2025年10月底，白酒上市公司三季报披露收官，行业整体表现堪忧。在已披露财报的20家白酒上市公司中，仅贵 州茅台（600519.SH）和山西汾酒（600809.SH）两家实现微增，其余18家白酒上市公司业绩均出现不同程度下 滑。 这一数据反映出在消费环境变化、渠道库存高企等多重因素影响下，白酒行业正经历深度调整期。然而，在整体 颓势中，光瓶酒细分市场却呈现出强劲的增长势头。 以山西汾酒旗下玻汾为代表的光瓶酒产品，在前三季度预计超10%的销量增长，成为暗淡市场中的一抹亮色。这 一反差不仅凸显了当前消费环境下消费者对性价比的追求，也预示着白酒消费正从"面子消费"向"里子消费"转变 的重要趋势。 据中国酒业协会数据，光瓶酒市场规模已从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年将突破2000 亿元大关。这一快速增长的趋势，在当下的行业调整期中显得尤为珍贵，也为酒企突破困局提供了新的思路和方 向。 逆势增长：玻汾成山西汾酒业绩亮点 在酒企今年三季报中，山西汾酒是唯二增长的上市公司。财务数据显示，山西汾酒今年前三季度实现营业收入 329.24亿元，同比增长5%，同期归属于上市公司的净利润为1 ...

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为山西汾酒基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的 [6] - 公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎 [5] - 省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量 [6] - 全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平 [6] 事件描述与业绩表现 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05% [2] - 2025年第三季度归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38% [2] - 2025年第三季度基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24% [2] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入/利润同比分别增长5.0%/0.48% [4] - 2025年第三季度（25Q3）收入/利润同比分别增长4.05%/下降1.38%，业绩符合预期 [4] 分产品表现 - 前三季度汾酒产品实现收入321.71亿元，同比增长5.54% [4] - 前三季度其他酒类实现收入6.47亿元，同比下降15.88% [4] - 预计前三季度青花系列同比增速为5%+，其中青花20实现双位数增长，青花30下滑较多 [4] - 腰部产品中，老白汾相对巴拿马表现较好 [4] - 玻汾同比增长10%+ [4] - 竹叶青等配制酒同比下滑16% [4] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场收入同比减少7.52%，第三季度同比减少35.18% [4] - 省内市场表现主要因公司不再压货，主动降低渠道压力 [4] - 2025年前三季度省外市场收入同比增加12.72%，第三季度同比增加31.13% [4] - 省外市场实现高增长 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度销售净利率为34.78%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年前三季度销售毛利率为76.10%，同比增加0.07个百分点 [5] - 2025年第三季度净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年第三季度毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [5] - 2025年第三季度税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比变化+1.95/-0.37/-0.57个百分点 [5] - 第三季度税金率上升更多被视为季度间扰动 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.02亿元、128.99亿元、136.47亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为18.9倍、18.0倍、17.0倍 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为374.40亿元、386.59亿元、402.86亿元，同比增长4.0%、3.3%、4.2% [8] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润同比增长率分别为0.5%、4.9%、5.8% [8]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司在行业调整期业绩韧性显著优于同业，全国化布局加速，增长路径清晰 [1][4] - 产品端坚持“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度 [2][4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营收89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比小幅下降1.38% [1] - 第三季度酒类主营收入89.43亿元，同比增长4.08%，其中汾酒系列收入87.81亿元，同比增长4.97%，占比提升至98.18% [2] - 第三季度山西省内营收22.73亿元，同比下降35.18%；省外营收66.71亿元，同比增长31.14%，省外占比提升至74.59% [2] - 第三季度毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点；归母净利率为32.36%，同比下降1.78个百分点 [3] 渠道与经销商动态 - 第三季度代理渠道营收82.57亿元，同比微降0.37%；团购电商直销渠道营收6.87亿元，同比大幅增长124.93% [2] - 截至第三季度末经销商总数达4359家，季度内净增加365家，其中省外汾酒经销商净增259家，显示渠道补位与扩张态势 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为373亿元、392亿元、421亿元，同比增长率分别为3.5%、5.3%、7.5% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为123亿元、132亿元、143亿元，同比增长率分别为0.8%、6.8%、8.7% [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、18倍、16倍 [4][5] - 预计2025-2027年毛利率将维持在75.19%至75.94%区间，净利润率将维持在33.12%至33.98%区间 [8][9]

投资评级与目标价 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为285元，相较于当前价188.01元存在约51.6%的上涨空间 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.2亿元，同比增长5.0%，归母净利润114.0亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年单三季度实现营业收入89.6亿元，同比增长4.1%，归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [2] - 单三季度销售回款83.4亿元，同比下降2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比下降14.3% [2] - 三季度末合同负债为57.8亿元，环比第二季度末减少2.0亿元 [2] 分产品与区域表现 - 分产品看，前三季度青花系列增速约10%，其中青20增速为双位数，青26铺货有增量，但青30和青25承压下滑 [6] - 低端产品玻汾表现持续强势，前三季度预计增速超过15% [6] - 分区域看，2025年前三季度省内收入同比下降7.52%，单三季度同比下降35.18%，主要系释放前期库存压力 [6] - 省外市场表现亮眼，前三季度收入同比增长12.72%，单三季度同比增长31.14%，华东、东北、华南等城市贡献主要增量 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度公司毛利率同比微增0.07个百分点，单三季度毛利率同比提升0.3个百分点，基本保持稳定 [6] - 单三季度营业税金率同比提升1.95个百分点，对净利率造成扰动 [6] - 销售费用率和管理费用率微降，但归母净利率同比下降1.78个百分点 [6] 未来业绩展望 - 报告调整了盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为10.04元、9.82元、10.89元（原预测值为9.62元、9.37元、10.28元） [6] - 对应2025年至2027年营业收入预测分别为378.10亿元、379.01亿元、400.11亿元，同比增速分别为5.0%、0.2%、5.6% [2] - 对应2025年至2027年归母净利润预测分别为122.43亿元、119.79亿元、132.82亿元，同比增速分别为0.0%、-2.2%、10.9% [2] 投资逻辑总结 - 公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30系列的风险已在释放过程中 [6] - 省外库存水平不高，且吸引了优质大商加入，尚有余力应对市场变化 [6] - 在行业调整周期下，公司凭借香型和价格带优势，有望逆势提升市场份额 [6] - 报告认为公司报表有望平稳穿越周期，基本面稳健 [6]

股东减持计划 - 华创鑫睿计划通过大宗交易方式减持不超过1620万股山西汾酒股份 减持比例不超过1.33% [2][4][5] - 减持原因为联和基金到期退出安排 减持时间为2025年10月21日至2026年1月20日 [5][6][7] - 此次减持后联和基金将完成清算 华润创业通过华创鑫睿继续持有公司股份且无减持计划 [5][7] 历史减持情况 - 2024年11月末华创鑫睿曾计划减持不超过630万股（0.52%）[8] - 2024年12月23日至2025年2月19日期间实际减持630万股 减持价格区间180-183.33元/股 套现11.40亿元 [8] - 减持后持股比例从11.02%降至10.50% [8] 公司股权结构 - 华创鑫睿目前持有1.28亿股山西汾酒 占总股本10.50% 为持股5%以上股东 [5] - 华润创业持有华创鑫睿87.36%股份 联和基金持有12.64%股份 [5] 股价与市值表现 - 年初至今股价上涨12.40% 最新报收200元/股 总市值2440亿元 [3][11] - 2025年3月曾触及224.24元/股高位 6月跌至165元/股以下 近期出现明显反弹 [11] 经营业绩表现 - 2024年实现营业收入360.11亿元 同比增长12.79% 归母净利润122.43亿元 同比增长17.29% [11] - 2025年上半年营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [11] 战略合作历程 - 2018年华润通过华创鑫睿以51.6亿元受让11.45%股权 成为第二大股东 [10] - 华润向汾酒注入消费品行业经验 派驻董事高管并引入现代化管理方法 [10] - 2019年玻汾导入雪花啤酒渠道 2020年青花30进入华润Ole超市系统 [10] - 2024年5月签署深化战略协议 2025年5月明确在营销、科研、投资领域加强合作 [10] 业务发展成果 - 汾酒是清香型白酒典型代表 拥有汾、竹叶青、杏花村三大中国驰名商标 [10] - 省外营收从2018年40.21亿元增长至2021年117.38亿元 [10]

股东减持计划 - 华创鑫睿计划通过大宗交易方式减持不超过1620万股山西汾酒股份 减持比例不超过1.33% [2][3] - 拟减持股份数量为16,200,599股 减持期间为2025年10月21日至2026年1月20日 [4] - 减持原因为联和基金到期退出安排 减持完成后该基金将进行清算 [3][4] 股东持股结构 - 华创鑫睿目前持有1.28亿股山西汾酒 占总股本比例10.50% 为公司持股5%以上股东 [3] - 华润创业持有华创鑫睿87.36%股份 联和基金持有12.64%股份 [3] - 此次减持仅为联和基金退出 华润创业表示将继续持有股份且无减持计划 [4] 历史减持情况 - 2024年11月华创鑫睿曾计划减持不超过630万股（0.52%） [5] - 2024年12月23日至2025年2月19日期间实际减持630万股 减持价格区间180.00-183.33元/股 [5] - 通过该次减持套现11.40亿元 持股比例从11.02%降至10.50% [5] 公司基本面 - 2024年实现营业收入360.11亿元 同比增长12.79% 归母净利润122.43亿元 同比增长17.29% [6] - 2025年上半年营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [7] - 公司是白酒行业唯一拥有汾、竹叶青、杏花村三大中国驰名商标的企业 [5] 股价表现 - 年初至今股价涨幅12.40% 最新股价200元/股 总市值2440亿元 [2][7] - 今年3月曾涨至224.24元/股高位 6月跌至165元/股以下 近期反弹明显 [7] 华润与公司合作 - 华润2018年通过华创鑫睿以51.6亿元受让山西汾酒11.45%股权 成为第二大股东 [5] - 双方在渠道整合方面深度合作 玻汾导入雪花啤酒渠道 青花30进入华润Ole超市系统 [5] - 2024年5月签署深化战略合作协议 2025年5月明确将在营销、科研、投资等领域加强合作 [6]

投资评级 - 山西汾酒投资评级为"强推"（维持），目标价285元 [2][6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收239.6亿元，同比增长5.4%，归母净利润85.1亿元，同比增长1.1% [2] - 单Q2营收74.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润18.6亿元，同比下降13.5% [2] - 公司经营质量保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间 [6] 财务表现 - 上半年汾酒产品同比增长5.8%，青花20+25预计增长个位数，青30受需求冲击下滑较多，青26贡献增量，老白汾招商铺货进展较好，玻汾预计增长10%以上，竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6% [6] - 分区域看，省内上半年同比增长4.0%，单Q2同比下降5.29%，省外上半年同比增长6.2%，单Q2同比增长4.0% [6] - 上半年毛利率同比下降0.04个百分点，净利率同比下降1.47个百分点，单Q2毛利率71.9%，同比下降3.2个百分点 [6] - Q2末合同负债59.8亿元，环比Q1末增加1.6亿元 [2] 经营策略 - 公司主动优化渠道结构，Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家 [6] - 公司未大幅向市场压库存，价盘体系保持较好，渠道利润具备保障 [6] - 产品结构灵活调整，6月控量老白汾，适当放量玻汾和青花 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为9.62元、9.37元、10.28元（原预测值为10.79元、11.83元、13.20元） [6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为363.75亿元、364.70亿元、385.18亿元，同比增速分别为1.0%、0.3%、5.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.34亿元、114.34亿元、125.43亿元，同比增速分别为-4.2%、-2.6%、9.7% [2]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [2] - 实现归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [2] - 第二季度营收74.41亿元 同比增长0.45% [3] - 第二季度归母净利润18.57亿元 出现两位数下降 [3] 区域市场表现 - 省外收入超过151亿元 同比增长6.15% [3] - 省内收入同比增长4.04% [3] - 省外收入占比超过六成 [3] - 省外经销商总数超过3200家 [7] - 长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [7] 产品战略 - 汾酒产品收入同比增长5.75% [7] - 实施"玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26及以上增量"策略 [7] - 青花汾酒30·复兴版推出新版 定位千元价格带 [7] 公司发展 - 营收体量稳定在白酒行业前三 [3] - 2025年进入复兴纲领第二阶段 [3] - 合同负债余额59.83亿元 创同期新高 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [1] - 实现归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 第二季度营收74.41亿元 同比微增0.45% [1] - 第二季度归母净利润18.57亿元 出现两位数下降 [1] 区域市场表现 - 省外市场收入151.43亿元 同比增长6.15% [1][3] - 省内市场收入87.32亿元 同比增长4.04% [1][3] - 省外收入占比超六成 达到总收入63.4% [1][3] - 省外经销商总数超过3200家 [4] 产品战略与表现 - 主力汾酒产品收入同比增长5.75% [4] - 实施"玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26及以上增量"策略 [4] - 青花汾酒30复兴版推出新版 定位千元价格带 [4] - 竹叶青等产品收入有所下行 [4] 战略规划与储备 - 2025年进入复兴纲领第二阶段 目标扎根中国酒业第一方阵 [1] - 全面推进全国化2.0战略 深耕长三角、珠三角等潜力区域 [4] - 合同负债余额59.83亿元 创同期新高 [4] - 公司进一步巩固白酒行业前三地位 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 第二季度营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 出现两位数下降 [1] - 合同负债余额59.83亿元 创同期新高 [5] 区域市场表现 - 省外收入151.43亿元 同比增长6.15% 增速高于省内市场（增长4.04%） [1][3] - 省外收入占比超六成 经销商总数超过3200家 [1][3] - 长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [3] 产品战略 - 汾酒产品收入同比增长5.75% 竹叶青等产品有所下行 [4] - 实施"玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26及以上增量"策略推动价格带上移 [4] - 7月末推出升级版青花汾酒30·复兴版 定位千元价格带 [4] 行业地位与发展规划 - 营收体量稳居白酒行业前三 巩固相对优势 [1] - 2025年进入复兴纲领第二阶段 目标扎根中国酒业第一方阵并打造全球影响力品牌 [1]