TACO交易策略定义与心理学基础 - TACO交易全称为"Trump Always Chickens Out"，是一种预判特朗普"极限施压后妥协"行为模式的政策套利策略 [2] - 策略本质是捕捉政策在"威胁-妥协-修复"三幕剧结构中引发的市场波动，将政治博弈转化为有规律的金融收益 [3] - 核心假设为特朗普政府在面临金融市场下跌、经济数据恶化及支持率下滑等压力时会转向鸽派立场 [4] - 策略基于特朗普谈判心理的两个特征："前硬后软"的姿态变化（如2025年4月宣布关税后推迟90天实施）[6][7] 和"红脸白脸"的角色分配（团队提前释放缓和信号）[9] TACO交易的五阶段周期 - 第一阶段为威胁施压：政府通过关税威胁等极限施压手段实现非关税领域政治目标 [11][12] - 第二阶段为市场恐慌：风险资产出现短期显著调整，VIX指数飙升，避险情绪升温 [13][14] - 第三阶段为压力累积：股市下跌、经济数据走弱及政治支持率下滑触及政府容忍阈值 [15][16] - 第四阶段为政策转向：压力达临界点时释放缓和信号，如推迟关税生效日期 [17][18] - 第五阶段为市场修复：情绪触底反弹，资产价格在1-2周内快速收复失地，形成V型反转 [20][21] TACO交易模式的演进（1.0至2.0） - TACO 1.0为单一博弈模式，围绕单一关税威胁展开，市场反应剧烈且修复迅速，例如2025年4月"解放日关税"事件 [23] - TACO 2.0演变为综合决策模型，政策转向需经济、政治、市场三大维度压力同步达标，调整节奏更平缓 [24][25] - TACO 2.0要求投资者从单一事件驱动转向基于多重宏观指标的综合判断 [26][32] TACO 2.0的触发阈值分析 - 经济维度阈值包括非农就业数据出现负增长（2025年9月已触发）及失业率突破4.5%（尚未突破）[27][38] - 政治维度阈值关注特朗普支持率跌破关键心理关口（当前支持率已滑落至45%，接近触发）[31][38] - 市场维度阈值涵盖美股较前期高点回调20%（标普500已回调接近20%）、10年期美债收益率升至4.5%（已触发）及美元指数较前期高点贬值5%（贬值幅度接近5%）[31][38] 2025年TACO交易案例复盘 - 4月"解放日关税"事件中，标普500指数最大跌幅达11.5%，美元指数下跌5.7%，市场经历约1周调整后修复 [40][41] - 10月APEC峰会前关税威胁中，标普500指数仅下跌2.71%，美元指数波幅收窄，市场调整周期缩短 [40][41] - 市场对TACO模式产生"免疫效应"，4月关税威胁对标普500的冲击影响率为80%，而10月降至35%以下 [43][44] - 投资者提前交易政策转向预期，压缩利润空间并可能引发政策制定者超预期行动的"惯性陷阱"风险 [45][46] TACO交易有效性的当前挑战 - 美国内外部约束缓解，如与欧洲、日本的贸易协定进展及美联储降息预期，使强硬态度维持时间延长 [48][49][50] - 中国经济基本面变化：对美出口依赖度从2024年的14.6%降至2025年的10.5%，中方妥协必要性降低 [51][52] - 市场路径依赖形成惯性陷阱，反应钝化可能迫使政府落实威胁，导致TACO逻辑颠覆性失效 [54][55]

全球市场冲击与“TACO”交易策略 - 2025年10月10日，受特朗普宣布对中国商品加征100%关税影响，全球金融市场进入风险规避模式，美股三大指数重挫，道指、纳指、标普500分别下跌1.90%、3.56%、2.71%，芯片指数跌超6% [3] - 市场恐慌情绪引发短期剧烈波动，但随后出现“TACO”交易策略，即预判特朗普政府的强硬威胁最终可能让步，从而利用恐慌下跌进行逆向布局，待政策缓和引发反弹后获利 [7] - 与2025年4月美股市值在两个交易日内蒸发约6.6万亿美元相比，本次市场冲击中离岸人民币对美元汇率仅微跌0.13%，显示出更强韧性，暗示情绪交易可能不会重演4月的剧烈动荡 [3][6] 黄金价格走势与驱动因素 - 黄金价格在2025年10月持续突破历史新高，纽约期金于10月12日报收4060美元/盎司，在过去一年里价格上涨超过50% [5][9] - 黄金价格上涨背后是财政赤字失衡、货币信任塌方、地缘裂变的三重共振，具体表现为美国政府技术性关门、美联储重启降息导致美元指数年内跌超10%、以及地缘风险溢价飙升 [10] - 黄金的避险逻辑与美债出现分化，黄金是“信用对冲”，而美债是“政策押注”，10年期美债收益率年内跌超10%，市场正以空前力度押注美联储转向宽松 [10] 中国资产吸引力与经济韧性 - 中国资产吸引力在2025年显著上升，A股新开户数在9月达到293.7万户，同比增长60%，年内新增投资者超2000万户 [11] - 境外资本持续净流入中国证券市场，2025年上半年证券投资净流入总额为373亿美元，其中以股票投资为主的“股本证券”净流入282亿美元 [11] - 中国经济基本面展现韧性，9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%积极改善，同时央行连续5个月向市场注入中期流动性，10月9日开展1.1万亿元买断式逆回购操作 [12] 政策导向与投资主线 - 中国政策方向明确转向追求增长质量，强调“新质生产力”、“科技自立”等，为市场提供长期锚点，房地产数据也出现回暖迹象，2025年前9月百强房企销售额同比降幅较1-8月收窄1.1个百分点 [12][13] - 投资机会可归纳为“两条主线”，即资源链与科技链，资源链包括黄金、稀土、能源金属等具备防御与政策溢价的板块，科技链包括人工智能、大模型、机器人、生物医药等领域 [18] - 防御层配置包括受益于全球宽松预期的利率债与优质信用债、黄金/贵金属作为组合对冲、以及现金与流动性管理产品以应对突发冲击 [18] 全球宏观经济不确定性 - 全球制造业活动持续萎缩，9月全球制造业PMI为49.7%，较上月下降0.2个百分点，需求不足成为核心矛盾，尤其在外需受关税政策挤压背景下，出口导向型产业面临订单下滑压力 [16] - 贸易战再起可能加剧科技产业链的割裂风险，半导体、人工智能等领域面临长期供应扰动，但中国在绿色经济、数字经济等领域的投入有望迎来技术爆发 [17] - 美联储降息预期持续强化，市场预计10月降息概率升至98.3%，12月累计降息50个基点的概率高达91.7%，全球流动性压力有望缓解，为新兴市场资产创造喘息空间 [14][15]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 经济和企业盈利偏空，制造业PMI小幅回升但仍低于荣枯线，9月制造业PMI为49.8，非制造业商务活动指数为50.0，综合PMI产出指数为50.6 [3] - 宏观政策中性偏多，节后首日央行超额续作逆回购维护流动性，10月9日开展11000亿元买断式逆回购操作，净投放3000亿元，且10月将召开会议研究经济规划与部署工作 [3] - 海外因素偏空，节后中美关税政策升级，特朗普扬言11月1日起对华加征100%关税，中美权益市场大幅下挫 [3] - 流动性中性，截至10月9日，A股融资买入额占比处近十年100%分位，上周日均成交量较前一周增加3497亿元 [3] - 投资观点短期避险为主，科技股权重高的中小市值股票或受冲击，可运用中证1000看跌期权对冲风险，沪深300与上证50指数预计更具韧性 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指行情回顾 - 上周沪深300、上证50、中证500、中证1000分别下跌0.51%、0.47%、0.19%、0.54% [5] - 申万一级行业指数中，有色金属、钢铁、公用事业等领涨，传媒、电子、电力设备等领跌 [9] - 股指期货成交量方面，沪深300、上证50、中证500、中证1000期货成交量变动分别为7.68%、0.34%、12.76%、 - 10.83%；持仓量变动分别为6.27%、6.60%、5.40%、1.50% [11] - 截至10月10日收盘，各合约存在不同程度升贴水情况 [14] - 沪深300 - 上证50、中证1000 - 中证500、沪深300/中证1000、上证50/中证1000处于不同历史分位水平 [18] 股指影响因素——流动性 - 本周央行公开市场开展逆回购操作，全口径实现净回笼4263亿元，下周有逆回购、国库现金定存、买断式逆回购到期 [25] - 截至10月9日，A股两融余额较上一周增加14.3亿元，融资买入额占比处近十年100%分位，上周日均成交量增加，截至10月10日，沪深300风险溢价率处于近十年47.4%分位 [31] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 宏观指标方面，不同月份GDP、工业增加值、固定资产投资等指标有不同表现，9月制造业PMI小幅回升，非制造业PMI微降 [34][41] - 各行业指标显示，地产、消费、制造业、基础设施建设等行业在不同月份有不同的发展态势 [36][37][38][39] - 主要宽基指数盈利指标显示，不同指数在不同时期的归母净利润同比增长率和净资产收益率（TTM）存在差异 [45] - 申万一级行业指数各项财务数据表现显示，各行业在不同时期的归母净利润同比增长率和净资产收益率（TTM）不同 [46] 股指影响因素——政策驱动 - 近期多项宏观政策出台，涉及服务消费、房地产、消费贷款贴息、城市群发展等多个领域 [50][51][52] - 政策基调积极，财政政策将加大支出，货币政策有调整空间，消费、资本市场、企业纾困、出口等方面均有相应政策 [55] 股指影响因素——海外因素 - 美国9月制造业PMI上升，非制造业PMI下降，消费者信心指数上升，8月失业率上升，新增非农就业人数减少，8月PCE、CPI同比增长 [60][64][66] - 特朗普团队多次发表关税相关言论及举措，对中国、加拿大、墨西哥、欧盟等国家和地区加征或威胁加征关税 [68][70][74] 股指影响因素——估值 - 截至2025年10月10日，沪深300、上证50、中证500、中证1000滚动市盈率分别为14.2倍、11.8倍、35.2倍、47.8倍，分别处于近十年87%、88.6%、82.5%、74.7%分位水平 [76] - 各板块盈利和估值水平显示，不同板块在净资产收益率、主营业务收入增长率等方面存在差异 [79]

市场整体表现 - 今日A股大幅低开，上证指数跌幅收窄至1%，创业板指跌2.14%（开盘一度跌超4%），科创50指数强势翻红[1] - 港股方面，恒生指数跌超2.27%，国企指数跌2.12%，恒生科技指数跌2.71%[2] - 富时中国A50指数期货在上一交易日夜盘收跌4.26%的基础上高开，现跌1.22%[7] - 恒指波幅指数大涨20%，创2025年5月以来新高[5] 板块与主题表现 - A股市场中自主可控产业链全线爆发，光刻机、EDA、操作系统、稀土等板块涨幅居前[1] 大宗商品与避险资产 - 风险资产全线走高，现货黄金一度冲上4060美元/盎司，创历史新高，现报4048美元/盎司，较昨结4017.845美元上涨30.832美元[9] - 现货白银涨超1%，报50.81美元/盎司，较昨日50.126美元上涨0.686美元[9] 加密货币市场 - 加密货币市场止跌强势反弹，比特币从12.2万美元高位跌至10.15万美元后，最新报115275美元/枚，24小时上涨4.29%[11][12] - 以太坊报4158.22美元，24小时上涨10.68%，成交额1300.56亿美元，增长58.12%[12] - 其他主要加密货币如SOL（+11.22%）、XRP（+9.52%）、BNB（+17.47%）、狗狗币（+13.74%）均出现跟涨[12] 政策与市场驱动因素 - 市场波动主要受美国前总统特朗普声称“要加100%的关税”以及后续美国副总统万斯释放的“关税缓和”信号影响[3][13] - 美国副总统万斯表示，特朗普愿意与中国进行理性谈判，并珍视与中方建立的友谊，暗示可能不会动用关税筹码[14] - 华西证券预计100%关税落地的概率不高，因为4-5月的经历已指向高关税之路行不通，若落地将导致中美贸易中断并影响美国圣诞备货季[15] - Polymarket网站数据显示，市场押注100%关税在11月1日落地的概率仅为15%[16] 市场策略与历史模式 - 华创证券总结“特朗普经济学”精髓为TACO交易策略，即通过制造关税恐慌迫使对手让步并收割市场波动，自2025年上台以来该模式已上演17次[18] - 历史模式显示，每次威胁加税后市场暴跌3%-5%，随后因释放缓和信号而反弹收复失地[18] - 由于市场“学习效应”和资金趁低买入，预计本次冲击比4月要小，调整后部分个股将出现吸纳机会，三季报超预期个股或有更突出表现[18]

美股市场表现 - 上周五美股遭遇“黑色星期五”，纳斯达克指数下跌3.56%至22204.43点，标普500指数下跌2.71%至6552.51点，道琼斯指数下跌1.90%至45479.60点，纳指与标普均创半年最大跌幅 [1][2] - 周线表现来看，道琼斯指数一周跌幅为2.73%，纳斯达克指数一周跌幅为2.53%，标普500指数一周跌幅为2.43% [3] - 周一早盘美股期货反弹，标普500指数期货和道指期货均涨近1%，纳指期货涨超1% [1] 地缘政治与政策动向 - 美国副总统万斯释放缓和信号，表示特朗普愿意与中国进行理性谈判，市场将此视为TACO交易策略可能再次上演的迹象 [5] - 美国政府持续关门，原定本周公布的9月CPI数据推迟至10月24日，美股Q3财报季拉开序幕，上市公司的经济表述和裁员动作将受投资者密切审视 [6] - 美联储官员本周将频频发声，鲍威尔将于北京时间周三凌晨讲话，鲍曼和沃勒也将公开亮相 [6] 主要科技股表现 - 热门科技股普遍大幅下跌，英伟达跌4.89%，微软跌2.19%，苹果跌3.45%，亚马逊跌4.99%，Meta跌3.85%，台积电跌6.41%，特斯拉跌5.06%，超微半导体跌7.72% [9][10] - 英伟达CEO黄仁勋在10月8日至10日期间卖出22.5万股公司股票，套现逾4280万美元，10月以来累计套现超1.1亿美元 [10][16] - 马斯克的xAI公司从英伟达聘请人工智能专家，专注于世界模型的研发 [10][16] 中概股与全球市场 - 热门中概股大幅下挫，阿里巴巴跌8.45%，拼多多跌5.32%，百度跌8.09%，小鹏汽车跌8.25%，蔚来跌10.05% [11] - 欧洲股市方面，英国富时100指数跌0.86%，法国CAC40指数跌1.53%，德国DAX指数跌1.50% [10] - 亚洲股市方面，恒生指数跌1.73%，日经225指数跌1.01% [10] 大宗商品与外汇 - 国际原油价格重挫，WTI原油收跌5.43%至58.17美元/桶，创5个月新低，布伦特原油收跌4.8%至62.09美元/桶 [14] - 现货黄金价格创历史新高，一度冲上4060美元/盎司，周线录得八连阳，伦敦银现上周五收涨1.08%至49.537美元/盎司 [13][14] - 美元指数跌破99关口，收跌0.56%至98.978 [13] 其他重要公司动态 - 伯克希尔对日本五大商社的投资从约63亿美元飙升至超300亿美元，持股比例打破10%上限 [16] - 伦敦现货白银市场出现历史性逼空，流动性几乎枯竭，价格相对纽约期货出现史无前例的溢价 [17][18]

核心观点 - 特朗普对等关税威胁致美股走低、美债利率上行，6月FOMC会议纪要鹰派，部分鸽派官员对降息谨慎，截止日延至8月1日，新日期或再后延[3] 大类资产 - 全周10年期美债利率升6.75bps至4.409%，2年期美债利率升0.50bps至3.885%，美元指数升0.69%至97.85[3] - 标普500、纳斯达克指数分别收跌0.31%、0.08%，现货黄金价格收涨0.55%至3355美元/盎司[3] 海外经济 - 6月NFIB小企业乐观指数98.6持平预期，纽约联储6月消费者调查未来一年通胀预期3.02%低于预期[3] - 亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.6%，纽约联储Nowcast模型预测值为+1.56%[3] 海外政治 - 特朗普将对等关税截止日延至8月1日，对25个国家和地区设新税率，重要伙伴如日本25%、巴西50%等[3] - 市场对关税威胁“脱敏”，多采用TACO策略，“对等关税2.0”或为施压手段，8月1日或再延期[3]

市场行情 - 商品与亚太权益资产领跑，白银暴涨9%至36美元，美元指数年内暴跌9% [4] - 全A日均成交额1.186万亿元，环比增长10.8%，股票型ETF规模环比增长1.28% [57][58] - A股估值整体上涨，中证800市盈率(TTM加权)位于滚动三年的45%分位 [64] 因子表现 - 股票风格因子呈现“盈利质量占优、小盘抗跌与高Beta弹性”特征，盈利类因子领涨 [30] - 期货风格因子呈现“防御占优、趋势弱化”特征，偏度因子领涨 [34] 宏观视角 - 建信高金宏观增长因子下行，5月中国BCI指数微升但扩张动能放缓 [40] - 本周流动性整体改善，受政策信号指数驱动，金融体系传导机制阻塞 [45] 资产配置 - 债市、美股、黄金评分6分，A股、衍生品策略评分5分，大宗商品评分4分 [7][95] - 建议配置短久期高等级信用债，关注盈利质量因子占优的A股板块 [7] 风险提示 - 存在政策调整、市场波动、地缘政治等风险 [6][96]

报告核心观点 - 本周市场延续“避险不恐慌”格局，商品与亚太权益资产领跑，波动率持续收敛，核心矛盾在于“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，隐含波动率创阶段新低，美元指数暴跌强化非美资产吸引力，给出各类资产配置建议 [4][7] 大类资产全景观 资产行情观察 - 商品市场强势，天然气、原油突破关键阻力位，现货白银涨超9%，黄金跟涨但涨幅受限；恒生指数、纳斯达克金龙指数受益外资回流中概股，A股延续消费、创新药与金融板块轮动；波动率持续下降，美元指数自年初以来下跌近9% [9] - 核心矛盾是“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，政策缓和提振风险偏好，美债收益率高位压制资产弹性，市场对特朗普政策适应性增强压制波动率 [9] 资产相关性变化观察 - 中证800与其他资产收益率相关性较弱，与铜回撤相关性较高达0.32且周度趋势向上 [20] - 中债企业债与其他资产收益率相关性较弱，与金、油、铜回撤相关性较高均超 -0.3，周度趋势稳定 [23] - 中证800与中债企业债收益率相关性仅 -0.164，回撤相关性达 -0.379，周度变化趋势稳定 [26] 股票风格因子 - 近一周股票风格因子凸显“盈利质量占优、小盘抗跌与高Beta弹性”特征，盈利类因子领涨，Beta因子走强，市值因子承压但小盘股相对抗跌，动量因子收益放缓，整体呈“谨慎乐观”格局 [30] 期货风格因子 - 近一周期货风格因子呈现“防御占优、趋势弱化”特征，偏度、波动、流动性因子上涨，动量类因子承压，基差类因子边际改善但仍处负收益，市场处于“避险但不恐慌”的低波动陷阱 [34] 资产配置展望 宏观视角 - 增长维度：建信高金宏观增长因子下行，5月中国BCI指数微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓 [40] - 流动性维度：本周流动性整体改善，受政策信号指数驱动，市场信号无变化，效率信号弱，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [45] - 通胀维度：本周通胀高频因子下行，PPI预期创新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [49] - 海外维度：花旗中国经济意外指数回落但仍居首，美国骤降强化联储降息预期；美元走弱，新兴市场外债偿付压力下降，资本加速流入 [53] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比增长10.8%，权益市场流动性中性偏强，利于估值修复和行情延续 [57] - 资金：股票型、货币型ETF规模环比增长，融资余额占比下降，资金面趋于平衡，关注板块轮动和主力资金动向 [58] - 估值：A股估值整体上涨，性价比降低，处于合理估值区域，接近历史平均水平 [64] - 盈利预期：A股盈利预期边际回升，但整体水平仍低，需观察改善是否持续 [65] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [69] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差处于历史低位，市场信用环境宽松，关注6个月至1年期限的AAA级债券 [70] - 机构行为：银行净卖出，保险净买入，保险公司缓冲银行抛售冲击 [75] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比上涨，投资者“滚隔夜”加杠杆套息，放大杠杆 [76] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场截面强度减弱，板块间差异缩小，黄金、白银动量效应增强 [82] - 波动率：隐含波动率走低，A股主要指数窄幅震荡，“双卖”策略或抑制波动率反弹，IV低位有保证金风险 [87] 大类资产评分 - 债市：宏观因子利好，短久期高等级债券有配置价值，交易情绪好转，得分6分 [95] - 美股（海外）：美国基本面转弱但有韧性，美元指数偏弱，利好非美资产流动性，得分6分 [95] - A股：宏观因子边际转好，交易情绪转强，资金面均衡，估值性价比降低，盈利预期低，整体中性，得分5分 [95] - 黄金：增长维度利好，但避险偏好下降短期压制，得分6分 [95] - 大宗商品：宏观因子不利好，波动率低，截面动量效应弱，得分4分 [95] - 衍生品策略：本周波动率低，截面策略收益削弱，得分5分 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面美国经济软数据修正但美联储偏鹰，关税风险升温且裁决延期；成本上印尼镍矿紧缺价格攀升，虽审批配额提升但价格未松动；基本面供需双降，电镍产量收缩但出口窗口在，国内供给维持高位，不锈钢产量二连降、去库波折，三元排产平稳；后期特朗普关税政策或有阶段性扰动但可快速修复，基本面国内电镍供给或维持高位，不锈钢库存去化慢、提产难，新能源消费增速放缓，镍价或低位震荡运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 5月沪镍主力合约震荡偏弱，月初受中美贸易协定提振上涨，后因不锈钢库存高企和印尼镍矿审批配额传闻价格走弱又修复；现货升贴水先弱后强，由月初2400元降至22日2150元，月底涨至2600元 [8][10] 宏观分析 海外 - 美国经济数据褒贬不一，4月核心PCE同比2.5%、环比0.1%，通胀压力缓解，5月ISM制造业PMI 48.5不及预期，消费端走弱，劳动力市场平稳；关税风险仍在，特朗普关税政策裁决延期，虽再度提高关税但市场认为影响有限，美联储偏鹰降息或在四季度 [13][14] 国内 - 制造业表现分化，5月官方制造业PMI 49.5与预期持平，内需强于外贸，但企业信心弱；财新制造业PMI 48.3远低于预期，中小型企业面临困境；4月社零累计同比增长4.7%，消费活力回升，CPI环比增速修复 [15][16] 基本面分析 镍矿紧缺延续，矿价持续攀升 - 印尼红土镍矿价格上涨，菲律宾镍矿价格下跌，印尼镍矿供给偏紧且发运受降雨影响，菲律宾镍矿出口为主；4月中国镍矿进口量同比回落，港口库存小幅累库但处低位，5月电镍排产收缩 [17][19] 电镍供给环比收缩，上游成本压力凸显 - 5月全国精炼镍产量3.535万吨，产能过剩，开工率65.34%低于预期；4月各工艺条线一体化电积镍利润率下滑；4月进口同比走弱但环比扩张，出口窗口仍在，5月出口利润修复 [20][22] 下游买盘较弱，镍铁持续累库 - 5月高镍生铁价格高位回落；5月镍生铁产量环比增、6月预期降，成本端强势，仅山东火法BF工艺有利润；不锈钢产量下降，库存去化但消费弱，镍铁库存累库；4月镍铁进口同比增、环比降 [24][26] 需求暂无明显增量，硫酸镍预期平稳 - 5月硫酸镍价格震荡偏弱，产量同环比有变化，三元材料产量增长；硫酸镍产量增速小于三元正极，价格弱势，终端消费下滑；除镍豆产硫酸镍工艺亏损外其他工艺盈利；4月硫酸镍进口增、出口降 [28][29] 供给收缩，库存缓慢去化 - 5月300系不锈钢价格小幅上涨，基本面供需环比收缩，抢出口预期未兑现，净出口规模下滑，下游需求无明显增量，库存去化但消费疲软 [31] 动力端增速有限，产业赛道或有迁移 - 1 - 4月新能源汽车产销同比增长，5月销量平稳但增速低于年初，后期三季度销售增量弱，换新政策对乘用车提振减弱，政策重心向其他交运领域转移 [34] 供给收缩拖累库存去库 - 截至5月30日国内精炼镍社会库存和SHFE库存下降，LME镍库存增加，供需双弱需求更弱；6月供给预期收缩但出口窗口在，需求无改善预期，现货库存或延续去库 [36] 行情展望 - 供给方面出口窗口在供给或维持高位；需求方面钢企控产压制不锈钢排产，三元排产预期平稳；成本方面印尼镍矿紧缺矿价维持高位；宏观方面关税风险有但可快速修正；整体基本面暂无改善预期，镍价或低位震荡运行 [40]

市场波动与资金流动 - 市场波动遵循最小阻力方向，类似水流聚集能量后选择突破方向 [1] - 利率债代表"半新不旧"经济，在窄幅震荡中表现彷徨 [4] - 债农面临矛盾心理：既期待经济好转又担心债券贬值 [4] 资金面情况 - 央行开展4545亿元7天期逆回购操作，净回笼3755亿元 [2] - 月初资金面均衡偏松，DR001报1.41%，DR007报1.55% [2] - R001成交量达61923.69亿元，占总量84.9%；R007成交量9680.33亿元，占13.27% [3] 市场表现 - 10Y国债利率在1.675%附近窄幅震荡 [4] - 250011债券收盘1.6760，上涨0.10；250210收盘1.7170，上涨0.45；230023收盘1.9310，上涨1.20 [5] - 新消费、硬通货和银行股创新高，焦煤等旧经济续创新低 [4] 宏观经济与政策 - 5月财新制造业PMI低于预期 [3][4] - 外媒报道中美领导人本周将通话 [3][4] - 华尔街出现新型交易策略"TACO"，基于特朗普政策波动规律 [4]