兔宝宝2025年业绩与2026年展望电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与业务 * 公司：兔宝宝（及其子公司青岛裕丰汉唐）[1] * 核心业务板块：板材业务（含生态板、刨花板）、家居业务（全屋定制）、辅材业务（封边皮、五金、柜门板等）、裕丰汉唐工程业务[3] 二、 2025年经营业绩核心要点 整体业绩 * 公司2025年整体收入为88.87亿元，同比下滑3.3%[3] * 报表净利润增长超过20%，主要得益于投资汉高带来的近2.5亿元投资收益[3] * 扣非净利润出现下滑，主要受裕丰汉唐亏损及本部业务利润微降拖累[3] 分业务表现 * **兔宝宝本部**：收入与去年同期持平，微增0.7%[3]；剔除公允价值等因素后的净利润为8.4亿元，扣非净利润为7.7亿元，分别同比下滑约3%至4%[3] * **裕丰汉唐**：收入从2024年的6.1亿元大幅降至2025年的2.48亿元[3]；全年亏损2.35亿元，亏损额较2024年增加7,000多万元[3] * **板材业务**：按内部"A+B"口径计算的销售额从2024年的约122-123亿元降至2025年的约118亿元[3] * **家居业务**：2025年保持稳定增长，增幅略超10%[3] 三、 2026年业务规划与展望 整体目标 * 公司对2026年第一季度整体表现初步判断为“一定增长”[4] 板材业务 * 2026年板材业务的"A+B"口径目标设定为155亿元，较2025年的约118亿元有较大增长[2][3] * 渠道库存已调整至非常低的健康水平，2026年无进一步去库存计划[3][4] * 重点发力刨花板，目标销量从2025年的1,600万张增至2026年的2,500万张[2][8] * 新增彩珍系列和纯臻系列两个中高端刨花板系列[8] * 中高端刨花板系列的盈利能力有望超过生态板[2][9] 家居业务 * 2026年增长目标设定为20%[3] 裕丰汉唐业务 * 2026年报表收入将控制在1亿元以内[2][4] * 业务模式已完全放弃直营，转向代理或居间服务模式，基本不会再产生新的应收款[4] * 预计2026年将实现大幅减亏，但可能仍处于小幅亏损状态[4] * 预计2027年该业务板块将基本不再产生亏损[10] 辅材业务 * 强化与板材的配比考核，目标封边皮配比由目前的11-12米/张板提升至16米/张板[2][7] * 柜门板（基材主要为刨花板）2025年销量为450万张，2026年目标增长至1,000万张[8] * 五金业务通过与汉高合作，向C端门店和B端家具厂渠道渗透，作为利润增量来源[2][7] 四、 渠道战略与市场动态 渠道结构转型 * 家具厂渠道收入占比已接近50%[15] * 渠道重心转向家具厂（占比近60%）及门店定制化转型[2] * 推动门店全面转型为提供板材定制加工服务的模式，未来纯粹到店购买板材的客户比例将逐渐降低[14] 家具厂渠道 * 家具厂渠道占整个人造板行业用量的比例预估接近50%至60%[6] * 截至2025年底，与公司经销商有合作关系的家具厂数量接近3.9万家，渗透率约为40%[6] * 单个合作家具厂的平均客单值约为20万元，深耕空间巨大[6] * 该渠道2025年增速预计在20%以上，是绝对增长量贡献最高的渠道[15] 行业价格与成本 * 2025年板材行业价格下行，部分产品如刨花板价格跌幅接近30%-40%，胶合板下跌20%-30%[5] * 市场价格基本已经探底，预计2026年将在低位震荡，价格中枢可能缓慢上移[2][5] * 公司采用成本加成定价模式，原材料波动对公司自身利润影响有限，主要由供应端和经销商渠道承担[2][5] 五、 其他重要事项 裕丰汉唐相关 * 裕丰汉唐商誉余额约为7,000多万元，2026年半年度或三季度将进行评估以确定是否需要计提减值[11] * 存量应收账款主要通过工抵房处置，预计在2026-2028三年内持续处置[12] * 应收账款处置可能产生债务重组收益，计入非经常性损益，有可能使公司在报表层面实现盈利[12] 公司政策 * 公司维持高比例分红政策，计划发布2026-2028年三年分红规划[2][13]

行业与公司 * 行业：锂电产业链，涵盖上游资源品、中游主材及辅材[1] 核心观点与论据 * **资源品价格涨跌互现**：电解钴价格上升0.8万元/吨，硫酸钴与四氧化三钴价格保持不变，碳酸锂（工业级与电池级）价格均下降1.05万元/吨，电池级硫酸镍上升150元/吨，电池级硫酸锰上升140元/吨[1] * **主材价格普遍下降**：国内三元电解液、动力铁锂电解液、储能铁锂电解液价格分别下降0.1万元/吨、0.1万元/吨、0.08万元/吨，溶剂EC国内主流价格下降300元/吨[1] * **部分主材价格保持稳定**：湿法7+2μm陶瓷涂覆隔膜价格保持不变，石墨化国内主流价格保持不变[1] * **部分主材价格微降**：负极包覆剂乙烯焦油价格下降0.02万元/吨[1] * **辅材价格有涨有跌**：华东85%湿法净化磷酸价格上升100元/吨，华东地区锂电池粘结剂价格上升0.3万元/吨，50%液体烧碱价格下降24.5元/吨[2] 其他重要内容 * 数据为周度高频数据，更新日期为2026年1月30日[1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 兔宝宝作为人造板行业头部企业，在行业成熟期凭借强大的环保品牌力、顺应定制化趋势的渠道B端化转型以及辅材配套销售，有望实现份额提升和持续成长 [1][3][4] - 公司板材业务受益于消费群体B端化趋势，市场份额有望加速向头部品牌集中，同时通过切入定制家具优势品种刨花板及发展全屋定制业务，培育新增长曲线 [1][3] - 公司盈利增长前景良好，预计2025-2027年归母净利润复合增速超21%，估值具备吸引力，且现金流充沛、分红慷慨 [4][5] 行业分析 - **市场规模与阶段**：2024年中国人造板消费量达3.3亿立方米，市场规模约7253亿元，行业已步入平稳发展阶段 [1] - **细分机会**：刨花板受益于定制家具行业快速发展，存在结构性增长机会，2020-2024年消费量年均复合增速达9.1%，远超行业整体 [1][57] - **竞争格局**：行业高度分散，截至2024年底从业企业数量超8600家，OEM资源丰富但知名品牌稀缺，市场份额有向头部集中趋势 [1][63] 公司竞争优势 - **环保品牌力**：公司在环保板材赛道享有较高公信力，产品可实现ENF+级，甲醛释放限量值仅为最高标准ENF级的1/3，环保迭代速度领先于国标及多数国际标准 [2][81] - **品控与营销**：通过严格的OEM供应商管理和高频次检测（如2021年检测量超30000次）保障品质稳定，同时持续进行品牌营销投入，2024年市场宣传推广支出达1.29亿元 [79][86] 业务战略与增长点 - **渠道B端化转型**：公司渠道重心从零售门店转向与定制家具厂、家装公司等B端客户合作，成效显著，家具厂渠道收入占比从2018年的8%大幅提升至2025年上半年的49.6% [3][99] - **定制家具厂渠道潜力**：当前定制家具渗透率至少达60%，对应板材市场超1500亿元，公司在该渠道市占率约4%，且刨花板销量估算仅占该渠道刨花板用量的0.9%，导入刨花板是重要发力点 [3] - **发展全屋定制**：在华东核心市场向下游全屋定制板块转型，充分利用自身基材和品牌优势，积极培育第二成长曲线 [3] - **配套辅材销售**：重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售，这些产品市场空间大（数百亿至数千亿）、格局分散、利润率高，且与板材主业协同良好，有望成为新增长点 [4] 财务预测 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.64亿元、9.00亿元、10.46亿元，同比增长30.6%、17.7%、16.3% [4][5] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为89.57亿元、94.99亿元、103.66亿元 [5] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为16倍、14倍、12倍 [4][5] - **盈利能力**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的19.2%持续提升至2027年的30.4% [5][10]

公司采购与供应链管理 - 公司设立专门采购部门负责原材料、辅材、包材等物料的采购 [1] - 公司实行"供销联动"模式，即产品销售价格与原材料采购价格联动的定价策略 [1] - 采购部门配置经验丰富的从业人员对原材料价格波动进行监控 [1] 公司采购策略与执行 - 公司根据每年生产需要制定年度采购预案 [1] - 每个月依据市场销售情况及原料库存情况制定当期采购计划 [1] - 可根据原料市场价格变化走势适当调整原料库存 [1]

股东减持 - 股东HSG Growth I Holdco B Ltd和上海喆德投资中心计划通过集中竞价或大宗交易合计减持不超过公司总股本1.5%的股份（约1688万股）[1] - 以5月12日收盘价6.19元/股计算，本次减持套现金额或达1.04亿元[1] 财务表现 - 2021年公司营收79.79亿元（同比增长11.46%），净利润1.54亿元（同比下降81.97%）[2] - 2022年营收69.3亿元（同比下降13.15%），净利润2.02亿元（同比增长31.5%）[2] - 2023年营收77.73亿元（同比增长12.16%），净利润7.2亿元（同比增长256.63%）[2] - 2024年营收64.69亿元（同比下降16.77%），净利润3.28亿元（同比下降54.41%）[2] - 2025年第一季度营收9.94亿元（同比下降1.74%），净亏损3044.99万元（同比下降164.42%）[2] 减值情况 - 2024年公司产生约1.48亿元资产减值损失，主要因处理长库龄产品改善库存结构[3] - 信用减值主要由于地产商付款不佳导致回款周期拉长，采用组合计提方式[3] - 公司预计2025年资产减值规模不会大幅变化，信用计提规模不会高于2024年[3] 业绩说明 - 净利润下滑主因行业产品价格调整传导导致产品均价同比下降[2] - 一季度属传统淡季，净利润占全年比重较低，当前波动对全年影响可控[2] - 2023年业绩改善得益于零售渠道推进及房地产"保交楼"政策带动竣工面积增长[2] 主营业务 - 公司主营瓷砖/板、卫浴、木地板、涂料、集成墙板、辅材及整装家居等产品[1] - 通过"超会搭"空间设计和"装到家"交付服务实现产品+交付+服务全链条升级[1] - 业绩受房地产行业调整影响呈现波动[1]

公司财务表现 - 2025年第一季度实现营业收入9.94亿元，与去年同期基本持平，同比下降1.74% [2][6] - 净利润同比减少，归母净利润-3044.99万元，同比下降164.42%，扣非净利润-3414.17万元，同比下降97.62% [6] - 产品均价同比下降，对当期利润造成影响，但一季度为传统淡季，净利润占全年比重较低，影响总体可控 [2] 业务发展策略 - 瓷砖大零售业务收入同比增长10.19%，工程业务规模有所收缩 [2] - 零售门店全年净增188家，推出"奶油风""轻奢风"系列产品 [2] - 发力工长、整装等小B渠道，提升终端流量运营能力 [2] - 布局高端赛道，发布DPI CS高奢品牌战略，IW品牌升级，收购丽适岩板 [2][5] 费用管控与运营效率 - 期间费用总额同比下降11.27%，销售费用率和管理费用率同比分别下降2.25和1.42个百分点 [2] - 2024年期间费用整体发生额同比下降约1亿元，费用率上升主要因营业收入规模下降 [5] - 财务费用变动因资金从存款转向低风险银行理财产品，利息收入减少但理财收益计入投资收益增加 [5] 行业政策与市场机会 - 家装国补政策激活瓷砖、卫浴消费需求，东鹏线上线下国补覆盖260多个地级市，线上均单值提升明显 [3] - 存量房改造装修和专业工程细分赛道带来市场机会，东鹏装配式卫浴产品、软瓷产品支持存量房改造需求 [2] - 2024年全国陶瓷砖产量59.1亿平方米，建筑行业规模以上企业数量减少29家，行业集中度提升 [3] 未来增长驱动因素 - 创新驱动：提供创新性产品、家装解决方案及交付服务 [4] - 精益运营：在制造、供应链及营销全价值链推动精益运营 [4] - 数字赋能：提升供应链协同效率、产品品质和用户体验 [4] - 绿色发展：提供低碳陶瓷产品和服务，探索节能减排新技术 [4] 行业前景 - 建陶行业面临市场需求、双碳能耗政策、跨界竞争等因素影响，同时存在存量房市场占比提升、以旧换新政策等机会 [3] - 2025年行业将加速淘汰，产业集中度提升，分化趋势明显，向高端化、智能化、绿色化、融合化转型升级 [3]