投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [4] 核心观点 - 报告看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长 [5] - 公司以注射类A型重组人源化胶原蛋白产品为基本盘，功能性护肤品带来新增量 [7] - 重组胶原蛋白注射类产品方面，公司于2025年7月正式发布重源®新生HiveCOL蜂巢胶原，凝胶新品有望提供医美业务增长新动能 [7] - 功能护肤品领域，公司作为原料商为品牌商提供重组胶原蛋白，并与国际大牌欧莱雅及国货品牌"同频"合作，2025年"双十一"开卖首小时"同频"成交额超2024年开卖首日 [7] - 公司积极响应我国大健康产业需求，其"重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维"已获CDE药用辅料登记，应用前景广泛 [7] - 公司向特定对象发行股票申请已获北交所受理，发行对象为养生堂，发行价278.72元/股，拟发行不超过7,175,660股，预计募集资金总额不超过20亿元，战略投资者养生堂集团有望对公司进行多元赋能 [7] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度实现营业收入12.96亿元，同比增长31% [7] - 2025年第一季度至第三季度实现归母净利润5.68亿元，同比增长9% [7] - 2025年第三季度公司实现营业收入4.37亿元，同比增长13%；归母净利润1.76亿元，同比下降16% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79亿元、12.17亿元、15.60亿元 [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为19.04亿元、25.54亿元、33.00亿元，同比增长率分别为31.98%、34.11%、29.23% [6] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为7.64元、10.58元、13.55元 [6] - 2025年11月7日收盘价234.00元对应2025-2027年市盈率分别为31倍、22倍、17倍 [5] 运营费用分析 - 2025年第一季度至第三季度销售费用率为22.3%，同比提升5.0个百分点 [7] - 2025年第一季度至第三季度管理费用率为8.7%，同比提升0.3个百分点 [7] - 2025年第一季度至第三季度研发费用率为5.5%，同比提升1.1个百分点 [7] - 2025年第一季度至第三季度销售费用同比增长68.5%，主要因线上推广费用增加及销售人员数量与薪酬增加 [7] 业务驱动因素 - 公司营收增长主要受医疗器械和功能性护肤品收入增长驱动 [7] - 医疗器械的增长主要来自以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的三类医疗器械收入增长 [7] - 功能性护肤品的增长主要来自公司自有品牌收入增长 [7] - 短期关注"双十一"大促下公司功能性护肤品牌售卖情况，中长期关注胶原蛋白冻干纤维基本盘增长和凝胶新品放量情况 [7]

报告投资评级与核心观点 - 报告标题建议关注锦波生物不断拓展重组胶原蛋白应用领域的后续进展 [1] - 核心观点聚焦于锦波生物短期内的“双十一”大促表现及中长期胶原蛋白产品放量与战略投资者养生堂的多元赋能 [2][5] 锦波生物重点事件梳理 - 锦波生物牵头的“功能蛋白产业知识产权运营中心”成功入选首批国家级产业知识产权运营中心建设名单 [5] - 公司自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2025年9月3日获得国家药监局药用辅料登记（登记号：F20250000360），标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白进入药用辅料领域 [7] - 2025年7月21日，公司发布注射类新品“重源®新生HiveCOL蜂巢胶原”，其蜂巢结构使细胞黏附力较传统材料提升3倍，且6个月新生胶原留存率达75%以上 [9] - 2025年9月19日，公司向特定对象养生堂发行股票的申请获北交所受理，发行价278.72元/股，拟发行不超过7,175,660股，预计募集资金总额不超过20亿元，其中11.5亿元拟用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目 [10][11] - 在功能护肤品领域，公司作为原料商与欧莱雅及国货品牌“同频”合作；2025年“双十一”开卖首小时，“同频”成交额超去年开卖首日；公司自有品牌“重源”、“ProtYouth”推动2025H1功能性护肤品业务收入达1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78% [12] 北交所消费服务产业总量表现 - 本周（2025年10月20日至10月24日），北交所消费服务产业企业多数上涨，市值涨跌幅中值为+2.14%，其中上涨公司31家，占比79% [2][15] - 涨幅前五的公司为佳合科技（+14.32%）、中纺标（+6.93%）、恒太照明（+6.61%）、无锡晶海（+6.24%）、国义招标（+5.26%） [2][15][24] - 北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+2.74%、+3.24%、+7.27%、+8.05% [2][15] - 产业市盈率中值由46.1X升至47.4X，总市值由1140.72亿元升至1143.84亿元，市值中值由19.62亿元升至20.54亿元 [2][16][20] 北交所细分行业估值表现 - 泛消费产业（17家企业）市盈率TTM中值由55.1X升至56.3X，个股市值表现前三为佳合科技（+14.32%）、恒太照明（+6.61%）、无锡晶海（+6.24%） [27] - 食品饮料和农业产业（15家企业）市盈率TTM中值由38.9X升至39.5X，个股市值表现前三为欧福蛋业（+4.70%）、润普食品（+3.46%）、颖泰生物（+3.13%） [29] - 专业技术服务产业（7家企业）市盈率TTM中值由29.1X升至30.1X，个股市值表现前三为中纺标（+6.93%）、国义招标（+5.26%）、中设咨询（+4.67%） [32] 重点公司公告摘要 - 瑞华技术许可福建百宏的15万吨/年正丁烷法顺酐装置一次性开车成功，该装置采用最新一代正丁烷氧化法制顺酐生产工艺 [2][36] - 多家公司发布2025年前三季度业绩：颖泰生物营收44.34亿元（同比+2.47%），归母净利润-962.66万元（同比+95.14%）；盖世食品营收4.50亿元（同比+16.28%），归母净利润3574.32万元（同比+14.48%）；恒太照明营收4.32亿元（同比-19.54%），归母净利润4077.31万元（同比-11.17%）；朱老六营收1.55亿元（同比-9.37%），归母净利润1582.02万元（同比-11.83%）；太湖雪营收4.02亿元（同比+19.40%），归母净利润2315.57万元（同比+56.94%） [35] - 瑞华技术许可广西石化的27/60万吨POSM装置于2025年10月20日一次性开车成功，仅用48小时产出合格产品 [36][38]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为26/20/16x [4] - 核心观点：利润率受销售及研发费用率提升影响，但收入延续高增长，医疗器械业务增速超30%，功能性护肤品收入翻倍，新品上市及出海布局有望驱动下半年表现 [1][2][3] 财务表现 - 25H1营业收入8.59亿元（+42.43%），归母净利润3.92亿元（+26.65%），扣非净利润3.87亿元（+27.56%） [1] - 毛利率90.68%（-0.9pct），净利率45.5%（-5.84pct），销售费用率21.05%（+3.18pct），研发费用率5.33%（+1.24pct） [1] - 医疗器械收入7.08亿元（+33.41%），毛利率95.04%（+0.61pct）；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率70.78%（+6.02pct） [2] 业务进展 - 重组III型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，薇旖美品牌覆盖终端医疗机构超4000家 [3] - 25H1获批注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶三类医疗器械证，发布重源®新生HiveCOL蜂巢胶原新品 [3] - 获得泰国医疗器械注册许可，东南亚市场布局领先行业 [3] 盈利预测 - 预计2025年营业收入21.33亿元（+47.84%），归母净利润10.72亿元（+46.40%），ROE 44.11% [6][9] - 2026E/2027E收入增速30.79%/25.56%，净利润增速34.44%/26.11%，EPS达16.28/20.54元 [6][9] - 经营活动现金流预计从2025年9.54亿元增至2027年17.41亿元，现金储备从17.13亿元扩张至42.10亿元 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入为8.59亿元人民币，同比增长42.43% [1][2] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为3.92亿元人民币，同比增长26.65% [1][2] - 基本每股收益为3.41元，同比增长26.77% [2] - 公司整体毛利率为90.68%，较上年同期的91.58%下降0.90个百分点 [2][3] - 尽管营收和净利润实现双位数增长，但其增速为近5年来的最低水平 [3] 分业务板块表现 - 医疗器械业务营收为7.08亿元，同比增长33.41%，毛利率高达95.04% [6][7] - 功能性护肤品业务营收为1.21亿元，同比大幅增长152.39%，毛利率为70.78% [6][7] - 功能性护肤品中，单一成分产品营收增长59.76%，复合成分产品营收增长182.85% [7][8] - 原料及其他业务营收为0.27亿元，同比增长12.40%，毛利率为68.00% [7] - 医疗器械的增长主要来自于单一材料产品，其营收增长34.70%，毛利率达96.83% [7] 增长驱动因素 - 医疗器械销售增长主要源于以A型重组人源化胶原蛋白为核心的植入剂产品 [8] - 核心医疗器械产品“薇旖美”已覆盖终端医疗机构约4000家 [8] - 功能性护肤品增长主要系“重源”、“ProtYouth”等品牌收入增长 [8] - “重源”品牌在抖音平台的GMV从去年同期的100万-250万增至今年上半年的1000万-2500万 [8] - “ProtYouth”品牌上半年GMV在250万到500万之间，达人推广占比80.4% [8] 面临的挑战与风险 - 公司面临单一产品依赖风险，核心产品“薇旖美”的市场独占地位可能被打破 [10] - 巨子生物、创健医疗等企业的同类产品进入审批阶段，行业竞争加剧 [10] - 行业内多款再生医美填充剂获批，公司凭借“三类证”建立的独占优势遭遇冲击 [10] 战略举措与未来布局 - 2025年上半年研发费用同比增长85.43%至4579.62万元 [13] - 公司近期发布第三款重组III型人源化胶原蛋白注射材料“重源®新生HiveCOL蜂巢胶原” [15][22] - 公司通过定向增发向养生堂募资20亿元，实控人向养生堂旗下转让价值约14.03亿元股份 [18] - 公司与美团医药健康达成战略合作，旨在品项研发、市场推广、渠道拓展等领域深度协同 [17] - 公司加速出海布局，高端抗衰品牌ProtYouth多款产品成功完成沙特阿拉伯食品药品监督局备案 [18][19] - 公司面向泰国市场公开招募重组人源化胶原蛋白领域的战略合作伙伴 [17] - 核心产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”成功斩获巴西发明专利授权 [24]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价320 03元，对应2025-2027年PE分别为36/28/22倍 [1][11] 核心财务表现 - **收入增长**：2025H1营业收入8 6亿元（+42 4%），其中Q1/Q2分别增长62 5%/30 4% [5] - **利润分化**：归母净利润3 9亿元（+26 7%），但Q2增速显著放缓至7 4%（Q1为66 3%）[5] - **毛利率**：1H2025整体毛利率90 7%（同比-0 9pcts），医疗器械/护肤品/原料毛利率分别为95 0%/70 8%/68 0% [7][8] - **费用压力**：销售费用率同比+3 2pcts至21 1%，主因新品推广及股权激励摊销增加653万元 [9] 业务结构分析 - **医疗器械**：营收7 08亿元（+33 41%），占比82 5%，其中单一材料器械贡献6 45亿元（+34 70%）[6] - **功能性护肤**：营收1 21亿元（+152 39%），占比提升6 1pcts至14 1%，复合成分护肤品增速达182 85% [6] - **区域分布**：华东地区收入增速72 95%最高，华北/华东合计贡献75 91%营收 [7] 战略布局 - **产品端**：7月推出重组胶原蛋白凝胶新品HiveCOL，完成三类械产品全矩阵覆盖 [10] - **渠道端**：与美团合作覆盖1 4万家医美机构，并启动泰国市场合作伙伴招募 [10] - **资本运作**：拟向养生堂定增募资20亿元，交易完成后持股5 9% [10] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测至10 1/13 1/16 9亿元（幅度-7%/-12%/-14%），对应EPS 8 78/11 41/14 66元 [11] - 预计2025年营收20 82亿元（+44 31%），归母净利率48 5%（2024年为50 8%）[12][17]

报告行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [1] 报告的核心观点 - 本周化妆品医美板块表现强于市场，2025年7月18日至25日申万美容护理指数上涨5.4%，化妆品指数涨3.4%强于申万A指1.2pct，个护用品指数涨7.7%强于申万A指5.5pct [5][6] - 监管趋严利好国货龙头，广告法电商投流新规10月1日起实施，化妆品等三类行业税前扣除额度不得超年度营业收入30%，利好财务、运营规范的国货龙头，提高行业壁垒，消费淡季各品牌将推新品迎25H2竞争 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 本周化妆品医美板块表现强于市场，拉芳家化、依依股份、百亚股份涨幅前三，青岛金王、巨子生物、*ST美谷跌幅后三 [6][7] 近期重点关注 - 植物医生是中国美妆市场深耕30年的品牌，2022 - 2024年营收年均复合个位数增长，归母净利润年均复合增长率达24.0%，其品牌、渠道、运营、研发优势明显，行业发展趋势向好，本土品牌崛起、全渠道融合、国产品牌出海等带来机遇 [12][13][14] - 林清轩是中国高端国货护肤品牌标杆，2022 - 2024年营收从6.91亿元增至12.1亿元，净利润扭亏为盈至1.87亿元，产品矩阵丰富，供应链和渠道网络优势突出，护肤品市场规模及面部精华油等细分市场增速可观 [16][17][18] - 部分国货品牌电商数据显示，不同品牌在抖音、淘系平台的GMV及增速有差异，如珀莱雅合计2506 GMV 10.5亿元同比增25%，25H1累计GMV 61.3亿元同比增4% [20] - 25年1 - 6月社会消费品零售总额同比增长5.0%，限额以上化妆品类零售额同比增长2.9%，单6月化妆品零售额同比下滑2.3%，主要因618大促前置，25H2预计在去年同期低基数下增长提速 [20][23] 行业动态及公司公告 - 锦波生物重源®新生HiveCOL蜂巢胶原上市，以100%人源化技术突破为全球胶原产业树立新标杆 [29] - LVMH集团2025上半年收入398亿欧元同比降3%，香水及化妆品业务收入40.8亿欧元降1%，丝芙兰在高基数下增长，中国市场调整选品引入国货 [31] - 高德美2025上半年净销售额24.48亿美元同比增12.2%，上调全年净销售额指引，三大业务齐增 [32] - 欧莱雅集团战略创新风险投资基金投资澳洲身体护理品牌Uni [33] - 嘉亨家化、丽人丽妆、若羽臣、上海家化近期有相关公告，涉及授信担保、股份冻结、质押解除、员工持股计划调整等 [36] - 2024年中国护肤品市场规模达2712亿元同比下滑3.7%，市占率前十榜单中国货与国际品牌已成五五开，彩妆市场规模620亿元同比略增0.4%，国货品牌稳步前进 [37][40] - 据基金24Q4报告，美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位，化妆品医美板块部分公司机构持仓有变化，如巨子生物持股总市值20.5亿元降4% [43] - 敷尔佳、稳健医疗有非流通股解禁安排 [47] 估值表 - 报告给出化妆品、医美、电商代运营、母婴等行业部分公司的估值比较，包括股价、总股本、市值、归母净利润、PE及评级等信息，如珀莱雅评级买入，25E PE为18 [49]