行业整体动销与现状 - 春节前行业整体动销仍有双位数下滑但符合预期，紧邻春节需求稳步提升，企业不再施压，渠道压力释放 [2] - 行业整体回款发货进度慢于去年同期，仅茅台、五粮液发货进度快于去年 [2] - 头部集中效应明显，名酒以价换量，各个价位的第一品牌市占率仍在提升，茅台、五粮液、汾酒表现优于行业，其他品牌出现不同程度下滑，次高端价位受到挤压严重 [2] - 经销商库存金额低于去年同期水平，但库存天数下降不明显，终端店库存出清较为彻底 [2] - 茅台批价触底回升至1600-1700元区间，五粮液批价探底但整体有支撑，其他次高端、地产酒批价整体略降 [2] 分产品表现 - 茅台量、价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道基本无库存，动销双位数增长，i茅台渠道预计1月净增量2000吨以上 [3] - 五粮液各地动销分化，预计销量同比基本持平微增，四川、安徽等地流速加快 [3] - 老窖高度国窖多地区动销出现20%以上下滑，低度仍有一定需求 [3] - 汾酒动销青20略降、玻汾有增长，渠道利润有所收窄 [3] - 地产酒今世缘双位数下滑好于行业，洋河动销下滑15-20%、迎驾洞藏动销下滑大个位数、古井大个位数到双位数下滑，古20承压，古8、16稳健 [3] 消费场景分析 - 政商务宴请消费仍被抑制，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，礼赠部分回补，大众消费量有支撑 [4] - i茅台渠道持续激发大众需求，大众消费占比提升至20% [4] 后续展望 - 春节期间动销有进一步提升空间，茅台供不应求状况Q1有望延续，对价格形成支撑 [5] - 行业整体量价并未见底，需紧密观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善 [5] 机构持仓与估值 - 25Q4白酒板块主动基金重仓持股比例再度回落0.5个百分点至3.5%，超配比例仅为1.0%，已低于13Q1-Q2水平，逐步接近13Q3-Q4水位 [6] - 25Q4重点赛道基金经理筹码继续快速出清，广大白酒持仓逐步趋稳 [6] - 头部茅五泸估值、股息皆具安全边际，随着周期底部多重负面制约因素逐步消退，有望带来板块业绩与估值的双重上修 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 行业春节前动销下滑幅度符合预期，前期压抑需求出现阶段性回补，但品牌间分化加剧，贵州茅台在量价上均表现超预期，景气度领先行业 [1][12] - 机构对白酒板块的持仓已处于历史低位，重点酒企在当前位置具备安全边际，随着周期底部负面因素消退，板块业绩与估值有望迎来双重上修 [2] - 投资建议继续首推贵州茅台，并重点关注山西汾酒、五粮液，同时关注迎驾贡酒、泸州老窖等弹性标的 [8][98] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒春节前各地区情况反馈 - **行业整体表现**：2026年春节前行业整体动销仍有双位数下滑，但符合预期，紧邻春节需求稳步提升，企业不再强制开门红任务，渠道压力释放 [1][12] - **分产品表现**： - **贵州茅台**：量价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道基本无库存，动销实现双位数增长，1月净增量预计在**2000吨以上**，批价触底回升至**1600-1700元**区间 [1][12][13][24] - **五粮液**：动销地区间分化，整体销量同比基本持平微增，四川、安徽等地由于去年控货因素流速明显加快，批价探底至**770-780元**区间 [1][12][13][24] - **泸州老窖**：高度国窖在多地区动销出现**20%以上**下滑，低度产品仍有需求 [1][12][13] - **山西汾酒**：青花20动销略降，玻汾仍有增长，但渠道利润有所收窄 [1][12][25] - **地产酒**：今世缘动销双位数下滑但好于行业，洋河动销下滑**15-20%**，迎驾贡酒洞藏系列动销下滑大个位数，古井贡酒古20承压，古8、古16相对稳健 [1][12] - **分场景表现**：政商务宴请消费仍被抑制，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，礼赠需求部分回补，大众消费有支撑，其中i茅台持续激发大众需求，大众消费占比提升至**20%** [1][13] - **分区域表现**： - **河南**：整体需求下滑约**10%**，品牌分化明显，茅台强势增长 [15][17] - **四川**：飞天茅台动销双位数增长，五粮液因去年控货流速加快，国窖动销双位数下滑 [18][19] - **安徽**：白酒动销整体下滑约**20%**，茅台动销量同比增**20%**，五粮液量有增长，古井两头产品下滑明显 [20][21] - **江苏**：飞天茅台动销同比双位数增长，货源基本售罄，五粮液反馈分化，洋河等地产酒动销出现双位数下滑 [22][23] - **后续展望**：春节期间动销有进一步提升空间，茅台供不应求状况在第一季度有望延续，对价格形成支撑，行业整体量价尚未见底，需观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善 [1] 二、核心公司跟踪情况 - **贵州茅台**：1月各地飞天动销增长约**10%-15%**，i茅台贡献增量（1月约**2700吨**），经销商库存处于较低水平，批价在**1600-1700元**区间波动 [24][28] - **五粮液**：平均发货进度约**35-40%**，快于去年，动销整体量持平略增，批价在**770-780元** [24][28] - **泸州老窖**：回款发货进度慢于去年同期，平均发货进度低于**20%**，高度国窖批价**840-850元** [25][28] - **山西汾酒**：回款进度略慢于去年同期，整体动销表现好于行业，玻汾增长，青20基本持平，库存**2-2.5个月** [25][28] - **洋河股份**：江苏地区动销下滑**15-20%**，回款进度**20%**（去年同期超**40%**），库存绝对量有所下降 [25][28] - **今世缘**：动销同比下滑**13-15%**，对开产品小幅增长，四开库存高，价格降至**390元** [26][28] - **古井贡酒**：回款**30%**（去年同期约**40%**），古20、古16价格下降**10-20元**，库存**3-4个月** [26][28] - **迎驾贡酒**：春节前打款**35%**，发货**30%+**，均较去年同期慢**5%**，预计整体动销下滑**5%-10%**，洞6、洞9表现较好 [27][28] 三、白酒板块25Q4持仓分析 - **行业机构持仓总览**：25Q4主动基金食品饮料行业重仓持股市值总额为**733亿元**，重仓占比为**4.5%**，其中白酒板块重仓持股比例环比下降**0.5个百分点**至**3.5%**，食品板块持仓稳定在**1.0%** [29][32] - **白酒板块整体持仓**：25Q4白酒板块主动基金重仓持股占比为**3.5%**，环比回落**0.5个百分点**，头部白酒筹码加速释放，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒重仓持股比例均环比下降 [34][47] - **持仓水位与调整幅度**：以超配比例统计，25Q4白酒板块超配比例仅为**1.0%**，已低于13Q1-Q2水平，逐步接近13Q3-Q4水位，本轮调整幅度（从高点回落**10.5个百分点**）已超过2018年 [2][47][48] - **头部基金持仓动向**：25Q4重点赛道基金经理对白酒的持仓继续快速出清，而其他基金经理持仓逐步趋稳，前五大基金继续减仓贵州茅台、五粮液、山西汾酒，小幅加仓泸州老窖 [62][73] 四、投资建议 - 当前继续首推贵州茅台 [8][98] - 现价重点关注山西汾酒、五粮液，因两者动销表现优于行业，销量同比基本保持良好水平，且估值具备修复空间 [8][98] - 继续关注弹性标的迎驾贡酒、泸州老窖 [8][98]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 白酒行业整体动销呈现双位数下滑，但贵州茅台表现延续强势，景气度领先，其需求受到禁酒令后回补、非标产品缺货带来的需求转移以及i茅台平台促进大众需求转化等多重因素推动，带动飞天茅台销量增长超预期 [2][15] - 大众品板块首推顺周期下的餐饮链修复，重点关注调味品和啤酒板块，一方面期待服务消费的潜在政策催化，另一方面看好假期消费数据超预期 [2][16] - 白酒板块短期受春节前动销加速、茅台供给偏紧及批价上行支撑情绪，中长期看机构持仓已至历史低位，头部公司估值与股息具备安全边际，随着周期底部负面因素消退，板块有望迎来业绩与估值的双重上修 [16] - 大众品投资围绕四条主线展开：餐饮链修复、原奶周期拐点、估值与业绩匹配度高、以及底部布局业绩反转 [9][17] 核心公司跟踪总结 - **贵州茅台**：渠道调研显示其动销强势，部分经销商自愿申报的3月首批飞天配额已售罄，惠群平台也暂停3月前销售，显示渠道“全面开花”，近期批价冲高至1700元 [2][15] 江苏地区大商预计春节动销同比下滑10%-15%，但茅台1-2月配额约占全年40%，1-3月配额约占全年40%-45% [3][11] 飞天茅台26年动销同比增长10%-15% [3][12] - **五粮液**：动销表现分化，江苏地区大商走货减少，但专卖店反馈增长 [2][15] 经销商打款意愿一般，今年签约计划量仅为去年的一半 [3][11] 普五动销略有增长，主要因公司政策优于25年，1618产品在宴席渠道表现较好 [3][12] - **山西汾酒**：青花汾20（青20）产品动销基本稳定，有小个位数下滑 [2][15] - **今世缘**：动销表现好于行业大盘 [2][15] 但26年回款进度较去年慢13%-15% [3][12] 具体产品中，淡雅系列微增，对开系列增长约10%，但典藏系列下滑20%-30% [12] - **洋河股份**：26年回款进度为35%（25年同期超80%），公司不再采取强制打款政策 [3][12] 26年动销下滑15%-20% [12] - **巴比食品**：25年第四季度营收5.03亿元，同比增长9.05%，扣非净利润0.70亿元，同比增长9.76%，扣非净利率13.86%符合预期 [13] 自11月以来，小笼包新店型在广东、湖北、安徽等地落地，新店营业额为传统外带门店的2-3倍，客单价10-15元，毛利率约60% [13] 26年新店型推广是公司核心工作 [4][13] - **重庆啤酒**：25年第四季度营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润减亏2.07亿元至-0.10亿元 [14] 测算当季销量同比增长2.87%，吨价同比增长2.22% [14] 预计全年乌苏啤酒疆内外均同比增长，嘉士伯、风花雪月、乐堡等品牌保持良好增长 [4][14] 公司有约5%的股息保障，经营逐步企稳 [16] - **千禾味业**：25年第四季度经营仍有压力，线下受春节错期影响，但老品库存基本清完 [14] 线上自营渠道仍下滑，但部分达人直播（达播）恢复 [14] 公司积极布局即时零售、定制、会员店等新兴渠道 [5][14] 26年目标净利率显著提升，争取达到20%以上，主要通过收入复苏提升规模效应、减少传统渠道费用、产品升级和成本管控实现 [5][16] 投资建议总结 - **白酒板块**：继续推荐春节行情，建议保持贵州茅台的足够权重仓位，推荐动销强于行业的山西汾酒和五粮液，弹性角度关注迎驾贡酒和泸州老窖 [5][17] - **大众品板块**：推荐四条投资主线 [9][17] 1. **餐饮链修复**：关注海天味业（H股）、颐海国际、千禾味业、华润啤酒 [9][17] 2. **原奶周期拐点**：关注伊利股份、蒙牛乳业 [9][17] 3. **估值与业绩匹配度高**：关注卫龙美味、安琪酵母、中宠股份、乖宝宠物 [9][17] 4. **底部布局业绩反转**：关注华润饮料、IFBH、洽洽食品 [9][17] 行业数据与估值 - 食品饮料行业股票家数142只，总市值4832.8十亿元，流通市值4612.7十亿元 [5] - 行业指数近1个月绝对表现上涨3.4%，近6个月上涨4.9%，近12个月上涨21.0% [7] - 报告列出了重点公司的估值表，例如：贵州茅台市值18972亿元，26年预测PE为21倍；五粮液市值4153亿元，26年预测PE为16倍；海天味业市值2148亿元，26年预测PE为27倍 [18]

行业整体表现 - 2025年双节白酒行业动销环比改善但同比下滑20%左右 [1] - 行业调整期需关注供给侧收缩信号 旺季持续演绎后行业出清方向将更明确 [1][2] - 2026年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升 白酒需求预计持续恢复 [1][4] 分价格带表现 - 中低端酒动销明显优于高端与次高端 宴席品牌动销速度更快 [1][3] - 高端酒受政商务需求缺口影响较大 次高端500-800元价格带同比双位数下滑 [1][3] - 大众酒表现亮眼 宴席场景场次坚挺但单场桌数和饮酒量下降 [3] 重点品牌动态 - 茅台系列酒和五粮液因价格下行抢占同价位竞品份额 [1] - 汾酒青20价格保持稳定 玻汾维持顺价销售但经销商利润小幅收窄 [1][3] - 国窖控货严格费用审慎 高度酒动销受冲击而低度酒稳定 [3] 价格与渠道态势 - 双节期间茅台/五粮液批价从低点小幅回升 但Q4因需求回暖和经销商回款意愿弱仍存压力 [2] - 茅台1935通过价格下行抢占其他酱酒品牌消费人群 宴席市场放量弥补政商务需求下滑 [3] - 迎驾洞藏系列在核心市场持续提升份额 光瓶酒品类顺应当前消费趋势 [3]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 2025年中秋国庆双节白酒动销整体表现平淡 8-9月行业动销环比改善但同比下滑20% 需求缺口仍存 [1][2][11] - 行业调整期需重点关注企业供给侧收缩信号 随着旺季演绎行业出清方向将更明确 底部愈发清晰 [1][4][11] - 分价格带表现分化：中低端酒动销明显优于高端及次高端 宴席场景品牌动销速度快于政商务品牌 [2][3][13] - 头部企业马太效应加剧：茅台系列酒及五粮液因价格下行抢占同价位竞品份额 汾酒品牌势能延续 [2][11][13] - 2026年价格指标转正有望带动通胀及企业盈利上升 白酒需求预计持续恢复 [1][4][32] 分价格带表现 高端白酒 - 受"禁酒令"冲击后逐步复苏：7月底-8月中下旬动销开始恢复 9月复苏加快 [3][12] - 飞天茅台批价从低点1760元回升至1800元以上 五粮液普五批价维持在800-830元区间 国窖价格坚挺保持在840-850元 [12][17][26] - 头部企业份额提升：茅台动销同比增长且市场份额扩大 五粮液通过补贴提振经销商信心 [12][26] 次高端白酒 - 价格带分化显著：500-800元价格带同比双位数下滑 300-500元价格带基本持平 [3][13] - 茅台1935因价格下行抢占其他酱酒品牌份额 宴席市场放量部分弥补政商务需求下滑 [3][13] - 汾酒青20价格稳定在355-370元 品牌势能延续；古井贡酒古16持平 古20受场景制约下滑 [13][20][23] 中低档白酒 - 大众酒动销明显优于高端及次高端 宴席场景场次坚挺但单场桌数及饮酒量下降 [3][13] - 迎驾洞藏系列势能延续 洞6在核心市场份额提升；光瓶酒表现亮眼 汾酒玻汾顺价销售 [3][13][30] 区域动销情况 - 四川：双节动销同比下滑15%-20% 9月环比增长100%-200%但同比仍下跌 [14] - 山东：双节动销同比下滑20%-25% 库存同比提升 [15] - 河南：双节动销同比下滑20%以上 主因政商务场景下滑 [16] - 安徽：动销同比下滑20% 古井贡酒内部分化（古8增超10% 古20下滑20%以上） [20][23] - 江苏：双节动销同比下滑30% 政商务需求承压 [21][24] 重点公司跟踪 - 贵州茅台：回款进度75% 飞天库存0.5-1个月 非标库存2个月以上 [26][31] - 五粮液：回款进度70%（同比慢10%） 库存1-4个月（区域差异大） [26][31] - 山西汾酒：回款进度75%-80% 青20势能延续 玻汾顺价销售 [27][31] - 泸州老窖：区域回款进度50%-90% 库存2.5-3个月 价格管控严格 [27][31] - 区域酒企：古井贡酒回款70%-80%（慢于去年） 迎驾贡酒回款60% 洞6/洞9销量稳定 [20][30][31] 投资建议 - 推荐标的：山西汾酒（势能提升）、贵州茅台（龙头地位）、五粮液（性价比显现）、泸州老窖（管理克制） [4][32] - 关注标的：迎驾贡酒（渠道创新）、珍酒李渡（模式调整）、老白干酒及金徽酒（区域份额提升） [4][32] 行业规模及指数表现 - 行业总市值4864.1十亿元 流通市值4624.6十亿元 占A股比例4.7%-4.9% [4] - 行业指数绝对表现：近1月-6.1% 近6月+8.0% 近12月+36.6% [6]