报告投资评级 - 投资评级：买进 (BUY) [5] - 目标价：39港元 [1] 报告核心观点 - 海天味业2025年全年业绩符合预期，营收同比增长7.3%至288.7亿元，归母净利润同比增长10.9%至70.4亿元 [5] - 公司三大核心业务（酱油、蚝油、调味酱）构成稳健基本盘，食醋、料酒和复合调味料等新品类依托渠道优势起势，全年其他调味品收入同比增长14.6%至46.8亿元 [7] - 受益于餐饮需求回暖，2025年第四季度收入增速提升至11.4%，新品类在第四季度收入同比增长18.4% [5][7] - 受益于主要原材料价格处于低位，2025年综合毛利率同比提升3.23个百分点至40.2% [7] - 展望2026年，餐饮业预计维持较强复苏态势，利好公司toB端业务，同时多元产品矩阵和渠道深度将推动新品类贡献持续提升，预计2026-2028年净利润将实现稳健增长 [7] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入288.73亿元，同比增长7.3%；归属于母公司所有者的净利润70.38亿元，同比增长10.9% [5][11] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入72.5亿元，同比增长11.4%；归母净利润17.2亿元，同比增长12.2% [5] - **分红方案**：2025年拟每10股派发现金股利8元人民币 [5] - **历史及预测净利润**：2025年净利润70.38亿元，预计2026-2028年净利润分别为78.25亿元、87.91亿元、97.41亿元，同比增速分别为11.2%、12.3%、10.8% [7][9] - **历史及预测每股收益（EPS）**：2025年EPS为1.23元，预计2026-2028年EPS分别为1.34元、1.50元、1.66元 [7][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测H股市盈率（PE）分别为22倍、20倍、18倍 [7][9] 业务分项表现 - **酱油业务**：2025年实现收入149.3亿元，同比增长8.6%，占总收入54.50%；第四季度收入37.8亿元，同比增长10.5% [3][7] - **蚝油业务**：2025年实现收入48.7亿元，同比增长5.5%，占总收入17.77%；第四季度收入12.4亿元，同比增长4.3% [3][7] - **调味酱业务**：2025年实现收入29.2亿元，同比增长9.3%，占总收入10.65%；第四季度收入6.9亿元，同比增长8.4% [3][7] - **其他调味品**：2025年实现收入46.8亿元，同比增长14.6%，占总收入17.08%；第四季度收入10.9亿元，同比增长18.4% [3][7] 渠道与运营分析 - **线下渠道**：2025年实现收入257.6亿元，同比增长7.9%；第四季度收入64亿元，同比增长9.2% [7] - **线上（新兴）渠道**：2025年实现收入16.4亿元，同比增长31.9%；第四季度收入3.9亿元，同比增长31% [7] - **经销商网络**：截至2025年末，经销商总数为6,702家，年内净减少5家 [7] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为40.2%，同比提升3.23个百分点；第四季度毛利率为41%，同比提升3.3个百分点 [7] - **费用情况**：2025年期间费用率同比提升1.23个百分点至10.71%，主要因销售、管理及财务费用率上升所致；第四季度费用率同比上升1.17个百分点 [7] 公司基本信息与市场数据 - **公司名称**：海天味业 (03288.HK) [5] - **所属行业**：食品饮料 [2] - **股价信息**：截至2026年3月26日，H股股价为33.58港元，总发行股数58.5182亿股，H股市值约97.72亿港元 [2] - **每股净值**：每股账面净值为7.06元，股价/账面净值为4.75倍 [2] - **近期股价表现**：过去一个月下跌2.16%，过去三个月上涨0.67% [2] - **主要股东**：广东海天集团股份有限公司持股55.36% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予海天味业“买进”评级，目标价为39港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩符合预期，新品类破局起势，预计在餐饮需求复苏和渠道优势下，2026年将保持稳健增长 [5] 公司基本概况与市场表现 - 公司属于食品饮料行业，截至2026年3月26日，H股股价为33.58港元，总发行股数为5,851.82百万股，H股市值为97.72亿元 [2] - 公司主要股东为广东海天集团股份有限公司，持股55.36% [2] - 公司股价近一个月下跌2.16%，近三个月上涨0.67% [2] - 公司产品组合以酱油为主，占比54.50%，其次为蚝油（17.77%）和酱类（10.65%）[3] 2025年财务业绩分析 - 2025年全年实现营业收入288.7亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [5] - 2025年第四季度实现营业收入72.5亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润17.2亿元，同比增长12.2% [5] - 分红方案为每10股派发现金股利8元人民币 [5] - 三大核心业务稳健增长：酱油收入149.3亿元（同比+8.6%），蚝油收入48.7亿元（同比+5.5%），调味酱收入29.2亿元（同比+9.3%）[7] - 食醋、料酒和复合调味料等延展品类合计实现收入46.8亿元，同比增长14.6% [7] - 受益于主要原材料价格处于低位，全年综合毛利率提升3.23个百分点至40.2%；第四季度毛利率为41%，同比提升3.3个百分点 [7] - 全年费用率同比提升1.23个百分点至10.71%，主要受销售、管理及财务费用率上升影响 [7] 渠道表现与业务展望 - 线下渠道全年实现收入257.6亿元，同比增长7.9%，渠道基本盘稳固，2025年末经销商总数为6,702家 [7] - 线上等新兴渠道实现收入16.4亿元，同比增长31.9%；第四季度线上收入3.9亿元，同比增长31% [7] - 展望2026年，报告预计餐饮业将维持较强复苏态势，利好公司toB端业务，定制产品有助于把握新兴渠道机会 [7] - 多元产品矩阵和渠道深度将为品类延展提供助力，预计新品类贡献将持续提升，叠加生产效率优化，全年稳健增长可期 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为78.3亿元、88.0亿元和97.4亿元，同比增速分别为11.2%、12.3%和10.8% [7] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.34元、1.50元和1.66元 [7] - 基于当前股价，对应H股预测市盈率（P/E）分别为22倍、20倍和18倍 [7] - 历史及预测财务数据摘要：2025年纯利为70.38亿元（同比+10.94%），预计2026年纯利为78.25亿元（同比+11.17%）[9]

海天味业电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：**调味品行业**[2][3] * 涉及的公司：**海天味业**[1] 以及竞争对手**安井、益海**[2][5] 核心观点与论据 1. 2026年经营与业绩展望 * **收入增长目标与预期**：公司设定的2026年收入增长目标约为18%[3] 分析师判断公司收入有望实现**超预期的双位数增长，达到10%左右**[3] * **利润增长预期**：2026年利润增速预计在**13%-14%**之间，对应**净利润约79.9亿元**[2][3] 利润增速因成本红利及降本增效将快于收入增速[2] * **业绩回顾**：回顾2025年，预计公司实现约**6%的收入增长**和约**10%的利润增长**[3] 2. 餐饮渠道显著复苏 * **增速大幅提升**：2026年1-2月餐饮渠道**出货增速升至12%**，动销增速约12%[2] 而2025年全年餐饮端业务增速仅为**2-3%**[4] * **增长动因**：主要得益于**2025年的低基数**，以及2026年以来**消费者外出就餐意愿的复苏**[5] 餐饮渠道经销商反馈缺货和补货节奏均早于2025年[4] * **季度展望**：预计2026年第一季度公司整体发货增速能接近全年**8%**左右的增长目标[5] 若餐饮复苏趋势延续，全年收入增速有望超越既定目标[5] 3. 产品结构与创新重点 * **核心品类表现**： * **蚝油**：受益餐饮复苏，在2026年春节期间已快速恢复至**双位数以上**的增长，其**70%**的销售集中在餐饮端[2][7] * **酱油和酱类**：在1-2月份的增速约为**10%**，与公司整体发货增速基本持平[7] * **料酒**：在中小品类中表现良好，维持着**15%以上**的增长[7] * **产品创新重点**：公司推广重心正从前两年的“0添加”系列转向**“薄盐”或“减盐”系列**[2][7] 2025年，薄盐系列产品增速迅猛，**单品规模已达数亿元级别**，有望成为新一代大单品系列[2][7] 4. 成本与毛利率分析 * **原材料成本压力可控**：2026年第一季度，**大豆采购价同比有5-8%的涨幅**，但同期**白糖价格同比有双位数以上的下降**[8] 两者在成本结构中占比均约为20%，综合来看当前原材料成本同比没有压力[8] * **成本红利**：2026年上半年确认的营业成本对应的是2025年下半年的原材料采购价，当时**大豆、白糖以及PET、玻璃等包材的价格同比均为下降**，将带来价格红利[9] * **降本增效措施**：通过AI大豆识别提升采购效率，并将**黄豆蛋白转化率提升至80%以上**，远高于行业60%-70%的平均水平[9] * **毛利率趋势**：综合成本端的红利，**2026年毛利率有望持续提升**[2] 5. 行业竞争格局与市场份额 * **价格战趋缓**：随着2026年餐饮行业客单价企稳改善，预计将带动餐饮供应链的价格战有所缓解[5] 这一趋势已在速冻和复合调味品领域有所体现，例如**安井、益海等企业自2025年下半年起已开始收缩促销甚至提价**[2][5] * **份额提升潜力**：当低价竞争压力减弱后，海天味业凭借其**卓越的市场运营能力和费用投入效率**，将有能力在餐饮端实现份额的进一步提升[6] 预计从一到两年的维度看，公司在餐饮渠道的份额有望持续提升[5] 6. 估值与投资逻辑 * **当前估值水平**：基于2026年业绩预测，公司**A股估值约为26-27倍**，**港股估值约为22倍**[2][3] * **估值修复逻辑**：核心催化剂在于**超预期的业绩表现**[10] 一旦餐饮端复苏带动公司收入增速超预期，**A股估值可能从当前的27倍向35倍以上修复**[2][10] 由于港股估值已跌至22倍左右，在业绩向上加速阶段，**港股的估值反弹弹性可能相对更大**[2][10] * **核心投资逻辑**：经营层面出现改善，主要受益于**餐饮端的加速复苏**[3] 公司近两年市场份额持续提升，兼具**行业复苏带来的β收益与自身经营改善带来的α收益**[3] 作为行业龙头，有望成为长线配置型资金进入消费板块时的首选标的[3] 其他重要内容 * **家庭端表现**：2025年，公司家庭端增速达到**8-10%**，显示出α收益更多体现在零售端[4] * **区域经销商案例**：以华中地区某调味品经销商为例，其1-2月餐饮端出货增速**超过20%**，3月份增速回落后仍保持在**10%以上**，高于其全年8%的任务目标[5]

公司战略与发展方向 - 公司始终坚守主业，以榨菜为中心 [1] - 公司向“榨菜+”和榨菜亲缘品类方向发展 [1] - 产品矩阵覆盖酱腌菜、泡菜、酱类等多种品类 [1] 行业与市场策略 - 公司处于佐餐开味菜行业 [1] - 采用外生扩张并购和内生创新共同促进发展 [1] - 策略旨在提高市场份额 [1]

核心财务表现 - 营业收入达到11.25亿元，同比增长12.03% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元，同比增长18.07% [2][12] - 经营活动产生的现金流量净额为-4228万元，同比下降121.76% [2][17] - 基本每股收益为0.10元/股，同比增长25.00% [2] 业务运营与战略 - 公司覆盖食醋、料酒、酱类及复合调味品四大产品线，食醋年产量超30万吨 [4][5] - 线下渠道覆盖全国超1700家经销商，终端网点突破35万家 [6] - 推进"高端化立基、全国化破圈、健康化赋能、年轻化破局"四大战略主线 [10][12] - 报告期内申请专利12件（含发明专利6件），获授权专利10件 [5] 产能与供应链 - 年产10万吨黄酒料酒（二期）扩建项目于2024年正式投产 [5] - 在镇江市周边建立4500亩香陈醋专用糯米种植基地，江苏省内建成万余亩食醋专用粮基地 [8] - 采用"公司+基地+农户"合作模式，通过GAP体系认证确保原材料质量安全 [8] 行业竞争与地位 - 调味品行业具有抗周期特性，渠道整合加速，集中度提升空间显著 [3] - 公司作为镇江香醋代表，是唯一的食醋上市企业，产销量连续20多年全国领先 [4] - 餐饮渠道需求波动，零售渠道竞争加剧，工业渠道定制需求增加 [3] 投资与资产变动 - 货币资金余额4.44亿元，较上年末下降26.55% [19] - 合同负债余额1.14亿元，同比下降54.30%，主要因预收商品款减少 [19] - 锅圈食品股权投资公允价值上升，其他权益工具投资增加56.35% [19][20] 公司治理与激励 - 控股股东恒顺集团计划增持公司股份，金额不低于5000万元不超过1亿元 [23] - 2024年限制性股票激励计划向367名激励对象授予591.72万股 [24] - 2024年员工持股计划参与员工91人，认购总金额54.54万元 [24]

公司战略规划 - 公司未来仍将以榨菜为中心发展 向"榨菜+"及榨菜亲缘品类方向拓展 [2] - 产品矩阵覆盖酱腌菜 复合调味料 酱类等多种品类 [2] 并购重组计划 - 公司在佐餐开味菜行业持续寻找亲缘并购标的 将适时开展并购工作 [2] - 未提及具体并购标的或时间表 [2] 业务拓展方向 - 公司明确围绕主业发展 未提及向软饮领域拓展的计划 [2] - 发展方向聚焦榨菜及亲缘品类 包括调味品相关产品 [2]

公司战略规划 - 公司紧紧围绕自身战略规划坚持做好主业 [1] - 未来发展仍将以榨菜为中心 向榨菜+和榨菜亲缘品类方向发展 [1] - 产品矩阵覆盖酱腌菜 复合调味料 酱类等多种品类 [1] 并购策略 - 在佐餐开味菜行业持续寻找亲缘并购标的 [1] - 将适时开展并购工作 [1]

公司声明与事件背景 - 公司发布公告坚决否认旗下蚝油产品蚝汁含量造假的相关报道 称报道内容缺乏事实依据[1] - 公司旗下美味鲜公司被前生产总监实名举报蚝油产品中蚝汁含量仅占1.6% 涉嫌虚假标注[1] - 美味鲜公司是国内大型调味食品生产企业 旗下拥有"厨邦"和"美味鲜"两大知名品牌 产品涵盖10多个品类[1] 业务经营数据 - 美味鲜公司2022年整体生产量约69.85万吨 销售69.56万吨 其中酱油销售额占总收入61.89% 鸡精鸡粉占比12.19%[1] - 2023年上半年美味鲜公司实现营业收入25.72亿元 同比增加1.08亿元 增幅4.37% 占中炬高新整体营收的96.91%[2] - 公司预计2023年实现归母净利润15.34亿元至18.41亿元 较去年增加21.26亿元至24.33亿元 将扭亏为盈[2] 监管与第三方回应 - 广东省食品安全保障促进会副会长表示国家对蚝油中蚝汁含量标准有明确指引和规定[2] - 广东中山市市场监督管理局已高度重视网传举报事件 目前正组织开展相关核查工作[2] 业绩扭亏原因 - 公司扭亏主要来自三起土地诉讼案的和解与撤诉 预计将增加2023年度损益11.78亿元[3] - 2022年计提的预计负债11.78亿元将计入2023年度营业外收入 2023年上半年计提的17.47亿元预计负债将冲回[3]

股价表现 - 8月8日收盘价为38.26元，较前一交易日下跌0.09元，跌幅0.23% [1] - 当日成交量为78672手，成交金额达3.01亿元 [1] - 盘中最高触及38.41元，最低下探至38.21元，振幅0.52% [1] 公司业务 - 主要从事调味品的生产和销售，产品涵盖酱油、蚝油、酱类等多个品类 [1] - 所属行业为食品饮料板块，业务覆盖全国市场 [1] 市场表现 - 入选中国上市公司协会2025年上市公司现金分红榜单，该榜单综合考量分红金额和分红比例等多项指标 [1] - 8月8日主力资金净流出2051.93万元，近五个交易日累计净流出3846.93万元 [1]

纪要涉及的行业和公司 行业：大众品行业，包括调味品、预调酒、零食量贩等细分行业 公司：海天味业、百润股份、零食有鸣、好想来、张一鸣、平时很忙等零食品牌 核心观点和论据 海天味业 - **库存与销售目标**：实际库存可能达 24.5%高于报告的 24%，销售人员为完成考核少报库存，影响市场需求评估和库存管理；二季度目标完成难度大，餐饮市场恢复不及预期、居民渠道增速放缓、小品类动销不畅致经销商库存积压[1][2][3][4] - **市场表现**：4 月发货量约 6.8 个百分点，同比仅增五个多百分点；年初预估餐饮端增长约 5%、居民端约 15%，但 4 月总体增长仅五个多点，餐饮端不到 3 个点、居民端八九个点，低于预期；2025 年沙拉凉拌汁市场表现逊于去年，缺乏明星产品，增速放缓，贡献减少[2][5] - **费用投放策略**：2025 年市场竞争激烈，费用投放增加，预算约 16 个百分点高于收入增幅，侧重居民渠道，加强对二套网络经销商扶持[8] - **经销商扶持措施**：对二套网络经销商有发货、返点、促销、人员等支持，促进其发展和新品推广；二套网络经销商约 700 个占总数约十分之一，规模几十万到 100 万居多，资金回报率 25% - 30%高于一套网络经销商[9][11][12] - **小品类潜力产品**：看好凉拌汁增速预计达 30%带来一到两个亿增量，料酒体量约 6 亿预估未来达 10 亿以上，醋今年预计达 13 亿以上且年增 10%以上，拌粉酱今年预计将近 5 亿[14] - **费用率调整**：2025 年整体费用率增 16%达约 4.5%，居民渠道费用率预计 2.3% - 2.5%，餐饮渠道降至约 1.5%，反映对餐饮端恢复预期不强烈，倾向家庭端机会[15] 百润股份 - **发货与销售情况**：4 月线下发货额 1.89 亿元同比下滑，主要产品强爽、微醺、清爽均下滑，微醺掉得最严重；年初至今强爽下滑、微醺增长、清爽 4 月下滑；一季度动销量同比下滑，月均 1.7 - 1.8 亿低于去年同期 2 亿[16][17][22] - **库存与授信情况**：4 月经销商库存 300 多万箱，授信仅同期 10%左右；预计年底库存达 500 万箱左右，目前库存周转周期约 1.5 个月[18][20] - **动销下滑原因**：整体经济环境不佳，Rio 价格线下行致经销商和渠道利润减少[22][23] - **市场竞争与问题**：当前竞争更激烈，盒马代工预调酒、三得利国内销售增加，但行业需求疲软；市场面临消费降级、大热期严重、经销商库存积压、信贷额度限制、价格促销致价格下降等问题[24][28] - **公司目标与策略**：总部目标 32 亿元，目前难兑现；收紧销售费用保证利润值，若 6 月销售不达预期将增加费用投入；积极解决库存问题，市场价格逐步恢复[26][41][29] - **产品规划与表现**：计划增加强爽 SKU，但面临价格下行、渠道利润降低压力；微醺因基数效应和新口味恢复增长，但新品推出慢；VCCL 单品经销商信心高，毛利率 30%以上、冲单毛利 40%以上，绝对利润额优于玉桃酒[32][31][38] 零食量贩行业 - **省钱超市情况**：有 6 家门店，3 家 2024 年下半年开在成都和重庆，3 家 2025 年开在湖北；日均销售额 1 万七到 1 万八较稳定；与传统零食量贩相比季节差异小，全品类量贩超市销售更均衡[46][47][49][50] - **品牌经营模式**：零食有鸣按便利店逻辑运作，强调低毛利高效率；好想来按超市模型操作，注重商品多样性但短期内利润贡献有限；零食有鸣开店回本周期因商圈而异，传统零食量贩转型超市后回本周期变长[53][54][55] - **行业销售情况**：2024 年传统零食量贩门店销售额同比下滑约 2.8%，2025 年一季度继续下滑约 3%，部分商圈因竞争加剧业绩受影响；2024 年有关店现象但比例不高，2025 年纯零食量贩新开门店增量少[62][64] - **品牌补贴与线上销售**：2025 年品牌提供补贴因地区和人群而异；零售品牌接入外卖平台后线上销售占比低，动销效果差，性价比不如线下[65][66] - **行业发展策略**：零售品牌保持竞争优势需关注效率和规模，减少低动向商品，扩展门店数量；可通过线上即时零售模式提升效率[69][70] 其他重要但可能被忽略的内容 - 海天味业一套网络经销商负责酱油、蚝油、黄豆酱等三大类及醋和料酒老产品主要规格，二套网络经销商负责新产品及老产品非主流规格[10] - 百润股份威士忌产品由单独部门负责，主要拓展商超、CVS、餐饮、特区渠道，餐饮启动慢，计划先覆盖 KD、KC、KA 和 KAKB 再扩展到 CVS[21] - 莱州威士忌新品预计五六月份推出，具体情况待关注[45] - 零食有鸣从临时量贩改成全品类超市后，面积、人力配置增加，日均业绩从 1 万一至 1 万二提升至约 1 万八，净利润率平均约 10%[51] - 非零食供应链不稳定，少店铺运营可能断货或替换品牌，批发超市板块未全面放开，仓库布局待扩展[61]