投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.13亿元、8.95亿元、9.84亿元，对应市盈率分别为23倍、19倍、17倍，低于可比公司2026年平均30倍的估值水平 [9][11][86] 核心观点 - 公司是“小而美”的风电运营商，正通过进军绿色燃料（绿色甲醇/乙醇）领域打开新的成长空间，其技术优势有望贡献更高盈利 [5] - 公司在“十五五”期间有望迎来新一轮高速增长期，当前估值水平较低 [13] 公司基本面与业务结构 - 公司是宁夏地区新能源上市公司，专注于风电、光伏的建设和运营，截至2025年6月底，并网装机容量为231.6万千瓦，其中风电204.1万千瓦，占比88%，光伏及微电网27.5万千瓦，占比12% [6][17] - 2021-2024年，公司年均归母净利润维持在7亿元左右，净资产收益率（ROE）在12%以上，展现出高于行业平均的盈利能力和市场化管理效率 [22] - 2025年初，公司实控人通过大股东博荣益弘以现金约12亿元全额认购定增股份（定价2.51元/股），定增完成后实控人及其一致行动人持股比例达44.3% [6][17] - 2026年1月，公司计划以2.2-4.4亿元回购股份，价格上限6.63元/股，展现发展信心 [18] 风电业务：存量稳健，增量可期 - **存量项目电价趋稳**：公司约3/4的风电电量位于宁夏和山东 [30] - **宁夏**：受益于电力供需紧平衡及外送特高压投产，预计未来交易电价降幅有限，2025年风电市场化交易电价在0.1-0.25元/千瓦时之间，存量项目回报率预计稳健 [35][41] - **山东**：当地136号文政策友好，明确存量项目大比例电量按燃煤标杆价结算，预计将保障存量风电项目回报率稳定 [43] - **增量项目储备充足**：公司在手在建及拟建风电项目规模超过2.5吉瓦（GW），主要位于黑龙江、广西、吉林等地，预计2025-2027年每年新增投产风电装机40、40、50万千瓦，保障未来装机成长 [6][13][45][46] - **资本运作优化现金流**：公司正在开展12万千瓦风电REITs项目，若2026年落地有望增厚利润及现金流 [13][51] 绿色燃料业务：第二成长曲线 - **行业需求广阔**： - **航运业**：全球脱碳政策（如欧盟ETS、FuelEU Maritime）推动绿色燃料需求，截至2025年底，全球已布局甲醇动力船舶达439艘，其中334艘处于“订单/在建/改造”状态，占比76%，预计2026-2029年为需求集中释放期 [7][69] - **航空业**：欧盟ReFuelEU Aviation法规强制要求SAF掺混比例从2025年的2%逐步提升至2050年的70%，预计2030年全球SAF需求达1550-3090万吨 [7][75] - **公司项目规划与技术优势**： - 公司整体规划绿色燃料产能为19万吨绿色乙醇和60万吨绿色甲醇 [8][13] - **黑龙江项目**：规划总产能45万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤；一期计划2025-2027年建设，形成24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能 [8][83] - **吉林项目**：已备案，建成后可年产4万吨乙醇、15万吨绿色甲醇 [8][84] - 公司采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高，项目成本优势显著，且乙醇可通过醇喷合成（ATJ）技术转化为可持续航空燃料（SAF） [8][84][85] - **技术经济性**：报告测算，在生物质成本1200元/吨、绿电成本0.2元/千瓦时的假设下，生物质制甲醇路线成本约为3825元/吨，低于电制甲醇的4268元/吨，具备成本竞争优势 [78] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为25.13亿元、27.85亿元、31.71亿元，同比增长率分别为3.74%、10.86%、13.85% [9][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.13亿元、8.95亿元、9.84亿元，同比增长率分别为13.19%、25.47%、9.94% [9][10] - **估值比较**：选取龙源电力、电投绿能、中国天楹作为可比公司，其2026年平均市盈率为30倍，公司当前2026年预测市盈率19倍，低于行业平均 [9][11][87]

项目概况 - 公司二级控股子公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司的“鸡东县30万吨绿氢醇航油化工联产工程配套生物质热电联产项目”获得黑龙江省发改委核准 [3] - 项目建设规模为新建3台160t/h高温高压循环流化床秸秆锅炉，配套1台30MW抽凝式汽轮发电机组和1台15MW背压汽轮发电机组，总装机容量45MW [1] 技术路线与原料 - 项目以非粮生物质秸秆、玉米芯为原料，生产30万吨/年的绿醇 [1] - 加工过程中的副产品纤维素经发酵用于生产绿色乙醇 [1] 战略定位与市场 - 项目旨在把握全球能源绿色转型机遇，核心产品为绿色甲醇和绿色乙醇 [1] - 项目定位于绿色能源与绿色化工原料市场，旨在满足航运、航空、化工等行业对清洁能源和低碳原料日益增长的需求 [1]

公司战略与项目获批 - 公司2025年第五次临时股东大会高票通过了投资建设黑龙江省鸡西市鸡东县30万吨绿氢醇航油化工联产项目的议案 [1] - 该项目是公司在新能源产业链延伸领域的重要布局，标志着公司正式进军绿氢化工及航空燃料等高附加值新能源应用领域 [1] - 项目的实施将进一步拓展公司业务边界，优化产业结构，对公司未来发展具有深远影响 [1] 项目投资与工艺详情 - 项目计划总投资约35.57亿元，资金拟通过自有和向金融机构融资等方式筹措 [2] - 项目将采用生物质秸秆、玉米芯等作为原料，通过成熟的酶解发酵及气化合成工艺生产绿色乙醇和绿色甲醇 [2] - 项目选址黑龙江省粮食作物主产区，当地秸秆资源丰富，可为项目提供充足的原料保障 [2] 技术合作与项目定位 - 公司计划与国内、国际领先的技术提供商合作，并已与知名院校和科研机构达成技术支撑协议，为项目实施提供技术保障 [2] - 项目旨在把握全球能源绿色转型机遇，以绿色甲醇和绿色乙醇为核心产品，定位于绿色能源与绿色化工原料市场 [3] - 项目旨在满足航运、航空、化工等行业对清洁能源和低碳原料日益增长的需求 [3] 行业前景与产品分析 - 绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航空煤油均是政策与需求双驱动的高增长新能源赛道 [3] - 绿色甲醇以航运需求为核心，短期放量最快、需求弹性最强，后续还将拓展化工与储能场景，成长空间广阔 [3] - 绿色乙醇以燃料应用为主体，伴随E10乙醇汽油推广与非粮技术突破，在燃料、化工等多元场景实现稳步扩容，需求增长稳健 [3] - 绿色航空煤油长期市场空间最大，是航空业脱碳的核心选择，当前受成本高、供给不足等瓶颈制约，放量节奏相对滞后 [3] 战略意义与专家观点 - 公司是一家致力于可再生能源发电、售电及其配套服务的综合性新能源电力供应商，此次大手笔投资绿色化工联产项目是其战略布局的关键一步 [1] - 专家认为，项目最终获得股东大会通过，意味着公司向“新能源综合服务商”的目标又迈出一步 [4] - 公司通过布局绿色化工与清洁能源联产项目，有望打造业绩增长新引擎，并深度参与国家为实现“双碳”目标的能源体系变革 [4]

项目投资公告 - 嘉泽新能下属公司拟投资建设黑龙江省鸡西市鸡东县30万吨绿氢醇航油化工联产项目 [1] 项目投资规模与原料 - 项目计划总投资约35.57亿元 [1] - 项目以非粮生物质秸秆、玉米芯为原料，规划年产能为30万吨绿醇 [1] 生产工艺流程 - 主要工艺为将生物质中的木质素经过汽爆、酶解、分离、制浆等工艺生产生物质浆料 [1] - 生物质浆料经气流床加压气化后生产合成气 [1] - 合成气经变换、脱硫脱碳、甲醇合成等工序生产绿色甲醇 [1] - 加工过程中副产的纤维素经发酵生产绿色乙醇 [1] 项目建设时间规划 - 项目计划于2026年5月开始土建施工 [1] - 计划于2027年10月完成全部土建及设备安装工作，进入调试运行阶段 [1] - 计划于2027年底启动生产 [1]

公司战略与业务布局 - 公司正积极探索及布局绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航空煤油等业务领域 [1] - 公司通过控股子公司上海嘉益荣源能源化工有限公司进行相关业务布局 [1] 增资交易详情 - 公司董事会同意上海嘉益荣源以1.00元/注册资本的价格进行增资，合计增加注册资本20,000万元人民币 [1] - 本次增资各方合计出资20,000万元人民币认缴新增注册资本 [1] - 公司及全资子公司上海嘉泽博阳科技有限公司分别以自有资金出资17,275万元人民币和1,725万元人民币 [1] - 上海嘉益荣源另一股东金元荣泰投资管理(宁夏)有限公司以自有资金出资1,000万元人民币 [1] 股权结构变动 - 本次增资完成后，上海嘉益荣源注册资本由5,500万元增加至25,500万元 [1] - 公司直接持有上海嘉益荣源的股份比例由95%下降至88.24% [1] - 公司全资子公司嘉泽博阳持有上海嘉益荣源的股份比例由0%上升至6.76% [1] - 金元荣泰持有上海嘉益荣源的股份比例仍为5% [1] - 增资后，公司（含全资子公司）对上海嘉益荣源的合计控股比例仍为95% [1]

公司战略与业务布局 - 公司正积极探索及布局绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航空煤油等业务领域 [1] - 公司通过增资控股子公司上海嘉益荣源能源化工有限公司来推进上述新业务布局 [1] 增资交易详情 - 公司控股子公司上海嘉益荣源以1.00元/注册资本的价格进行增资，合计增加注册资本20,000万元人民币 [1] - 本次增资各方合计出资20,000万元人民币认缴新增注册资本 [1] - 公司以自有资金出资17,275万元人民币 [1] - 公司全资子公司上海嘉泽博阳科技有限公司以自有资金出资1,725万元人民币 [1] - 子公司另一股东金元荣泰投资管理(宁夏)有限公司以自有资金出资1,000万元人民币 [1] 增资后股权结构变化 - 增资完成后，上海嘉益荣源注册资本由5,500万元增加至25,500万元 [1] - 公司直接持有上海嘉益荣源的股份比例由95%下降至88.24% [1] - 公司全资子公司嘉泽博阳持有上海嘉益荣源的股份比例由0%上升至6.76% [1] - 公司合并控股比例保持不变，仍为95% [1] - 另一股东金元荣泰的持股比例保持不变，仍为5% [1]

绿色甲醇概念股市场表现 - 多只绿色甲醇概念股集体上涨 东华科技和佛燃能源涨停 复洁环保涨16.29% [2] - 嘉泽新能一度涨停收获三连板 但午后急速下跌转绿跌1.97% [2] 行业政策与需求驱动 - 国际海事组织净零框架获批并将于10月表决通过 船东正从准备阶段转向实际行动 [2] - 可使用替代燃料的运营船舶数量预计到2028年实现近翻倍增长 [2] - 未来总计约300艘船舶下水对甲醇燃料需求约为679万吨 [2] 绿色甲醇供需状况 - 2024年全球绿色甲醇产能仅为约70万吨 短期供需或难以匹配 [2] - 全球绿色甲醇需求起量前夕 供需缺口显著 [2] 嘉泽新能项目布局 - 公司实控人控制的宁夏嘉泽集团在黑龙江投资80亿元建设绿氢醇航油化工联产项目 [3] - 项目以生物质秸秆为原料 年产绿色甲醇45万吨 绿色乙醇15万吨 绿色航煤12万吨 [3] - 华源证券预测该项目年产值约43.8亿元 绿色化工类业务有望大幅打开增长空间 [3] 公司业务进展与风险提示 - 公司绿色化工业务尚处于论证和起步阶段 短期内对业绩无实质影响 [3] - 公司享受一定国家补贴 可对经营业务形成支撑 [2] - IMO净零框架对整个行业有一定影响 不限于单家公司 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为10倍、9倍和8倍 [4][6] 核心观点 - 2025H1实现营业收入13.1亿元(同比增长5.87%) 归母净利润4.6亿元(同比增长11.6%) 其中Q2归母净利润2.2亿元(同比增长2.44%)低于预期 [6] - 发电量30.4亿千瓦时(同比增长14.14%) 但电价下降拖累盈利 毛利率下降3个百分点 [6] - 管理费用同比下降0.17亿元 财务费用同比下降0.24亿元 投资净收益同比增加0.1亿元 增效降费效果显著 [6] - 进军绿色甲醇业务 宁夏嘉泽集团投资80亿元建设绿氢醇航油化工联产项目 年产绿色甲醇45万吨/绿色乙醇15万吨/绿色航煤12万吨 预计年产值43.8亿元 [6] - 孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司已成立 主营业务为绿色化工 [6] - 在运风电装机2GW 在建及待建风电装机2GW 主要位于广西和黑龙江 未来两年陆续投产保障成长 [6] - 积极推进风电REITs项目 单瓦净利维持在0.8-1.2元 资本金回报率15%高于国企6%-8%要求 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为25.29亿元/30.03亿元/38.53亿元 同比增长4.43%/18.71%/28.31% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.09亿元/10.20亿元/12.19亿元 同比增长44.20%/12.28%/19.48% [5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.37元/0.42元/0.50元 ROE分别为12.25%/12.74%/14.00% [5] - 预计2025-2027年市盈率分别为10.37倍/9.23倍/7.73倍 [5] 基本数据 - 当前股价3.87元 总市值94.21亿元 流通市值94.21亿元 [2] - 总股本2.43亿股 资产负债率70.50% 每股净资产2.76元 [2] - 一年内股价区间为4.18元/2.64元 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司向大股东定向募集接近尾声，定增完成后实控人及其一致行动人持股比例将提升 与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间 主业坚守风电运营，在手及拟建装机约 2GW 保障未来持续增长 风电 REITs 有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流[7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 报告日期为 2025 年 07 月 28 日 收盘价 3.80 元，年内最高/最低为 4.18/2.64 元 总市值和流通市值均为 92.5058 亿元，总股本 24.3436 亿股 资产负债率 69.35%，每股净资产 2.83 元/股[4] 投资要点 - 公司近日发布《向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》 近期向子公司上海嘉益荣源增资 4945 万元，持股比例由 70%上升至 95%[7] - 公司计划向特定对象发行股票募集资金 12 亿元，发行对象为博荣益弘，发行价格 2.51 元/股，发行股票数量 4.78 亿股，发行完成后，实控人及其一致行动人持股比例将从 31.69%提升至 44.30%[7] - 2025 年 4 月，宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江鸡西开工，投资额 80 亿元，建成后可年产绿色甲醇 45 万吨、绿色乙醇 15 万吨、绿色航煤 12 万吨，预计年产值约 6 亿美元（43.8 亿人民币） 2025 年 5 月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，与该项目一脉相承[7] - 至 2050 年航运业传统化石燃料市场份额将减少到 15%，绿色甲醇使用率将升至 42% 可持续航煤到 2050 年将承担航空业 65%以上的减排贡献 黑龙江生物秸杆资源丰富，平均气温低，对生物发酵有优势[7] - 截至 2024 年底，公司拥有在运风电装机 2GW，在建及待建风电装机 2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长[7] - 公司电站出售单瓦净利维持在 0.8 - 1.2 元，2023 年底公告计划开展 REITs 项目申报发行工作，预计该项目有望逐步落地，为公司带来业绩增量，回笼现金流[7] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2403|2422|2529|3003|3853| |同比增长率（%）|30.53%|0.79%|4.43%|18.71%|28.31%| |归母净利润（百万元）|803|630|909|1020|1219| |同比增长率（%）|49.98%|-21.53%|44.20%|12.28%|19.48%| |每股收益（元/股）|0.33|0.26|0.37|0.42|0.50| |ROE（%）|12.29%|9.14%|12.25%|12.74%|14.00%| |市盈率（P/E）|11.52|14.68|10.18|9.07|7.59|[9] 附录：财务预测摘要 - 报告给出 2024 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据 包括货币资金、应收票据及账款、固定资产等资产项目 以及营业收入、营业成本、净利润等损益项目[11] - 报告还给出 2024 - 2027E 年主要财务比率 如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等[11]

交易概述 - 公司以自有资金4,945万元人民币向一级控股子公司上海嘉益荣源绿色化工有限公司增资，另一股东金元荣泰投资管理（宁夏）有限公司以自有资金155万元人民币增资，增资完成后上海嘉益荣源注册资本增至5,500万元 [1][2] - 公司持有上海嘉益荣源股份比例由70%上升至95%，金元荣泰持股比例由30%降至5% [1][2] - 本次增资事项构成关联交易，因金元荣泰为公司实际控制人陈波之一致行动人 [1][2] 关联方信息 - 关联方金元荣泰为公司第二大股东，持股比例15.38%，实际控制人为陈波，注册资本101,886.8705万元 [5] - 金元荣泰与公司不存在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面的其他关系 [5] 标的公司基本情况 - 上海嘉益荣源成立于2025年5月19日，注册资本400万元，法定代表人杨耀廷，经营范围包括新能源电站投资、建设、运营及技术开发 [5] - 截至2025年6月30日，上海嘉益荣源总资产、负债总额、净资产、营业收入及净利润均为0 [5] 交易定价与协议 - 增资价格均为1元/注册资本，金元荣泰放弃部分优先认购权，定价公允且经双方协商一致 [6] - 相关增资协议尚未签署 [6] 审议程序 - 公司三届四十次董事会及三届二十八次监事会审议通过增资议案，关联董事陈波回避表决，非关联董事7票同意、0票反对、0票弃权 [2][6] - 独立董事专门会议审议通过，认为交易符合公司发展需要且遵循公平原则 [7] - 本次交易无需提交股东大会审议，也无需经有关部门批准 [2][7] 历史关联交易 - 过去12个月内与同一关联人交易累计1次，金额280万元 [2][3] - 公司与金元荣泰曾共同出资设立上海嘉益荣源，相关事项经三届三十九次董事会审议通过 [7] 战略布局 - 本次增资旨在积极探索及布局绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航空煤油等业务领域 [1][2]