公司战略与业务发展 - 海外市场是公司未来的重点发展方向之一 [1] - 公司主要从装备销售和重资产投资两个方面拓展海外市场 [1] 装备销售业务 - 公司装备业务已成功开拓泰国、印度尼西亚、巴西等东南亚及“一带一路”沿线市场 [1] - 公司持续深化海外业务布局 [1] - 未来公司将充分发挥装备供货业务的领先优势，持续获取境外装备订单 [1] 重资产投资业务 - 2025年公司入围“印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目供应商名单” [1] - 公司对于海外重资产投资：一方面严格落实投资的边界条件，另一方面要保证投资收益率高于国内项目，保留充足的安全边际 [1] - 未来在严格把控风险、确保投资收益的前提下，公司将积极拓展境外东南亚及中亚市场的新建项目，推动业务规模进一步增长 [1]

行业定义与商业模式 - 合同环境服务是一种以可计量的环境效果为服务标的的经济型服务合同模式，其责任主体包括排污企业和政府部门[4] - 该模式旨在通过引入市场机制，实现环境资源的优化配置和高效利用[4] - 根据服务类型和范围，可细分为环境目标责任书、污染限期治理合同、排污权许可合同、环境工程建设合同、自然资源维护合同和退耕还林合同等多种类型[4] 模式特点 - 能够降低污染企业的治污风险和成本，并通过节源分享使企业获得额外收益[6] - 具有较强的融资能力，能够整合银行、保险公司等资源，实现资源要素的有效整合[6] - 服务模式灵活，可为资金充沛的客户提供解决方案，也可为资金不足的客户提供投融资与专业化服务[6] - 依托服务商的专业环保知识和能力，有助于提升整体环保水平[6] 行业发展历程与驱动因素 - 行业起源于20世纪80年代，于1990年代初兴起，21世纪后随着可持续发展议题升温而快速发展[8] - 中国行业的发展得益于良好的政策环境，如绿色发展、生态文明建设等战略提供了有力保障[1][11] - 全球经济发展和人口增长导致环境污染问题日益严重，市场对环保服务的需求不断增长，为行业提供了广阔市场空间[1][11] 行业规模与增长 - 中国合同环境服务行业市场规模从2017年的1887.5亿元增长至2024年的4000亿元，年复合增长率为11.33%[1][11] - 2025年中国合同环境服务行业市场规模预计约为4125亿元[1][11] - 作为行业核心支撑的环保装备制造业，其2024年总产值达11750亿元，同比增长20.51%，2025年总产值预计约为13000亿元[9] 产业链结构 - 产业链上游包括技术研发机构以及环保设备、监测仪器、专用药剂及基础材料的供应商[8] - 产业链中游为核心服务提供与执行层，由合同环境服务提供商与工程承包商构成[8] - 产业链下游为最终市场需求方，主要包括工业企业、市政部门以及商业和服务业[8] 市场竞争格局与代表企业 - 行业呈现积极向好态势，竞争日趋激烈，促使企业不断提升服务质量和技术水平[11] - 行业代表企业包括首创环保、中原环保、永清环保、龙净环保、菲达环保、启迪环境、万邦达、津膜科技、盈峰环境、美埃科技等[2] - 其他相关企业包括上海巴安水务股份有限公司、凤阳海泰科能源环境管理服务有限公司等[3] 重点企业分析 - **首创环保**：主营业务涵盖污水处理、固废处置、大气治理及再生能源等领域，总资产超千亿元，服务覆盖全国29个省级行政区[12]。2025年上半年，其污水水处理业务营业收入为32.07亿元（同比增长1.1%），固废处理业务营业收入为18.94亿元（同比下降11.16%），供水水处理业务营业收入为16.82亿元（同比增长14.34%）[12] - **中原环保**：业务涵盖城镇污水处理、污泥处理、再生水利用、供水、集中供热、生态治理等领域[14]。2025年上半年，其污水处理营业收入为12.39亿元（同比下降1.12%），污泥处理处置营业收入为2.56亿元（同比增长3.64%）[14] 未来发展趋势 - **智能化**：向基于大数据与人工智能的预测性维护与优化决策深度演进，实现故障预警、工艺参数自动寻优及精准控制，使环保设施从“稳定运行”迈向“智慧运行”[14] - **绿色化**：致力于将处理设施转变为资源与能源回收中心，并通过碳交易市场实现碳减排量变现，提供“处理+资源化+碳资产开发”的综合方案[15] - **精细化**：服务模式向“量体裁衣”式解决方案转变，提供全生命周期管理，基于绩效的合同模式将成为主流[16]

核心观点 - 德州正系统性地将其独特的地缘优势转化为高质量发展的核心动能，从被动承接产业转移到主动构建协作生态，深度融入京津冀协同发展 [2] - 德州通过产业精准对接、交通硬联通、机制创新等多维度举措，实现从“地理节点”到“双向开放门户”、从“承接”到“共建”的能级跃升 [4][8][11] 产业协同与项目落地 - 政府工作报告提出“双百”目标：深度融入京津冀产业布局，落地京津冀项目100个以上、完成投资100亿元以上；同时谋划实施50个黄河战略重点项目 [1] - 产业协作模式从单一项目承接转向“研发在京津、转化在德州”的深度互补格局，构建先进制造业走廊和特色产业集群 [4] - 在高端装备与新材料领域精准对接，重点发展智能农机、环保装备、特种纤维材料等，融入京津新能源汽车、航空航天供应链体系 [5] - 有研集团投资百亿建设集成电路用8英寸硅片等7个项目，助力德州集成电路产业在全国占据一席之地 [5] - “十四五”期间，德州新增与京津冀高校院所深度合作企业264家，引进京津冀科技成果119项，吸引中国建材、中国石化等央企投资布局 [5] - 京津冀创新转化（德州）中心累计吸引84个项目入驻孵化，其中30个已在德州落地，集聚了包括8位院士在内的420余名高层次人才；该中心累计引入53家企业 [6] - 山东省政府行动方案（2025—2027年）明确支持德州（北京）协同创新中心、京津冀创新转化（德州）中心、中关村e谷·齐河生命科学谷等平台建设，支持德州天衢新区建设对接京津冀协同发展先行区 [6] 交通物流与基础设施 - 德州构建一体化交通物流网络，打造“京津冀1小时交通圈”，实现从“地理节点”到“双向开放门户”的转变 [8] - 已形成以德州东站为核心的高铁站集群，德州至北京、天津高铁班次逐步“公交化”，时空距离缩短至1小时左右 [8] - 2025年末，高青至武城高速公路商河至平原段、德郓高速德州（德城）至高唐段主线、黄庄立交改造工程项目主线三大重点交通项目集中通车，构建“北融京津冀、南接鲁南、东连胶东”的全域畅达格局 [8] - 德州国际陆港海关监管作业场所（鲁西北内陆地区首个铁路类海关监管场所）正式启用，通过海铁联运连接青岛港、天津港等，提供“一站式”服务 [8][9] 机制创新与区域协作 - 德州社保卡已实现京津冀22项人社服务事项、197家旅游景区、65798家医疗机构及4061条交通线路“一卡通用” [11] - 欧乐堡极地海洋世界等6个景区成功纳入京津冀旅游年卡体系，并与北京通州、天津武清等共建研学旅游联盟 [11] - 构建“德沧衡”协作区，德州、沧州、衡水三市建立市场监管执法区域协作机制，形成“四位一体”协同体系 [11] - 成立深化融入京津冀协同发展领导小组，设立12个推进组，机制化开展“融入京津冀·央企德州行”活动 [12] - 临邑县成功引进中石化石油工程中试平台项目，投资额达10.32亿元 [12] 人才与劳务协作 - 德州深化劳务协作，培育“乐陵港务”“四方技工”等全国影响力劳务品牌，累计带动就业超过10万人 [14] - 2025年向京津冀等地输送家政服务人员1500人次 [14] - 产教融合深入推进，与京东、华为等上百家知名企业建立稳定合作关系，全市应用型人才培养总规模约12.8万人，职业院校每年培训企业职工、社会人员等超过4.5万人次 [14]

公司概况与战略转型 - 公司为隶属于中国机械工业集团有限公司的头部国际工程承包公司，实控人为国资委 [1] - 公司前身成立于1982年，2001年为拓展海外工程总承包业务正式组建，2006年在深交所上市 [1] - 公司已从传统工程承包商转型升级为科工贸一体化跨国企业，业务覆盖70余国 [1] - 公司聚焦设计咨询与工程承包、先进工程技术装备开发与应用、工程投资与运营三大业务板块 [1] - 2024年公司营收和业绩维持稳增长，聚焦“一带一路”重点国别市场和油气、新能源、医疗等重点领域 [1] - 2025年第一季度至第三季度，公司新签合同额增速显著提升 [1] 设计咨询与工程承包业务 - 企业出海成为重要选择，工程企业倾向于向高技术含量、全产业链输出或综合运营商方式转型 [2] - 公司国际工程承包业务营收规模总体上行，2024年该业务营业收入达82.19亿元，较2023年的63.32亿元同比增长29.81% [2] - 公司于2019年与中国中元国际工程有限公司重组，后者是首批获住建部工程设计综合甲级资质的企业 [2] - 公司设计咨询业务毛利率从2020年的23.18%稳步攀升至2024年的40.34%，盈利质量与成本优化能力增强 [2] 关键核心装备研发与制造业务 - 我国索道建设市场有较大发展空间，全国已建成A级旅游景区1.57万家，但2024年索道保有量仅为1168条 [3] - 国家政策支持冰雪经济发展，明确提出到2030年冰雪经济总规模达1.5万亿元，并启动冰雪旅游提升计划 [3] - 公司装备制造板块主要包括客运索道、自动化物流仓储、起重机械和环保装备 [3] - 公司在国内市场签约北京香山公园索道改造、广东清远长隆脱挂索道等一批优质索道项目 [3] - 公司在海外市场实现相关区域滚动开发，与日本广野株式会社、中设集团日本株式会社签署《战略合作协议》 [3] 工程投资与运营业务 - 公司工程投资与运营板块新签合同额从2021年的2.31亿元增长到2024年的11.84亿元，2024年同比增长331% [4] - 2025年上半年，公司运营新签合同额达到34.16亿元 [4] - 2025年5月，公司在乌兹别克斯坦清洁能源领域取得新突破，获得塔什干、安集延生活垃圾焚烧发电投建营项目 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年实现业绩3.91亿元、4.21亿元、4.72亿元 [4] - 对应2025年至2027年当前市值估值为28.39倍、26.35倍、23.54倍 [4]

环保业务发展 - 环保业务以垃圾焚烧发电、城乡环卫服务和环保装备制造为三大压舱石，并布局热电联产、协同处置及“垃圾焚烧+IDC”等新业务模式以培育新利润增长点 [2] - 公司是国家级制造业单项冠军，拥有世界顶级的环保装备制造能力，核心炉排炉技术市场认可度高，设备出口至法国、新加坡、马尔代夫等多个国家 [5] 国际化战略与海外布局 - 海外业务重点布局“一带一路”沿线国家，采用BOT、EPC等模式，并实施本土化战略，业务从前端环卫延伸至末端处置，向综合环境服务商转型 [4] - 越南河内朔山生活垃圾焚烧发电项目完成扩容，总装机容量从75MW提升至90MW并进入商业运营，是中国企业在海外投资的最大垃圾焚烧发电厂 [4] - 未来国际化战略将借助越南等标杆项目的示范效应，持续开拓东南亚市场，致力于成为具有全球竞争力的环保新能源综合服务商 [4][5] 氢基能源产业布局与项目进展 - 公司构建覆盖“风光发电—储能—制氢—氢基衍生物”的完整氢基能源产业链生态，分别在吉林辽源和黑龙江安达投资绿色甲醇/甲烷项目 [6] - **辽源项目一期**：建设内容包括514.8MW上网风电、443MW离网风电、电解水制氢、生物质余热利用以及17万吨/年电制甲醇项目，已全面进入施工安装阶段 [6] - **安达项目一期**：建设内容包括400MW上网风电、400MW离网风电、电解水制氢、生物质余热利用以及17万吨/年电制甲醇项目，化工部分已开始土建施工，风电部分进入施工阶段 [7] - **辽源项目绿色甲烷部分**：采用“绿电电解水制氢+绿色CO2合成”工艺，配套104,000 Nm³/h制氢装置（含104台1000 Nm³/h碱性电解槽）和18万吨/年甲烷装置，产品面向欧洲减碳市场 [7] - 辽源天楹氢基能源一体化项目为吉林省“绿氢+”标志性工程，规划建设20座制氢厂房、365台7.15MW风力发电机组等，全部建成后可年产绿色甲醇10万吨、绿色甲烷19万吨 [7] - 辽源项目一期工程计划于2026年二季度末具备绿色甲醇生产能力；目前化工板块10座制氢厂房、22个储氢罐正加紧施工，56台电解槽已进场安装 [7] 技术路线与市场规划 - 一体化项目采用成熟的碱性电解水ALK四拖一制氢工艺，融合柔性化工合成设计，并匹配“荷随源动”与“源随荷动”智慧能源管理系统 [7][8] - 绿色甲醇产品已获得欧盟ISCC EU等绿色认证，计划2030年前具备100万吨ISCC RFNBO标准电制甲醇供货能力，并与德国马博石油、中远、中船燃等合作锁定终端应用场景 [7] - 氢基能源核心产品绿色甲醇的二氧化碳转化率超98%，核心装备与系统集成达国际先进水平 [9] - 政策层面，《船用绿色燃料发展路线图》设定2030年船舶氢基能源占比超15%的目标 [9] 政策与资金支持 - 公司辽源、安达两大氢基能源项目成功获得国家政策性金融工具2.8亿元资金支持 [9] - 该资金源自国家发改委推出的5000亿元政策性金融工具，已全部精准投放至绿色低碳转型等领域 [9]

公司业务构成 - 公司主要业务包括以生活垃圾焚烧发电为核心的固废综合处置业务、环保装备业务以及电工装备业务 [2] - 2024年度固废综合处置业务收入占营业收入的比重超过85% [2] 垃圾焚烧发电业务模式 - 垃圾焚烧发电业务主要采用BOO、BOT等特许经营模式 [2] - 在特许经营期限内通过对垃圾发电项目的运营获得垃圾处置费及发电收入，收回投资成本并获得一定收益 [2] - 运营的特许经营期通常为25至30年 [2] 固废综合处置业务协同效应 - 在垃圾焚烧工艺的基础上，可协同处置餐厨厨余废弃物、污泥、病死畜禽等多种固体废弃物 [2] - 协同处置有效提升经济效益 [2]

业务概况 - 公司主营业务包括以生活垃圾焚烧发电为核心的固废综合处置业务、环保装备业务以及电工装备业务 [1] - 垃圾焚烧发电业务主要采用BOO、BOT等特许经营模式，特许经营期通常为25至30年 [1] - 在垃圾焚烧基础上可协同处置餐厨厨余废弃物、污泥、病死畜禽等多种固体废弃物 [1] - 2024年度固废综合处置业务收入占营业收入比重超过85% [1] 财务表现与增长驱动 - 2025年前三季度净利润增长明显，主要原因是收入保持稳定，营业成本和费用显著减少，其他收益有所增加 [1] - 未来主要增长点来自体内存量项目的提质增效、体外项目及市场项目（含海外项目）的并购或开发、以及向固废其他业务领域的拓展 [2] 资产注入与并购计划 - 2023年重大资产重组时尚有部分项目未注入上市公司，控股股东已承诺在重组完成后5年内解决同业竞争问题 [2] - 相关项目已于2024年由控股股东委托上市公司管理，公司正在推动垃圾焚烧发电项目注入的前期筹备工作 [2] - 公司同时关注市场其他适宜的并购标的 [2]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业收入44.20亿元，同比增长2.38% [1] - 2025年前三季度归母净利润达8.83亿元，同比增长32.97% [1] - 2025年第三季度单季营业收入14.64亿元，同比增长5.20%，归母净利润3.38亿元，同比增长49.11%，增长显著提速 [2] 盈利能力与成本控制 - 利润增速远超营收增速，核心驱动力为提质增效和期间费用的有效控制 [2] - 前三季度财务费用为2.61亿元，较去年同期的3.29亿元显著减少，主要受益于利息支出下降 [3] - 与日常经营相关的政府补助及税收返还等其他收益实现1.15亿元，进一步增厚利润 [3] 现金流与运营状况 - 公司经营活动现金流持续向好，前三季度净额达17.39亿元，同比增长11.26% [2] - 公司运营能力提升，财务状况健康稳固 [2] 主营业务发展 - 公司垃圾焚烧项目运营日处理规模5万余吨，年处理固废超过2000万吨，生活垃圾焚烧处理量约占全国总量的7%-8% [3] - 2025年上半年，公司外供蒸汽91.45万吨，同比增长38.11%，外供热量22.73万吉焦，同比增长14.30%，供热业务持续拓展 [3] - 环保装备业务板块加快推进"水固一体化"发展战略，储备项目总量明显增长 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为60.90亿元、66.25亿元、72.24亿元，同比增长2.89%、8.78%、9.04% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.98亿元、9.37亿元、10.77亿元，同比增长31.75%、17.42%、14.97% [4]

投资评级与目标价 - 报告对伟明环保维持“买入”投资评级 [1] - 目标价为人民币27.94元 [1][8] 核心业绩表现 - 2025年第三季度实现营收19.76亿元，同比增长2.28%，环比增长4.35% [4] - 2025年第三季度归母净利润为7.10亿元，同比增长3.23%，环比增长0.21%，符合预期 [4] - 2025年前三季度累计营收58.80亿元，同比小幅下降2.74% [4] - 2025年前三季度归母净利润21.35亿元，同比增长1.14% [4] - 2025年前三季度扣非净利润20.74亿元，同比增长2.03% [4] 业务板块分析 - 环保运营业务：前三季度垃圾入库量达1,055.26万吨，同比增长7.50%；上网电量28.16亿度，同比增长5.11% [5] - 环保运营业务：前三季度累计收到国补电费资金1.68亿元，销售绿证34.25万张 [5] - 环保运营业务：截至9月30日，公司生活垃圾焚烧处理投运项目56个、餐厨垃圾处理投运项目20个 [5] - 装备制造业务：前三季度新增设备订单总额约44.70亿元，同比增长66% [6] - 装备制造业务：成功研发破拱卸灰阀等新装备，智能产品实现吊车机器人自动抓料等功能调试 [6] - 新材料业务：嘉曼公司第三季度营收3.26亿元；伟明盛青公司前三季度营收10.45亿元，并实现盈利 [7] - 新材料业务：伟明盛青与广东邦普签署合作框架协议，计划每年定向销售三元正极材料前驱体2.4万至4.8万吨，合作期限三年 [7] 财务预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为28.91亿元、31.55亿元、34.58亿元，三年复合增长率为8.54% [8] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.70元、1.85元、2.03元 [3][8] - 预测2025年至2027年营业收入分别为78.56亿元、96.73亿元、118.52亿元 [3] - 基于2026年15.1倍预期市盈率得出目标价，可比公司2026年预期市盈率均值为14.4倍 [8][11] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为12.96倍、11.88倍、10.83倍 [3]

工业整体表现 - 全部工业增加值突破40.5万亿元大关，年均增长5.4% [1] - 2025年上半年工业增加值增长6.2%，对国内生产总值贡献率达36.3% [1] 创新投入与研发 - 规模以上制造业企业研发经费占营业收入比重超过1.6% [1] - 570多家工业企业入围全球研发投入2500强 [1] 高端装备与重大工程 - “沧渊号”盾构机在“海太长江隧道”工程中以日均12米速度掘进 [1] - 盾构机核心驱动系统实现全寿命周期在线检测，保障140万平方米隧道滴水不漏 [1] 高端制造业增长 - 2020年至2024年装备制造业增加值年均增长7.9% [2] - 同期高技术制造业增加值年均增长8.7% [2] - 装备制造业和高技术制造业在规模以上工业中比重分别提升至34.6%和16.3% [2] 绿色低碳产业 - 江西新余锂电企业订单旺盛，某公司8月锂电池月产量同比增长72% [2] - 新能源汽车、锂电池、光伏、风电等产业市场规模全球领先 [2] 产业结构转型 - 产业结构从劳动密集型、资源消耗型加速转向技术密集型、知识密集型 [2] - 新质生产力相关产品产量逐年跨越式增长 [2] 数字经济发展 - 建成全球最大覆盖最广的网络基础设施，5G基站达459.8万个 [3] - 实体经济与数字经济加速融合 [3] 未来发展展望 - “十四五”成果为“十五五”工业经济阔步前行打下坚实基础 [3] - 将以系统性、前瞻性举措强化工业经济增长韧性 [3]