报告行业投资评级 根据报告内容，其投资建议为关注国内两机产业链相关配套公司的产能重估机遇，并列举了多家重点公司，但未明确给出对“国防军工行业”的整体评级[4][5][158]。 核心观点 报告的核心观点是：全球两机（航空发动机与燃气轮机）供应链正步入一个由**主业补库与产能重估共同驱动**的“双奏期”。行业处于一个由**民航恢复性补库、国防高强度需求、AI数据中心电力缺口以及发动机集中到寿维修**共同构筑的**复合高景气周期**。当前市场呈现出**强需求驱动与极端供给约束**的特征，供需矛盾预计将在中期进一步加剧[4]。 根据相关目录分别进行总结 一、观察一：海外航发补库提速，边际重视罗罗及赛峰 - **飞机主机厂交付提速**：2025年波音民机交付600架，同比+72%，恢复至2018年水平的74%。预计2026年737 MAX月产量将分阶段提升至47架，长期目标为63架[14][22]。空客2025年交付793架，预计2026年交付870架，同比增速接近10%[16][22]。 - **民航发动机交付恢复与补库预期**： - **GE航空**：2025年发动机合计交付3021台，同比+26%，其中民用端受LEAP系列驱动增长显著[33]。LEAP系列2025年交付1802台，同比+28%，已超过先前高峰[39]。宽体发动机交付584台，同比+16%，为2020年以来首次正增长[39]。 - **普惠**：2025年大型商用发动机全年出货量达1055台，创下2016年以来新高[4][42]。 - **罗罗**：2025年交付483台发动机，同比减少9%，主要受供应链问题影响。但公司预计2026年交付550-600台，同比增速在14%～24%[27]。 - **赛峰**上调了2026年交付指引，LEAP系列积压订单持续增长[4][34]。 - **国内映射**：随着赛峰、罗罗等主机厂交付指引上调，预计将带动其国内配套供应商在2026年重启补库，相关业务收入有望实现增长[60][64]。 二、观察二：燃机产能提速，收入与订单有望齐升 - **订单规模有望创历史纪录**：预计2026年全球主要燃机主机厂订单将达92GW，突破2001年以来的峰值[4][65]。西门子26Q1单季订单即达13GW，预计全年订单将超越此前预期[4][68]。 - **需求结构：AI数据中心与传统领域两旺**： - **AI数据中心强力驱动**：为满足超大规模数据中心的用电需求，市场对小型/航改型燃机及重型燃机的需求同步增长[4][72]。2025年末，数据中心相关订单已占西门子总订单承诺的25%，且在新增预留协议中占比高达50%[4][73]。 - **传统领域需求稳固**：西门子约60%的订单承诺仍来自传统应用领域[72]。 - **全球电厂建设激增**：2025年美国在开发燃机装机容量增长近三倍至252GW，全球在开发总量达1047GW[4][78][80]。 - **交付能力跃升**：2026年被视为项目投产的峰值年份。GE Vernova计划从3Q26开始将年化产能从15.3GW上调至20GW，同比增长33%[4][88]。西门子与Howmet等中游厂商的产能也将在2026年下半年至2027年陆续爬坡[92][95]。 三、供给：当前供需仍存较大矛盾 - **关键材料短缺**：特种材料供应商ATI指出，镍基高温合金及专用钛合金交货周期较上季度延长达2倍[4][99]。 - **维修对产能的实质性分流**：普惠等企业明确表示，将在2025-2026年优先分配材料保障维修车间运行[4][140]。Howmet指出，其F-35战机备件需求金额在2025年已反超新机制造需求[4][125]。 - **新增产能规模不及需求缺口**：上游材料商CRS表示，其新增的真空感应熔炼炉产能仅能填补全球预计供需缺口中“极小的个位数百分比”，预计供需失衡将进一步加剧[104]。 四、对于供需、价格等，海外财报需要关注的投资线索 - **国防板块高景气**：从主机厂到中上游均呈现较高增长。例如，GE国防板块2025年收入同比+11%，新增订单同比+19%[109]。Howmet国防航空收入2025年全年增长21%[116]。上游ATI的导弹业务收入2025年同比大增127%[118]。 - **维修市场成为超级周期**：由于新飞机交付延迟和发动机集中到寿，维修需求旺盛。GE公司2025年民航服务收入同比+26%，其中LEAP维修数量增长27%[131]。Howmet商用航空发动机备件收入2025年同比增长44%[134]。 - **产业链定价权上移**： - **上游材料大幅涨价**：高温合金供应商CRS在最新长协谈判中，价格涨幅“远超30%”[143]。ATI预计其2025-2026年利润增长中约50%将直接归功于定价上涨[143]。 - **下游主机厂协议涨价**：GE Vernova指出，新签订的产能预留协议定价比现有积压订单高出10-20个百分点[146]。 - **资本开支态度分化**：中游环节如Howmet对燃机业务投资态度转为积极，正通过收购和增加设备扩大产能[4][155]。而上游材料商如ATI采取“客户联合出资”模式扩张，CRS则通过签订带涨价条款的长协来维持定价权[156]。 五、投资建议 报告建议关注国内两机产业链相关配套公司的产能重估机遇，并列举了包括航发动力、中国动力、航亚科技、航宇科技、图南股份等在内的多家上市公司[4][158]。

报告行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 全球商用航空发动机市场呈现寡头垄断格局，高技术壁垒、高投入、高风险构筑了行业护城河 [12][17] - 商用发动机市场正经历前装新机交付与后装维修服务需求的高景气共振，市场空间广阔 [1][2][27] - 海外商用发动机产业链企业近年来业绩高速增长，盈利能力显著提升，股价与市值大幅上涨 [3][86][89] - 不同于市场对军用航空发动机的关注，报告认为民航商用发动机拥有更大的市场空间和更好的利润回报 [4] - 在国产大飞机C919等需求牵引下，国产商用发动机CJ1000A已进入适航取证关键阶段，国产商用发动机产业链发展前景广阔，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [1][4][5][108] 根据相关目录分别进行总结 民航商发市场寡头垄断，前后装市场需求高景气 - 航空发动机技术高度复杂，研制周期长、资金投入大，新型发动机全寿命研发周期规划为30年，全球头部主机厂如CFM的RISE项目从启动到投入使用计划超过15年，GE航空航天2025年研发费用达15.80亿美元 [12][14] - 高壁垒导致全球商用发动机市场被少数企业垄断，窄体客机市场主要由CFM和普惠分享，宽体客机市场主要由GE航空航天、罗罗和普惠分享 [17][18][19] - CFM公司市场份额全球第一，2022下半年和2023上半年累计交付发动机1356台，占全球交付量的57%，截至2023上半年末，其在波音和空客机队中的发动机占比达54% [21] - 前装市场需求由新机交付和备用发动机拉动，中国商飞预测2025-2044年全球商用发动机前装市场需求约10.57万台，市场规模约1.46万亿美元，年均约730亿美元 [29] - 新冠疫情造成飞机交付缺口，波音和空客的订单交付周期长达约11年，预计将带动商用发动机前装需求较快增长 [31][34] - 后装维修市场空间巨大，单台发动机在其全寿命周期内产生的服务收入可达其新机销售收入的3.5倍 [2][39] - 后装市场是主机厂主要收入和利润来源，GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司相关业务60%以上收入来自后装市场，2025年GE航空航天商用发动机服务业务毛利率达45.01%，而设备业务毛利率为负 [2][42][45] - 前后装需求共振推动主机厂积压订单持续增长，2025年末GE航空航天商用发动机业务剩余履约义务达1698.22亿美元，同比增长11%，普惠公司积压订单达1510亿美元，同比增长27% [2][51][54] 海外商发产业链企业业绩高增 - 2021年以来，海外商用发动机产业链企业收入快速增长，盈利能力显著提升 [3][59] - 主机厂业绩表现：GE航空航天商用发动机业务2023-2025年收入复合年增长率为21%，营业利润率从2022年的22.13%提升至2025年的26.60%；普惠公司2022-2025年收入复合年增长率为16%，营业利润率从2021年的2.50%提升至2025年的7.89%；罗罗公司民用航空业务2022-2025年收入复合年增长率为23%，营业利润率从2021年的-3.79%提升至2025年的20.52% [3][59] - 零部件供应商业绩表现：Howmet公司和ATI公司2022-2025年营业收入复合年增长率分别为14%和13%，归母净利润复合年增长率分别高达55%和22% [3][60] - 自2022年7月1日至2026年3月11日，海外商用发动机产业链上市公司股价大幅上涨，其中GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司、雷神技术、Howmet和ATI股价分别上涨约3.9倍、2.3倍、14.1倍、0.9倍、6.6倍和6.4倍 [86] - 业绩增长与估值提升共同驱动股价上行，截至2026年3月11日，GE航空航天和雷神技术的市盈率在40倍左右，罗罗公司为18.8倍，而零部件供应商Howmet和ATI的市盈率分别达到67.0倍和53.3倍 [89][92][93] 国产商发前景可期 - 我国“两机”重大专项实施取得积极进展，航空发动机产业链已较为完善 [94][105] - 国产商用发动机主机厂中国航发商发公司规划了CJ1000、CJ2000和CJ500三个产品系列，分别配装C919、C929和ARJ21改进型飞机 [95] - CJ1000A发动机目前处于适航取证关键阶段，其技术验证机已于2018年首次点火成功，2023年已搭载运-20改造的飞行平台进行试飞 [1][94][97][108] - 航空发动机采用“主制造商-供应商”模式，供应商提供的价值占比可高达50%-70% [99] - 从发动机结构价值占比看，叶片价值占比最高，达29%，其次是框架/油箱/油池（19%）、盘轴件（16%）和机匣（14%） [101] - 航空发动机原材料成本占比40%-60%，主要使用高温合金（用量占发动机总重40%-60%）和钛合金，新一代材料如陶瓷基复合材料已在LEAP发动机上应用 [100] 建议关注国产商发产业链投资机会 - 报告认为，国产商用发动机进入民航市场将带动全产业链发展，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [5][108] - 建议关注三大类上市公司：1）航发单元体集成和控制系统厂商，如航发科技、航发动力、航发控制；2）金属铸锻件和复材零部件厂商，如万泽股份、钢研高纳、航材股份、图南股份等；3）原材料厂商，如抚顺特钢、上大股份、西部超导等 [5][108][110] - 报告列出了相关上市公司截至2026年3月12日的市值及盈利预测估值表 [111]

公司2025年财务业绩 - 2025年营收达313.29亿欧元 同比增长14.7% [1] - 2025年归母净利润近32亿欧元 同比增长3.5% [1] - 2025年调整后经常性营业利润约52亿欧元 同比增长26.2% [1] - 2025年营业利润率达到16.6% 超过此前15.1%的预期目标 [1] - 公司2025年每股派息3.35欧元 比上一财年增长16% [1] 公司业务表现驱动因素 - 客运量创历史新高及国防业务持续增长驱动2025年卓越表现 [1] - 供应链改善助力售后服务收入和LEAP发动机产量创下前所未有的成绩 [1] 公司未来财务目标 - 预计2026年营收同比增长12%至15% [1][2] - 2026年目标实现61亿至62亿欧元的经常性营业利润 [2] - 上调2028年经常性营业利润目标至70亿至75亿欧元 超过此前60亿至65亿欧元目标 [2] - 2024年至2028年期间年均营收增长率上调至约10% [2] - 2024年至2028年期间累计自由现金流上调至约210亿欧元 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：航空发动机零部件制造、航空维修（MRO）市场、燃气轮机[1][2][9][15] * 公司：航亚科技[1] 核心观点与论据 **1 行业需求高景气，前装与后市场同步爆发** * **前装需求**：全球旅客周转量2024年为9.3万亿，同比增长11%，客座率达85%历史新高；波音预测2044年将达21.2万亿[2] 全球商用飞机平均机龄已达14.8年历史新高，未来20年现役商用飞机中80%可能被替换[2] 波音预测未来20年需交付43,600架商用飞机，其中替换需求21,000架，新增需求22,000架[17] 2025年上半年，波音、空客订单分别增长328%和59%[4] 波音和空客的飞机交付周期分别长达16年和11年，处于历史高位[4] * **后市场（维修）需求**：飞机老龄化导致维修成本攀升[3] GE航空的商用发动机服务在手订单在2025年6月底达1,428.5亿美金，较2022年底增长23.2%[5] 2024年GE商用发动机服务的订单/营收比高达7.2，远超新设备订单/营收比（2022年为0.94，2025年6月底为1.6）[4][5] **2 公司核心优势：技术壁垒高，深度绑定国际龙头客户** * **技术稀缺性**：公司是国内为数不多能以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商的企业[6] 掌握精锻成型和精密机加工核心技术，拥有热处理、化学处理等五大类特种工艺的国际认证[6][7] 精锻技术相比传统模锻，余料少、轮廓精度更高，但技术难度和前期投入大[35] * **客户认可与深度绑定**：产品已应用于波音737 MAX、777、787及空客A320、A350等机型[6] 已取得赛峰、GE、罗罗等国际发动机巨头的认证[7][37] 与赛峰签订长协，保证至2030年利勃海尔发动机压气机叶片份额不低于50%[9][34] 是赛峰的金牌供应商，在成本控制和质量上具备优势[35] **3 公司成长逻辑：受益供应链紧张，加速切入并拓展产品线** * **切入海外供应链**：海外供应链（如赛峰的法国、波兰工厂）产能紧张，交付能力下降[5] 中国供应商在缓解全球供应链紧张中贡献显著，2025年GE航空90%的供应链已可供应[23] 公司作为技术获得认可的中国企业，正加速切入海外供应链[2] * **业务横向拓展**： * **压气机叶片**：客户涵盖赛峰、罗罗、GE，在LEAP（新机）、CFM56（维修）等型号上份额稳定，高压压气机叶片等新件号在持续开发中[31] * **转动件/结构件（第二成长曲线）**：在赛峰已完成两个件号的工艺验证并交付，更多新型结构件于2025年下半年进入研发[6][32] 在罗罗的环形机匣（雅典娜件）已稳定交付，其他结构件在立项开发中[32] 新结构件导入客户需经历工程开发、首件包批准、大批量供货三阶段，首件包验证通过是放量前重要指标[33] * **潜在市场延伸**：公司产品亦可用于燃气轮机，下游GE、西门子等巨头正寻找中国供应商，公司有望切入该市场[15][16] **4 公司财务与业绩预测** * **历史业绩**：2018-2025年收入端保持快速增长[11] 2021-2022年利润承压，主因疫情导致海外收入占比下降，国内研发件毛利率较低[11] 2023-2024年恢复常态，海外收入占比回升[11] * **收入结构**：航空产品（发动机零部件）收入占比90%以上[7][12] 医疗产品（骨科植入件）占比较低，与航空业务工艺相通[9][13] * **业绩预测与估值**：预测2026、2027年归母净利润分别为2.02亿、2.90亿元[7][37] 以2027年预测利润计，当前估值约33倍，低于可比公司（应流股份、航宇科技、隆达股份）平均36倍的水平[37] 公司2026年股权激励目标为归母净利润2.2亿元[13] 其他重要内容 **公司基本情况** * 成立于2013年，2016年即开始为利勃海尔发动机供应压气机叶片[9] * 董事长严琦具技术背景与市场经验，是公司技术核心[13] * 2021年成立贵州航亚子公司，配套国内客户[13] * 公司处于产业链中游锻造件环节，上游主要为钛合金、高温合金等金属材料[14][15] **风险提示** * **原材料价格波动**：钛合金、高温合金等主要材料价格波动影响[38] * **客户集中度高**：收入主要来自赛峰、罗罗等海外大客户，受地缘政治及政策影响[38] * **技术人才流失**[38] * **市场竞争加剧**[38] * **汇率影响**[38] * **未进入普惠供应链**：公司目前未进入普惠供应链，需通过出海建厂等方式寻求改善[26]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度订单同比增长74%，收入增长20%，每股收益增长19%至1.57美元，自由现金流增长15% [4] - 2025全年订单增长32%，收入增长21%，营业利润增长18亿美元，自由现金流增长15亿美元 [4] - 2025全年营业利润增长25%至91亿美元，每股收益增长38%至6.37美元，自由现金流增长24%至77亿美元 [15] - 2026年业绩指引：收入预计实现低双位数增长，营业利润预计在98.5亿至102.5亿美元之间（中点增长约10亿美元），每股收益预计在7.10至7.40美元之间（中点增长近15%），自由现金流预计在80亿至84亿美元之间 [5][6][22] - 2025年第四季度营业利润为23亿美元，同比增长14%，但利润率同比下降90个基点至19.2% [14] - 2025年公司整体利润率扩张70个基点至21.4% [15] - 2025年企业成本约为5.7亿美元，增加了约1.7亿美元，主要原因是利息收入减少 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **商业发动机服务业务**：2025年第四季度订单增长76%，收入增长24%，其中服务收入增长31%，内部维修厂收入增长30%，备件销售增长超25% [14][15] - **商业发动机服务业务**：2025全年订单增长35%，收入增长24%，其中服务订单增长27%，服务收入增长26%，营业利润增长26%至89亿美元，利润率扩张40个基点至26.6% [4][16] - **商业发动机服务业务**：2026年指引预计收入实现中双位数增长，其中服务收入增长中双位数，内部维修厂收入和备件收入均增长中双位数，LEAP内部维修厂数量预计增长25%，营业利润预计在96亿至99亿美元之间 [20][21] - **国防与推进技术业务**：2025年第四季度订单增长61%，收入增长13%，营业利润增长5%，利润率下降70个基点至8.9% [14][17] - **国防与推进技术业务**：2025全年订单增长19%，收入增长11%，营业利润增长22%至13亿美元，利润率扩张110个基点至12.3% [4][17][18] - **国防与推进技术业务**：2026年指引预计收入实现中高个位数增长，营业利润预计在15.5亿至16.5亿美元之间 [21] - **LEAP发动机**：2025年交付量增长28%，超过1800台，创项目记录；内部维修厂数量增长27% [9][10] - **GE9X发动机**：2025年亏损约2亿美元，符合预期；2026年预计亏损将同比翻倍 [36] 各个市场数据和关键指标变化 - **商业航空市场**：需求保持强劲，2025年订单增长32%，积压订单接近1900亿美元，同比增长近200亿美元 [4][5] - **商业航空市场**：LEAP发动机的装机量预计在2024年至2030年间增长约三倍 [9] - **国防市场**：国防订单出货比高于2，积压订单达210亿美元，增长近30亿美元 [17] - **维修、修理和大修网络**：公司拥有行业最大的装机基础，约8万台发动机，并积累了超过23亿飞行小时的经验 [6][23] - **维修、修理和大修网络**：LEAP的第三方渠道维修厂访问量占总量的约15% [9] - **维修、修理和大修网络**：公司计划投资超过10亿美元用于维修、修理和大修网络，其中约5亿美元专门用于LEAP发动机，预计将使LEAP内部产能翻倍 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **运营体系**：公司通过“飞行甲板”运营体系推动持续改进，以提升安全性、质量、交付和成本 [24] - **组织架构调整**：公司将商业发动机服务业务扩展至包含技术与运营团队，以改善端到端的发动机生命周期管理；同时提升面向客户的团队地位，直接向首席执行官汇报 [7] - **研发投入**：公司每年研发投入近30亿美元，专注于提升产品耐用性、效率、周转时间以及开发下一代推进技术（如RISE项目、混合电推进）和先进国防能力 [10][23][47][48] - **供应链管理**：公司与供应商更有效合作，2025年优先供应商的材料输入同比增长超40%，第四季度环比增长双位数，提高了产出 [7] - **产能扩张**：公司正在全球维修、修理和大修网络中扩大产能，以支持售后市场需求，包括扩建马来西亚、塞尔马和达拉斯等地的维修厂，并在迪拜新建一个翼上支持设施 [9] - **技术升级**：GEnx机队升级高压涡轮叶片后，在恶劣环境下的在翼时间提高了两倍半；LEAP-1A耐久性套件将使在翼时间提高两倍以上，现已纳入所有新发动机交付和维修厂访问 [11] - **开放售后市场**：公司通过第三方维修、修理和大修生态系统为客户提供选择，支持更高的资产价值和更低的拥有成本，例如与FTAI航空达成材料协议以支持其CFM56机队 [12][51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为需求环境依然强劲，航空公司对2026年充满信心，公司庞大的积压订单和LEAP发动机在窄体机领域的份额增长支持了积极的商业服务前景 [25][26] - 管理层承认在满足备件和完成内部维修厂访问方面仍有大量工作要做，但相信通过组织调整和供应链持续改进，2026年能更好地满足需求 [27] - 管理层对实现2026年及2028年的财务目标充满信心，认为商业服务业务的利润增长将是主要驱动力，同时国防业务也提供了增长机会 [42][43] - 管理层预计CFM56发动机的退役率将低于此前预期，2026年约为2%（此前预期为2%-3%），这将使CFM56维修厂访问量在2026-2028年间保持在2300-2400次左右，强于预期 [28][29][49][50] - 管理层强调将继续保护并扩大研发投入，因为创新和技术是引领产品周期、塑造未来飞行的关键 [49] 其他重要信息 - 公司更新了部门报告结构：将之前计入商业发动机服务业务的航空衍生发动机业务调整至国防与推进技术业务，涉及约14亿美元收入和2亿美元利润的转移；同时将剩余场地的成本和外部工程收入重新分配 [19][20] - 公司首席财务官表示，2025年库存增加了约20亿美元，部分是为了支持2026年产出的持续增长；2026年预计库存增长将放缓，合同资产利好将减少，营运资本总体影响与上年相似 [52][53] - 公司宣布商业发动机服务业务负责人Russell Stokes将于2026年7月退休 [7] - 公司在迪拜航展上获得了超过500台发动机订单，包括利雅得航空的120台LEAP-1A发动机、flydubai的60台GEnx发动机、Pegasus航空的至多300台LEAP-1B发动机，以及达美航空为其新波音787机队选择GEnx发动机 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 商业售后市场的势头和2026年中双位数服务增长指引的假设 - 管理层表示年初至今未看到任何令人担忧的迹象，需求势头持续，航空公司展望积极，庞大的积压订单和LEAP份额增长支持了强劲的商业服务前景 [25][26] - 管理层目标是在指引基础上做得更好，但挑战在于向第三方交付备件和完成内部维修厂访问的能力，组织调整旨在解决此问题 [27] - 管理层补充，预计维修厂访问和备件收入均增长中双位数，备件增长主要由窄体机驱动，LEAP外部渠道增长且第三方维修占比超15%，CFM56退役率预计约2%，维修厂访问量在2300-2400次之间 [28][29] 问题: LEAP发动机在原始设备侧的盈亏平衡点以及为达到2500台产量所需的供应链投资 - 管理层表示，新造和售后市场共享供应链，2025年供应链可见性已改善，未来需要资本投资，但公司有信心满足需求 [30][31] - 管理层认为供应链不会每年增长40%，但通过流程改进和资本扩张，能够跟上强劲的需求顺风 [32] - 管理层确认，按原计划，LEAP原始设备业务预计在2026年实现盈利 [32] 问题: 周转时间改善的范围、驱动因素及其财务影响 - 管理层表示，周转时间改善主要针对内部维修厂，由材料供应改善和车间标准工作执行效率提升驱动 [33][34] - 管理层解释，供应商交付更可预测（履约率超90%）结合“飞行甲板”流程改进，共同降低了周转时间 [35] - 管理层指出，周转时间改善将带来更高的收入（完成更多维修厂访问）和显著的生产率提升，因为减少了等待零件的闲置时间 [35] 问题: GE9X发动机在2025年的亏损额、2026年的增量亏损以及商业发动机服务业务2026年的季度收益节奏 - 管理层确认，GE9X在2025年亏损约2亿美元，符合预期；2026年随着发货量增加，亏损将同比翻倍 [36] - 管理层预计第一季度公司总收入将实现高双位数增长，商业发动机服务业务和国防与推进技术业务均高于全年指引，商业发动机服务业务服务开局强劲，备件订单充足，且没有去年同期的CMR费用，但原始设备方面会受去年同期高备发交付基数影响，国防与推进技术业务将保持连续增长势头 [37][38] - 管理层预计第一季度营业利润同比增长，主要受服务增长和没有CMR费用驱动，但会被更高的交付量和GE9X发货所部分抵消，总利润率与2025年第四季度大致持平或略好，自由现金流预计同比下降 [38][39] 问题: 商业发动机服务业务2026年利润率持平的驱动因素 - 管理层解释，利润率持平是服务强劲增长（预计带来35亿美元收入增长）与原始设备发货增长、备发比率下降、GE9X发货及研发投入增加等因素相互抵消的结果 [40] - 管理层指出，2025年利润率比10月指引时高出约70个基点，起点更高，因此对2026年的持平趋势感到满意 [41] 问题: 展望2026年以后商业发动机服务业务的利润率轨迹 - 管理层重申，公司有望在2026年（比原计划提前两年）达到100亿美元营业利润的目标，商业服务业务将是利润增长的主要引擎，同时LEAP和GE9X的盈利能力将逐步改善，国防业务也提供机会 [42] - 管理层补充，2025年利润率已达21.4%，超过了2028年指引的约21%水平，起点更高，CFM56退役率趋势好于预期，LEAP服务盈利能力随着外部渠道和维修目录扩大而持续改善，这些因素支持了更好的2028年利润率前景 [43][44][45] 问题: 每年30亿美元研发支出的具体投向 - 管理层表示，研发支出首先聚焦于改善正在量产发动机（如LEAP、GE9X）的客户体验，例如提升在翼时间和降低拥有成本 [47] - 其次，投资于未来飞行技术，如RISE项目，以及下一代国防项目 [48] - 管理层强调将努力保护并扩大研发投入规模，因为创新是引领产品周期的关键 [49] 问题: CFM56退役率预期变化的原因及维修厂访问量峰值 - 管理层解释，退役率低于预期主要是航空公司为满足强劲需求而让CFM56飞机保持飞行，预计2026年退役率在2%左右，维修厂访问量在2026-2028年间预计在2300-2400次，之后将逐步下降 [50][51] 问题: 与FTAI航空的协议细节以及2026年自由现金流是否包含异常因素 - 管理层表示，与FTAI的协议是基于其开放的第三方售后市场理念，旨在为客户提供选择、支持资产价值和降低拥有成本 [51] - 管理层解释，2026年自由现金流无异常，2025年库存增长约20亿美元部分是为2026年增产做准备，2026年合同资产利好减少但库存增长放缓，营运资本影响与之前沟通一致 [52][53] 问题: 售后市场中客户行为是否有变化，例如维修范围或定价 - 管理层表示，未看到明显变化，疫情后需求环境依然强劲，航空公司希望获得更多、更快的支持，且不妥协安全或质量 [54][55] - 管理层提到，CFM56机龄增长可能会在某些情况下扩大维修范围，但总体需求旺盛 [55]

纪要涉及的行业或公司 * **公司**：航亚科技[1] * **行业**：航空制造业、航空发动机产业链、民用大飞机产业[1] 核心观点和论据 * **C919国际适航认证取得关键突破**：欧洲航空安全局（EASA）完成对C919的符合性试飞，并给出“性能良好，安全可靠”的核心评价，标志着国产大飞机向进入全球主流市场迈出决定性一步[1] * **全球宽体机市场需求旺盛**：2025年，空客宽体机积压订单达到1124架的峰值，创下纪录，反映了长途市场的复苏[1] * **宽体机需求为发动机厂商及供应链带来新增量**：罗罗、GE等宽体机发动机厂商提升交付能力迫在眉睫，这将为国内供应链带来新增量[1] * **航亚科技是具备国际供货能力的专业化企业**：公司是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商的企业，产品用于波音B737max、B777、B787、B777X及空客A320neo、A350[1] * **海外航发交付超预期，宽体机需求为公司带来增量**：海外航发LEAP发动机前三季度交付大超预期，旺盛的宽体机需求也将为公司带来新增量[1] * **C919将拉动国产商用发动机需求**：国内C919大飞机将进一步拉动国产商用发动机的需求，公司迈入新阶段[1] 其他重要内容 * **罗罗在华合资维修公司投入运营**：罗罗全球第四家、中国内地首家合资发动机维修公司——北京航空发动机维修有限公司（BAESL）在北京正式开业并投入运营[1] * **合资维修公司未来业务规划**：BAESL计划从2026年起逐步承接遄达700、遄达XWB-84及遄达1000等多款发动机的大修业务，预计2034年实现年大修250台发动机[1] * **提及的风险因素**：宏观经济波动风险 新产品开发的风险 产品销售价格下降的风险 客户集中度较高的风险 安全生产管理风险 回款受产品验收节奏影响发生波动的风险[1]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：航亚科技 [1] * 行业：航空制造业 具体涉及大型商用飞机制造 航空发动机及零部件制造与维修 [1] 核心观点和论据 * **C919国际适航认证取得关键突破**：欧洲航空安全局完成对C919的符合性试飞 给出“性能良好 安全可靠”的核心评价 标志着国产大飞机向进入全球主流市场迈出决定性一步 [1] * **全球宽体机市场需求旺盛**：2025年 空客宽体机积压订单达到1124架的峰值 创下纪录 反映了长途市场的复苏 [1] * **宽体机需求为发动机厂商及供应链带来新增量**：罗罗 GE等宽体机发动机厂商提升交付能力迫在眉睫 这将为国内供应链带来新增量 [1] * **航亚科技是具备核心技术的专业化企业**：公司是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商的企业 [1] * **航亚科技产品应用广泛**：产品用于波音B737max B777 B787 B777X及空客A320neo A350等多款机型 [1] * **海外航发交付超预期**：海外航发LEAP发动机前三季度交付大超预期 [1] * **国内大飞机项目带来新需求**：国内C919大飞机将进一步拉动国产商用航空发动机的需求 公司迈入新阶段 [1] * **发动机维修合资公司投入运营**：罗罗全球第四家 中国内地首家合资发动机维修公司——北京航空发动机维修有限公司正式开业并投入运营 [1] * **维修公司业务规划明确**：BAESL计划从2026年起逐步承接遄达700 遄达XWB-84及遄达1000等多款发动机的大修业务 预计2034年实现年大修250台发动机 [1] 其他重要内容 * **风险提示**：纪要提及了宏观经济波动风险 新产品开发风险 产品销售价格下降风险 客户集中度较高风险 安全生产管理风险 回款受产品验收节奏影响发生波动的风险 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 十五五期间，国产商用大飞机批产节奏及商用航空发动机自主可控均有望加速，成为军工航空板块重要的增长动力来源，相关典型个股有望实现价值重估 [3] - 测算十五五期间我国民航机队需要累计补充近2000架飞机，累计对航空发动机需求或达4300台 [3] - 国产商用大飞机是“1-100”赛道，协同全球供应链持续批产上量；国产商用航空发动机是“0-1”赛道，自主可控趋势确定 [6][7] 市场空间与需求预测 商用飞机市场 - **远期需求**：未来20年，全球商用航空市场累计规模约48.5万亿元人民币，平均每年约2.4万亿元；中国市场累计约10万亿元人民币，平均每年超5000亿元 [6][18] - **中期需求**：到2029年，我国民航机队需新增商用飞机有望超过400架/年 [6][18] - **十五五需求**：测算2025-2029年我国民航机队需新增飞机架数分别为319架、355架、366架、366架、411架 [18] 航空发动机市场 - **远期需求**：未来20年，全球商用航空发动机市场规模超13万亿元人民币，平均每年超6500亿元；其中中国市场规模超2.9万亿元人民币，平均每年超1450亿元 [7][46] - **中期需求**：到2029年，我国民航机队需新增商用航空发动机有望超过900台/年 [7] - **十五五需求**：按照航空发动机与飞机为2.2:1的比例测算，2025-2029年我国民航机队需新增商用航空发动机数量分别为701台、780台、805台、805台、903台 [47] 全球竞争格局 商用飞机供给端 - 空客、波音处于寡头垄断地位，二者占据90%以上全球市场份额 [6][25] - 2019年后，空客在商用客机领域相比波音形成优势，2024年空客商用飞机交付量达到波音的220.11% [25][27] 商用航空发动机供给端 - 全球市场主要由GE航空、普惠（PW）、罗罗（RR）等主导 [7][52] - CFM国际公司（GE航空持股50%）在窄体飞机市场占有率约70.9% [7] - GE航空在支线飞机市场占有率72.6%，在宽体飞机市场占有率51.3% [7][56] - 行业需求确定性高，CFM的LEAP系列发动机在手订单超1.2万台 [7] 国产化进展与产业链 国产商用大飞机（C919） - **产品系列**：已拥有基本型、增程型、高原型，加长型处于规划中，丰富的衍生型号有助于全面市场覆盖 [6][33] - **订单情况**：2023年以来，中国东航、国航、南航各签署100架C919购机合同，西藏航空签署40架高原型订单 [33][34] - **交付情况**：2025年累计交付航司15架，截至2025年末，交付东航、国航、南航数量分别为14架、9架、8架 [21][24] - **价值量拆分**：机体结构价值量占比30%-35%，发动机占比20%-25%，机载设备占比25%-30% [38] - **国产化现状**： - **机体结构**：由航空工业下属主机厂承担，基本实现全国产化 [6][38] - **机载系统**：仍为攻关方向，中航机载已实现C919部分机载系统适航取证 [6][45] - **航空发动机**：当前最卡脖子环节之一，仍依赖海外供应链 [6] 国产商用航空发动机 - **研制主体**：中国航发商用航空发动机有限责任公司是总设计师单位和总承制单位 [7][60] - **产品系列**：主要规划CJ1000（满足150-180座级单通道飞机）和CJ2000（配装双通道宽体客机）两个产品系列 [7][66] - **自主可控**：十五五期间有望实现从0到1的突破，打破垄断 [7] 复合材料应用 - **需求预测**：2025-2044年，我国各类型客机交付量预计为9736架，对应复合材料总需求量约10.6万吨 [91][94] - **国产化机遇**：C919复材用量达12%，C929计划超50%，国产预浸料验证及复材研制进展顺利 [91][95] 产业链相关公司梳理 报告梳理了商用航空产业链三大细分板块及重点公司 [8] - **飞机机体**：受益标的包括中航西飞（承担C919约50%机体结构工作量）、中航重机、三角防务、西部超导等 [8][77] - **机载系统**：中航机载为重要上市平台；中航光电为E-E舱设备架承制商 [8] - **航空发动机**： - 关键分系统配套：航发动力、航发科技等 [8] - 细分领域核心标的：航亚科技（精锻叶片）、图南股份、钢研高纳（铸造机匣）、火炬电子（陶瓷纤维）、华秦科技（陶瓷基复材）、应流股份等 [8] 重点公司摘要（基于目录） - **中航西飞**：C919机体结构核心供应商，承担约50%工作量；同时承担C909机身、机翼等核心机构生产制造任务；国际转包业务助力技术领先 [77][79] - **中航高科**：在C919国产预浸料验证及C929复材研制方向进展顺利；与商发成立控股合资子公司，从事复合材料风扇叶片及机匣制造 [8][95] - **航材股份**：研制的民机用低密度密封剂通过适航符合性验证，进入中国商飞合格产品目录；正在进行大飞机风挡透明材料国产化研制 [8][102] - **航发动力**：军用航发总装唯一上市平台，具备全产业链制造能力 [8] - **航发科技**：短舱系统卡位商发核心环节，高价值量牵引大市场 [8] - **西部超导**：高端钛合金需求旺盛，龙头厂商核心受益；未来20年民用飞机及发动机钛材年化需求合计超2.1万吨 [126][128]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：航空与国防行业（商业航空、国防、公务机）[1] * 公司：通用电气(GE)、豪梅特(Howmet)、霍尼韦尔、庞巴迪、波音、空客、通用电气赛峰合资公司(GECFM)、普惠、RTX（雷神技术）、洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼、博思艾伦、SAIC、CAC、Lidos、SmithCap、Cratos、Mercury、Eltaf Harris、L3Harris Technologies、TransDigm、ATI、Standard Aero、IMS[3][5][11][12][20][22][23][27][29][30][33][34] 核心观点和论据：行业前景与宏观趋势 * 对2026年航空与国防行业前景持乐观态度，总体预算环境有利，原厂配套(OE)和售后市场均能表现良好[3] * 预计2026-2028年机队规模将实现低两位数增长，大约为12%，由高订单积压和旺盛的航空市场需求支撑[3][7] * 波音、空客交付量将在本十年末达到约8%，足以推动老旧飞机退役并增强售后市场需求[3][8] * 预计2029-2030年宽体机退役率将达4%-5%，利好售后市场[3][8] * 美国国防开支占GDP约3.5%，可能需要增加投入以应对中国竞争和乌克兰战争显示的装备快速消耗[3][15] * 美国财政赤字若导致长期利率大幅飙升，将对国防开支构成挑战[17] * 预算协调法案为投资账户提供了额外资金，增加了半年的资金[18] * 造船和传统弹药项目投入巨大，必须维持高预算以推进项目，否则未来可能面临削减[19] 核心观点和论据：商业航空与发动机制造 * 2025年商用航空板块整体表现强劲，通用电气和豪梅特估值倍数上升，盈利预期提高[3][5] * 对2026年客流量增长的展望约为5%，与2025年预期水平相近[6] * 窄体机队平均机龄为11.5年，新飞机交付将降低平均机龄[7] * 航空制造业面临的主要挑战是完成现有大量订单的交付任务[11] * 开式风扇技术是核心争议，通用电气正在大力推动，若普惠不研发，飞机制造商可能被迫选择通用电气[12] * 发动机售后市场需求旺盛，通用电气2025年售后市场增长率达25%[3][13] * 新一代LEAP和GTFS发动机的维护需求高于上一代，其保有量快速增长但耐用性不如预期[3][13] 核心观点和论据：国防与特定项目 * 在国防领域，博思艾伦和SAIC表现不佳，而CAC和Lidos是赢家[3] * “黄金穹顶”系统进展缓慢，Eltaf Harris可能是该项目赢家，RTX和洛克希德·马丁也深度参与但对公司增量影响较小[3][20] * 美国企业存在全球防务出口机遇，2025年的订单数量已印证这一点[22] * 市场担忧传统国防企业可能失去市场份额，美国国防部希望扩大工业基础[23] 核心观点和论据：公司具体表现与展望 * **RTX**：若营运资金持续贡献，现金流有望达85亿美元以上；普惠业务若GTF发动机步入正轨，将提升定价能力并成为未来差异化优势[3][23] * **波音**：股价反弹因市场对2026年现金流预期下调；未来几年现金流可达100亿美元以上，但路径可能是2026年先降至较低水平；需关注7型、10型机型认证、77X项目及SPIA合同[24] * **庞巴迪**：资产负债表修复，关税担忧消除，2025年表现稳健[3][5]；2025年增长可能不如往年，但未来几年产能或有提升潜力；2026年交付量将增加但无法完全恢复至200架水平[14] * **公务机领域**：需求应能保持强劲，高端市场表现支撑需求；Goldstream G700在2025年交付量超预期，弥补了2024年交付缺口[14] * **TransDigm**：2025年表现平平，因售后市场业务不佳且未能上调业绩指引；利润率扩张至55%左右时难度上升[27] * **洛克希德·马丁**：2025年表现不佳，因计提数十亿美元费用及F35项目负面新闻；市场相信其能将F35产量维持在156架水平；2025年预计增长约5%，此后保持3%-5%增速[33] * **L3Harris Technologies (LHX)**：Golden Dome项目延迟可能略微延缓增长；预计2026年将实现中个位数增长，国际业务增长态势良好[30] * **Standard Aero**：LEAP和CFM56发动机业务正逐步接近盈利，预计LEAP发动机业务将在未来几年内实现盈利[29] * **ATI**：短期内可能难以获得正面盈利预期上调，但考虑到当前估值水平，股价有望逐步走高[29] * **IMS业务**：团队对增长前景有信心，赢得了韩国订单和卡塔尔空军一号项目，合同条款更优，利润率更真实[34] 其他重要内容 * 全球客座率数据表明现有飞机上存在大量闲置空间，这些飞机大多较老旧，扩充机队需要新飞机交付及稳健宏观环境支撑[6] * 疫情初期大量飞机停飞导致机队年轻化，但随后为满足需求飞机延长服役时间，目前窄体及宽体飞机均面临老化问题[7] * 已通过的国防预算存在大量追赶空间，但由于和解法案下资金支出流程较慢，短期内支出端或面临压力；本财年近三个月因政府停摆，投资账户出现大幅下滑，影响订单和业务节奏[21] * IGT业务2025年销售额占比约10%，正在扩充产能，具备显著增长潜力；电力板块增速可能在20%左右[28]

涉及的行业与公司 * **行业**：航空行业 [1] * **公司**：三大航（国航、东航、南航）、春秋航空、吉祥航空、华夏航空 [3][17][18] 核心观点与论据 行业现状与周期定位 * 航空业基本面与股价已触及历史底部，下行风险有限 [1][4][8] * 行业具有强周期性，历史上仅在2007年、2010年和2015年有过三次赚钱机会 [2] * 疫情期间（2020-2022年）行业累计亏损约3,000亿人民币 [4] * 疫情后商务需求疲软导致票价连续三年下跌 [1][4] 需求端分析：结构多元，增长可期 * **需求结构**：国内商务需求占40%，国内旅游占35%，中国人出境占17%，外国人入境占6% [5][6] * **国内商务需求**：自疫情以来承压，占比从2019年的50%降至2025年的40%，2025年9月起有所反弹，预计2026年将保持2025年水平 [6] * **国内旅游需求**：自2019年以来保持3%以上的年化增长率，对标日本经验，预计未来三年将继续保持 [6][10] * **外国人入境需求**：增长迅猛，2025年前三季度在国际总需求中占比达25%（疫情前为2%-3%），增速接近30%，是重要的边际增量来源 [6][7] * **中国人出境需求**：2025年增速接近20%，预计未来将保持两位数增长 [7][10] * **对标日本**：中国外国人入境占比（6%）远低于日本（25%），免签政策有望显著拉动需求，预计未来将保持两位数以上增长 [1][9] * **国际航线优势**：中国航司在国际航线市场份额已达70%，欧洲航线因俄乌冲突绕飞成本高，中国航司市占率接近90% [9] * **综合需求增速**：在假设国内商务不增长、国内旅游年化增3%、外国人入境增15%、中国人出境增10%的预期下，行业需求年化增速约为4% [10] 供给端分析：多重约束，持续偏紧 * **行业垄断与调节滞后**：供给由波音和空客垄断，全球90%产能集中于此，从下订单到引进需2-3年，导致供给调节能力不足 [1][2][3] * **供应链效率下降**：疫情后全球供应链效率下降，飞机交付周期从2-3年延长至5-6年 [11][14] * **存量供给饱和**：2025年旺季飞机利用率超2019年10%，淡季高3-5个百分点；平均客座率淡季85%-86%，旺季近90%（超美国疫情前85%的最高水平），提升空间有限 [11] * **普惠发动机问题**：自2023年底起召回1,800-1,900台发动机返修，维修周期从半年延长至一年半，导致2025年Q4相关飞机停场比例达全行业约5%，预计影响2026年供给3-4个百分点，问题或持续至2028年中 [11][12] * **新型发动机技术挑战**：普惠和LEAP等新型发动机因采用新技术和金属，前期实验不足，问题频发（如叶片裂纹），大修周期可能在2028-2029年来临，对供应链产生长期影响 [11][13] * **未来供给增速**：预计2026-2028年行业供给增速每年不到3%（约每年新增100架飞机），且空客和波音下调交付指引 [3][14] * **国产飞机交付不及预期**：以C929为例，2025年原计划交付35架，截至年底仅交付不到10架，主要受发动机短缺制约 [14] * **综合供给趋势**：预计2026年开始实际供给增速将小幅下降，到2027-2028年间增速或再降约1个百分点 [14][15] 供需关系与票价展望 * **供需缺口扩大**：预计需求年增约4%，而供给增速低于3%且可能下降，供需缺口显著扩大 [3][15][16] * **票价上行趋势**：预计2026-2028年行业票价将持续上行，年涨幅通常在10%左右 [1][3][16] 成本与盈利预测 * **成本环境改善**：预计油价处于60-65美元/桶区间，人民币汇率稳定（假设7.0），燃油成本与汇率压力同步减轻 [3][16] * **盈利预测（基于油价65美元/桶、汇率7.0）**：三大航利润预期约70亿元，春秋航空30亿元，吉祥航空15亿元，华夏航空10亿元 [3][17] * **行业展望**：未来3-5年行业将迎来显著改善，进入盈利加速上行期 [3][17][19] 其他重要内容 * **行业韧性**：相较于其他顺周期消费品，航空业需求结构多样化，使其对抗经济周期波动更具韧性 [5] * **对标日本历史**：日本在平成前十年资产价格触底期间，航空客运量保持了4.2%的复合增长率，是同期GDP增速的三倍 [5] * **投资策略建议**：建议关注港股市场的三大航，以及A股市场的春秋航空、吉祥航空和华夏航空，认为行业机会大于个股机会 [18][19]