核心观点 - 报告认为钽质电容行业因需求旺盛，2026年可能全年处于“卖方市场”，持续涨价显示供不应求，叠加行业景气上行及国内相关公司估值相对较低，看好其投资机会 [2] - 报告看好存储行业的高景气度持续，因存储价格仍处高位且有主要客户接受价格大幅上涨 [3] - 报告认为银河娱乐业绩稳健，高端中场战略兑现，非博彩业务协同强化，未来新项目将提升接待能力并打开增长空间，公司财务状况和股东回报确定性较强 [6] 产业综合组要点 - 国巨旗下基美(KEMET)自4月1日起再度调涨T523系列聚合物钽质电容器产品线价格，这是自去年下半年以来第三次调涨 [2] - 钽电容需求旺盛，不仅用于AI服务器的GPU、ASIC服务器，也大量用于军工、航天领域 [2] - 产业预计2026年钽质电容恐全年为“卖方市场” [2] - KEMET是全球最大的钽质电容供应商，约占47%的市场份额 [2] - 国内被动元件上市公司整体估值相对存储、半导体等板块相对较低 [2] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现营业收入40-45亿元，同比增长340%至395% [3] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现归母净利润15-18亿元，同比增加922%至1086% [3] - 深圳佰维存储1-2月股份支付费用约为3,260.63万元 [3] - 深圳佰维存储1-2月预告的净利润较去年四季度单季净利润约8亿元环比成倍增长 [3] - 存储价格仍处高位，且有新闻报道苹果等公司已接受2026年存储翻倍的价格涨幅 [3] 消费组要点 - 银河娱乐2025年全年净收益492.4亿港元，同比增长13% [6] - 银河娱乐2025年经调整EBITDA为145.0亿港元，同比增长19% [6] - 银河娱乐2025年归母净利为106.7亿港元，同比增长22% [6] - 2025年全年博彩净赢率偏高，对EBITDA一次性正面贡献约15亿港元，若按正常化赢率口径EBITDA约130.2亿港元，同比增长5% [6] - 2025年第四季度经调整EBITDA为43.0亿港元，同比增长33%，环比增长29%，受高赢率带来约7.3亿港元的阶段性抬升 [6] - 业绩驱动主要来自高端中场/超高端中场战略兑现与结构优化 [6] - 2025年全年博彩总收益491亿港元，同比增长19% [6] - 2025年贵宾厅收益95亿港元，同比增长79% [6] - 2025年中场收益365亿港元，同比增长10% [6] - 非博彩作为引流引擎，全年举办约350场活动，带动酒店、零售等收入66.3亿港元 [6] - 澳门银河九店平均入住率达98% [6] - 2026年2月正式开幕的嘉佩乐酒店有望支撑超高端客群结构继续上行 [6] - 路氹第四期项目计划2027年竣工，将新增约1,350间高端客房及约5,000座剧院等非博彩设施 [6] - 公司期末现金及流动投资363亿港元，净现金350亿港元 [6] - 全年派息每股1.50港元 [6]

行业与公司动态 - 国巨旗下基美公司宣布自4月1日起再度调涨T523系列聚合物钽质电容器产品线价格，这是自去年下半年以来国巨第三次调涨钽电容报价 [3] - 钽质电容器在GPU、ASIC服务器中的应用同步导入，AI领域已成为继军工、航太之后消耗钽质电容的重要新动能 [3] - 供应链预期，到2026年钽质电容市场恐将全年处于“卖方市场”状态 [3] 产品与市场需求 - 过去三年中，聚合物钽质电容器产品线在多个关键市场领域的需求大幅成长 [3] - 为快速扩大营运规模以应对成长需求，公司在人力、原材料及设备等方面的成本持续上升 [3] 公司财务与业务构成 - 钽质电容是国巨公司的第二大产品线，根据其2025年第四季法说会资料，该产品线占其营收比重约21.7% [3] - 国巨营收占比最高的产品线为磁性元件，占26.4% [3]

国巨集团发布新一轮涨价通知 - 台媒报道，国巨公司于1月16日再次发布涨价通知，宣布自今年2月1日起，对部分电阻产品进行价格调整，调涨幅度约15%至20% [3] - 中国大陆大型被动元件代理商已陆续接获国巨旗下凯美发出的涨价通知，自1月26日起调涨0402至1206规格的厚膜电阻价格，涨幅为15% [3] - 国巨此次涨价是由于芯片产品线成本显著上涨，特别是贵金属如白银、钌和钯的价格飙升 [3] 受影响的具体产品范围 - 此次价格调整受影响的产品涵盖RC0402、RC0603、RC0805、RC1206等电阻产品 [3] - 国巨近期已调整了特定钽质电容与磁珠产品的价格 [3] 公司的官方立场与承诺 - 国巨在通知中强调将遵守现有合约，并表示非常重视与客户的长期合作关系 [3] - 公司致力于为客户提供可靠的供货、卓越的产品品质以及具有竞争力的全面解决方案 [3]

行业动态：被动元件涨价潮启动 - 继陆资被动元件龙头风华高科之后，二线陆资芯片电阻厂安徽富捷电子跟进发出涨价通知，将调涨厚膜电阻价格8%至20% [1] - 台湾被动元件厂预期，有陆资龙头领涨、二线厂跟涨，有望迎来芯片电阻涨价潮 [1] 公司行动：富捷电子减产与涨价 - 安徽富捷电子在12月初发出减产通知，将自砍产能20%至60%，并示警交期延长 [1] - 时隔不到一个月，富捷电子正式发出厚膜电阻涨价通知，调涨幅度为8%至20% [1] - 富捷电子在通知中解释，涨价主因是全球关键金属原材料价格大幅上涨，其中银价对比去年同期上涨逾100% [1] 涨价驱动因素：成本与需求 - 关键金属原材料如银、钯、钌、镍、锡等价格大幅上涨，尤其银价和铜价迭创新高，成为推升被动元件价格的引爆点 [1] - AI基建带动伺服器、机柜、电力电源架构系统需求，持续吞食被动元件产能 [1] - AI伺服器芯片电阻用量约为通用伺服器的1至2倍 [2] 市场观点与展望 - 台湾被动元件厂认为，富捷减产其实就是涨价前奏，目前芯片电阻价格已止血 [2] - 在材料高涨的成本压力下，其余陆资厂可望迎来全面涨价潮，有助于恢复产业秩序 [2] - 台系芯片电阻厂光颉表示，陆资芯片电阻厂加入减产行列，减产幅度达10%至20%，有助芯片电阻供给面收敛 [2] - 由于近年电阻未见大规模增产，供需结构改善，看好2026年芯片电阻市况，有机会在2025年下半年迎接涨价契机 [2] 涨价产品范围扩大 - 随着芯片电阻价格看涨，被动元件全面性涨势蠢动 [1] - 包括钽质电容、积层芯片电感及磁珠、薄膜电感、厚膜电阻、铝箔等相继加入涨价行列 [1]

投资评级 - 报告对三环集团维持“买入”评级，目标价为54.23元 [4][7][10] 核心观点 - 三环集团的增长由MLCC（片式多层陶瓷电容器）和SOFC（固体氧化物燃料电池）双轮驱动 [2] - AI服务器对MLCC的需求激增，单台AI服务器所需MLCC数量是传统服务器的8倍，推动行业量价齐升 [9] - 三环集团MLCC产品矩阵丰富，覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，市场认可度提升，国产替代加速 [9] - 北美AI电力建设存在约12GW的电力缺口，SOFC凭借模块化设计可在90天内完成MW级系统安装，显著快于电网扩容（5-7年）和燃气轮机（2-3年）的建设周期 [9] - 公司通过SOFC隔膜板的批量供应，有望充分受益于北美AI电力建设的强劲增长 [9] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.9亿元、35.9亿元、43.9亿元（2026-2027年原预测为31.6亿元、39.6亿元，此次下调主要因调低了电子元件及材料业务、通信部件业务的营收和毛利率） [4][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为93.86亿元、113.70亿元、135.52亿元，同比增长率分别为27.3%、21.1%、19.2% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为44.7%、46.0%、46.7%，净利率分别为29.7%、31.6%、32.4% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.45元、1.87元、2.29元 [6] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.1%、14.9%、16.0% [6] 行业与市场动态 - 被动元器件大厂近期频繁涨价，例如风华高科多类产品价格上调5%至30%，国巨旗下基美（Kemet）钽质电容价格涨幅达20%至30% [9] - MLCC行业景气度向好，厂商库存去化叠加产能利用率（稼动率）持续改善，AI服务器、汽车电子等下游领域需求强劲 [9] - 估值方面，参考可比公司2026年平均29倍市盈率进行估值 [4][10]

涨价事件概述 - 被动元件大厂国巨集团旗下基美向客户发出钽质电容涨价通知，新价格将于11月1日生效 [2] - 此次为基美今年第二波调涨，调涨范围从代理商扩及直销客户，范围更广 [2] - 供应链透露，此次涨价幅度上看三成 [2] 涨价产品与历史 - 国巨将自11月1日起调涨T520、T521和T530系列钽质电容 [2] - 今年第一波涨价于6月1日生效，当时涨幅达双位数百分比 [2] - 公司公告指出，过去三年聚合物钽电容器产品线在多个关键市场领域需求大增，因面临人力、材料及设备成本上升压力，因而对大型尺寸产品实施价格调整 [2] 产品应用与需求驱动 - 钽质电容过往主要应用于美系消费性大客户笔电产品、工业、车用等领域 [3] - 今年以来成长最为强劲的应用为AI伺服器，在需求急剧拉升而产能快速扩张不易情形下，导致公司二度涨价 [3] - 此次调涨的聚合物钽质电容属于大尺寸、电压较高，应为应用于资料中心、AI伺服器、高频电源的产品，代表高阶应用需求强劲 [3] 公司市场地位与财务影响 - 国巨为台湾被动元件龙头，为全球最大晶片电阻、钽质电容制造商，旗下基美是全球钽质电容龙头，市占率超过四成 [3] - 钽质电容在今年上半年于国巨的营收结构中占比高达22%，二度涨价将对营收、获利表现有显著的提升 [2] - 目前AI应用占公司整体营收比例约5%至10% [3] 行业景气度与市场反应 - 公司B/B值平均都大于1，尤其是AI应用领域更达到1.2至1.3，显示AI需求动能强劲 [3] - 在前景可期下，激励国巨近期股价强势，昨日大涨18元至226元，涨幅8.65% [3]

收购交易概述 - 国巨集团以每股新台币229.8元公开收购茂达电子28.5%股权 溢价幅度达20% [1] - 整体收购规模最高达新台币48.9亿元 最低收购数量为茂达已发行普通股股份的5% [1] - 公开收购期间为2025年09月12日至2025年10月01日 成就条件为收购数量达最低收购数量 [1] 收购动机与战略意义 - 国巨基于财务性投资目的 预期获得长期稳定投资收益并寻求与茂达管理层合作机会 [2] - 通过国巨全球通路优势 可最大化发挥与茂达旗下大中公司的协同效应 [2] - 收购有助于提升国巨长期竞争优势 强化在功率半导体领域的话语权 [2] 标的公司经营状况 - 茂达电子8月营收达新台币6.49亿元 创历年同期新高 [2] - 前八月合并营收新台币48.86亿元 同比增长21.2% [2] - 上半年每股纯益为新台币5.3元 法人预估全年有望赚进超过一个股本 [2] 产品与技术布局 - 茂达为混合信号功率IC与感测芯片设计公司 主要产品包括风扇马达驱动IC及电源管理IC [1][2] - 应用领域从消费电子扩展至伺服器、记忆体、通讯设备、工控及汽车电子 [1][2] - 多风扇应用订单持续升温 工业应用布局开始贡献业绩 [3] 业务增长驱动因素 - 风扇驱动IC业务在游戏机、绘图卡中高阶产品出货量提升 [3] - 电源管理IC在PC、绘图卡应用拉货力道强劲 电源供应器升级带来新增订单 [3] - 储存应用订单表现优异 工业应用耕耘成效逐步显现 [3]

公司收购动态 - 国巨宣布收购日本芝浦电子 双方将在6月16日于东京讨论潜在合作事宜 [1] - 国巨提出每股6200日元收购报价 高于竞争对手美蓓亚三美的5500日元报价 [1] - 收购完成后国巨承诺保留芝浦电子最先进技术在日本 并实施更严格技术管制 [1] - 国巨计划通过收购扩展AI和汽车领域市场 公司去年营收约40亿美元 [1] - 收购将为芝浦电子带来资源注入 增强研发能力并扩大设备投资 [1] 公司背景信息 - 国巨成立于1977年 是全球第一大芯片电阻及钽质电容制造商 第三大MLCC及电感制造商 [2] - 国巨在全球25个国家拥有29个行销服务据点 61座生产基地 20个研发中心 员工超40000人 [2] - 芝浦电子成立于1953年 是全球热敏电阻市场巨头 员工超4800人 年营收超320亿日元 [2] 战略规划 - 国巨希望通过战略合作帮助芝浦拓展欧美市场 [1] - 双方管理团队将于6月中旬在东京会面讨论收购细节 [1]