报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] - 目标价：45.8元 [7] - 基于2026年40倍PE估值 [7] 报告核心观点 - 公司是新能源变压器龙头，正加速出海并布局AIDC（人工智能数据中心）业务，以打造第二增长曲线 [1] - 海外直销渠道已打通，数据中心业务将带来较高增量，总体成长空间较大 [7] - 预计2026年公司有望重返快速增长轨道 [7] 公司概况与财务表现 - 公司成立于1999年，2017年上市，是国内新能源变压器行业龙头，战略聚焦能源+信息行业 [7] - 2020-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达35%和54% [7] - 2025年前三季度营收38.1亿元，同比增长17%；归母净利润1.8亿元，同比下滑15%，主要受大客户降价及新工厂产能爬坡影响 [7] - 2025年第三季度单季归母净利润0.74亿元，同比大幅增长117%，毛利率20.2%，盈利能力显著改善 [7] - 2025年前三季度期间费用率13.5%，同比微降0.4个百分点，费用控制良好；经营性现金流净流入2.3亿元 [31] - 合同负债和存货持续增长，截至2025年第三季度末分别为0.8亿元和8.0亿元，显示订单增长可持续 [34] 新能源与配电变压器业务（能源业务） - **市场空间广阔**：报告测算，2030年海外光储升压变市场空间将达823亿元，2025-2030年CAGR为23% [7] - **海外产能布局**：公司在泰国、美国、墨西哥建设变压器工厂，泰国一期和美国工厂已投产 [7] - **产能规划**：墨西哥基地预计2026年第二季度投产，年产值10亿元；泰国二期预计2026年投产；美国配电变压器工厂已于2025年10月投产，年产值4亿元 [63] - **客户突破**：2025年在新能源和配电领域取得海外客户重要突破，开拓了多家欧美本土TOP 10光储集成商客户，预计2025年第三季度直销订单开始确认收入 [7] - **收入结构**：能源产品是公司主要收入来源，2025年上半年收入占比达74% [16] - **海外业务高毛利**：海外业务毛利率稳定在30%以上，显著高于国内业务 [69] AIDC（人工智能数据中心）业务（第二增长曲线） - **市场高景气**：全球AIDC资本开支高增长，驱动变压器需求；报告测算，2030年全球AIDC配电变压器市场空间将达112亿元，2024-2030年CAGR为39%，其中海外市场73亿元 [88] - **产品多元化布局**：公司布局数据中心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、固态变压器（SST）及高频变压器产品 [7] - **国内领先地位**：在国内移相变压器市场占有率接近70%，是阿里巴拿马电源方案的主要供应商 [7][89] - **海外市场进展显著**： - 与台达合作，中标日本东京最大数据中心项目电力设备总包合同，合同价值约5亿元，分三年完成，预计2025年可实现1亿元营收 [7][92] - 2025年成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，收获数千万元代工订单，并有望承接国际头部电力设备公司订单 [7] - **技术前瞻**：基于高频电感技术积累，积极开发高频变压器及SST产品，预计2026年第一季度推出前端高频变压器样机，第二季度推出SST整机样机 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为55.8亿元、73.1亿元、93.9亿元，同比增长20.3%、30.9%、28.5% [1][96] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.84亿元、4.85亿元、7.39亿元，同比变化-2.91%、+70.85%、+52.34% [1] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、1.15元、1.75元 [1] - **市盈率（PE）**：以当前股价计算，对应2025-2027年PE分别为48.89倍、28.62倍、18.79倍 [1] - **可比公司估值**：选取的可比公司2025/2026/2027年平均PE分别为71/45/33倍 [98]

公司财务表现与增长 - 2020年至2024年，公司营业总收入从14.06亿元增长至46.39亿元，四年复合年增长率达到35% [1] - 同期，公司归母净利润从0.51亿元增长至2.93亿元，四年复合年增长率达到54% [1] 行业需求驱动因素 - 光伏储能并网需求激增以及数据中心用电大幅增长，驱动大型开发商、电网公司、数据中心运营商加大变压器采购 [1] - 采购需求用于满足替代和新增的需求 [1] 行业供给端状况 - 制造商难以应对劳动力和材料短缺问题，导致现有产能难以满足激增的需求 [1] - 综合竞争力持续提升的国内优质变压器厂商有望迎来历史性出海机遇 [1] 公司业务与战略布局 - 公司境外业务呈现高速发展态势，北美及欧洲市场占比达到70% [1] - 公司前瞻布局数据中心领域，有望打开成长空间 [1] - 公司聚焦能源、信息行业，产品布局丰富，海外渠道优势显著 [1] - 储能变压器、配电变压器、数据中心产品有望驱动公司业绩加速增长 [1]

调研活动基本情况 - 公司举办特定对象现场调研活动，接待40余家机构代表，包括高毅资产、平安基金、华夏基金、中金公司等 [1] - 活动形式为现场调研，机构人员参观了公司数字化展厅及油浸式变压器、移相变压器生产工厂 [2] - 公司接待团队包括董事兼总经理、财务负责人、董事会秘书及投资者关系负责人 [3] 海外工厂产能布局 - 泰国工厂已完全投产，新能源变压器月产能达700台，并配套配电变压器产能 [4] - 墨西哥工厂处于调试阶段，预计2026年中期达产，完全投产后新能源变压器月产能将达500台 [4] - 美国工厂专注于配电变压器生产，规划年产能2.1万台，主要竞争对手为美国本土厂商 [4] 海外客户拓展进展 - 目前已与北美部分头部EPC客户达成合作 [5] - 欧美体系的储能客户合作也在逐步落地 [5] - 核心驱动因素包括海外产能逐步释放及全球变压器需求多点增长，尤其是储能等新能源应用场景 [5] 数据中心电源业务趋势 - 当前全球数据中心电源方案以UPS为主，部分采用HVDC方案 [6] - 随着英伟达800V架构发布，HVDC方案技术优势有望推动其渗透率进一步提高 [6] - 公司已重点布局数据中心用移相变压器、干式变压器等产品，2025年上半年相关产能将逐步释放，销售区域拓展至日本、美国、马来西亚等海外市场 [6] 港股发行与经营目标 - 发行H股旨在提升公司品牌知名度，支持海外业务拓展，募集资金拟用于研发投入、生产园区建设、全球化制造体系布局及补充运营资金 [7] - 公司当前阶段聚焦境内外产能搭建与释放，丰富产品矩阵，提升核心竞争力 [7] - 具体业绩目标可参考2024年股票期权与限制性股票激励计划相关考核指标 [7]

海外产能与市场拓展 - 泰国工厂完全投产后新能源变压器月产能达700台，并配套部分配电变压器产能 [3] - 墨西哥工厂预计明年中期达产，完全投产后新能源变压器月产能预计达500台 [3] - 美国工厂主要生产配电变压器，规划年产能2.1万台 [3] - 海外工厂投产后已与北美部分头部EPC客户达成合作，欧美体系储能客户合作持续增加 [3] 数据中心电源业务发展 - 全球数据中心大部分采用UPS电源方案，部分采用HVDC方案，800V架构有望提升HVDC渗透率 [3] - 公司重点发展应用在数据中心的移相变压器、干式变压器、油浸式变压器及配电变压器等产品 [3] - 2025年上半年数据中心变压器产能逐步释放，产品品类从移相变压器拓展至环氧浇注干式变压器、油浸式变压器等 [4] - 数据中心变压器销售区域从国内拓展至日本、美国、马来西亚等海外市场 [4] 公司战略与资本规划 - 筹划H股上市以提升品牌知名度并支持海外业务拓展，募集资金拟用于研发投入、生产园区建设、全球化制造布局及补充运营资金 [5] - 当前阶段公司注重境内外产能搭建与释放，丰富产品矩阵，提升竞争力，加大客户拓展力度 [6] - 经营计划参考2024年股票期权与限制性股票激励计划相关业绩考核目标 [6]

业务核心与目的 - 公司及子公司获董事会批准开展铜商品期货期权和衍生品套期保值业务 [1] - 业务核心目的在于通过期货市场工具锁定产品成本 有效对冲铜价波动风险 保障公司利润稳定性 [2] - 铜材是公司生产经营的主要原材料之一 其价格波动对产品成本具有直接影响 [2] 业务规模与操作细节 - 业务涉及保证金及权利金合计不超过1200万元人民币 资金使用期限为自董事会审议通过之日起12个月 [1][3] - 1200万元额度在授权期限内可循环滚动使用 资金来源为公司自有资金 不涉及募集资金 [3] - 交易将严格限定于与生产经营相关的铜期货品种 工具包括期货及期权合约 [3] 风险控制与合规 - 公司已识别市场风险、流动性风险、内部控制风险、技术风险和政策风险等五大风险 [4] - 配套制定六项控制措施 包括遵循套期保值原则禁止投机交易 设立专门领导小组 动态监控资金 配备应急机制等 [4] - 议案经公司第七届董事会第二次会议审议通过 无需提交股东大会 保荐机构国泰海通证券认为审批程序合规 [5] 行业背景与市场观点 - 公司主营业务涵盖能源相关的配电变压器、电力变压器、电抗器等产品 铜材在生产成本中占比显著 [2] - 市场分析人士指出 在当前大宗商品价格波动加剧的背景下 此举有助于提升财务报表稳定性 体现公司精细化成本管理能力 [5]

业务授权与规模 - 公司及子公司获董事会批准开展铜商品期货期权和衍生品套期保值业务 [1] - 业务涉及保证金及权利金合计不超过1200万元人民币 [1][3] - 资金使用期限为自董事会审议通过之日起12个月，额度在授权期限内可循环滚动使用 [1][3] 业务目的与背景 - 开展业务的核心目的是锁定铜材原材料成本波动风险，保障公司利润稳定性 [2] - 铜材是公司生产配电变压器、电力变压器、电抗器等产品的主要原材料，其价格波动对产品成本有直接影响 [2] - 此举旨在对冲铜价波动风险，聚焦主营业务稳健经营 [2] 操作规范与风控措施 - 业务严格限定于与生产经营相关的铜期货品种，交易工具包括期货及期权合约 [3] - 资金来源为自有资金，不涉及募集资金 [3] - 公司制定六项控制措施应对市场、流动性、内部控制、技术及政策风险，包括设立期货套期保值领导小组、动态监控资金规模、配备冗余交易系统等 [4] - 业务严格遵循套期保值原则，禁止投机性交易，并依据《套期保值业务管理制度》建立止损机制 [4] 审批程序与市场观点 - 议案经公司第七届董事会第二次会议审议通过，无需提交股东大会审议 [5] - 保荐机构国泰海通证券股份有限公司认为该业务审批程序合规，旨在降低原料价格波动影响 [5] - 市场分析人士指出，在当前大宗商品价格波动加剧的背景下，此举有助于提升财务报表稳定性和公司精细化成本管理能力 [5]

财务业绩表现 - 前三季度营业总收入78.7亿元，同比上升2.3% [1] - 前三季度归母净利润22.33亿元，同比上升53.73%，创上市以来新高 [1] - 第三季度单季归母净利润10.86亿元，同比大幅上升102.49% [1] - 净利率达到58.23%，同比显著增长46.7% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计10.41亿元，三费占营收比为13.22%，同比下降9.66% [1] - 每股净资产4.05元，同比增8.34%；每股收益0.39元，同比增53.54% [1] - 产融协同效应持续释放，金融板块利润高增驱动公司整体成长 [1] 业务运营与产能 - 公司拥有年产5万台配电变压器、3万吨非晶铁心、2万台（套）开关类产品、150万只绝缘子等产品的生产能力 [3] - 拥有上海、武汉、南京、天津四大产业基地，产能基础稳固，供应链布局完善 [3] 技术创新与研发 - 公司持续聚焦高端装备领域的技术突破，高度重视新产品研发与前沿技术应用 [3] - 在固态变压器方向已开展前期研究并具备一定的技术储备，未来将结合市场需求科学规划布局 [3] - 碳资产碳管理技术不断精进，联合牵头编制的《资产管理 碳资产管理体系应用指南》国家标准完成发布 [3] - 向生态环境部提交6项方法学，并受邀参加电气设备六氟化硫回收和净化方法学的专家评审 [3] 未来发展规划 - 四季度公司将锚定高质量发展目标，深耕电网主业、延伸能源产业链，努力提质增效 [1] - 金融业务着力提高核心竞争力，提升投资专业水平 [1] - 碳资产业务着力优化布局，推动业务储备和转化落地 [1] - 电力装备业务着力深挖市场潜力，稳妥开拓国际业务 [1]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司盈利端企稳，AIDC（人工智能数据中心）有望成为新增长曲线 [3] - 25Q3盈利持续改善，盈利能力呈现持续修复趋势 [1] - 数据中心领域重点投入，产品结构和市场拓展取得突破 [2] - 美国智能变压器制造工厂开业，全球化布局更近一步 [3] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入38.08亿元，同比增加17.32% [1] - 2025年前三季度归母净利润1.78亿元，同比下降15.14% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润1.66亿元，同比下降12.71% [1] - 25Q3单季度营业收入13.41亿元，同比增加12.43%，环比下降3.06% [1] - 25Q3单季度归母净利润0.74亿元，同比增长117.20%，环比增加17.54% [1] - 25Q3单季度扣非归母净利润0.70亿元，同比增加157.98%，环比增加3.24% [1] - 25Q3毛利率为20.21%，同比增长2.24个百分点，环比增长1.21个百分点 [1] - 25Q3净利率为5.84%，同比增长2.71个百分点，环比增长1.03个百分点 [1] 业务进展与战略布局 - 公司集中资源重点投入应用在数据中心领域的变压器产品 [2] - 2025年上半年数据中心变压器产能逐步释放 [2] - 产品品类从移相变压器拓展至环氧浇筑干式变压器、油浸式变压器等 [2] - 销售区域从国内市场拓展至日本等海外市场 [2] - 伊戈尔美国新能源公司位于德克萨斯州沃斯堡的新型智能制造工厂于2025年10月22日开业 [3] - 美国本土生产有助于提升服务北美客户的响应速度与灵活性，并有效规避潜在贸易与物流风险 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年营业收入58.98亿元，同比增长27.2% [3] - 预计公司2026年营业收入74.50亿元，同比增长26.3% [3] - 预计公司2027年营业收入91.64亿元，同比增长23.0% [3] - 预计公司2025年归母净利润3.06亿元，同比增长4.8% [3] - 预计公司2026年归母净利润4.55亿元，同比增长48.4% [3] - 预计公司2027年归母净利润5.88亿元，同比增长29.3% [3] - 以2025年10月30日收盘价为基准，对应2025年市盈率36倍 [3] - 以2025年10月30日收盘价为基准，对应2026年市盈率24倍 [3] - 以2025年10月30日收盘价为基准，对应2027年市盈率19倍 [3] 主要财务指标预测 - 预计2025年毛利率为20.39%，2026年及2027年将提升至21.14% [8][9] - 预计2025年净利润率为5.20%，2026年提升至6.11%，2027年进一步提升至6.42% [8][9] - 预计2025年净资产收益率为7.99%，2026年提升至10.92%，2027年达到12.86% [8][9] - 预计应收账款周转天数将从2024年的141.73天改善至2025年的120天，并持续优化至2027年的100天 [8][9] - 预计存货周转天数将从2024年的72.46天改善至2025年的60天，并持续优化至2027年的56天 [8][9]

电网投资与升级 - 国网承德县供电公司为杨营村新增一台100千伏安配电变压器，该村原有变压器容量为200千伏安 [1] - 增容原因为新农村建设加速导致居民家用电器增多，用电负荷增大，原有容量无法满足需求，尤其在电网负荷高峰期低电压现象凸显 [1] - 变压器增容项目经过7个多小时连续奋战完成，施工涉及十余名电力施工人员 [2] 用电需求趋势 - 杨营村原有变压器担负当地100余户居民、商铺及小型加工企业的生产生活用电 [1] - 农村用电需求从以前以照明为主转变为家用电器齐全，甚至冬季采暖也用电，用电需求日益多元化 [1] - 变压器增容实现了村民从“用上电”到“用好电”的重要转变，为当地百姓生产生活用电提供稳定可靠支撑 [2] 公司运营与管理 - 公司以“绿色希冀”品牌服务宗旨为指引，将群众用电需求放在首位，并倡导“高效、安全、便民”服务理念 [1][2] - 公司依托内部模拟利润中心建设的精细化管理模式，提前开展调研走访与实地勘察，精准核算供电成本与效益 [1] - 施工过程严格落实各项现场安全技术措施，确保作业全程安全可控，体现“降本增效、精准施策”管理目标 [2]

电力保障与高标准农田建设 - 公司全面推进农村电网改造升级，以满足高标准农田建设用电需求 [2] - 公司成立高标准农田建设电力服务专班，开辟绿色报装通道，简化办电程序 [2] - 1-8月，公司新建改造10千伏线路72.45公里、低压线路27.91公里，新增配变54台、容量3080千伏安 [2] 技术创新与秋收保障 - 公司首次使用系留照明无人机为夜间抢收提供高空照明，避免了误碰电力线路的风险 [5] - 无人机通过光电复合电缆连接地面供电系统，可实现长时间低空飞行照明，移动灵活且不受地形限制 [5] - 电力助农服务队现场全程值守，指导收割机作业，助力小万村800亩稻田在9月18日零时顺利完成抢收 [5] 线路维护与烘干加工保障 - 公司运用无人机、红外测温等技术提高巡检效率和质量，秋收期间对相关线路开展特巡16次，消除设备缺陷5处 [6] - 公司实现粮食烘干、加工企业“零停电”，保障了稻谷烘烤、加工等环节的稳定电力供应 [6] - 公司启动“护航秋收”专项用电检查行动，组织服务队对粮食烘干基地开展上门“问诊”，排查用电设备隐患 [7][8] 整体服务成效 - 从生产到加工，电力保障贯穿粮食生产全过程，公司累计为当地粮食生产提供电力保障服务30余次 [6] - 公司以充足可靠的电力供应和优质便捷的供电服务，守护粮食生产的每一个环节 [1][8]