报告投资评级 * 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6][16] 报告核心观点 * 公司作为全球航空租赁龙头，将双重受益于航空产业景气度上行与美联储降息周期，实现“双β共振” [2][15] * 市场低估了公司“融资管理-资产运营-周期应对”的系统性能力，其不仅能享受行业beta收益，更能获得成本优化带来的alpha收益，当前估值存在认知差 [14] 公司概况与行业分析 * **公司定位**：中国银行控股的全球领先飞机经营性租赁公司，业务覆盖全球46个国家和地区的88家航空公司，2016年在港交所上市 [22] * **行业地位**：截至2025年上半年，公司拥有在列飞机483架，机队价值213.6亿美元，在全球飞机租赁公司中按机队规模和机队价值均排名第五 [2][39][41] * **行业趋势**：全球航空业自2021年后进入修复周期，截至2025年上半年，全球ASK（可用座位公里）已修复至疫情前水平 [2][40] * **市场需求**：中国航空市场自2023年后强势反弹，2024年三大航司国际航线RPK（收入客公里）同比增速高达93.35%至144.54% [43][49] * **市场供给**：2024年波音交付量同比大幅下降34.09%至348架，空客交付量同比增长4.22%至766架，飞机供给紧缺 [50] * **租金价格**：供给紧缺推动飞机租金上升，预计2026年1月全新空客A320-200neo和波音B737 MAX 8的月租金将上涨4.5%至41.8万美元 [59] 公司核心优势 * **年轻化机队**：截至2025年上半年，公司自有机队平均机龄为5.0年，低于渤海租赁（6.6年）和中国飞机租赁（8.6年） [73][74] * **长期租约**：截至2025年上半年，公司自有机队平均剩余租期为7.9年，优于渤海租赁（6.9年）、中国飞机租赁（5.7年）及部分国际同业 [73][74] * **高资产利用率**：公司维持飞机资产高利用率，近乎100% [73] * **机队结构**：聚焦高需求的主流窄体机，截至2025年中报，空客A320系列和波音737系列飞机合计占自有机队的75.39% [71] * **业务结构优化**：融资租赁利息收入快速增长，2023-2025年上半年占总收入比重分别为3%、8%、10% [83] * **区域布局调整**：飞机账面净值中美洲占比从2023年的27%提升至2025年上半年的38%，中国占比从23%降至18% [80] 财务与负债管理 * **历史业绩**：公司营业收入从2015年的10.91亿美元增长至2024年的25.57亿美元，CAGR为+8.89% [60] * **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为26.34亿、28.54亿、29.39亿美元，同比+3.0%、+8.4%、+3.0% [3][13] * **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.61亿、8.94亿、9.64亿美元，同比-17.6%、+17.4%、+7.8% [3][13] * **ROE预测**：预计2025-2027年ROE水平分别为11.53%、12.53%、12.45% [3][13] * **负债结构动态调整**：公司负债端主要为美元计息负债，随着利率变动动态调整负债久期及结构 [2][3] * **债务利率管理**：2022年前在低利率环境下将固定利率债务占比提升至96%的高位；2023年后随加息周期尾声，固定利率占比适度下调至2025年上半年的88% [97] * **债务期限管理**：以2-5年期债务为核心，其占比从2023年的46%提升至2025年上半年的64% [101] * **融资成本趋势**：随着美联储降息周期延续，公司负债成本有望下行，预计2025-2027年债务成本率分别为4.00%、3.80%、3.60% [13][104] 估值与目标价 * **可比估值**：选取4家可比公司2025年预期ROE均值为11.6%，对应PB均值为0.93倍 [16][111] * **公司估值**：预计公司2025年ROE为11.5%，当前股价对应2025年PB为0.95倍 [16][111] * **目标价**：基于公司龙头地位及行业双重利好，给予1.1倍PB估值，对应目标价格84.37港元 [16]

公司：中国南方航空 - 公司资深飞行员于悦成功转型，成为C919首位女机长，标志着公司在新型国产飞机运营人才储备上取得进展 [1][6] - 公司C919机队在2025年进行扩编，并面向内部优秀飞行员选拔转型人员，表明公司正在积极扩大其C919机队规模 [6] - 公司飞行员在转机型训练中展现出扎实的专业基础和严谨的飞行作风，获得了培训方的高度评价 [12] 行业：中国民用航空与国产大飞机 - 中国商飞生产的C919飞机已投入商业运营，并由航空公司飞行员执飞，表明该机型已进入规模化商业运营阶段 [1][6] - 中国商飞客服公司为航空公司飞行员提供全面的C919转机型训练，地面阶段包含34小时CBT训练、52小时课堂授课及8场PIT训练，模拟机阶段涵盖2场FTD训练、9场FFS训练，训练体系已非常成熟和完善 [8] - 国产大飞机C919在具体操作逻辑上具有自身鲜明特点，其飞行员需要经过严格的专项训练才能掌握 [8] - 中国民航飞行学院等专业院校持续为中国民航业培养飞行人才，包括女性飞行学员 [5] - 行业内女性飞行员群体在成长，她们需要克服如生育带来的职业中断与重新考核等特定挑战 [16]

航线网络与运力 - 韩国德威航空于12月4日正式开通海口至首尔直飞航线 [1] - 该航线使用波音737机型执飞 每周四、周日各执飞一班 [5] - 进港航班TW623计划于当地时间22:05从仁川国际机场起飞 次日北京时间1:55降落海口 [5] - 出港航班TW624计划于北京时间2:55从海口起飞 当地时间8:55抵达仁川国际机场 [5] 市场竞争与格局 - 新开通的航线与海南航空正在运营的海口—首尔航线形成互补 [1] - 新航线使海口与首尔两地间的往返航班密度提升至每周6班 [1]

市场整体表现 - 纽约股市三大股指于12月2日全线收涨 道琼斯工业平均指数上涨185.13点至47474.46点，涨幅0.39% 标准普尔500指数上涨16.74点至6829.37点，涨幅0.25% 纳斯达克综合指数上涨137.752点至23413.674点，涨幅0.59% [1] - 标普500指数十一大板块呈现分化 工业板块和科技板块领涨，涨幅分别为0.87%和0.84% 能源板块和材料板块领跌，跌幅分别为1.28%和0.82% [1] - 加密货币价格显著回升至11月30日下跌前水平 显示市场风险偏好得到修复 [1] 市场驱动因素与预期 - 市场注意力从美联储政策不确定性转向对业绩的乐观预期 投资者聚焦于四季度和2026年好于预期的业绩预测 并预期明年经济增长将加速 [2] - 季节性因素对12月股市有利 尤其是在经历11月弱势之后 [2] - 市场普遍预期美联储将于12月降息 根据芝加哥商品交易所美联储观察工具，市场认为降息25个基点的概率为89.1% [2] 宏观经济展望 - 美国银行全球研究部预测美国经济2026年将增长2.4% 高于2025年2%的预期增速 主要受益于财政刺激、美联储降息、有利的贸易政策、人工智能投资及联邦政府关门带来的基数效应 [2] - 美国经济呈现消费强劲与就业市场疲软的对比 通胀预计将在3%左右水平盘桓 [2] 股市与行业展望 - 美国银行证券对美股后市持温和看法 其设定的标普500指数2026年目标点位为7100点 意味着未来12个月市场回报温和 [3] - 尽管当前市场与2000年互联网泡沫时期不同 但人工智能领域被认为存在一些“气穴” [3] 公司动态 - 波音公司股价于12月2日显著上涨10.15% 公司首席财务官预计2026年波音737和波音787飞机的交付量将增加 [3]

航线开通信息 - 海口至越南芽庄定期直飞航线于11月24日正式开通，由HU715航班执飞 [1] - 该航线由海南航空使用波音737机型运营 [3] - 航线计划为每周一、三、五各执飞一班 [3] 航班时刻安排 - 出港航班HU715于北京时间22:45从海口出发，当地时间23:45抵达芽庄金兰国际机场 [3] - 进港航班HU716于当地时间次日1:10从芽庄起飞，北京时间4:10抵达海口 [3]

中国航空业竞争格局与盈利能力 - 行业面临“旺丁不旺财”问题，客公里收益普遍同比下降，同质化过度竞争现象存在[1] - 七家航司上市公司前三季度均实现盈利，但业绩增速出现分化[1] - 超过65%的航班集中在高密度干线航线，76%的国内运力被投放到3家及以上航司竞争的航线上，反映出在饱和红海市场中激烈角逐[2] 航司定价能力与市场挑战 - 航司缺乏自主定价能力，原因包括红海竞争激烈导致运力过剩，以及高铁挤压市场迫使航司参照高铁二等座定价甚至更低[1] - 在1000公里以内航线，高铁凭借高效出行、有竞争力票价和高频次削弱航司定价能力，航司不得不通过降价提升客座率，导致盈利恶化[1] - 航司票价与客座率变动对利润率的影响显著超越成本节约效果，通过降价换取市场份额的策略适得其反，将损害盈利能力[2] 航线网络战略与蓝海市场机遇 - 行业需要从“追求密度”转向“拓展广度”，否则将停留在“高客运量、低利润率”局面[2] - 全国有900余对服务不足的城市对，航空服务不足的二三四线城市、非高铁优势城市对等具有形成独飞垄断/双寡头运营格局的潜力，是重塑定价能力的关键[2] - 大航司应聚焦打造枢纽，开通蓝海市场让枢纽成为门户，小航司受限于时刻资源可选择枢纽外的蓝海市场或形成次枢纽[5] 机型配置与机队规划 - 中国航司在用“更大的飞机，飞更少的航线”，这是导致行业内卷的关键因素之一[2] - 航线实际载客量从5人到245人不等，约60%航线需100至150座级飞机执飞，需求多元的市场需多元机型[3] - 空客320和波音737飞机占中国运力的85%左右，未来10年将退役1900多架现役飞机，可考虑用小座级飞机替代退役大座级飞机[3] 市场变化与巴航工业机遇 - 中国民航市场从过去商务客为主转向航空文旅兴起，年轻人更愿去小众、非热门城市[4] - 高铁平均每公里票价约0.35至0.58元，航司若每公里票价收益达0.5元以上就能盈利[4] - 巴航工业E2系列飞机填补100到150座级空白，与国产飞机实现运力互补，E2系列飞机首次运营飞往中国大陆的定期航线[4][5]

人事任命 - 波音公司任命陆一鸣（Landon Loomis）为波音中国总裁，该任命自10月23日起即刻生效 [1] - 新任总裁将常驻北京，全面负责公司在中国的日常运营、战略规划、合作伙伴关系及高级别政府关系 [1] - 陆一鸣将继续兼任波音全球政策副总裁，负责协调公司在国际市场的政府事务和政策工作 [4] 新任总裁背景 - 陆一鸣能使用中文交流，曾在美国驻华大使馆担任贸易专员五年，负责航空板块并支持交流项目 [3] - 其于2019年加入波音公司，此前曾在2017年至2019年于白宫担任美国副总统迈克·彭斯的特别顾问 [3] - 加入波音后，其于2020年8月被任命为波音国际全球政策副总裁，自2022年起担任波音拉丁美洲及加勒比地区总裁及波音巴西首席执行官 [3] - 在波音任职期间，其工作包括协调非美国政府事务和政策、进行地缘政治分析以支持关键决策，并与各地区领导人合作开展销售和业务增长计划 [3] 前任总裁回顾 - 前任波音中国总裁柳青已退休，其于2023年正式担任该职位，此前负责波音在中国的政府关系团队 [4][6] - 柳青拥有超过20年在华企业高管经验，曾任职于福特汽车及克莱斯勒等公司 [4] - 在其任期内，柳青主导了与中国航空公司、航空科研机构在技术研发、人才培养等领域的合作项目 [6] 公司在华业务历史 - 波音在中国拥有超过50年的发展历程，1972年中国订购10架波音707，标志着双方大规模合作开启 [6][8] - 自20世纪80年代起，中国不仅大量订购波音737、757、767等型号飞机，国内航空企业如西飞、沈飞等还参与波音飞机零部件制造 [8] - 受贸易摩擦、飞机质量问题及竞争等因素影响，波音在华业绩近年表现不佳 [8] - 2025年，波音原计划向中国交付49架飞机，前4个月已交付20架，剩余29架因关税战而前景不明 [8]

人事任命 - 波音公司任命陆一鸣（Landon Loomis）为波音中国总裁，任命即刻生效 [1] - 陆一鸣将常驻北京，负责公司在中国的日常运营、战略、合作伙伴关系以及高级别政府关系 [1] - 前任波音中国总裁柳青退休 [1] 新任总裁背景 - 陆一鸣能使用中文交流，曾在美国驻华大使馆担任贸易专员五年，负责航空板块并支持交流项目 [3][3] - 其于2019年加入波音公司，此前曾在白宫担任美国副总统迈克·彭斯的特别顾问 [3] - 2020年8月被任命为波音国际全球政策副总裁，自2022年以来担任波音拉丁美洲及加勒比地区总裁、波音巴西首席执行官以及全球政策副总裁 [3] - 在新职位上将继续担任波音全球政策副总裁，负责协调公司在国际市场的政府事务和政策工作 [3] 前任总裁背景 - 前任总裁柳青拥有超过20年在华企业高管经验，包括在福特汽车和克莱斯勒汽车担任领导职位 [4] - 柳青于2023年正式担任波音中国总裁，此前负责波音在中国的政府关系团队 [6] - 在其任期内主导了一系列与中国航空公司、航空科研机构的合作项目，在技术研发、人才培养等领域开展交流 [6] 公司在华历史与合作 - 1916年波音聘用中国工程师王助参与设计C型水上飞机，1930年通过上海子公司开启对华飞机销售 [8] - 1972年尼克松访华，中国订购10架波音707，标志着双方大规模合作正式开启 [8] - 20世纪80年代起，中国大量订购波音737、757、767等型号飞机，国内航空企业如西飞、沈飞等参与波音飞机零部件制造 [8] - 1997年麦道与波音合并后，公司加大在华投资，成立合资企业 [8] 当前市场挑战 - 受贸易摩擦、飞机质量问题及竞争等因素影响，波音在华业绩近年表现不佳 [8] - 2025年公司原计划向中国交付49架飞机，前4个月已交付20架，剩余29架因关税战而前景不明 [8] - 公司正积极游说美国政府，希望尽快通过谈判化解关税僵局，恢复对华交付 [8]

项目概况与战略定位 - 依托西安蓝田机场通航资源打造的航空航天研学教育基地正式启动运营 [1] - 基地是陕西省培育千亿级航空制造与低空产业创新集群的重要人才培育载体 [1] - 核心定位为"航空航天知识系统化、实操体验专业化、职业启蒙场景化" [1] 教学内容与特色 - 构建"航天重器+航空根基"双轨教学 涵盖北斗导航、中国天眼、火星探测等国之重器知识并设置1：1天和核心舱交互体验区 [3] - 航空板块深度对接中航西飞、一飞院等链主企业技术突破历程 结合科学实验秀解析西安钢研功能材料等企业的新材料应用原理 [3] - 模拟体验区引入覆盖通航、民航、军机全谱系的飞行模拟器 包括塞斯纳172、初教-6、波音737、歼-20与直升机R44 [3] - 手工实训区设置"基础认知—设计研发—成果转化"完整链条 含无人机教室、金属锻造教室、火箭制作教室 [4] - 联动入驻机场的10余家通航企业开展真机参观、航模表演等活动 并增设篝火晚会、户外跑酷等沉浸式环节 [4] 运营成果与发展规划 - 试运营以来已接待西安市嘉祥教育集团、西安航天工业学校、西安交通大学等30余批次研学团队 [5] - 依托区域近10万航空专业人才储备与西北工业大学等资源 初步形成"研学启蒙—职业教育—产业就业"人才培育闭环 [5] - 未来将深度融入蓝田机场产业体系 重点开发"一日飞行员"沉浸式项目并联动航空大数据中心开设数字化课程 [5] 政策支持与产业协同 - 项目深度契合《陕西省培育壮大千亿级航空制造与低空产业创新集群行动计划》 该计划目标到2025年年产值突破2000亿元 [1] - 依托阎良航空基地"2+3+2"现代产业体系与"一城两带"空间布局优势 享受"沙盒监管"模式下的创新培育支持 [1] - 实训模式与航空基地"创新驱动+产能扩增"发展路径高度契合 [4]

事件背景 - 美国总统特朗普扬言可能对波音公司的飞机零部件实施出口管制，作为对中国近期出台稀土新规的回应[1] - 美方此举被描述为在贸易争端中“变本加厉”的行为[1] 波音公司市场地位与影响 - 历史上波音订单量中的25%曾来自于中国市场，而如今这一比例已不到5%[1] - 中国航司至少订购了222架波音飞机，中国目前有1855架波音飞机在服役，订购和服役的绝大多数飞机是波音737单通道喷气式飞机[4] - 波音公司正在与中方就出售多达500架飞机进行谈判，这可能是自特朗普第一任期以来获得的首笔中国大额订单[3] - 今年年初中美爆发贸易争端后，中方曾于4月暂停接收新的波音飞机，直到6月14日波音公司向吉祥航空交付一架全新787-9飞机，重启向中国航司交付飞机[1][3] 潜在影响分析 - 波音飞机零部件禁售属于“杀敌八百自损三千”，会严重影响波音飞机的商誉，如果民用品的后续维护与备品备件被武器化，对美国产品的出口非常不利，可能最终形成“脱钩”[1] - 此举对国内有波音飞机的航司影响较大，涉及飞机航材的进口，干扰飞机的MRO体系运行，短期内由于有各级库存影响不大，但如果持续时间过久，可能影响波音机队的妥善率[6] - 特朗普此次最新表态主要针对波音飞机零部件，与国内商用飞机制造关系不大，因为波音在中国有维修厂但没有总装厂[6] 产业链相关公司 - 特朗普的出口管制威胁可能对CFM国际公司造成冲击，该公司是美国通用电气航空航天公司和法国赛峰飞机发动机公司的合资企业，是全球最大的商用航空发动机制造商，生产波音737 MAX使用的LEAP发动机[4] - 通用电气还为中国订购的两款大型客机波音777和波音787生产发动机[4] 竞争对手与国产化进展 - 波音的欧洲竞争对手空客目前手握185份来自中国客户的订单，空客在天津设有生产基地，每月可以生产约四架单通道A320客机[4] - 中国正试图推动本国商用客机产业的发展，中国商飞的国产大飞机C919是空客A320和波音737的竞争对手，中国航司现已订购了365架国产客机[4] - 从长远来看，美方举措会加速中国航空产业的国产化进度，但仍需国产客机后续通过更多适航认证[1] - 由于中美贸易争端，美国今年早些时候曾一度暂停C919使用的CFM发动机的对华出口，直到7月才恢复出口[13]