报告行业投资评级 - 镍——滚动做空；不锈钢——观望；锌——偏空对待 [1][3] 报告的核心观点 镍不锈钢方面 - 供应上菲律宾摆脱雨季到港和发运量上升，印尼苏矿区降雨矿价反弹，国内镍铁产量小降但印尼产量快速增长，电镍产量同比升超45%，供应过剩 [1] - 需求上镍豆制硫酸镍工艺成本与技术面压力位相符，下游硫酸镍成本支撑需求，不锈钢生产或受镍铁利润收缩影响，需求偏弱 [2] - 主要运行区间在11.8万 - 13.3万之间，核心运行区间在12.0万 - 12.7万之间，建议前期空单分批止盈，待反弹后滚动做空 [2] 沪锌方面 - 供应上6月多数检修冶炼厂复产，原料库存充裕，精锌产量环比增幅明显，供应总体宽松 [3] - 需求上镀锌产能扩张但利用率和产量不高，氧化锌开工率上升属季节性拉动且空间有限，压铸合金开工率超去年同期但下游有走弱预期，需求端难明显改善但有韧性 [4] - 关税影响退坡，短期供应稳中有升，需求旺季已过，总体偏空看待，建议轻仓做空 [4][5] 相关目录总结 宏观指标 - 展示了汇率、名义美元指数、USDCNY即期汇率、美国道琼斯工业平均指数等宏观指标数据 [6][7][13] 现货升贴水 - 涉及沪锌、沪铅、LME铅、LME锌、沪镍、LME镍、不锈钢等品种的现货升贴水走势数据 [8][10][14][16][23][21] 价差分析 - 包含沪铅、沪锌月间价差，高镍铁与电解镍、硫酸镍和电解镍、金川镍与俄镍价差走势数据 [26][27][28][30][32][34] 库存分析 - 展示了铅、锌、镍的上期所和LME库存季节图数据 [35][37][39] 利润 - 呈现国内锌冶炼厂毛利、硫酸镍利润、高镍铁生产利润、不锈钢利润等数据 [48][50][52][54] 进口盈亏 - 包含国内铅、锌、镍现货进口盈亏及铅、锌、镍沪伦比值数据 [56][58][60][62][66]

公司上市进展 - 金川镍钴已完成上市辅导 辅导机构为中信证券和中金公司 [2] - 暂未披露财务数据 募资方向确定为镍钴资源增储保障类项目等工程建设 [2] 公司背景与股权结构 - 公司成立于2013年 主营业务为有色金属冶炼和压延加工 产品包括电镍、羰基镍、钴盐、电积钴等 [5] - 控股股东为国有大型企业金川集团 [5] - 2025年1月完成增资扩股 引入12家战略投资机构 投后估值达700亿元 [5] 财务表现 - 2024年营收374 79亿元 净利润58 49亿元 2025年一季度营收91 56亿元 净利润14 97亿元 [5] - 2024年营收同比下滑21 04% 净利润同比下滑20 14% [5] - 镍系列产品2022-2025Q1营收分别为316 73亿元、327 30亿元、329亿元、64 56亿元 毛利润分别为95 10亿元、92 66亿元、69 43亿元、14 68亿元 [6] - 钴系列产品同期营收分别为33 93亿元、24 29亿元、19 83亿元、5 09亿元 毛利润分别为8 52亿元、5 27亿元、2 35亿元、0 54亿元 [6] 行业对比与市场环境 - 华友钴业2024年镍产品营收14 28亿元(同比+59 93%) 毛利率27 10%(+8 51pct) 钴产品营收33 81亿元(-19 20%) 毛利率15 54%(+6 82pct) [6] - 2024年全球镍产品市场产能过剩 需求增速放缓 镍价冲高回落 但高端装备、人工智能等产业将带动价格回暖 [7] - 钴产品受非洲项目产能集中释放影响 供需失衡严重 价格大幅下跌 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面美国经济软数据修正但美联储偏鹰，关税风险升温且裁决延期；成本上印尼镍矿紧缺价格攀升，虽审批配额提升但价格未松动；基本面供需双降，电镍产量收缩但出口窗口在，国内供给维持高位，不锈钢产量二连降、去库波折，三元排产平稳；后期特朗普关税政策或有阶段性扰动但可快速修复，基本面国内电镍供给或维持高位，不锈钢库存去化慢、提产难，新能源消费增速放缓，镍价或低位震荡运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 5月沪镍主力合约震荡偏弱，月初受中美贸易协定提振上涨，后因不锈钢库存高企和印尼镍矿审批配额传闻价格走弱又修复；现货升贴水先弱后强，由月初2400元降至22日2150元，月底涨至2600元 [8][10] 宏观分析 海外 - 美国经济数据褒贬不一，4月核心PCE同比2.5%、环比0.1%，通胀压力缓解，5月ISM制造业PMI 48.5不及预期，消费端走弱，劳动力市场平稳；关税风险仍在，特朗普关税政策裁决延期，虽再度提高关税但市场认为影响有限，美联储偏鹰降息或在四季度 [13][14] 国内 - 制造业表现分化，5月官方制造业PMI 49.5与预期持平，内需强于外贸，但企业信心弱；财新制造业PMI 48.3远低于预期，中小型企业面临困境；4月社零累计同比增长4.7%，消费活力回升，CPI环比增速修复 [15][16] 基本面分析 镍矿紧缺延续，矿价持续攀升 - 印尼红土镍矿价格上涨，菲律宾镍矿价格下跌，印尼镍矿供给偏紧且发运受降雨影响，菲律宾镍矿出口为主；4月中国镍矿进口量同比回落，港口库存小幅累库但处低位，5月电镍排产收缩 [17][19] 电镍供给环比收缩，上游成本压力凸显 - 5月全国精炼镍产量3.535万吨，产能过剩，开工率65.34%低于预期；4月各工艺条线一体化电积镍利润率下滑；4月进口同比走弱但环比扩张，出口窗口仍在，5月出口利润修复 [20][22] 下游买盘较弱，镍铁持续累库 - 5月高镍生铁价格高位回落；5月镍生铁产量环比增、6月预期降，成本端强势，仅山东火法BF工艺有利润；不锈钢产量下降，库存去化但消费弱，镍铁库存累库；4月镍铁进口同比增、环比降 [24][26] 需求暂无明显增量，硫酸镍预期平稳 - 5月硫酸镍价格震荡偏弱，产量同环比有变化，三元材料产量增长；硫酸镍产量增速小于三元正极，价格弱势，终端消费下滑；除镍豆产硫酸镍工艺亏损外其他工艺盈利；4月硫酸镍进口增、出口降 [28][29] 供给收缩，库存缓慢去化 - 5月300系不锈钢价格小幅上涨，基本面供需环比收缩，抢出口预期未兑现，净出口规模下滑，下游需求无明显增量，库存去化但消费疲软 [31] 动力端增速有限，产业赛道或有迁移 - 1 - 4月新能源汽车产销同比增长，5月销量平稳但增速低于年初，后期三季度销售增量弱，换新政策对乘用车提振减弱，政策重心向其他交运领域转移 [34] 供给收缩拖累库存去库 - 截至5月30日国内精炼镍社会库存和SHFE库存下降，LME镍库存增加，供需双弱需求更弱；6月供给预期收缩但出口窗口在，需求无改善预期，现货库存或延续去库 [36] 行情展望 - 供给方面出口窗口在供给或维持高位；需求方面钢企控产压制不锈钢排产，三元排产预期平稳；成本方面印尼镍矿紧缺矿价维持高位；宏观方面关税风险有但可快速修正；整体基本面暂无改善预期，镍价或低位震荡运行 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面，特朗普政策反复使市场对关税扰动脱敏，美元指数反弹力度有限，美联储或在6月降息但4月经济数据使降息预期推迟 [3] - 成本方面，印尼调降内贸基准价但镍矿供给短缺，菲律宾镍矿价格月末大涨，新资源税规落地使镍产品成本上移，国内镍矿港口库存处近年低位 [3] - 基本面方面，不锈钢高库存压制镍铁需求，价格走弱，硫酸镍供需双旺价格平稳，电镍出口窗口开启，产量创新高，基本面偏空 [3] - 后期关税及资源税扰动减弱，降息预期或提振镍价，电镍供给维持高位，不锈钢去库弱难驱动镍铁消费，新能源进入淡季需求无增量，镍价低位震荡 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 4月沪镍主力合约宽幅震荡，上旬受特朗普关税政策影响下跌，后因印尼资源税新规价格修正并在成本预期线附近震荡 [7] - 4月精炼镍升贴水重心上移后回落，金川镍升水由2450元/吨降至1550元/吨，进口镍升贴水变化不大 [8] 宏观分析 海外 - 美国4月ISM制造业PMI录得48.7，较前值下滑0.3个百分点，新出口订单大幅下滑，国内订单和就业指数上升，制造业数据内强外弱 [11] - 4月失业率4.2%与预期持平，非农就业人数17.7万人低于上期但高于预期，时薪同环比平稳但略低于预期，劳动力市场温和但居民收入增速放缓 [12] 国内 - 4月制造业PMI录得49，低于预期和前值，新出口订单和在手订单下滑，消费指标回落，企业主动去库 [13] - 3月一般公共预算支出同比增长5.67%，民生类消费支出占比提升，财政向惠民生、促销费倾斜，再分配优化或为促销费核心 [13][14] 基本面分析 镍矿紧缺延续，矿价持续攀升 - 印尼和菲律宾镍矿价格上涨，印尼两次下调内贸基准价但镍矿整体偏紧，资源税新规使镍产品成本抬升 [17][18] - 3月中国镍矿进口量同比回落0.45%，4月25日国内港口库存较3月末减少37.37万吨，处近三年同期低位 [18] 出口窗口开启，电镍供给屡创新高 - 4月全国精炼镍产量3.63万吨，同比增长37.82%，产能过剩明显，3月电积镍全国一体化MHP利润率2.5%，一体化高冰镍利润率 -1.62% [19][21] - 3月中国进口精炼镍8832吨，同比增长34.16%，出口14527吨，同比增长93.53%，出口窗口开启使剩余资源向LME流转 [21] 下游库存高企，镍铁需求热度降温 - 4月高镍生铁价格由1333元/镍点跌至969元/镍点，中国镍生铁产量环比下降3.15%，成本利润受挫，不锈钢库存高但排产强势 [23] - 3月国内镍铁进口101.33万吨，同比增长60%，印尼4月镍铁产量预期同环比分别为+15.3%/-0.44%，产量爬坡放缓 [24] 终端库存承压，硫酸镍价格小幅走弱 - 4月硫酸镍价格震荡偏弱，产量27895吨，同环比分别为-19.04%/+7.19%，三元材料产量同环比分别为-4.81%/+7.22% [27][28] - 3月中国硫酸镍进口量18379吨，同环比分别为+5%/+12%，出口395.64吨，同环比分别为-61%/-33% [28] 传统消费热度降温，不锈钢价格走弱 - 4月300系不锈钢价格下跌3.08%，产量192万吨，较去年同期增加26万吨，3月净出口规模环比增长47.01% [30] - 4月27日国内30大中城市商品房成交热度降温，单位成交面积价格筑底 [30] 终端热度不及预期，仍需政策指引 - 1 - 3月新能源汽车累计销量同比增长47.13%，产量同比增长50.45%，销产比修复幅度不及2024年同期，4月中上旬销量增速下滑 [34] - 新能源汽车二、三季度销量增速弱，终端需求淡季或拖累增量，但车展上线新车型和中欧谈判或带来积极影响 [35] 终端需求消纳力度有限，剩余资源仍向LME流转 - 4月25日国内精炼镍社会库存和SHFE库存去库，LME镍库存累库，后期国内基本面偏空，剩余资源将向LME流转 [38] 行情展望 - 供给维持高位偏空，需求方面不锈钢库存高、新能源进入淡季无亮点偏空，成本上镍矿紧缺缓解但资源税使成本重心上移，宏观上美联储降息或提振市场情绪中性偏多 [40] - 后期关税及资源税扰动减弱，降息预期或提振镍价，电镍供给高位，不锈钢去库弱难驱动镍铁消费，新能源需求无增量，镍价低位震荡 [40]