投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩因主要产品价格处于历史低位而短期承压，但三大业务销量均实现增长，且公司作为全球龙头正持续扩张产能，强化规模优势，未来盈利有望恢复增长 [3][4][5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入241.98亿元，同比下降10.15%；实现归母净利润18.58亿元，同比下降16.32% [3] - **收入端分析**：三大业务板块销量均同比增长（化学纤维+7.65%、化学新材料+11.12%、基础化工产品+1.73%），但因产品价格下滑，三大板块营收分别同比下滑2.95%、7.68%和17.01% [3] - **利润端分析**：综合毛利率同比下降0.65个百分点至13.19%。其中，化学纤维板块毛利率同比提升2.86个百分点至16.52%；化学新材料板块毛利率同比下滑0.62个百分点至20.63%；基础化工产品板块毛利率同比下滑6.89个百分点至3.92% [3] 产能与行业地位 - **龙头地位**：公司深耕聚氨酯行业，氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全球第一 [4] - **现有产能**：截至2025年，拥有氨纶产能47.5万吨（其中15万吨于2025年Q4投入使用）、己二酸产能135.5万吨、聚氨酯原液产能52万吨 [4] - **产能扩张**： - “年产25万吨差别化氨纶扩建项目”剩余7.5万吨产能已于2025年末试运行，预计逐步达产 [4] - 2026年1月公告计划建设“年产20万吨高性能低碳化数智化氨纶新材料扩建项目”，总投资36亿元，分2期实施，建设期共5年 [4] - **未来展望**：随着在建及规划项目推进，公司有望进一步提升龙头地位、规模效应，并优化产品结构与差异化水平 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为23.64亿元、27.34亿元和30.54亿元，对应同比增长率分别为27.27%、15.63%和11.71% [5][6] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年EPS分别为0.48元、0.55元和0.62元 [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、19倍和17倍 [5][10] - **营业收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为263.05亿元、289.71亿元和317.76亿元，增长率分别为8.71%、10.13%和9.68% [6] - **盈利能力预测**：预测毛利率将从2025年的13%逐步提升至2028年的16%；净资产收益率（ROE）将从2025年的6.79%提升至2028年的9.34% [6][11]

行业趋势与价格动态 - 中国是全球最大的聚氨酯生产与消费国，2023年产量1650万吨占全球近50%，2024年市场规模约1650亿元人民币同比增长10%[2] - 自2025年12月起全球异氰酸酯龙头企业频繁提价，例如亨斯迈在欧洲等地MDI提价350欧元/吨，科思创在北美MDI提价0.10美元/磅[2][7] - 2026年初至3月13日，中国TDI和MDI(PM200)价格分别上涨26%和17%，TPU薄膜价格从1.33万元/吨升至1.60万元/吨，涨幅达20%[10][22] - 价格上涨受多重因素驱动：中东局势推高能源成本、海外装置低负荷运行导致供给收紧、以及行业自身修复利润体系的诉求[2][10][21] 重点公司分析 - 北交所公司一诺威是聚氨酯原材料规模化生产企业，其CPU产品为全国制造业单项冠军，在细分领域具备领先优势[2][23] - 一诺威2025年营收达75.00亿元人民币，同比增长9.37%；归母净利润达1.90亿元人民币，同比增长7.75%[2][32] 北交所市场表现 - 报告期内（2026年3月9日至13日），北交所消费服务产业44家企业中仅14%上涨，市值涨跌幅中值为-3.09%[2][36] - 同期，北证50指数下跌2.15%，而沪深300和创业板指分别上涨0.19%和2.51%[2][36] - 北交所消费服务产业总市值从1112.39亿元人民币降至1090.89亿元人民币，市盈率TTM中值从40.7X微升至41.6X[2][39][40] - 泛消费产业市盈率TTM中值下降4.55%至42.6X，食品饮料与农业板块市盈率TTM中值从41.6X降至41.1X[2][46][48]

上市计划变更 - 公司于2026年1月9日公告，将首次公开发行股票并上市的板块从上海证券交易所主板变更为北京证券交易所，并已向江苏监管局提交辅导备案板块变更申请 [1] 历史上市申请与业务概况 - 公司曾于2022年6月申报上交所主板IPO，中介机构为民生证券、上海市广发律师事务所和天健会计师事务所，后于2022年8月撤回申请，原因系结合经营情况和业务发展规划做出的战略调整 [3] - 公司成立于2002年，主营业务为科技型聚氨酯软质泡沫的研发、生产和销售，下游应用领域包括交运设备、高性能多孔材料制造和日用消费等 [3] - 同行业可比公司包括润阳科技、祥源新材、新恒泰 [4] 财务表现 - 2024年度营业收入为83,276.70万元，较2023年的72,964.30万元增长14.1%；2024年度净利润为17,141.01万元，较2023年的12,728.03万元增长34.7% [4][5] - 2024年度扣非净利润为16,752.79万元，较2023年的12,861.46万元增长30.2% [4][5] - 2024年综合毛利率为37.47%，较2023年的34.57%提升2.90个百分点 [5] - 2024年加权平均净资产收益率为17.81%，较2023年的15.68%有所提升 [5] - 2024年基本每股收益为1.58元/股，2023年为1.17元/股 [5] - 2025年1-3月未经审计的营业收入为20,078.18万元，净利润为4,444.55万元 [7] 资产负债与运营状况 - 截至2024年12月31日，公司总资产为139,746.55万元，股东权益为104,320.46万元，每股净资产为9.62元 [5] - 2024年末资产负债率为25.35%，流动比率为2.07倍，速动比率为1.67倍 [5] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为11,652.70万元，每股经营活动产生的现金流量净额为1.07元/股 [5] - 2024年应收账款周转率为2.45次，存货周转率为4.23次 [5] - 2024年研发投入金额为1,658.55万元 [5] 资产结构与供应链 - 2024年末应收账款账面余额为36,803.22万元，占同期营业收入的44.19%；2023年末为31,308.89万元，占比42.91% [6] - 2024年末存货账面价值为13,057.54万元，占流动资产的19.10%；2023年末为9,788.80万元，占比17.60% [6] - 2024年前五名供应商合计采购金额为29,403.28万元，占采购总额的64.16%；2023年前五名供应商合计采购金额为29,048.73万元，占比70.72% [6][7] - 主要供应商包括中海壳牌石油化工有限公司、上海巴斯夫聚氨酯有限公司、Coim Asia Pacific Pte ltd等 [6][7] 前次募投项目与股权结构 - 前次申报IPO的募集资金投资项目包括“新一代高物性、环保型聚氨酯材料及其衍生制品项目”、“广东世丰新材料生产基地一期建设项目”、“新建聚氨酯材料研发中心项目”及“偿还银行贷款及补充流动资金”，拟募集资金总额为110,915.03万元（约11.09亿元） [7][8] - 公司无控股股东，股权结构分散 [8] - 实际控制人为阮国桥、施汝慧夫妇，其直接、间接及通过一致行动人合计控制公司82.46%股份的表决权 [9]

行业技术突破 - 青岛科技大学研究团队在可降解、可闭环回收高分子材料的设计合成方面取得重要进展，为塑料回收提供了新路径 [1] - 传统塑料在自然条件下不可降解导致严重环境污染，发展可循环、可降解的脂肪族聚酯材料被视为解决塑料污染的有效途径之一 [1] - 环内酯的开环聚合是制备脂肪族聚酯材料的重要方法，但现有催化剂体系面临活性低、毒性高、控制性差等挑战 [1] 催化剂技术细节 - 研究团队制备出有机铝催化剂，并成功实现α-亚甲基-δ-戊内酯的化学选择性开环聚合 [1] - 该催化剂可用市售的烷基铝和抗氧剂一步制备而无需纯化，简化了生产流程 [1] - 采用该催化剂实现了多种环状单体的活性/可控开环聚合，进而制备出高分子量聚酯 [1] - 该催化剂表现出优异的质子耐受性，在100当量醇的用量下仍能够制备得到分子量和端基可控的聚酯多元醇 [1]

公司股价与市值表现 - 截至2025年12月26日收盘，公司股价报收于23.74元，较上周的23.76元下跌0.08% [1] - 本周股价最高为24.28元（12月26日盘中），最低为23.66元（12月22日盘中）[1] - 公司当前最新总市值为33.65亿元，在化学制品板块市值排名132/170，在两市A股市值排名4316/5178 [1] 定向增发计划核心要素 - 公司拟向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过58,000万元（即5.8亿元）[1][3] - 本次发行股票数量不超过发行前总股本的30%，即不超过42,339,800股 [1][3] - 发行对象为不超过35名符合条件的特定投资者 [1][3] - 发行价格将不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日公司股票交易均价的80% [1] 募集资金用途与项目 - 募集资金将全部用于“江苏汇得新材料有限公司年产30.5万吨聚氨酯新材料项目”建设 [1][2][3] - 募投项目主要用于扩大革用聚氨酯、聚酯多元醇及聚氨酯胶等产品的产能 [2][3] 发行审核进展与状态 - 本次发行已通过公司董事会及股东大会审议 [1] - 公司于2025年9月2日收到上交所出具的审核问询函，并于2025年11月26日披露了回复文件，并根据最新审核意见对相关文件进行了补充更新 [1] - 本次发行尚需上交所审核通过并经中国证监会注册，发行事项仍存在不确定性 [1][3] 中介机构意见与相关说明 - 保荐机构东方证券认为公司主营业务清晰，符合发行条件，具备持续发展能力，同意推荐本次发行 [2][3] - 立信会计师事务所确认募集资金用途合规，相关会计处理审慎 [2] - 公司已就前次募投项目效益未达预期作出说明，并对本次募投项目的效益测算、产能消化及资金使用进行了审慎分析 [2] - 公司已披露应收账款、存货、现金流等财务情况，坏账及存货跌价准备计提充分，无重大财务性投资 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][8] 报告核心观点 - 公司是CPU全国制造业单项冠军，通过产能扩张和下游应用高端化带来新的增长增量 [5] - 公司专注聚氨酯产业二十余年，在细分领域具备领先优势，看好其高端化产品产能释放及拓展下游应用带来的增长潜力 [8][10] 公司基本情况 - 公司主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类 [6] - 公司以技术研发为驱动，截至2025年上半年已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准 [6][17] - 公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景 [6][32] - 2025年上半年实现营收35.50亿元，同比增长6.98%，归母净利润1.12亿元，同比大幅增长54.98% [6] 行业分析 - 中国是全球聚氨酯生产和消费大国，2023年产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元 [6][40] - 上游原材料MDI和TDI呈现寡头垄断格局，前五大厂商占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%） [6][45][48] - 聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强 [6][51] - 聚氨酯弹性体是关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元 [6][65][68] - 下游应用向高端制造领域渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化 [6][69][76] 公司竞争优势与成长空间 - 公司CPU产品为全国制造业单项冠军，2021年市场占有率已达35%，位居全国第一；组合聚醚获评山东省制造业单项冠军 [6][78] - 公司通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨 [6] - 年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50% [6][84] - 公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，研发项目聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸 [6][92][97] 财务表现与盈利预测 - 公司2025年上半年毛利率回升至7.24%，净利率为3.16% [25] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为74.78亿元、83.38亿元、93.91亿元，同比增长率分别为9.05%、11.51%、12.62% [7] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02亿元、2.33亿元、2.68亿元，同比增长率分别为14.41%、15.23%、15.18% [7] - 当前股价（15.05元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.7倍、18.8倍、16.3倍 [7][8] - 选取的可比公司（万华化学、美瑞新材、隆华新材）2025年平均市盈率为27倍，公司估值低于可比公司均值 [8][100]

前次募投项目效益不及预期原因 - 前次“年产18万吨聚氨酯树脂及其改性体项目”效益未达预期 [1] - 核心原因是TPU市场竞争加剧，行业头部企业扩产导致“以价换量” [1] - 公司主动暂缓3.5万吨TPU产能建设 [1] - 福建厂区产品以通用化为主，定价审慎，毛利率低于上海金山厂区的定制化高附加值产品 [1] 本次募投新增产能合理性 - 本次募投计划新增12.5万吨聚酯多元醇和18万吨聚氨酯新材料产能，合计30.5万吨 [1][2] - 聚氨酯行业市场空间广阔，2024年国内市场规模达2,021亿元 [2] - 汽车内饰、体育用品等领域需求快速增长 [2] - 公司现有革用聚氨酯产能利用率为74.76%，聚酯多元醇产能利用率近85%，均高于行业水平，存在明确产能缺口 [2] - 公司现有产能产销率接近100% [2] - 公司已积累世联集团等稳定客户，并正拓展国内新能源车企及华北、华中区域市场 [2] - 新产品共聚酯与醇解改性多元醇已完成中试，为产能消化提供支撑 [2]

公司发展概况与行业地位 - 公司是国家级高新技术企业、制造业单项冠军示范企业，在淄博高新区、齐鲁化学工业园区、上海碳谷绿湾产业园拥有三大研发、生产、销售基地 [1] - 公司聚氨酯预聚体是国家级制造业单项冠军产品，市场份额稳居全球首位，规模效应明显 [2] - 公司登陆北交所后规范化水平提升，上市公司身份提供信誉背书，未来将聚焦环氧乙烷、环氧丙烷、己二酸及下游衍生物三大产业链 [3] - 公司获得“金牛小巨人奖”，显示其发展受到各方肯定 [4] 财务业绩表现 - 今年前三季度实现营收55.77亿元，同比增长10.04% [4] - 今年前三季度实现归母净利润1.64亿元，同比增长46.12% [4] 产品与技术优势 - 形成浇注型聚氨酯弹性体、热塑性聚氨酯弹性体、聚酯多元醇、聚醚多元醇等多系列产品矩阵，产品应用领域广泛 [1] - 坚持对标世界一流企业，产品质量管控能力显著提升，综合质量水平领先 [2] - 优化产品结构着力于研发生产高附加值产品，充分发挥聚醚、聚酯双产业链规模优势 [5] - 正在建设四个下游应用实验室，全面对标巴斯夫、陶氏等国际顶尖企业 [6] 研发与创新能力 - 本科以上学历员工占总人数50%以上，今年10月启动校招拟招聘250名至300名本科及以上毕业生以充实研发力量 [5] - 坚持自主创新并积极与山东理工大学、青岛科技大学等高校保持产学研合作，设立博士后科研工作站 [6] 产业链与成本优势 - 背靠淄博及山东化工产业基地，原料购买成本、运输成本具有显著竞争优势，管道输送方式有效保障安全 [2] - 地处国家级园区，能更好地坚守合规底线，实现绿色可持续发展 [2] 市场前景与战略 - 聚氨酯材料应用范围广泛，新能源汽车、绿色建筑等产业发展推动新应用领域扩展和渗透率攀升 [7] - 公司业务已覆盖东南亚、中东、欧美等区域，未来将着力提升海外市场销量和海外业务占比 [8] - 行业集中度提高，头部企业竞争优势显著，公司将发挥规模优势和综合创效能力巩固领先地位 [7]

公司概况与市场地位 - 公司在聚氨酯赛道深耕20余年，形成了深厚的护城河优势，市场竞争力不断增强 [1] - 公司是国家级高新技术企业、国家级制造业单项冠军示范企业，聚氨酯预聚体市场份额稳居全球首位 [2][3] - 公司拥有淄博高新区、齐鲁化学工业园区、上海碳谷绿湾产业园三大研发、生产、销售基地 [2] 财务业绩表现 - 今年前三季度公司实现营收55.77亿元，同比增长10.04% [3] - 今年前三季度实现归母净利润1.64亿元，同比增长46.12% [3] 产品与技术优势 - 公司产品矩阵包括浇注型聚氨酯弹性体、热塑性聚氨酯弹性体、微孔聚氨酯弹性体、聚氨酯铺装材料及防水、聚酯多元醇、聚醚多元醇等系列产品 [2] - 产品广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等领域 [2] - 公司坚持对标世界一流企业，不断提升产品工艺技术水平和质量水平，综合质量水平领先 [3] 产业链与区位优势 - 公司背靠化工大市淄博及化工大省山东，可从化工龙头企业处获得丰富原料，购买成本和运输成本具有显著竞争优势 [2] - 毗邻相关原料企业，管道输送方式能有效规避车辆运输风险，保障安全发展 [2] - 地处国家级园区，能更好地坚守合规底线，实现绿色可持续发展 [2] 研发与创新投入 - 公司本科以上学历员工占总人数50%以上，计划招聘250名至300名优秀本科及以上学历毕业生充实研发力量 [4] - 正在建设软泡系列、硬泡系列、弹性体系列及表面活性体系列四个下游应用实验室，全面对标巴斯夫、陶氏等国际顶尖企业 [5] - 与山东理工大学、青岛科技大学、东华大学等高校建立产学研合作，设立博士后科研工作站 [5] 发展战略与未来规划 - 未来公司将聚焦环氧乙烷、环氧丙烷、己二酸及下游衍生物三大产业链，实现横向多元化、纵向产业化发展 [1] - 优化产品结构的着力点是聚焦高附加值产品的研发与生产，实现技术驱动与市场需求精准匹配 [4] - 公司将充分发挥规模优势和综合创效能力，以完善的产业链布局巩固行业领先地位 [6] 市场前景与国际化布局 - 聚氨酯被称为“万能材料”，应用范围广泛，能较好地“熨平”周期性波动，新能源汽车、绿色建筑等产业快速发展为其带来新应用领域 [5] - 公司业务已覆盖东南亚、中东、欧美等区域，在海外多地设立办事处，配置专业市场开发团队 [6] - 未来几年公司将着力提升海外市场销量，进一步提高海外业务占比，全面提升国际化水平 [6]

股价表现与交易情况 - 11月6日盘中报26.77元/股，上涨2.06%，总市值37.95亿元 [1] - 当日成交2.05亿元，换手率5.65% [1] - 今年以来股价累计上涨85.07%，但近5个交易日下跌21.45% [2] - 公司今年以来已9次登上龙虎榜，最近一次为11月5日 [2] 资金流向 - 主力资金净流入34.74万元 [1] - 特大单买入1308.69万元，占比6.37%，卖出689.82万元，占比3.36% [1] - 大单买入2449.90万元，占比11.93%，卖出3034.04万元，占比14.78% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务为聚氨酯树脂产品的研发、生产、销售与技术服务 [2] - 主营业务收入构成为：革用聚氨酯67.05%，聚酯多元醇15.83%，聚氨酯弹性体及原液9.43%，其他4.42%，新能源制件3.27% [2] - 2025年1-9月实现营业收入18.91亿元，同比减少9.87% [2] - 2025年1-9月归母净利润7613.94万元，同比增长0.17% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数1.18万，较上期减少11.63% [2] - 人均流通股11760股，较上期增加13.16% [2] - 中加专精特新量化选股混合发起式A为新进第六大流通股东，持股38.27万股 [3] 公司分红与行业分类 - A股上市后累计派现2.50亿元，近三年累计派现9869.26万元 [3] - 公司所属申万行业为基础化工-化学制品-聚氨酯 [2] - 所属概念板块包括增持回购、小盘、新能源车、专精特新、汽车热管理等 [2]