报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] - 目标价：45.8元 [7] - 基于2026年40倍PE估值 [7] 报告核心观点 - 公司是新能源变压器龙头，正加速出海并布局AIDC（人工智能数据中心）业务，以打造第二增长曲线 [1] - 海外直销渠道已打通，数据中心业务将带来较高增量，总体成长空间较大 [7] - 预计2026年公司有望重返快速增长轨道 [7] 公司概况与财务表现 - 公司成立于1999年，2017年上市，是国内新能源变压器行业龙头，战略聚焦能源+信息行业 [7] - 2020-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达35%和54% [7] - 2025年前三季度营收38.1亿元，同比增长17%；归母净利润1.8亿元，同比下滑15%，主要受大客户降价及新工厂产能爬坡影响 [7] - 2025年第三季度单季归母净利润0.74亿元，同比大幅增长117%，毛利率20.2%，盈利能力显著改善 [7] - 2025年前三季度期间费用率13.5%，同比微降0.4个百分点，费用控制良好；经营性现金流净流入2.3亿元 [31] - 合同负债和存货持续增长，截至2025年第三季度末分别为0.8亿元和8.0亿元，显示订单增长可持续 [34] 新能源与配电变压器业务（能源业务） - **市场空间广阔**：报告测算，2030年海外光储升压变市场空间将达823亿元，2025-2030年CAGR为23% [7] - **海外产能布局**：公司在泰国、美国、墨西哥建设变压器工厂，泰国一期和美国工厂已投产 [7] - **产能规划**：墨西哥基地预计2026年第二季度投产，年产值10亿元；泰国二期预计2026年投产；美国配电变压器工厂已于2025年10月投产，年产值4亿元 [63] - **客户突破**：2025年在新能源和配电领域取得海外客户重要突破，开拓了多家欧美本土TOP 10光储集成商客户，预计2025年第三季度直销订单开始确认收入 [7] - **收入结构**：能源产品是公司主要收入来源，2025年上半年收入占比达74% [16] - **海外业务高毛利**：海外业务毛利率稳定在30%以上，显著高于国内业务 [69] AIDC（人工智能数据中心）业务（第二增长曲线） - **市场高景气**：全球AIDC资本开支高增长，驱动变压器需求；报告测算，2030年全球AIDC配电变压器市场空间将达112亿元，2024-2030年CAGR为39%，其中海外市场73亿元 [88] - **产品多元化布局**：公司布局数据中心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、固态变压器（SST）及高频变压器产品 [7] - **国内领先地位**：在国内移相变压器市场占有率接近70%，是阿里巴拿马电源方案的主要供应商 [7][89] - **海外市场进展显著**： - 与台达合作，中标日本东京最大数据中心项目电力设备总包合同，合同价值约5亿元，分三年完成，预计2025年可实现1亿元营收 [7][92] - 2025年成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，收获数千万元代工订单，并有望承接国际头部电力设备公司订单 [7] - **技术前瞻**：基于高频电感技术积累，积极开发高频变压器及SST产品，预计2026年第一季度推出前端高频变压器样机，第二季度推出SST整机样机 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为55.8亿元、73.1亿元、93.9亿元，同比增长20.3%、30.9%、28.5% [1][96] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.84亿元、4.85亿元、7.39亿元，同比变化-2.91%、+70.85%、+52.34% [1] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、1.15元、1.75元 [1] - **市盈率（PE）**：以当前股价计算，对应2025-2027年PE分别为48.89倍、28.62倍、18.79倍 [1] - **可比公司估值**：选取的可比公司2025/2026/2027年平均PE分别为71/45/33倍 [98]

海外产能与市场拓展 - 泰国工厂完全投产后新能源变压器月产能达700台，并配套部分配电变压器产能 [3] - 墨西哥工厂预计明年中期达产，完全投产后新能源变压器月产能预计达500台 [3] - 美国工厂主要生产配电变压器，规划年产能2.1万台 [3] - 海外工厂投产后已与北美部分头部EPC客户达成合作，欧美体系储能客户合作持续增加 [3] 数据中心电源业务发展 - 全球数据中心大部分采用UPS电源方案，部分采用HVDC方案，800V架构有望提升HVDC渗透率 [3] - 公司重点发展应用在数据中心的移相变压器、干式变压器、油浸式变压器及配电变压器等产品 [3] - 2025年上半年数据中心变压器产能逐步释放，产品品类从移相变压器拓展至环氧浇注干式变压器、油浸式变压器等 [4] - 数据中心变压器销售区域从国内拓展至日本、美国、马来西亚等海外市场 [4] 公司战略与资本规划 - 筹划H股上市以提升品牌知名度并支持海外业务拓展，募集资金拟用于研发投入、生产园区建设、全球化制造布局及补充运营资金 [5] - 当前阶段公司注重境内外产能搭建与释放，丰富产品矩阵，提升竞争力，加大客户拓展力度 [6] - 经营计划参考2024年股票期权与限制性股票激励计划相关业绩考核目标 [6]

公司技术研发进展 - 固态变压器处于应用方案论证与市场调研阶段 [1] - 移相变压器处于研发样机阶段 [1] 公司现有产品与市场应用 - 固态断路器产品系列较为齐全 [1] - 已自主研发出最大电流2500A的固态断路器产品 [1] - 产品已实现少量应用于轨道交通、船舶、军工等示范项目 [1]

核心产品研发进展 - 固态变压器处于应用方案论证与市场调研阶段，移相变压器已进入研发样机阶段 [2] - 固态断路器产品系列已较为齐全，自主研发出最大电流2500A的产品，并已在轨道交通、船舶、军工等领域的示范项目中实现少量应用 [2] 数据中心市场布局 - 现有产品已应用于数据中心低压配电环节，并在中国移动、中国电信、中国联通等运营商客户的项目中有所应用 [3] - 未来将围绕固态电力电子技术与直流、高压配电技术，加快技术革新及高压直流变、配电产品研发，以适应算力数据基础设施对高压直流配电系统的需求 [3] 应对行业技术革新的战略规划 - 推进数字化与智能化转型，实施全系列产品智能化升级，构建从底层智能终端设备到系统层后台监控平台的三层架构系统解决方案 [4] - 加强直流配电技术储备，重点关注交直流混用及纯直流场景，聚焦数据中心行业市场空间，重点研发电力电子技术 [4] - 布局微电网与虚拟电厂相关产品技术，关注源网荷储一体化系统集成及能源管理软件技术开发，拓展负荷类和发电类资源聚合虚拟电厂业务 [4] 海外市场拓展 - 目前重点拓展东南亚、俄罗斯地区的营销渠道，聚焦智能型配电产品、变压器和充电桩等产品系列 [5] - 已在新加坡设立全资子公司并组建东南亚海外业务团队，当前已实现少量经销商试用订单 [5]

公司业务发展 - 移相变压器产品可用于HVDC数据中心电源解决方案和巴拿马电源数据中心解决方案 [1] - 应用在数据中心的移相变压器产品属于近年重点发展品类 [1] - 公司将投入更多资源积极开拓业务市场 [1]

研发进展 - 公司对固态变压器保持关注 目前该产品正在研发过程中 [1] 重点产品发展 - 公司近年重点发展的产品包括应用在数据中心的移相变压器 干式变压器 油浸式变压器及配电变压器等 [1] 资源投入策略 - 公司将会投入更多资源积极开拓重点品类业务市场 [1]

公司业务发展 - 移相变压器产品收入在2024年度占比较小 [1] - 应用在数据中心的移相变压器产品属于近年重点发展品类 [1] - 公司将投入更多资源积极开拓业务市场 [1] 产能状况 - 移相变压器产品产能今年已得到提升 [1]

业务发展现状 - 移相变压器产品在2024年度收入占比较小 [2] - 数据中心移相变压器属于近年重点发展品类 [2] - 公司今年已实现产能提升 [2] 战略规划与资源配置 - 公司将投入更多资源积极开拓业务市场 [2] - 未来将充分利用数智化制造优势 [2] - 致力于打造更可靠节能的数据中心系列产品和解决方案 [2] 市场定位与客户需求 - 产品应用领域聚焦数据中心 [2] - 目标满足国内外数据中心客户需求 [2]

产品技术规格 - 中压直流供电系统智能制造项目产品属于中低压电压等级 [2] - 可生产应用在数据中心的移相变压器 [2] 业务布局 - 智能制造项目产品聚焦数据中心供电领域 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司逐步构建全球化产能布局，海外产能释放有望抢占市场份额；移相变压器、干式变压器可应用于数据中心领域，有望受益数据中心建设需求增长；预计2025 - 2027年实现营业收入58.25/70.65/83.18亿元，归母净利润4.21/5.55/6.92亿元，对应PE分别为14.35/10.88/8.72 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 截至2025年4月30日，伊戈尔近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为-15.9%、-14.1%、-11.9%，沪深300对应表现为-3.7%、-1.2%、4.6% [4] - 截至2025年4月30日，伊戈尔当前价格15.38元，52周价格区间13.02 - 25.10元，总市值6038.92百万，流通市值5728.42百万，总股本39264.78万股，流通股本37245.89万股，日均成交额113.52百万，近一月换手3.49% [4] 公司财务数据 - 2025年一季度，公司实现收入10.8亿元，同比增长40%，环比下滑22.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降28%，环比下降48.8%；扣非归母净利润2763万元，同比下降47.4%，环比下降52.7% [5] - 2025年一季度，公司销售毛利率为15.7%，同比下滑8.5pct；归母净利率为3.9%，同比下滑3.7pct；销售费用率为3.1%，同比下降0.3pct；管理费用率（不含研发）为5.1%，同比下降1.2pct；财务费用率为0.3%，同比下降0.8pct；研发费用率为4.6%，同比增长0.7pct [6] 公司业务发展 - 2024年公司订单显著增加，能源产品同比增长28.2%，照明产品同比增长20.5%，其他类产品同比增长52.2%；移相变压器、干式变压器可应用于数据中心领域 [6] 公司产能建设 - 2024年安徽淮南基地、马来西亚二期基地、泰国一期基地等投产，江西吉州基地部分产线试产，美国基地、墨西哥基地建设推进；推进数字化工厂，提升生产效率 [6] 公司股东回报 - 2024年公司回购股份704.49万股，占当时总股本1.7962%；每10股派发现金股利3元（含税），合计派发现金股利1.16亿元 [8] 公司盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4639|5825|7065|8318| |增长率(%)|28|26|21|18| |归母净利润（百万元）|293|421|555|692| |增长率(%)|40|44|32|25| |摊薄每股收益（元）|0.74|1.07|1.41|1.76| |ROE(%)|9|12|15|16| |P/E|23.76|14.35|10.88|8.72| |P/B|2.18|1.74|1.59|1.43| |P/S|1.51|1.04|0.85|0.73| |EV/EBITDA|18.53|9.43|7.84|6.51|[7]