德意志银行业务展望 - 一些被推迟的交易现正在完成 [1] - 今年下半年的信贷和咨询业务将强于上半年 [1] - 固定收益业务依然非常强劲 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予第一创业“中性”评级，预计 2025 年合理估值 1.81XPB [2][8] 报告的核心观点 - 自 2020 年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是核心因素 [5][7] - 当前公司业务特色化经营优势显著，资产规模提升空间大，北京国管赋能强，管理层经验丰富利于战略落地 [7] - 公司固收+资管特色突出，投行业务有增长潜力，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.2/12.0/13.8 亿元，同比+12.8%/+17.3%/+15.3% [7][8] 根据相关目录分别总结 2020 年至今，第一创业 PB 估值两度明显跑赢行业 - 2020 年 7 月，公司完成 42 亿元定增，重资产业务盈利能力提升叠加并购预期，PB 估值从 2.64 倍涨至 3.99 倍，相对估值从 73%升至 107% [19][22] - 2024 年 9 月末，得益于股债市场行情，公司业绩增速高，PB 估值从 1.43 倍涨至 2.85 倍，相对估值从 39%升至 70% [23][32] - 公司以资管及自营业务见长，投行业务 2024 年进步明显，特色化经营优势突出，且资产规模未来提升空间大 [33][41] 无控股股东，北京国管对公司赋能较强 - 2023 年 5 月北京国管受让首创集团 11.06%股权成第一大股东，公司无控股股东和实际控制人 [44] - 核心决策层背景多元，董事长由北京国管董事长兼任，管理层经验丰富利于战略落实 [47] 固收+资管特色突出，投行业务具备增长潜力 - 公司业务分六大板块，资管及固收业务是利润基本盘，2024 年收入和营业利润占比高，营业利润率稳定 [53][56] - 固定收益业务：2024 年收入/利润 6.46/4.21 亿元，同比升 47.3%/33.3%，包括投资交易和销售业务，交易策略灵活，销售推进转型 [59][63] - 资产管理业务：2024 年收入/利润 11.45/2.71 亿元，同比升 7.7%/21.5%，创金合信双核驱动，机制领先、科技赋能，规模有突破 [66][71] - 投行业务：2024 年收入/利润 2.25/-0.05 亿元，同比升 92.6%/少亏 0.69 亿元，股权融资北交所业务领先，债券融资规模增长好于行业 [75][78] 盈利预测和估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收 36.8/42.7/48.5 亿元，同比+4.2%/+16.1%/+13.5%，归母净利润 10.2/12.0/13.8 亿元，同比+12.8%/+17.3%/+15.3% [82] - 估值：以三家券商对标，考虑规模效应和 ROE 表现，给予 10%估值溢价，预计 2025 年合理估值 1.81XPB [8][85]

公司治理与董事会工作 - 2024年董事会召开6次会议，各专门委员会召开9次会议，决策程序严谨规范[1] - 实施2023年度利润分配，每10股派发现金红利0.50元（含税）[2] - 修订《子公司管理制度》，设立华西证券-华西期货母子公司一体化工作小组[2] - 制定《廉洁从业自律案件裁量标准》，获得中证协认可[4] - 全年完成披露公告87份，确保信息披露真实准确完整及时[4] 经营业绩与财务表现 - 2024年营业收入39.20亿元，同比增长23.22%[7] - 净利润7.27亿元，同比增长72.93%[7] - 总资产1003.46亿元，较期初增长12.89%[7] - 零售业务发挥"压舱石"作用，投资银行业务完成"24建材K1"等项目[7] - 资管业务转型"大固收"方向，具备较强行业竞争力[7] 业务发展与战略规划 - 推动"研究+投资+投行+财富管理"新商业模式[8] - 加强FICC业务布局，做强财富管理和固定收益优势业务[8] - 参与绿色债券二级交易237笔，金额103.42亿元[5] - 对华西基金增资1亿元，优化参控股公司资产配置[5] - 发布首份ESG报告，系统披露ESG实践情况[5] 风险管理与合规建设 - 通过人民银行反洗钱"回头看"验收和证监局现场检查[3] - 构建"业务单元、合规风控、稽核审计"三位一体的内控体系[11] - 主要风控指标均符合监管标准，风险管理总体平稳[19] - 开展两次综合压力测试，强化风险文化建设[20] - 加强网络舆情风险防控，优化应急处置方案[11] 2025年重点工作方向 - 推动科技金融、绿色金融协同发展，助力新质生产力培育[8] - 密切关注新《公司法》实施，及时调整公司治理结构[10] - 加强投资者关系管理，践行"以投资者为本"理念[10] - 推进数字化转型，探索AI大模型在多个业务领域的应用[12] - 续聘四川华信为2025年度审计机构，审计费用70万元[46][49]

国海证券高管变动 - 国海证券原总裁齐国旗因交通意外离世 享年61岁 齐曾主导公司借壳上市 推动其从区域性券商发展为全国16家上市券商之一 并计划将公司带入证券行业第一集团军 [1] - 齐国旗在任期间特别重视固定收益业务 提出以债券销售为突破口 以研究中心为依托 全面发展银行间债券市场交易和固定收益投资业务 [1] - 2014年齐国旗因涉嫌企业债一级市场承销贿赂被刑事拘留 随后被免去总裁职务 2015年后转向私募基金管理 去世前担任国海富兰克林资产管理(上海)有限公司董事 [1] - 现任总裁何春梅近期辞职 因工作调动将赴广西壮族自治区直属企业任正职 王海河已出任党委书记并被提名为董事候选人 或将接任董事长 [2] 国海证券财务表现 - 2024年公司实现营业收入42.18亿元 同比增长0.69% 利润总额6.49亿元 同比增长25.88% 归母净利润4.28亿元 同比增长31.02% [2] - 业绩增长主要来自销售交易与投资业务大幅增长 以及财富管理业务稳步发展 [2] - 2025年一季度营业收入8.25亿元 同比增长2.85% 归母净利润2.00亿元 同比大幅增长113.99% [2]

核心观点 - 国海证券原总裁齐国旗因交通意外离世 享年61岁 其职业生涯贯穿中国证券业发展关键阶段 尤其在国海证券期间主导固收业务崛起和公司借壳上市[1][2][4] - 齐国旗在国海证券11年任期内实施差异化战略 将固收业务从年亏850万元发展为收入贡献超13%的支柱业务 并推动准事业部制改革[5] - 2011年成功主导国海证券借壳SST集琦上市 2013年完成32.56亿元配股融资 使公司净资本排名升至行业第25位[7][8] 职业生涯轨迹 - 1996年加入君安证券 历任债券业务部总经理助理等职 亲历君安与国泰证券合并重组[4] - 2003年加入国海证券 历任副总裁、总裁 任职期间公司债券业务收入从2004年亏损850万元增至2010年2.03亿元 收入贡献达13.41%[2][5] - 2014年因债券风波离职 2015年转战私募领域[2] 业务战略与改革 - 推行差异化战略 集中资源发展固收业务 使公司债券业务指标连续三年居行业前10[5] - 创新管理机制 实施准事业部制 通过全成本核算下放人财物管理权 吸引优秀团队加盟 投行业务排名一度升至行业20名[5] - 2013年配股融资32.56亿元 资金用于扩大两融、资管、自营等创新业务规模 以及IT建设和网点优化[8] 重大资本运作 - 2011年8月完成借壳SST集琦上市 成为第16家A股上市券商 该重组方案自2006年启动历时5年获批[7] - 上市后明确增资扩股目标 2013年配股使净资本排名提升至行业第25位[8] 行业影响 - 亲历证券行业高速扩张、并购重组等关键阶段 其推行的准事业部制是券商管理机制早期探索[2] - 固收业务发展过程中暴露行业共性问题 即风控体系建设滞后于业务扩张速度[6]

人物生平与职业经历 - 齐国旗1964年3月出生，享年61岁，因交通意外离世[1][5] - 1996年加入证券行业，首站任职于君安证券，历任总裁办公室职员、债券业务部总经理助理及副总经理等职[6] - 亲历君安证券与国泰证券合并重组，1999年至2002年历任国泰君安债券业务一部、资本运作总部副总经理，收购兼并总部上海业务部负责人[6] - 短暂任职民生证券副总裁一年半[6] - 2003年10月加入国海证券，工作长达11年，历任副总裁、总裁职务[7] - 2014年卷入债券风波被免职，2015年发起设立私募基金管理机构[4] 国海证券任职期间主要贡献 - 主导将固定收益业务打造成公司特色板块，2004年债券业务亏损850万元，2005年扭亏为盈，2007年收入突破亿元，2010年收入达2.03亿元，贡献公司收入13.41%，债券业务指标连续三年居行业前10[8] - 推行准事业部制管理模式，实施全成本核算，下放人财物及考核分配权给业务部门，吸引优秀团队加盟，投行业务排名一度提升至行业20名[8] - 推动公司2011年8月借壳SST集琦上市，成为第16家A股上市券商，2013年完成配股融资32.56亿元，净资本行业排名提升至第25名[10][11] 行业影响与管理风格 - 亲历证券行业高速扩张、综合规范治理、并购整合重组及增资扩股等关键发展阶段[4] - 管理风格被评价为"干练果决、雷厉风行"[7] - 提出券商应扩充资本金，上市后推动增资扩股以提升资本实力[10][11] - 行业早期探索券商管理机制改革，推行差异化、特色化业务发展战略[8]

文章核心观点 公司2024年业绩高增受益于自营收益亮眼及投行业务转暖，2025Q1经纪、信用业务回升受市场交投活跃影响，维持买入 - A投资评级，预计2025 - 2027年EPS分别为0.23元、0.24元、0.26元，给予2x2025年P/B，对应6个月目标价为7.95元 [1][3] 财务数据 整体业绩 - 2024年实现营业收入35.3亿元（YoY + 41.9%），归母净利润9.0亿元（YoY + 173.3%），加权平均ROE为5.80%（YoY + 3.55pct），EPS为0.22元（YoY + 175.0%） [1] - 2025Q1实现营业收入6.6亿元（YoY - 1.9%），归母净利润1.1亿元（YoY - 18.2%），加权平均ROE为0.72%（YoY - 0.24pct），EPS为0.03元（同比持平） [1] 分业务条线 - 2024年经纪/投行/资管/信用/自营业务分别实现净收入3.8亿元/2.8亿元/9.2亿元/1.0亿元/14.4亿元，同比 + 8%/+46%/+2%/+32%/+143% [1] - 2025Q1经纪/投行/资管/信用/自营业务分别实现净收入1.2亿元/0.6亿元/2.5亿元/0.2亿元/1.5亿元，同比 + 46%/-6%/+8%/+29%/-33% [1] 业务发展 资管业务 - 券商资管持续提升主动管理和产品创设能力，打造ESG、FOF投资先发优势和ABS业务特色，布局公募REITs业务，2024年末受托管理资金总额为536.38亿元，较上年末 - 12.34% [2] - 公募基金方面，控股子公司创金合信2024年末受托管理资金总额6323亿元，较上年末 - 36.66%，其中公募规模较上年末 + 27.79% [2] 固收业务 - 2024年固定收益各品种销售数量合计4857只，同比 - 3.46%；销售金额合计1984亿元，同比 + 11.96% [2] - 2024年在银行间和交易所市场的债券交易量为7.40万亿元，同比 - 6.94%，获“2024年记账式国债承销团非银行类成员国债现货交易量”行业排名第7名 [2] 投行业务 - 股权融资方面，一创投行2024年IPO保荐承销规模排名行业第14名，其中北交所保荐上市家数及承销规模均排名行业第2名 [3] - 债权融资方面，2024年完成债权融资项目（企业债及公司债）53单，总承销金额262.50亿元，同比 + 110.02%，企业债及公司债承销规模行业排名第30名，较上年末上升24名，首次跻身行业前30 [3]

公司战略与定位 - 公司2024年聚焦主责主业，强化功能性定位，加强金融"五篇大文章"服务能力，重点推进特色化、差异化经营，经营业绩全面提升 [1] - 公司2025年将坚持"以客户为中心，打造具有固定收益特色优势，以资产管理和投行业务驱动综合金融服务能力的一流投资银行"的战略目标 [8] 高管人事变动 - 公司聘任1987年出生的青美平措为常务副总裁，其历任北京国管多个部门管理职位，2023年6月起任公司董事，2024年6月起任副董事长 [1] - 公司聘任1973年出生的陈兴珠为副总裁，其为资深投行人士，曾在中银国际证券、瑞银证券等机构任职，现任一创投行总经理 [1] - 北京国管与公司的业务协同度以及投行业务重要级或将有所上升 [2] 财务表现 - 公司2024年末总资产527.42亿元，同比增长16.48%，归属于上市公司股东的净资产163.06亿元，同比增长10.02% [4] - 公司2024年营业总收入35.32亿元，同比增长41.91%，归母净利润9.04亿元，同比增长173.28% [4] - 投资收益同比增长175.75%，投行收入接近翻倍 [4] 业务表现 自营投资及交易业务 - 自营投资及交易业务营业总收入同比增加6.88亿元，主要由于投资收益增加 [3] - 公司结合国内经济运行情况及外部环境变化，对相关受益风格板块进行配置，发掘优质企业，围绕经济高质量发展主线布局投资 [3] 固定收益业务 - 固定收益业务收入同比增加2.07亿元，主要由于债券交易投资业务净收入增加 [3] - 公司在银行间和交易所市场债券交易量达7.4万亿元，银行间市场做市交易量2.29万亿元 [5] - 固定收益各品种销售金额1984亿元，同比增长11.96%，地方政府债在团数量32家，行业第一梯队 [5] - 地方政府债券实际中标金额223.1亿元，行业排名第12名，北交所公开招标发行地方政府债券实际中标金额41.2亿元，行业排名第1名 [5] 投资银行业务 - 投行业务收入营业总收入同比上升92.56% [3] - 股权融资业务方面，完成2单北交所IPO项目发行、1单创业板IPO项目发行，IPO保荐承销规模10.71亿元，行业排名第14名，北交所保荐上市家数及承销规模均排名行业第2名 [6] - 债权融资业务方面，完成债权融资项目53单，总承销金额262.50亿元，公司债及企业债承销规模行业排名第30名，承销北交所债券规模42.42亿元，排名行业第1名 [6] - 投行完成北交所首单公司债券和短期债券、首单京津冀协同发展债券、首单长期限信用债的发行 [6] 资产管理及基金管理业务 - 资产管理及基金管理业务收入超11亿元，同比增长7.65% [7] - 控股公募基金公司创金合信公募基金管理规模1457.54亿元，同比增长27.79% [7] 经纪业务 - 2024年新增客户12.53万户，新增客户资产规模170.98亿元，金融产品销售规模125.17亿元，同比增长7.83% [7] - 投顾签约客户数、签约资产规模较上年年末分别增长497.84%、712.96% [7] - 融资融券本金余额73.99亿元，同比增长6.91% [7]