投资评级与估值 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [5][6] - 维持买入评级的理由包括公司品牌势能仍强，且处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点与公司战略 - 公司近期召开2025年经销商大会，2025年稳健收官，2026年将坚持稳健发展，营销工作稳步推进重铸巩固期建设 [4][6] - 全国化策略清晰：青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现全国化 [6] - 年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28”、“汾酒+”等产品储备，场景端加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 消费者精准营销方面，针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定差异化营销策略以实现消费者稳固及扩容 [6] - 公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为360.11亿元，同比增长12.8%；2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比微增0.1%；预测2026年、2027年收入分别为378.63亿元、410.31亿元，同比增长5.1%和8.4% [5][8] - 2024年归母净利润为122.43亿元，同比增长17.3%；2025年前三季度归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年归母净利润为116.74亿元，同比下滑4.6%；预测2026年、2027年净利润分别为122.69亿元、133.34亿元，同比增长5.1%和8.7% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2024年为76.2%，2025年前三季度为76.1%，预测2025-2027年毛利率分别为75.7%、75.6%、75.5% [5] - 净资产收益率表现强劲，2024年为35.2%，2025年前三季度为29.4%，预测2025-2027年ROE分别为29.9%、27.7%、26.5% [5] 经营状况与市场反馈 - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 在行业下行阶段，公司坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价在350元左右，渠道仍处于良性状态 [6] - 产品策略清晰：高端产品计划适当控量以实现价格刚性；青花20发挥自身势能实现稳步增长；老白汾尽快提升；玻汾伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策；竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发 [6] - 展望2026年，预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大 [6] 市场数据与基础数据 - 报告日收盘价为192.16元，一年内最高价/最低价为228.93元/168.30元 [1] - 市净率为6.0倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.15% [1] - 流通A股市值为234.428亿元，总股本及流通A股均为12.20亿股 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为31.79元，资产负债率为28.00% [1]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍，处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点 - 公司品牌势能仍强，拥有强大的品牌基础和完备的产品矩阵，在多个价格带上的大单品竞争优势突出 [6] - 在本轮行业下行周期中，公司维持了相对良性健康的渠道状态，若行业重回上行周期，增长潜力巨大 [6] - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 展望2026年，公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，增长弹性和空间仍大 [6] 市场表现与财务数据 - 截至2025年12月02日，公司收盘价为192.16元，市净率为6.0倍，股息率为3.15% [1] - 2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0%；归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比增长0.1%；归母净利润为116.74亿元，同比下降4.6% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2025年前三季度为76.1%，预测2025年全年为75.7% [5] 公司战略与营销部署 - 2026年营销工作将稳步推进重铸巩固期建设，全国化方面，青花系列聚焦核心客户与渠道，老白汾围绕核心终端扩容，玻汾采取渠道下沉策略 [6] - 年轻化方面，公司已完成“汾享青春 28°”、“汾酒+”等产品储备，并加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略 [6] - 公司聚焦关键核心，针对库存、价格体系、分级聚焦等制定坚定目标 [6] 产品策略与渠道状况 - 高端产品计划适当控量以实现价格刚性，青花20发挥自身势能稳步增长，玻汾伴随技改项目落地执行适度宽松政策 [6] - 竹叶青作为悦己消费突破酒，将加大新品开发 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价约350元，渠道处于良性状态 [6] 股价催化剂 - 省外市场表现超预期可能成为公司股价表现的催化剂 [6]

全球化工行业现状 - 2025年全球化工企业50强榜单显示行业增长停滞，处于供过于求、需求疲软的下行周期艰难触底阶段[1] - 50强企业2024年化工业务总销售额1.014万亿美元，同比微降0.07%，连续两年近乎持平，较2023年10.7%的大幅下滑有所缓和[1] - 50强中有37家公布化工业务利润，合计568亿美元，同比增长8.1%，扭转2023年44.1%的暴跌趋势[1] 头部企业排名与财务表现 - 巴斯夫以706.12亿美元化工销售额蝉联榜首，中国石化581.31亿美元第二，陶氏429.64亿美元第三[1] - 石化巨头利润分化：利安德巴赛尔(-35.8%)、陶氏(-9.3%)利润下滑，埃克森美孚(26.2%)、SABIC(58.2%)、北欧化工(5796.6%)显著增长[3] - 中国化工企业利润增长普遍停滞，仅桐昆集团利润增幅超20%，万华化学、中国石油等小幅增长[3] 研发与资本支出动向 - 50强企业资本支出同比增长3.5%至730亿美元，研发支出增长3.0%至123亿美元，显示高管信心回升[2] - 特种化工企业复苏明显：赢创、帝斯曼-芬美意扭亏为盈，旭化成利润增幅超100%，日本主要化工企业盈利全面改善[3] 区域战略调整与业务重组 - 欧洲企业受能源成本冲击最严重：利安德巴赛尔剥离4家欧洲工厂，陶氏关闭硅氧烷等产线并寻求聚氨酯业务出路，SABIC关闭两座乙烯装置[2] - 亚洲企业加速重组：日本Resonac分拆石化业务，三菱化学出售制药业务聚焦特种化学品[2]

业绩表现 - 2024年营收1157.8亿元同比下滑8.24% 净利润84.5亿元同比下降18.9% [2] - 四季度计提52亿元导致单季度亏损24.2亿元 其中对澳优商誉减值30.4亿元 [3][4] - 2025年一季度营收330.18亿元同比增长1.35% 扣非净利46.29亿元同比增长24.19% [17] 行业困境 - 乳制品全渠道销售额2024年同比下滑2.7% 液奶销售额降3.7%均价降1.8% [10][11] - 原奶价格较2021年下跌超30% 下行周期已持续三年 [7][9] - 小型乳企通过价格战抢走头部企业市场份额 液奶市场量价齐跌 [11] 业务板块 - 液体乳2024年营收750亿元同比下滑12.3% 占总营收比重降至64.8% [24] - 奶粉板块营收296.75亿元同比增长7.53% 婴幼儿奶粉市占率提升至17.3% [29][32] - 海外冷饮业务增长13% 婴幼儿奶粉增长68%但整体贡献较小 [35][36] 战略调整 - 清理渠道库存导致2024年二季度营收下滑16.5% 三季度降幅收窄至6.7% [13][14] - 与同仁堂合作推出药食同源配方奶粉 布局功能性乳制品 [40] - 加速非乳业务拓展 茶饮生产线年产值达2亿元 矿泉水业务绑定奶粉场景 [41][42][46] 未来展望 - 2025年营收目标增幅仅2.8% 终端需求复苏预判谨慎 [18] - 计划通过营销和费用控制实现9%净利率目标 [19] - 下半年将制定新五年战略规划 国际化是重要议题 [37]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 行业处于调整期，但茅台作为行业龙头，有较强产品组合自由度，有望稳健发展、穿越周期波动，预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.93元、89.24元，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报，全年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.4% [1] 点评 - 略超预告，平稳收官，完成15%营收同比增长目标，24Q4营业总收入和归母净利润均超初步核算数，全年盈利能力维持稳定，销售收现和经营活动净现金流增加，账面合同负债减少 [3] - 产能投入加快系列酒放量，直销占比小幅下降，茅台酒和系列酒收入均增长，经销收入和直销收入也增长，i茅台销售收入下降 [3] - 目标营收9%左右增长，加强需求匹配，公司主动降速应对需求变化，寻求“三个转型”，经营发展风险降低，分红率可观 [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|206,344|223,969| |增长率YoY %|18.0%|15.7%|9.2%|8.5%|8.5%| |归属母公司净利润(百万元)|74,734|86,228|94,361|102,917|112,099| |增长率YoY%|19.2%|15.4%|9.4%|9.1%|8.9%| |毛利率%|92.0%|91.9%|91.8%|91.7%|91.7%| |净资产收益率ROE%|34.7%|37.0%|37.2%|37.0%|36.9%| |EPS(摊薄)(元)|59.49|68.64|75.12|81.93|89.24| |市盈率P/E(倍)|26.04|22.57|20.62|18.91|17.36| |市净率P/B(倍)|9.02|8.35|7.66|7.00|6.40| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含各年度资产、负债、收入、成本、费用、现金流等多项财务数据的预测 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报略超预告平稳收官，营收同比增长目标按计划完成，盈利能力维持稳定，销售收现和经营活动净现金流增加，合同负债减少 [1][2] - 产能投入加快系列酒放量，直销占比小幅下降，茅台酒和系列酒收入均增长，经销和直销收入也增长，i茅台销售收入下降 [2] - 公司2025年目标营收增长9%左右，主动降速应对需求变化，寻求“三个转型”，经营发展风险降低，分红率可观 [2] - 虽行业在调整期，但茅台作为行业龙头有较强产品组合自由度，预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.93元、89.24元，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|206,344|223,969| |增长率YoY %|18.0%|15.7%|9.2%|8.5%|8.5%| |归属母公司净利润(百万元)|74,734|86,228|94,361|102,917|112,099| |增长率YoY%|19.2%|15.4%|9.4%|9.1%|8.9%| |毛利率%|92.0%|91.9%|91.8%|91.7%|91.7%| |净资产收益率ROE%|34.7%|37.0%|37.2%|37.0%|36.9%| |EPS(摊薄)(元)|59.49|68.64|75.12|81.93|89.24| |市盈率P/E(倍)|26.04|22.57|20.62|18.91|17.36| |市净率P/B(倍)|9.02|8.35|7.66|7.00|6.40| [3] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2027E各项目数据，如资产总计、营业总收入、经营活动现金流等 [4] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，覆盖乳制品和食品添加剂 [5] - 程丽丽为金融学硕士，覆盖休闲食品和连锁业态 [5] - 赵丹晨为经济学硕士，覆盖白酒 [5] - 王雪骄为康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒和饮料行业 [5]