紫金矿业（2899） 更新报告 一季度业绩翻倍，铜、金、锂持续保持高增长 ➢利润增速领跑营收，盈利质量显著提升：公司 2026 年一季度实 现营业收入 985 亿元，同比增长 24.8%；归母净利润 200.8 亿元， 同比增长 97.5%；扣非归母净利润 184.6 亿元，同比增长 86.8%； 经营活动现金流净额 278.3 亿元，同比增长 122.2%。公司核心财 务指标均创历史新高，受益于大宗商品价格的全面上涨，公司营收 与利润实现了同步高增。 ➢三驾马车拉动业绩增长，产能扩张进入收获期：分品种来看， 公司黄金与锂矿表现亮眼，铜矿受阶段性因素影响略有波动。2026 年一季度公司实现矿产金/铜/锂分别为 23.5 吨/25.9 万吨/1.62 万 吨，分别同比+23%/-9.8/+1079%。黄金板块主要得益于新并购的加 纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量，这两 大优质金矿的并入，极大地增厚了公司的黄金资源储量与产量。铜 板块的下滑主要是由于卡莫阿铜矿的权益产量受矿山阶段性的技改 与产能调整影响同比减少。剔除卡莫阿的影响，公司其余铜矿产能 均在稳步推进。特别是巨龙铜矿二期，展现出极强的 ...

上海大宗商品论坛 20260422 纪要分析 一、 铝行业 1 行业与公司 * 涉及全球电解铝行业，重点分析中国、印尼、中东、俄罗斯等区域市场 * 提及中国主要铝企如**魏桥**、**紫金矿业**、**南山铝业**、**云铝股份**、**华青铝业**等 2 核心产能与供给格局 * **中国产能触及政策天花板**：中国电解铝产能已逼近**4,500万吨**的政策“天花板”，实际运行产能约**4,450万-4,500万吨**，开工率基本达到**100%**[4] * **全球供给极度紧张**：全球电解铝行业整体开工率达**94%-95%**，供给端已极度紧张，缺乏弹性[1][5] * **海外产能增长缓慢**：海外电解铝供给增速长期维持在**2%** 左右的较低水平[2] * **印尼项目进展不及预期**：印尼项目受电力配套制约，进度远低于预期[1][12] * **潜在供给变量**：中国存在约**372万吨**在建但无产能指标的电解铝项目，处于“stand by”状态[4] 3 核心成本与定价逻辑 * **电力是核心瓶颈**：铝具有极强的电力属性，电力成本是决定性因素，铝土矿成本仅占当前LME铝价（约**3,500美元/吨**）的**10%** 左右[1][2] * **轻质属性是关键**：铝的“轻”是其不可替代的核心物理属性，使其在光伏、电动车领域需求占比达**20%**，已对冲地产下行压力[1][2] 4 需求结构变化 * **绿色能源转型成为核心驱动力**：与绿色能源转型相关的铝需求（光伏和电动车）占比已达约**20%**，与房地产领域的用铝需求（约**1,000万吨**）基本持平[9][10] * **中国内需见顶，外需成为主引擎**：中国国内实际消化的铝锭规模约**3,000多万吨**，在**2022年**已经见顶，增长主要依赖外需[9] * **中国铝元素大量出口**：中国每年约有**1,500万吨**的铝需求通过各种形式（铝材、铝制品、含铝终端产品）出口至海外[15] 5 库存、价差与市场结构 * **LME库存结构脆弱**：LME注册仓单总量约**30万吨**，其中约**26万吨**为无法交割的俄罗斯铝锭，非俄铝仓单稀缺，具备逼仓条件[1][9] * **中国是全球价格洼地**：中国铝价仅为**3,100美元**，远低于美国的约**6,000美元**（**35,000元人民币**）、欧洲的**4,000多美元**和日本的**3,800美元**[8] * **出口套利窗口已打开**：尽管出口铝锭有**30%** 的关税，但内外价差使得出口套利窗口已经打开，产业链有动力通过出口铝杆等方式绕开关税[1][15] 6 区域供需与贸易流向 * **俄罗斯铝锭大量流入中国**：俄罗斯年产量约**400多万吨**，其中超过**200万吨**的过剩产量主要流向中国，对国内铝价构成压制[8] * **2026年一季度中国进口压力大**：**2026年3月**铝锭总进口量高达**25万吨**，其中**21万吨**来自俄罗斯，若年化计算总进口量将接近**300万吨**[11] * **中东供应中断影响有限**：中东局势导致供应中断，但需求通常同步受影响，形成供需双弱局面，核心应关注新增产能而非短期地缘事件[6][7][13] 7 企业利润与行为 * **国内铝企利润丰厚但扩产受限**：每吨铝利润高达**一万元**，魏桥年化利润可达**600亿元**，紫金矿业可达**800亿元**，但受政策限制无法新增产能[16] * **企业“躺平”**：供给端的强力约束导致企业扩产意愿被束缚，传统的估值方法失效[16][17] 二、 原油与能源化工行业 1 核心观点 * **原油高位运行挤压下游利润**：原油价格（超过**100美元/桶**）正通过成本传导挤压下游利润，通胀压力或触发加息反噬油价[1][18] * **化工品处于高位震荡向崩盘过渡的第二阶段**：当前市场处于原油上涨但化工品涨幅有限的第二阶段，未来可能向同步下跌的第三阶段过渡[23] * **能源替代进程加速**：高昂的汽柴油价格（国内达**10,000元/吨**）正加速向生物柴油、乙醇汽油等替代能源转换[20] 2 传导机制与影响 * **成本压力层层传导**：原油价格上涨通过化工品（如醋酸、PTA）、化肥、硫磺/硫酸、柴油等路径，将成本压力传递至各个经济环节，最终挤压全球经济体利润[21][22] * **关键顶部信号**：判断原油价格见顶的关键指标是下游炼厂（特别是柴油）的裂解利润，当利润暴跌才意味着真实需求萎缩[20] * **煤炭性价比凸显**：原油价格高企使得煤炭性价比凸显，焦煤与原油的比值处于历史极低水平，吸引资金流入焦煤领域[19] 三、 煤焦行业 1 行业表现与价格 * **2026年一季度宽幅震荡**：煤焦市场在黑色系中波动最为剧烈，整体呈现宽幅震荡、先跌后涨、震荡偏强的行情[25] * **价格分化**：**2026年第一季度**，炼焦煤价格中枢同比**2025年**上涨**11%**，而焦炭价格中枢同比下跌**3%**[25] * **截至4月20日价格**：综合炼焦煤价格指数为**1,334元/吨**，较年初上涨**76元/吨**，涨幅**6%**；焦炭价格为**1,472元/吨**，较年初上涨**89元/吨**，涨幅**6%**[26] 2 供需与库存 * **主产区产能满负荷**：主产区山西的煤矿已基本达到满负荷生产，开工率达到**104%**[31] * **进口激增**：**2026年1-3月**，蒙古炼焦煤进口量达**1,870万吨**，同比激增**72%**；若按此增速拟合，**2026年**全年进口量或达**7,400万吨**[1][31] * **国内供应增长有限**：预计**2026年**全年煤炭产量**48.8亿吨**，同比增长约**1%**，二季度增速将明显放缓[34] * **库存结构**：煤矿端库存压力不明显，但中间环节（洗煤厂）和下游（焦化厂）的原料库存高于去年同期[35] 3 产业链利润分布 * **利润集中于矿端**：利润绝大部分集中在上游煤矿端，配焦煤矿利润**80-200元/吨**，主焦煤矿利润高达**400-600元/吨**[29] * **中下游利润微薄**：中游焦化环节利润在**0-50元/吨**波动；下游钢厂利润在**50-100元/吨**区间[29] 四、 铜行业 1 产能与供给 * **冶炼产能增速放缓**：“十五五”期间国内铜冶炼产能增量可能仅在**100万吨**左右，增速显著放缓[37] * **原料与冶炼产能错配严重**：铜精矿产能投放跟不上精炼铜产能扩张，导致加工费（TC/RC）持续承压，现货TC已跌至**负80美元/吨**左右，最低达**负112美元/吨**[38] * **新增产能来源**：未来铜矿增量主要看南美和非洲，但面临政策审批、环保、地缘局势和运输等风险[39][40] * **再生铜补充作用关键**：中国庞大的再生铜市场为冶炼生产提供了重要补充，弥补了部分矿石短缺[41] 2 需求与库存 * **2026年3月需求异常强劲**：下游铜材综合开工率创下过去十年同期最高水平，主要得益于铜价从超过**10万元/吨**回落[41] * **电网是主要支撑**：电网板块是铜需求的主要支撑，**2026年**第一季度国家电网和南方电网投资增速高达**30%至50%**[14] * **国内库存快速去化**：国内铜库存从峰值近**60万吨**降至**4月22日**当周的约**28万吨**，累计下降超过**30万吨**[46] * **海外看法分化**：海外市场认为中国消费存在虚假繁荣和前置消费特征，与国内市场看法存在差异[46] 3 市场问题与趋势 * **再生铜核心问题是发票短缺**：“经费价差”收窄甚至倒挂，废铜票据严重不足，票据成本每吨增加约**3,000元**[45][58] * **“以铝代铜”影响有限**：在新能源发电、基建和新能源汽车板块是重点关注领域，但绝对量级尚未对铜市场形成实质性冲击[48][54] * **AI需求拉动被高估**：AI算力中心建设对铜的需求拉动可能被高估，显著增长预计在**2028年**之后，新增需求仅为百万吨级别[50] * **进出口格局变化**：精炼铜进口量呈下降趋势，出口稳步增长；美国精炼铜进口量自**2026年3月底**开始下降，部分货物转港流向中国和东南亚[44][53][55] 4 硫酸市场影响 * **硫酸贡献丰厚利润**：**2026年第一季度**，硫酸和小金属业务贡献了丰厚利润，改善了冶炼厂经营状况[43] * **硫酸定价双轨制**：工业用户采购价可达**1,850元/吨**，而化肥厂采购价仅为**1,100-1,200元/吨**[43] * **非洲硫酸供应传闻**：市场传闻非洲硫酸供应可能紧张，部分工厂硫磺供应可能在**4月底至5月初**见底[43][44]

行业投资评级 - **强于大市（维持评级）** [5] 报告核心观点 - **锂电板块**：重视固态和钠电等电池新技术，3月电池产销高速增长，出口景气度高 [2][8] - **光伏板块**：产业链价格博弈加剧，环节分化与边际变化显现，组件端技术迭代提速，N型与600W+高功率组件成为市场主流 [3][19] - **风电板块**：大金重工布局欧洲风电安装市场，形成完整产业链闭环；三山岛柔直输电工程加速推进 [3][31] - **储能板块**：3月储能招中标放量上行，长时化趋势加速凸显；“十五五”能源规划奠定长期发展主线 [4][40] - **电力设备板块**：海口锚定新能源高消纳目标，山西扩外送，区域电力规划打开产业链空间 [4][51] 新能源汽车和锂电板块观点 - **核心观点**：重视固态和钠电新技术，产销和出口景气度高 [2][8] - **事件催化**：宁德时代将于4月21日召开2026年超级科技日发布会，聚焦极端路况下的动力性能，建议关注电池技术更新突破 [8] - **产销数据**：3月我国动力和储能电池合计产量为177.7GWh，环比增长25.5%，同比增长50.2%；合计销量为175.1GWh，环比增长54.7%，同比增长51.6% [9] - **出口数据**：3月我国动力和储能电池合计出口36.1GWh，环比增长51.0%，同比增长57.1%，占当月销量的20.6% [9] - **装车数据**：3月国内动力电池装车量56.5GWh，环比增长114.9%，同比微降0.1%；其中磷酸铁锂电池装车量45.8GWh，占比81.0% [9] - **投资建议**：报告建议关注成本优势企业、率先出海布局企业、快充/高压密技术领先企业、受益排产景气的企业，以及受益于固态电池、钠电等新技术渗透率提升的细分领域公司 [10][11][14][15][16] 新能源发电板块观点 光伏板块 - **核心观点**：光伏产业链价格博弈加剧，环节分化与边际变化显现，组件端技术迭代提速 [3][19] - **招标与中标**：26Q1国内光伏组件招标规模20.32GW，同比回落；中标（含入围）规模48.87GW，头部集中效应显著，Top10企业中标占比65% [20] - **技术趋势**：N型组件占比达96.42%，其中TOPCon主导；600W+高功率组件占比达85.95%，成为市场绝对主流 [20] - **产业链价格边际变化**： - 多晶硅：价格跌幅放缓，获成本支撑 [21] - 硅片：头部企业试探性提价，但电池环节接受度低 [21] - 电池片：价格走跌，市场情绪未改 [21] - 组件：价格继续下跌，但分布式询单开始增多，库存小幅下降 [21][23] - 高纯石英砂：价格持稳 [23] - 胶膜：受粒子与排产影响，存涨价预期 [23] - 光伏玻璃：因供给过剩竞争加剧，价格持续下探 [23] - **投资建议**：报告建议关注受益太空光伏技术突破的设备及耗材环节、受益供给侧改革的硅料/硅片/玻璃环节、受益需求爆发的逆变器环节、具备价格弹性的电池片环节、受益BC等新技术的辅材环节、穿越周期的组件环节、估值有望修复的运营商，以及受益主产业链价格回升的辅材环节 [24][25][28] 风电板块 - **核心观点**：大金重工布局欧洲风电安装市场；三山岛柔直输电工程继续加速向前推进 [3][31] - **大金重工动态**：与正力海工签署战略合作，拟改造一艘3500吨风电安装船进军欧洲市场；与挪威Ramstad Energy AS签署备忘录，建立欧洲海上风电运输与安装服务能力，形成“制造+运输+母港+安装”完整产业链闭环 [31][32] - **三山岛工程进展**：东方电缆交付±500kV柔性直流海底电缆；振华重工参建的海上换流站项目钢管桩（单根重900吨）已发运；中天科技海缆首段大长度±500kV直流海缆通过试验 [32][33] - **项目规划**：阳江市2026年计划力促350万千瓦海上风电项目全容量投产，推动250万千瓦项目全面动工，有序启动后续700万千瓦项目，加速建成千万千瓦级海上风电基地 [33][35] - **原材料价格**：截至4月17日当周，10mm造船板全国均价上涨0.03%，齿轮钢价格持平，铸造生铁价格下降1.27%，废钢价格下降0.46% [36] - **投资建议**：报告建议关注欧洲海风及国内深海科技产业链、风机盈利水平有望回升的整机企业，以及产能紧缺的大兆瓦铸锻件、叶片等零部件环节 [37] 储能板块观点 - **核心观点**：三月储能招中标放量上行，十五五能源规划奠定长期主线 [4][40] - **招中标数据**：2026年3月，国内储能系统中标1.6GW/27.0GWh，同比分别增长185.1%和256.6%；EPC中标10.8GW/30.1GWh，同比分别增长176.6%和203.7% [40] - **价格趋势**：呈现时长分化，2h EPC中标均价1087.1元/kWh，同比环比双升；4h EPC均价888.3元/kWh环比回落；4h储能系统均价539.1元/kWh环比小幅上涨 [41] - **政策驱动**：“十五五”能源发布会明确以非化石能源十年倍增为核心，加快构建新型能源体系，利好储能等产业链中长期发展 [42][43] - **电芯供需**：3月储能出货稳增，长协锁单导致现货市场极度紧缺，短期内供给缺口难缓，314Ah电芯仍占据绝对主导 [44][47] - **投资建议**：报告建议关注优质储能集成商、价高利优的户储企业、优质储能运营商、受益光储放量的逆变器环节、盈利回升的储能电芯环节，以及结构件、BMS、温控、消防、工商业储能等细分领域标的 [48] 电力设备板块观点 - **核心观点**：海口强消纳、山西扩外送，区域电力规划打开产业链空间 [4][51] - **海口规划**：海口市“十五五”规划纲要明确2030年实现新能源100%就地消纳、分布式光伏消纳能力超500MW，发电装机容量提升至320万千瓦，构建高承载、高自愈、高消纳的新型电力系统 [51] - **山西规划**：山西省“十五五”规划明确加快国家电力外送基地建设，除续建大同-怀来等项目外，新增规划长南二回线特高压，并启动忻州至京津冀特高压前期研究 [52] - **工程进展**：大同-怀来-天津南1000千伏特高压交流工程已进入电气安装阶段，预计2027年上半年投运 [52] - **投资建议**：报告建议关注电网智能化与信息化、电力电子器件及新能源消纳、特高压、微电网建设、变压器核心零部件、工控自动化以及充电桩等领域的相关公司 [53][55]

文章核心观点 - 铝行业维持紧平衡格局 铝价中枢上移 绿色能源转型助力行业长远发展[1] - 中国宏桥产业链一体化布局完善 产能向绿色能源区域转移 盈利稳健且分红可观 获机构“推荐”评级[1][3] 公司2025年业绩与分红 - 2025年公司实现营收1623.5亿元 同比增长4.0% 归母净利润226.4亿元 同比增长1.2%[1] - 2025年下半年营收813.1亿元 环比增长0.3% 归母净利润102.8亿元[1] - 2025年拟派发股息每股165港仙 现金分红约144.2亿元 分红率达63.7% 以3月24日股价计股息率为4.8%[1] 电解铝业务表现 - 2025年电解铝销量582.4万吨 同比基本持平 下半年销量291.8万吨 环比亦基本持平[2] - 2025年铝价20721元/吨 同比上涨4.0% 其中第四季度铝价21534元/吨 环比上涨4.0%[2] - 2025年吨铝生产成本1.30万元 单吨毛利0.52万元 同比提升0.09万元 下半年生产成本降至1.27万元 单吨毛利提升至0.59万元 环比增加0.14万元[2] 公司核心竞争优势与布局 - 产业链一体化布局完善 拥有电解铝合规产能645.9万吨 氧化铝产能2100万吨 并通过联营项目拥有折算权益铝土矿产能1125万吨 原料保障能力强[3] - 电解铝产能正向云南转移 云南以水电为主 在双碳背景下绿色铝溢价提升 有助于公司长远发展[3] - 通过参股几内亚西芒杜铁矿石项目 横向拓展铁矿石资源 未来有望享有相应的投资回报[3] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润将分别达到368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元[1] - 对应现价的市盈率均为8倍[1]

行业观点与展望 - 铝行业维持紧平衡格局 铝价中枢上移 绿色能源转型助力长远发展[1] 公司财务与估值 - 2025年实现营收1623.5亿元 同比增长4.0% 归母净利润226.4亿元 同比增长1.2%[1] - 2025年下半年营收813.1亿元 环比增长0.3% 归母净利润102.8亿元[1] - 2025年拟派发股息每股165港仙 现金分红约144.2亿元 分红率63.7% 对应股息率4.8%[1] - 预计2026-2028年归母净利分别为368.5亿元、377.4亿元、390.3亿元 对应现价PE均为8倍[1] 电解铝业务表现 - 2025年电解铝销量582.4万吨 同比基本持平 下半年销量291.8万吨 环比基本持平[2] - 2025年铝价20721元/吨 同比上涨4.0% 第四季度铝价21534元/吨 环比上涨4.0%[2] - 2025年吨铝生产成本1.30万元 单吨毛利0.52万元 同比增加0.09万元[2] - 下半年吨铝生产成本降至1.27万元 单吨毛利提升至0.59万元 环比增加0.14万元[2] 公司核心竞争优势 - 产业链一体化布局完善 电解铝合规产能645.9万吨 氧化铝产能2100万吨 联营几内亚铝土矿权益产能1125万吨 原料保障能力强[3] - 电解铝产能向云南转移 云南以水电为主 绿色铝溢价提升 助力长远发展[3] - 参股几内亚西芒杜铁矿石项目1号及2号区块 横向拓展铁矿石资源 未来有望享有投资回报[3]

行业投资评级 - 领先大市-A [6] 核心观点 - 3月建筑业景气持续改善，2026年1-2月基建投资快速增长，建筑企业经营有望边际改善，建议关注低估值建筑央国企 [1][2] - 电网工程建设投资大幅增长，国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，电网建设领域充分受益 [3][19] - 美伊冲突导致国际原油价格上涨，煤化工成本优势凸显，产业投资建设有望加码，建议关注相关设计、施工或安装业务的上市公司 [3][14] - 全球半导体行业在AI需求驱动下资本开支加码，国内统筹推进算力设施建设，洁净室工程需求释放，建议关注在手订单充足的洁净室工程企业 [4][14] - 建筑行业出海战略显成效，龙头企业海外订单高增，为2026年海外创收奠定基础 [13][14] - 新疆地区固定资产投资高于全国水平，煤化工为当地核心产业目标之一，项目体量可观 [13][14] 行业动态分析 - 3月综合PMI产出指数为50.5%，比上月上升1.0个百分点，制造业PMI为50.4%重返扩张区间，非制造业商务活动指数为50.1% [1][18] - 3月建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升1.1个百分点，建筑业业务活动预期指数为50.5%高于临界点 [1][18] - 2025年四大传统建筑央企（中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶）合计实现营收3.31万亿元，同比下降6.81%，合计实现归母净利润573.27亿元，同比下降28.55% [2][19] - 2026年以来我国电网工程建设总投资规模达1674.5亿元，其中国家电网Q1完成固定资产投资超1290亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超2500亿元 [3][19] - 南方电网Q1完成固定资产投资384.5亿元，同比增长约50% [3][19] - 国家电网宣布“十五五”期间公司固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”投资增长40% [3][19] 市场表现 - 本周建筑装饰行业下跌3.52%，表现弱于沪深300指数，在SW 30个一级行业中位居第24位 [21] - 分子板块看，国际工程板块上涨3.52%，房屋建设板块下跌0.32%，园林工程板块下跌2.80% [21] - 本周行业共有25家公司录得上涨，占比15.24% [23] - 本周涨幅前五个股为国晟科技（+24.70%）、安徽建工（+13.12%）、中工国际（+10.30%）、柏诚股份（+6.45%）、汉嘉设计（+4.66%） [23][25] - 本周跌幅前五个股为*ST东园（-26.30%）、森特股份（-19.89%）、雅博股份（-19.08%）、普邦股份（-13.73%）、圣晖集成（-13.27%） [23][25] - 本周建筑装饰行业市盈率（TTM）为13.90倍，市净率（LF）为0.83倍 [26] - 行业市盈率最低前五个股为山东路桥（3.86倍）、中国建筑（4.63倍）、中国铁建（5.11倍）、中国中铁（5.61倍）、安徽建工（5.92倍） [26] - 行业市净率最低前五个股为ST元成（0.27倍）、中国铁建（0.34倍）、中国中铁（0.40倍）、中国交建（0.42倍）、龙元建设（0.43倍） [26][28] 重点关注标的与配置建议 - **低估值基建央企**：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶，关键经营性指标改善，分红提升，海外业务成长优于整体 [2][14] - **出海龙头**：中材国际、中钢国际，海外订单高增，海外业务占比高，成长性、回款等指标优于传统基建企业 [14] - **新疆地区及煤化工工程龙头**：新疆交建（受益新疆地区基建投资高增）、东华科技、中石化炼化工程、中国化学、三维化学（受益煤化工产业投资加码） [14] - **洁净室工程龙头**：亚翔集成、圣晖集成，受益于AI驱动下半导体行业资本开支加码，订单快速增长，海外业务成长亮眼 [4][14] 公司公告摘要 - **重大订单**：中国建筑获得2个重大项目合计80.0亿元；浙江建投子公司中标约14亿港元项目；宁波建工子公司中标约6.01亿元项目 [32] - **2025年经营数据**： - 中国中铁：营收10906.26亿元（yoy-5.77%），归母净利润228.92亿元（yoy-17.91%），新签合同额27509.00亿元（yoy+1.30%），境外新签2573.70亿元（yoy+16.50%） [33] - 中国铁建：营收10297.84亿元（yoy-3.50%），归母净利润183.63亿元（yoy-17.34%），新签合同额30764.97亿元（yoy+1.30%），境外新签3633.40亿元（yoy+16.46%） [33] - 中国交建：营收7311.09亿元（yoy-5.29%），归母净利润147.51亿元（yoy-36.92%），新签合同额18836.72亿元（yoy+0.13%），境外新签3924.41亿元（yoy+9.09%） [33] - 中国中冶：营收4553.80亿元（yoy-17.51%），归母净利润13.22亿元（yoy-80.41%） [33] - 东华科技：营收100.25亿元（yoy+13.12%），归母净利润5.33亿元（yoy+29.89%），新签工程合同额223.23亿元 [33] 行业新闻摘要 - 杭州住房公积金贷款最高额度由130万元提高至180万元，可贷额度计算倍数由15倍上调至20倍 [34] - 住房城乡建设部发布城市地下管网管廊“两重”建设首批可复制政策机制清单 [34] - 2026年河南省共遴选省重点项目1418个，总投资约3.2万亿元，同比增长3.23%，力争完成年度投资1万亿元以上 [34] - 一季度我国电网工程建设总投资规模达1674.5亿元 [34]

报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 设定一年期目标价为6.47元，较当前股价5.04元有28%的上涨空间 [2][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受资产减值等非经营性因素拖累，但核心港口主业展现出强大韧性，集装箱吞吐量高增，盈利能力增强 [2][8] - 公司积极培育汽车滚装、多式联运、绿色能源加注等新增长动能，多元化战略成效显著 [8] - 分析师调整了未来盈利预测，并基于2026年每股净资产给予1倍市净率估值，认为当前估值具有吸引力，维持“推荐”评级 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入396.11亿元，同比增长3.92% [3][8] - 2025年实现归母净利润135.65亿元，同比下降9.29% [3][8] - 2025年扣非后归母净利润为122.01亿元，同比下降8.1% [8] - 2025年毛利率为36.12%，同比提升0.62个百分点；净利率为37.75%，同比下降4.39个百分点 [8] - 2025年拟每股派发现金红利0.195元，分红总额45.4亿元，分红比例33.47%，以2026年4月1日股价计股息率为3.9% [8] 核心港口主业经营状况 - 母港集装箱吞吐量完成5506.3万标准箱，同比增长6.9%，连续十六年保持世界第一 [8] - 集装箱板块实现营收173.35亿元，同比增长10.24%，毛利率同比提升2.55个百分点至44.25% [8] - 母港散杂货吞吐量完成8160.7万吨，同比下降6.5% [8] - 散杂货板块实现营收16.35亿元，同比增长2.13%，通过成本管控，毛利率逆势增长5.1个百分点至31.32% [8] 新业务增长动能 - 汽车滚装业务量完成398万辆，同比增长9.6%，上海海通品牌业务量连续第二年位居世界第一 [8] - 海铁联运箱量完成105万标准箱，同比增长16% [8] - 绿色能源加注业务中，LNG加注量同比增长54%，并实现绿色甲醇加注常态化运营 [8] 业绩影响因素分析 - 2025年业绩下滑主要因计提资产减值损失高达10.5亿元（去年同期为3100万元），且集中在下半年计提，对利润造成显著冲击 [8] - 对联营企业和合营企业的投资收益为76.75亿元，同比下降4.62%，占利润总额的比例为42.15%，仍是利润重要支柱 [8] 未来财务预测 - 预测2026-2028年营业总收入分别为426.53亿元、454.07亿元、476.03亿元，同比增速分别为7.7%、6.5%、4.8% [3][13] - 预测2026-2028年归母净利润分别为141.28亿元、148.06亿元、154.54亿元，同比增速分别为4.2%、4.8%、4.4% [3][13] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.61元、0.64元、0.66元 [3][13] - 预测2026-2028年市盈率均为8倍，市净率分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [3][13]

中集安瑞科电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与战略方向 * 公司为**中集安瑞科**，业务涉及清洁能源装备与服务[1] * **2026年资本开支计划约15亿元**，战略重心转向**综合服务与绿色甲醇**业务[2][7] * 整体业绩目标为**2026年利润实现双位数增长**[4][22] 二、 业务板块发展详情 1. 水上清洁能源业务 * **在手订单**：截至2025年末，在手订单达**191亿元**，排产至2028年，项目预付款比例达**45%**[2][3] * **新增订单**：2026年1-2月新增**三条LNG运输加注船**订单，3月获得一批燃料罐订单，并与达飞等合资船厂签订加注船意向协议[3] * **收入与利润**：2025年该业务净利率约**5%**[2][12]；2026年因新产能释放，收入预期有增量，预计实现**约10亿元增量**，净利率维持约5%[2][11] * **产能扩张**：收入预期上调主因新产能释放，包括新增船台、启东基地二期和舟山新增燃料罐生产线，预计2026年下半年陆续投产[11] 2. 焦炉气制LNG业务 * **盈利表现**：已投产的鞍钢、凌钢项目净利率超**12%**，高于预期的10%[2][19] * **项目进展**： * **鞍钢/凌钢项目**：2026年将实现全年运营，是2025年公司利润的主要贡献者[5][17] * **首钢水钢项目**：预计2026年4月中交，6-7月投产，公司持股**82%**，预计当年可盈利[2][20] * **凌钢二期项目**：预计2026年末投产，预计2027年贡献全年利润[2][20] * **印尼青山项目**：规划产能**18万吨LNG+10万吨甲醇**，是公司目前规划产能最大的焦炉气项目，公司预计持股不低于**51%**，正在加速推进，预计2027年可实现部分投产[2][7][20] * **能源价格影响**：气价上涨预计为上游焦炉气制LNG业务带来更好的利润释放[5] 3. 绿色甲醇业务 * **一期项目（5万吨）**： * **运营情况**：已生产**3,000多吨**绿色甲醇并持续对外销售，产品已用于深圳港、连云港首次加注，并批量交付生物医药客户[8][9] * **2026年目标**：产能利用率**60%-80%**[2][9] * **销售策略**：因产量有限，未签长协，均以零售现货形式销售，价格逐案商议[9] * **产品价格**：出厂价约**6,000元/吨**，上海港等终端加注价约**1,000美元/吨**（约7,200元/吨）[9] * **二期项目（20万吨）**： * **规划**：拟落地广东湛江，采用**第二代加压气化技术**及**绿电制氢耦合二氧化碳**路线，可利用一期副产约**10万吨二氧化碳**[2][11] * **时间表**：希望2027年开始分阶段实施[2][11] * **客户与合作**：已与马士基、达飞等多数全球前十大航运公司签署谅解备忘录，并与华光海运、中国船燃、中石化香港、招商轮船等产业链伙伴签署战略合作协议[10] * **成本与原料**： * **生物质原料**：生产一吨甲醇需**2到3吨**生物质，原料单价在**600至1,000元**之间[14] * **成本优势**：项目投资额行业较低，区位优势降低运输成本，产品减碳量**85%以上**（高于65%标准），可获得更高碳溢价[13] * **技术路径**：生物质在循环流化床中气化生成合成气，无需额外补充氧气[15] * **人员规模**：工厂员工约**一百位**左右[16] 4. 化工环境业务 * **订单复苏**：2025年末在手订单**13亿元**，同比增长**36%**；2026年1-2月新签订单维持同比增长[2][8] * **产能利用率**：预计2026年第一季度产能利用率趋好，对毛利率有正面影响[2][8] * **毛利率挑战**：2025年在手项目价格偏低，且业务以美元收入为主，2026年汇率波动带来不确定性[8] * **业绩展望**：2026年希望实现同比改善[22] 5. 其他业务与新增长点 * **液态食品业务**：面临订单压力，但2026年新签订单有望同比改善，为2027年表现提供支撑[4][22] * **商业航天业务**：成为新增长点，2025年新签订单**1.1亿元**，收入近**1亿元**；2026年初新签订单已达**9,000万元**[2][21] * **能源系统业务**：针对离网发电场景的冷热电联供解决方案，已为上海虹桥机场能源站供应产品，正拓展国内外市场[22] 三、 财务与风险管理 * **汇兑损益**：2025年汇兑损失约**1.9亿元**，美元存款利息收入约**1亿元**，对冲后净影响约**9,000万元**[4][5] * **对冲策略**：已采取锁价锁汇、增加套保比例、在大型项目中加入汇率调整条款、为美元收入设定预警水平并及时结汇等措施[4][5] * **其他经营净收益**：2025年出现约**1.5亿元**亏损（2024年为收益6,600万元），波动可能与汇兑损益有关[8] 四、 行业与市场观点 * **LNG需求判断**：在全球航运业绿色转型趋势下，LNG仍是主流替代燃料选择，短期能源价格波动对业务洽谈未产生显著影响[3][5] * **能源价格上涨的影响**： * **正面**：带动LNG贸易业务，增加对LNG槽车、LNG罐箱等运输存储产品需求；油气价差使LNG重卡经济性依然存在[5] * **风险**：若长期维持高位，可能损害全球经济及下游用户经营状况[5] * **替代能源经济性**：公司认为当前阶段**LNG作为过渡性清洁能源的地位依然稳固**，绿醇等新兴能源的规模化应用尚需时间，公司现阶段战略重点是巩固LNG全产业链优势[6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [6] 报告核心观点 - 报告认为应重视全球绿色能源转型提速的叙事，并关注锂电板块的上涨势能 [2] - 报告核心围绕新能源汽车与锂电、新能源发电（光伏、风电、核聚变）、储能及电力设备四大板块展开，指出各细分领域均存在结构性机会与增长动能 [2][3][4] 新能源汽车和锂电板块 - **市场数据**：3月狭义乘用车零售市场规模预计约为170万辆，环比上升64.5%，其中新能源零售量预计为90万左右，渗透率修复至约52.9% [9] - **产业动态**：融捷股份规划投资约11亿元建设年产5万吨高性能锂离子电池负极材料项目，以填补高端人造石墨的市场缺口 [10] - **投资建议**：报告建议关注多个维度的投资机会，包括成本优势企业、出海布局领先者、快充高压实技术领先者、受益于排产景气的标的，以及固态电池、硅负极、4680、复合集流体、换电、钠电等新技术渗透率提升带来的细分机会 [11][13][14][15][16] 新能源发电板块 光伏板块 - **核心事件**：SpaceX曝光百GW级太空光伏计划，并明确倾向采用P型HJT技术路线，这标志着光伏应用场景从地面向太空延伸，打开了一个万亿级新赛道 [3][19] - **技术优势**：中国在HJT整线设备、超薄硅片、高效电池、航天级封装材料领域全球领先，HJT电池成本仅为传统空间电池的1/10左右，有望成为核心供应商 [20] - **产业链价格**： - 多晶硅价格继续走跌，硅片价格小幅下滑 [22][24] - 电池片成交价下探至0.38-0.41元/W [24] - 组件加权均价为0.74元/瓦，受中国电建31GW框架集采大单影响 [24] - 胶膜价格大幅上涨，EVA和EPE胶膜套价已突破3万元/吨 [25] - 光伏玻璃2.0mm单层镀膜主流成交价为9.7-10.0元/平方米 [25] - **投资建议**：建议关注受益于太空光伏的设备及耗材环节、受益供给侧改革的硅料硅片玻璃环节、逆变器环节、电池片环节、BC新技术辅材环节、组件环节、可再生能源补贴运营商及相关辅材企业 [26][27][30] 风电板块 - **装机数据**：2026年1-2月，全国新增风电装机容量1104万千瓦，同比增长18.97% [34] - **区域动态**：广东阳江加速海上风电建设，2026年有望建成投产3.5GW和开工2.5GW海上风电项目 [3][36] - 中广核阳江三山岛五海上风电场项目（500.4MW）已进行招标，金风科技、明阳智能预中标风机设备 [35] - 三峡广东阳江青洲五、六、七海上风电场项目辅助平台已启动下海施工 [35] - **原材料价格**：截至2026年3月27日，风电产业链主要原材料中，10mm造船板全国均价较上周上涨0.08%，铸造生铁（上海）价格上涨0.63%，废钢（唐山）价格下降0.45%，齿轮钢（宁波）价格持平 [39] - **投资建议**：建议关注欧洲海风及国内深海科技产业链、风机盈利有望回升的整机企业、以及产能紧缺的大兆瓦铸锻件和叶片等零部件企业 [40] 核聚变板块 - **政策事件**：安徽省“十五五”规划全文发布，将核聚变能上升为省级未来产业首位，这是全国首个省级规划给予核聚变如此高规格的战略定位 [4][43] - **具体目标**：规划确保到2028年建成聚变堆聚变能实验装置，并规划建设合肥聚变科创新示范区 [44] - **投资建议**：建议关注核心设备环节、电源环节以及上游材料环节的相关公司 [46] 储能板块 - **河南新政**：河南省发布新型储能高质量发展措施，设定2030年23GW装机目标及400亿元直接投资规模，构建“容量电价+现货市场+辅助服务”多元收益体系，并放开全省容量租赁 [49] - **吉林新规**：吉林省发布电力市场运营规则，构建独立储能多元化收益框架，但调频与现货市场仅能“二选一”，且需承担全部充电电量的系统运行费（已达0.1元/kWh，同比上涨46%） [50] - **电芯价格**： - 下游需求旺盛，头部电芯企业产能利用率高，以保供长协为主，导致零单交付偏紧 [51] - 314Ah电芯零单报价普遍站上0.36元/Wh，部分突破0.4元/Wh [53] - 受出口退税影响，100Ah电芯报价多在0.4元/Wh以上，部分成交价在0.41元/Wh左右 [53] - **投资建议**：建议关注优质储能集成商、户储企业、储能运营商、逆变器环节、储能电芯环节、结构件/BMS/温控/消防等配套环节、工商业储能标的以及南非储能市场相关公司 [54] 电力设备板块 - **出海进展**：中老500千伏联网调度协议正式签署，标志着我国首条500千伏跨境交流联网工程进入规范化运营阶段，是中国电网技术出海与标准输出的体现 [57] - **国内投资**：电网投资景气度上行，特高压密集落地 - 青海海南至广东的±800kV“青粤直流”工程进入可研阶段 [58] - 甘肃-浙江特高压直流在建，陇东-山东直流年检完成，山东烟威1000kV特高压交流成功送电 [58] - 河南、浙江、山西、安徽等地500千伏及以上主网架建设同步提速 [58] - **投资建议**：看好出海、电改、数字配网三条投资方向，建议关注变压器出海厂商、虚拟电厂与微电网企业、数字配网软件平台及硬件终端、以及充电桩产业链公司 [59]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收1623.5亿元，同比增长4.0%，归母净利润226.4亿元，同比增长1.2% [1] - 2025年下半年营收813.1亿元，环比微增0.3%，但归母净利润102.8亿元，环比大幅下降16.8% [1] - 下半年业绩环比下滑主要归因于氧化铝价格下跌，以及财务及其他费用环比上半年增加15.9亿元 [1] - 2025年拟派发股息每股165港仙，现金分红约144.2亿元，分红率达63.7%，以3月24日股价计算的股息率为4.8% [1] 电解铝业务表现 - 2025年电解铝销量582.4万吨，同比基本持平，下半年销量291.8万吨，环比亦基本持平 [1] - 2025年铝价达20721元/吨，同比上涨4.0%，其中第四季度铝价为21534元/吨，环比上涨4.0% [1] - 2025年电解铝吨铝生产成本为1.30万元，同比下降0.02万元，单吨毛利为0.52万元，同比增加0.09万元 [1] - 下半年吨铝生产成本进一步降至1.27万元，环比下降0.06万元，单吨毛利提升至0.59万元，环比增加0.14万元 [1] 氧化铝业务表现 - 2025年氧化铝销量1339.7万吨，同比大幅增长22.7%，下半年销量702.9万吨，环比增长10.4% [2] - 2025年山东氧化铝价格为3178元/吨，同比大幅下跌21.0%，第四季度价格降至2761元/吨，环比下跌11.4% [2] - 2025年氧化铝单吨生产成本为2255元，同比上升2.1%，单吨毛利为643元，同比大幅减少569元 [2] - 下半年单吨生产成本降至2205元，环比下降4.5%，但单吨毛利进一步下滑至381元，环比大幅减少553元，主要受氧化铝价格下跌拖累 [2] 公司核心竞争优势与战略布局 - 产业链一体化布局完善，拥有电解铝合规产能645.9万吨，氧化铝产能2100万吨，并持有联营的几内亚铝土矿项目22.5%股权，对应权益产能1125万吨，原料保障能力强 [3] - 电解铝产能正向云南转移，云南电源以水电为主，在双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展 [3] - 通过参股WCH公司，间接拥有几内亚西芒杜铁矿1号及2号区块权益，横向拓展至铁矿石资源，未来有望获得相应投资回报 [3] 行业前景与公司未来展望 - 铝行业维持紧平衡格局，铝价中枢上移，绿色能源转型助力行业长远发展 [3] - 预计公司2026至2028年归母净利润将分别达到368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元，对应现价的市盈率均为8倍 [4]