PCB行业供需与投资主线 - 2025至2026年，PCB行业整体处于供需紧平衡状态，结构性短缺尤为突出[1] - 全球高阶PCB新增产能无法满足AI和高频高速市场需求，主流公司产能受限于扩张周期、海外劳动力和基础设施瓶颈，短期内产能释放有限，供给释放滞后带来严重的供需缺口[1] - 增量需求需要依赖分散供应链来获取产能[1] - 核心投资主线聚焦于高端PCB与材料龙头，重点关注价值量高、AI业务进展领先、产能扩产积极的龙头企业[1] - 2026年全行业产能与材料均处于供应紧张格局，相关公司产品价格有望持续上涨，盈利能力预计攀升[1] 智能手机市场展望 - 截至2025年第三季度，三星2025年第一至第三季度全球智能手机出货量达6060万台，市场份额为19%，保持全球第一[1] - 苹果2025年第三季度出货量为5650万台，同比增长4%，市场份额位列第二，其后为小米、传音和vivo[1] - 据IDC报告，2025年全球智能手机出货量预计将达到12.4亿部，2024至2029年复合年增长率预计为1.5%，呈现温和增长[1] - 展望2026年，持续看好手机结构化升级带来的创新需求，例如潜望式镜头成为安卓和苹果高端手机标配，渗透率将持续提升[1] 端侧SoC与AI芯片发展趋势 - 2026年端侧SoC行业将全面迈向“ALL IN AI”新阶段，NPU核心架构地位确立并推动设计逻辑重构[2] - 存算一体架构成为端侧大模型部署的关键破局点，行业核心进化方向聚焦于ISP与NPU的物理级深度融合，以实现“感知即推理”新范式[2] - 在关联赛道中，AI眼镜将向“第一视角计算中心”演进，双芯片架构成中高端主流；机器人赛道受具身智能驱动转向端侧自监督学习；智能驾驶舱驾一体化“One-Chip”方案加速普及[2] - 本土厂商凭借技术突破与本土化优势，有望提升市场份额并重构市场竞争格局[2] - 建议关注的标的包括瑞芯微、晶晨股份、泰凌微、恒玄科技、全志科技、乐鑫科技、中科蓝讯、炬芯科技、翱捷科技、佰维存储、兆易创新[2] 半导体制造与设备发展 - 随着国产算力需求增加，先进制程的产能需求不断提升，中芯国际、华虹公司、长鑫存储等企业的先进制程制造产能预计将不断增加[3] - 成熟制程工艺各制造商各有特色，特色工艺投资机会显现，例如芯联集成、晶合集成、赛微电子在各自特色领域优势显著[3] - 半导体设备商通过内生增长及外延并购提升覆盖率，半导体制造流程长、工艺步骤多、设备品类多，设备商通常以内生性方式拓宽同类设备型号，并以外延并购拓展其他设备类型[3] - 今年以来，北方华创通过并购芯源微新增涂胶显影设备布局，并购成都国泰真空加强高端光学镀膜设备领域布局；中微公司计划收购杭州众硅布局CMP，进一步向“集团化”和“平台化”发展[3] - 建议关注的标的包括北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微、金海通等[3] 国产算力、存储与模拟芯片周期 - 国产算力产业链从2025年开始跑通，2026年可能是国产算力芯片的放量大年（H200将于2026年进入国内市场，可能对国产算力发展产生影响）[4] - 2026年建议关注寒武纪、海光信息、摩尔线程与沐曦股份等国产算力AI芯片的投资机会[4] - 全球存储芯片市场自2025年上半年起进入景气周期，价格持续攀升，美光CEO暗示此轮“存储芯片超级周期”有望延续至2027年，反映AI热潮下存储芯片需求激增与供应端长期短缺[4] - 建议关注HBM产业链相关标的（如雅克科技、华海诚科等）、模组厂（如德明利、江波龙等）以及技术链（如兆易创新、北京君正等）[4] - 模拟芯片正处于周期低谷，复苏或将加速，面向人工智能、汽车电动化、通信技术演进、光伏技术升级等新兴场景，国内厂商正从产品性能、工艺协同、设计方法学、封装等多个维度发展，逐步向高端领域渗透[5][6] - 在云端AI部署中，AI服务器、AIDC等算力基础设施面临严峻能耗挑战，对电源管理芯片等模拟IC的用量和性能要求持续提升[5] - 建议关注圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、艾为电子、南芯科技、杰华特等相关机会[6]

核心观点 - 报告认为2026年电子行业将呈现**AI与自主可控共振**的主线，在手机温和复苏、端侧AI全面深化、国产算力放量、存储进入超级周期、模拟芯片复苏以及高端PCB供需紧张等多重趋势下，存在丰富的结构性投资机会 [2][4][6][10] 手机行业：温和复苏与结构创新 - **全球市场温和增长**：预计2025年全球智能手机出货量将达到**12.4亿部**，2024-2029年复合年均增长率预计为**1.5%** [3][13] - **竞争格局**：截至2025年第三季度，三星全球出货量**6060万台**，市场份额**19%**，保持第一；苹果出货量**5650万台**，同比上升**4%**，位列第二；小米、传音、vivo等国产品牌紧随其后 [3][18] - **中国市场稳定**：预计2025年中国智能手机出货量**2.89亿台**，同比增长**1.6%**，进入存量博弈稳定期 [25][36] - **结构创新驱动**：看好潜望式镜头成为安卓/苹果高端手机标配带来的渗透率提升机会 [3][43] - **CIS需求增长**：全球CIS市场规模预计从2024年的**232亿美元**增长至2030年的**301亿美元**，年均复合增长率**4.4%**；到2027年，全球**2亿像素**手机图像传感器市场需求规模有望突破**1亿颗** [32][33] 端侧SoC：全面迈向“ALL IN AI” - **行业新阶段**：2026年端侧SoC行业将全面迈向“ALL IN AI”，NPU成为核心架构，推动设计逻辑重构 [4][56] - **技术路径**：存算一体架构成为端侧大模型部署破局关键，例如炬芯科技的存内计算NPU单核算力达**100GOPS**，能效比**6.4TOPS/W** [4][59] - **AIoT赛道（AI眼镜）**：2026年“国补”首次纳入智能眼镜，按产品售价**15%**给予补贴（单件最高**500元**）；2025年第一季度全球智能眼镜出货量**148.7万台**，同比增长**82.3%**；IDC预测2025年全球AI眼镜出货量将达**1280万台**，同比增长**26%** [66][67] - **机器人赛道**：在具身智能驱动下转向端侧自监督学习；预计到2029年全球机器人市场规模将超过**4000亿美元** [4][70] - **智能驾驶赛道**：舱驾一体化“One-Chip”方案加速普及，可节省硬件成本**20%–30%**；国内厂商凭借技术突破与本土化优势有望提升市占率 [4][74] 半导体制造与设备：先进与成熟并重，设备覆盖率提升 - **产能扩张**：2024-2027年全球预计投入运营**75座**新的12寸晶圆厂，其中中国大陆预计从2024年的**29座**增长至2027年的**71座** [75] - **先进制程**：中芯国际、华虹公司、长鑫存储等企业的先进制程制造产能预计不断增加 [5][75] - **成熟特色工艺**：芯联集成、晶合集成、赛微电子在各自特色工艺领域（如车规IGBT、CIS、MEMS）优势显著 [5][79] - **设备国产化**：半导体设备商通过内生增长及外延并购提升覆盖率，例如北方华创并购芯源微布局涂胶显影设备，中微公司计划收购杭州众硅布局CMP设备 [5][81] 国产算力：2026年放量大年 - **行业进入放量期**：国产算力产业链从2025年开始跑通，2026年或是国产算力芯片的放量大年 [6] - **代表企业盈利**：寒武纪在2024年第四季度及2025年前三季度实现营收**9.89亿元**及**46.07亿元**，同比增长**75.51%**及**2386.38%**，并连续四个季度实现盈利 [92] - **下游需求强劲**：2025年第三季度，北美四大云厂商资本开支合计**964.04亿美元**，同比增长**67.6%**；2025年第三季度，阿里巴巴资本开支达**315.01亿元**，同比增长**80.1%** [93] - **市场规模**：2024年全球GPU市场规模为**773.9亿美元**，预计2030年达**4724.5亿美元**，2024-2030年复合增长率**35.19%**；2024年中国GPU市场规模约**1073亿元**，同比增长**32.96%** [96] AI存力：存储超级周期延续 - **进入超级周期**：全球存储芯片市场自2025年上半年起进入景气周期，价格持续攀升，此轮周期有望延续至2027年 [6][98] - **供需紧张**：AI服务器需求爆发导致供应缺口，预计2026年第一季度智能手机/PC NAND价格将上涨**25%—30%**，DRAM价格上涨**30%—35%** [98][104] - **厂商展望**：美光预计2026年DRAM和NAND位出货量均增长约**20%**；SK海力士预计2026年DRAM出货量同比增长超**20%**，并预测HBM供应紧张将持续至2027年 [103] 模拟芯片：周期复苏与国产替代 - **行业回暖**：2025年海外大厂业绩转正，国内头部企业如思瑞浦、纳芯微业绩也明显回暖 [108] - **市场规模与替代空间**：2024年中国模拟芯片行业市场规模为**1986.4亿元**，同比增长**5.73%**，预计2028年达**2587.7亿元**，2024-2028年复合增长率**6.83%**；中国模拟芯片自给率从2019年的**9%**提升至2024年的**16%**左右，国产替代空间较大 [113] PCB：AI驱动高端需求，供需持续紧张 - **市场规模增长**：全球PCB市场规模预计从2024年的**735.65亿美元**增长至2029年的**946.61亿美元**，五年复合增长率**5.2%** [114] - **高端需求驱动**：AI服务器、高速网络设施驱动PCB向高多层、高速互联方向发展，对高端材料（如M8/M9级覆铜板）需求旺盛 [117] - **供需紧平衡**：2025-2026年行业整体供需紧平衡，结构性短缺突出，高端产能及上游材料（如CCL、玻璃布）面临瓶颈并多次涨价 [10][118][123] - **龙头扩产**：龙头公司如胜宏科技积极推动泰国、越南生产基地建设以配合海外AI客户需求 [119]

公司控制权变更 - 公司实际控制人由韩盛龙变更为江西省国资委 控制权变更事宜落地[1] - 通过“协议转让+定向增发”组合交易完成控制权变更 控股股东将变更为江西国资创投[2] - 北源智能以9亿元收购原控股股东江西鑫盛持有的7086.61万股 占总股本的6.71% 成为控股股东[2] - 公司拟向江西国资创投定向增发不超过1.89亿股 发行价8.62元/股 募集资金总额不超过16.3亿元[2] - 定增资金将全部用于补充流动资金和偿还有息负债 以聚焦主营业务发展[2] - 定增完成后 江西国资创投将直接持股15.19% 叠加间接持股合计持股比例达20.89% 国资控股地位得到巩固[2] - 公司为推进交易自12月18日起停牌五个交易日 后完成各项筹备工作并复牌[1][3] 公司经营业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入42.2亿元 归母净利润2409.39万元 同比成功扭亏[4] - 2025年前三季度公司营业收入达64.89亿元 归母净利润增至5092.02万元 同比大幅增长210.26%[4] - 2025年前三季度公司扣非净利润亏损幅度从上年同期的9600.08万元收窄至3348.24万元 盈利能力显著改善[4] 光学业务表现 - 光学产业是公司核心业务 2025年前三季度营收达33.04亿元 占总营收的50.91% 成为第一大营收支柱[1][4] - 车载光学板块表现突出 前三季度营收23.63亿元 同比大增46.75%[4] - 车载镜头业务前三季度营收13.81亿元 同比增幅高达88.82% 呈现爆发式增长[4] - 公司是国内外ADAS镜头主力供应商 深化与Mobileye、Nvidia及地平线等方案商合作[5] - 公司配套蔚来、吉利等主流车企的产品已稳定量产 并拓展车载显示屏及HUD新业务[5] - 手机光学业务向高端化转型 玻塑混合镜头、潜望式镜头等高附加值产品占比提升 成功拓展中兴、联想、传音等客户[5] - 智能感知光学业务在运动相机、无人机、警用监控等领域扩大优势 覆盖多家国内外知名品牌[5] 公司技术与资质 - 公司累计授权发明专利达697项 获评国家知识产权示范企业[6] - 公司通过数字化升级实现生产全生命周期管理 为技术转化与市场拓展奠定基础[6]

业绩表现 - 2025年上半年收入同比增长15% 超出招银国际预期5%及市场预期8% [1] - 2025年上半年净利润同比增长168% 基本符合此前盈喜预告 [1] - 毛利率同比提升2.2个百分点至7.4% 主要受益于高端摄像头模组占比提升、指纹辨识模组ASP与毛利率恢复及镜头子公司扭亏为盈 [1] 产品结构优化 - 高端手机相机模组占比提升 包括光学防抖OIS及潜望式镜头产品 [1] - 指纹辨识模组毛利率随超音波产品增长而恢复 [1] - Newmax镜头子公司实现扭亏为盈 [1] 出货量指引上调 - 非手机相机模组出货量指引从同比增长40%以上上调至60%以上 受汽车专案量产及无人机/激光雷达订单驱动 [1] - 指纹辨识模组(FPM)出货量指引从同比增长20%以上上调至30%以上 由超音波产品增长及份额提升驱动 [1] 增长潜力与市场地位 - 非手机市场领导地位被市场低估 特别是在无人机和360全景相机领域 [2] - 非手机业务增长潜力显著 涵盖无人机/汽车/扩展现实XR等领域 [2] - 印度合资公司（与Dixon Group合作）将推动摄像头模组出货量增长 尤其在美国关税不确定性背景下 [2] 盈利预测调整 - 2025-2027财年每股收益预测上调10-12% [2] - 上调基于2025年上半年更强的平均单价表现、毛利率表现及非手机业务前景 [2] 投资评级与目标价 - 招银国际重申"买入"评级 [1] - 目标价从13.21港元上调9.8%至14.5港元 [1]