核心观点 - 新"禁酒令"规格和标准提高，由中共中央、国务院印发，要求各地区各部门执行，并将国企等纳入范围，形成刚性约束 [2] - 政务消费比例已从2011年的40%降至5%左右，对营收直接影响大幅缩小 [3] - 禁酒令对白酒板块投资逻辑影响有限，不会重现2012年市值蒸发超3000亿的惨状 [4] - 政务消费对白酒更多是品牌加持作用，通过稀缺性使用维持高端形象，间接支撑商务市场溢价 [4] - 禁酒令促使白酒业从政策依赖转向市场驱动，影响行业竞争格局 [7][8] - 白酒消费场景中家庭聚会、朋友相聚和商务宴请位列前三，占比分别为49.11%、48.00%和42.22% [8] - 酒企纷纷布局年轻化场景，如茅台打造酱酒体验店，五粮液推进酒旅结合 [9] 行业影响 - 新规对几乎所有上市白酒企业直接影响不大，如茅台政务渠道销售额占比可能低于2% [5] - 高端品牌如茅台、五粮液受影响较小，次高端品牌可能感受更多冲击 [6][7] - 白酒市场呈现高端和低端两头强，中间次高端被挤压的态势 [7] - 禁酒令历史推动行业格局变化，如1989年催生民酒崛起，2012年推动商务消费和大众消费崛起 [7] - 酒企战略调整，如茅台提出"朋饮"向"友饮"转变，培育家庭消费群体 [9] 公司影响 - 茅台政务消费比例低，品牌力强，开瓶率逆势提高，价格下降后被新消费者承接 [4][6] - 五粮液品牌力强，可能跟随茅台价格调整，同时推进酒旅结合提升品牌溢价 [6][9] - 区域次高端品牌如洋河与今世缘已转向大众消费和商务消费，公务饮酒占比有限 [5] - 古井贡酒和五粮液在历史禁酒令中通过大众化路径和高端化试水成功转型 [7] 投资机会 - 消费复苏较慢，行业触底时间预估最早在2025年下半年甚至2026年 [10] - 上市酒企平均估值水平处于低位，茅台等股息率在低利率环境下有性价比 [10] - 投资者期待白酒股跌出黄金坑，等待左侧布局机会 [10]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份评级下调至“增持” [1][8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司营收和归母净利润下滑，2024年行业承压和公司主动调整致业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏 [2][3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降 [4] - 公司持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年经销体系保持稳定 [5] - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝，2024年发布“绵柔年份老酒战略”，有助于打开未来经营天花板 [6][7] - 2024年公司股息率达6.72%，排白酒板块前列，预计25 - 26年仍将维持高分红率、高股息率状态 [7] - 基于公司2025年规划及Q1业绩，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月28日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入288.76亿元，同比 - 12.83%，归母净利润66.73亿元，同比 - 33.37%；2025Q1实现营业收入110.66亿元，同比 - 31.92%，归母净利润36.37亿元，同比 - 39.93%，2024年收入利润符合市场预期，2025Q1低于市场预期 [2] 分析判断 - 行业承压和公司主动调整致2024年收入业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏，实际回款好于报表端收入确认 [3] - 2024年中高档酒收入下滑是营收下滑主因，不同档次毛利率均下降，主因收入下降但固定生产成本短期内无法同步减少，导致吨成本增加，拉低毛利率，2024年及2025Q1公司净利率受经营困境影响恶化 [4] - 2024年公司省内/省外收入分别同比 - 11.43%/- 14.35%，省外下滑较省内更严重，公司完善经销商机制，坚持“深耕大本营、深度全国化”策略，2024年经销体系保持稳定 [5] 投资建议 - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，3月加强M6 + 配额管控，春糖期间升级发布第七代海之蓝，有助于增强海之蓝在省内市场的渠道推力 [6] - 2024年公司发布“绵柔年份老酒战略”，推出梦之蓝手工班，有助于打开未来经营天花板 [7] - 2024年公司股息率达6.72%，排白酒板块前列，预计25 - 26年仍将维持高分红率、高股息率状态 [7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，25 - 26年营业收入由266.65/279.73亿元下调至247.78/248.17亿元，归母净利润由71.56/76.35下调至59.67/60.60亿元，EPS由4.75/5.07元下调至3.96/4.02元，新增27年预测营业收入251.65亿元，归母净利润63.77亿元，EPS 4.23元，对应25 - 27年17x/17x/16x估值，下调至“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126|28,876|24,778|24,817|25,165| |YoY（%）|10.0%|- 12.8%|- 14.2%|0.2%|1.4%| |归母净利润(百万元)|10,016|6,673|5,967|6,060|6,377| |YoY（%）|6.8%|- 33.4%|- 10.6%|1.6%|5.2%| |毛利率（%）|75.2%|73.2%|71.2%|71.6%|71.9%| |每股收益（元）|6.65|4.43|3.96|4.02|4.23| |ROE|19.3%|12.9%|11.6%|11.9%|12.6%| |市盈率|10.40|15.61|17.46|17.19|16.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [12] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据 [12]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份评级下调至“增持”[1][8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司营收和归母净利润下滑，2024年行业承压和公司主动调整致业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏 [2][3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降 [4] - 公司持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年经销体系保持稳定 [5] - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝；2024年发布“绵柔年份老酒战略”，推出梦之蓝手工班；公司股息率高且预计25 - 26年维持高分红率、高股息率状态 [6][7] - 基于公司2025年规划及Q1业绩，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月28日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收288.76亿元同比 - 12.83%，归母净利润66.73亿元同比 - 33.37%；2025Q1营收110.66亿元同比 - 31.92%，归母净利润36.37亿元同比 - 39.93% [2] 分析判断 - 行业承压和主动调整致业绩下滑，2025Q1主动控制发货节奏慢于回款，2024年主力产品所处价位段承压，公司调整经营策略；2025Q1回款好于报表端收入确认 [3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降，2024年中高档酒收入下滑是营收下滑主因，不同档次毛利率均下降，净利率受经营困境影响恶化 [4] - 持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年省外收入下滑较省内严重，公司完善经销商机制，坚持“深耕大本营、深度全国化”策略 [5] 投资建议 - 2025年公司维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝；2024年发布战略推出梦之蓝手工班；公司股息率高且预计25 - 26年维持高分红率、高股息率状态 [6][7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，下调至“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126|28,876|24,778|24,817|25,165| |YoY（%）|10.0%|-12.8%|-14.2%|0.2%|1.4%| |归母净利润(百万元)|10,016|6,673|5,967|6,060|6,377| |YoY（%）|6.8%|-33.4%|-10.6%|1.6%|5.2%| |毛利率（%）|75.2%|73.2%|71.2%|71.6%|71.9%| |每股收益（元）|6.65|4.43|3.96|4.02|4.23| |ROE|19.3%|12.9%|11.6%|11.9%|12.6%| |市盈率|10.40|15.61|17.46|17.19|16.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [12] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据 [12]