报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价210元 [2][5] 报告的核心观点 - 消费结构加速转型，政策影响短空长多，当前白酒行业处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量，5月新禁酒令短期冲击大但加速行业转型，促消费政策利好行业长期发展 [3][12] - 公司营收稳居行业前三，2025年总基调稳中求进，2015 - 2023年总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，2024年锁定行业营收前三，2025年淡化增速目标强化盈利质量，通过四轮驱动策略实现全价格带覆盖和市场纵深突破 [3][13] - 盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲，2014 - 2024年毛利率/净利率分别累计提升8.8pct/24.9pct，青花系列成百亿级单品，2024年ROE位列白酒企业第一，2024年/2025Q1经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，2025Q1净现比维持105.6% [4][14] - 预计2025 - 2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元，给予公司2025年20xPE [5][15] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 山西汾酒市值2151.9亿元，日交易额（3个月均值）1.5425亿美元，发行股票数目12.2亿，自由流通股占比29%，2025年6月30日收盘价176.39元 [2] 行业形势 - 白酒行业处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量，新禁酒令加速行业转型，促消费政策利好长期发展 [3][12] 公司策略 - 2025年以“稳健压倒一切”为总基调，通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场纵深突破 [3][13] 财务分析 - 2024 - 2027年预计营收分别为360.11/379.48/409.73/447.38亿元，增速分别为13%/5%/8%/9%；净利润分别为122.43/127.58/135.50/146.57亿元，增速分别为17%/4%/6%/8% [2] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.2%/76.5%/75.8%/75.3%，ROE分别为35.2%/32.0%/29.9%/28.7% [2] 区域市场 - 省内2024年营收同比+11.7%，市占率超80%，2025年主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破 [4] - 省外2025年目标营收占比提升至65%以上，环山西地区目标新增亿元市场15个，长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，长江以南空白区域培育差异化清香消费群体 [4]

业绩表现 - 2025年一季度营业收入165.22亿元，同比增长7.72%，归属于上市公司股东的净利润66.48亿元，同比增长6.15% [5] - 公司有序推进年度营销规划，保持了稳健的增长 [6] 产品策略 - 推进"玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量"的产品策略 [6] - 青花26定位600-800元价格带，与青花30（800-1000元）形成产品组合，采取省内深耕加省外重点突破的布局策略 [7] - 杏花村酒定位"中国诗酒第一品牌"，竹叶青酒按照"露酒白酒化、功能化、时尚化"三条道路及"悦己、好喝、低度、文创、国风"五要素进行市场规划 [7] 发展战略 - 启动复兴纲领第二阶段（2025-2030年），提出全国化2.0，年轻化1.0，国际化1.0三大重点方向 [6] - 全国化2.0目标：以长三角大湾区为领头羊的长江以南市场增长速度要远高于全部市场平均水平 [11] - 国际化1.0元年，将国际化正式上升到战略层面，旨在提升创新能力和管理水平 [10] 行业趋势 - 白酒行业呈现消费向品质集中、产能向产区集中、份额向名酒集中的特征 [6] - "稳市场、稳渠道、稳价格"成为行业共识，稳健将是汾酒发展的主旋律 [12]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，在31个申万一级板块中排名第27位，软饮料子板块表现亮眼上涨9.27% [4][9] - 白酒板块持续筑底，受“禁酒令”影响有情绪面冲击，但新规对行业直接影响有限，板块估值处于底部区间，建议关注高端酒和区域龙头 [4] - 啤酒需求旺季临近，终端动销已改善，随着气温升高、“618”刺激及消费政策提振，行业有望延续修复 [4] - 大众品中零食板块高景气高成长，魔芋和鹌鹑蛋品类表现好；餐饮供应链受益于消费券政策，长期是稀缺成长赛道；乳制品需求向好，奶价有望企稳，关注上游牧业公司和头部乳企 [4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 - 板块及个股表现：上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，排名第27位；软饮料子板块上涨9.27%；涨幅前五为均瑶健康、会稽山、李子园、欢乐家、ST通葡，跌幅前五为好想你、迎驾贡酒、三只松鼠、山西汾酒、泸州老窖 [4][9] - 估值情况：截至2025年6月1日展示了各子板块PEttm估值 [15][16] 主要消费品及原材料价格 - 白酒价格：截至6月1日，2024年茅台散飞批价2070元，周环比降10元，月环比降50元；原箱批价2135元，周环比降5元、月环比降65元；五粮液普五批价950元，周、月环比持平；国窖1573批价855元，周环比持平，月环比降5元 [4][18] - 啤酒数据：2025年4月中国规模以上啤酒企业产量289.60万千升，同比+4.8%；1 - 4月累计产量1144.00万千升，同比 - 0.6% [4][23] - 上游原材料数据：截至2025年5月23日，牛奶零售价12.17元/升，周环+0.16%，同比 - 0.49%；酸奶零售价15.80元/公斤，周环比+0.06%，同比 - 1.25%；生鲜乳3.07元/公斤，同比 - 8.90%；4月中国奶粉进口金额66112.9万美元；截至5月30日，生猪14.40元/公斤，周环比+1.41%，同比 - 18.00%；仔猪20.66元/公斤，周环比 - 1.38%，同比 - 6.98%；猪肉价格41.99元/公斤，周环比 - 1.01%，同比 - 10.28%；白羽肉鸡7.37元/公斤，周环比+0.14%，同比 - 0.81%；牛肉63.49元/公斤，周环比 - 0.36%，同比+2.24%；玉米2380.39元/吨，周环比+0.18%，同比 - 2.33%；豆粕2975.14元/吨，周环比 - 1.75%，同比 - 14.13%；PET瓶片6350元/吨，周环比 - 0.78%，同比 - 13.61%；瓦楞纸3240元/吨，周环比+1.57%，同比 - 2.26% [25][27][28] 行业动态 - 京东618开启一小时红酒名庄酒成交额同比增长200%，洋酒礼盒成交额同比增长180%，葡萄酒品类销量同比增长超3倍，清酒品牌白鹤销量同比增长超4倍 [50] - 2025年4月广东规模以上企业啤酒产量41.65万千升，同比增长13.1%；1 - 4月累计产量143.79万千升，同比增长1.3% [50] 核心公司动态 - 5月27日涪陵榨菜向全体股东每10股派4.20元现金，共计派发现金红利4.85亿元，股权登记日6月3日，除权日6月4日 [52] - 5月29日海天味业每10股派8.60元现金，共计派发现金红利47.73亿元，股权登记日6月4日，除权日6月5日 [52]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，在31个申万一级板块中排名第27位，软饮料子板块表现亮眼上涨9.27% [4][9] - 白酒板块持续筑底，受“禁酒令”影响出现阶段性调整，但新规对行业直接影响有限，板块估值处于底部区间，建议关注高端酒和区域龙头 [4] - 啤酒需求旺季临近，终端动销已改善，随着气温升高、“618”刺激及消费政策提振，行业有望延续修复 [4] - 大众品中零食板块高景气高成长，魔芋和鹌鹑蛋品类表现突出；餐饮供应链有望受益于餐饮场景回暖，是稀缺成长赛道；乳制品需求向好，奶价有望企稳，带动盈利回升 [4] 各目录总结 二级市场表现 - 板块及个股表现：上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，排名第27位；软饮料子板块上涨9.27%；涨幅前五个股为均瑶健康、会稽山、李子园、欢乐家、ST通葡，跌幅前五为好想你、迎驾贡酒、三只松鼠、山西汾酒、泸州老窖 [4][9] - 估值情况：截至2025年6月1日，保健品、零食、软饮料等子板块有相应PEttm估值 [15][16] 主要消费品及原材料价格 - 白酒价格：截至6月1日，2024年茅台散飞批价2070元，原箱批价2135元，五粮液普五批价950元，国窖1573批价855元，部分批价有周、月环比变化 [4][18] - 啤酒数据：4月中国规模以上啤酒企业产量289.60万千升，同比+4.8%，1 - 4月累计产量1144.00万千升，同比 - 0.6% [4][23] - 上游原材料数据：截至2025年5月，乳制品、畜禽、农产品、包材等价格有不同程度的周环比、同比变化，4月中国奶粉进口金额为66112.9万美元 [25] 行业动态 - 京东618开启一小时红酒名庄酒成交额同比增长200%，洋酒礼盒同比增长180%，葡萄酒品类销量同比超3倍，白鹤清酒销量同比超4倍 [50] - 2025年4月广东规模以上企业啤酒产量同比增长13.1%，1 - 4月累计产量同比增长1.3% [50] 核心公司动态 - 5月27日涪陵榨菜向全体股东每10股派4.20元现金，共计派发现金红利4.85亿元 [52] - 5月29日海天味业每10股派8.60元现金，共计派发现金红利47.73亿元 [52]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 285 元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司股东大会及交流会积极坦诚，认为白酒行业向质量效益型转变，消费、产能、份额向优质集中，公司底牌足会完成节奏规划 [6] - 公司谋求长期稳定健康发展，经营策略清晰灵活，拓展年轻化赛道，以四大产品线驱动增长，推进全国化 2.0，汾享礼遇渠道接受度提升，费投更灵活高效 [6] - 公司经营质量较高，分红率有望持续提升，若需求好转有望恢复弹性增长，维持 25 - 27 年 EPS 预测值 10.79/11.83/13.20 元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 360.11 亿、391.46 亿、423.60 亿、459.17 亿，同比增速 12.8%、8.7%、8.2%、8.4% [2] - 归母净利润分别为 122.43 亿、131.69 亿、144.36 亿、161.01 亿，同比增速 17.3%、7.6%、9.6%、11.5% [2] - 每股盈利分别为 10.04 元、10.79 元、11.83 元、13.20 元，市盈率 19、17、16、14 倍，市净率 6.6、5.3、4.6、4.0 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 121996.42 万股，已上市流通股 121996.42 万股，总市值 2290.85 亿元，流通市值 2290.85 亿元 [3] - 资产负债率 30.75%，每股净资产 31.47 元，12 个月内最高/最低价 243.96/147.79 元 [3] 市场表现对比图 - 展示 2024 - 05 - 29 至 2025 - 05 - 29 山西汾酒与沪深 300 近 12 个月市场表现对比 [4][5] 相关研究报告 - 包括《山西汾酒（600809）2024 年报及 2025 年一季报点评：经营良性，分红提升》等多篇报告 [6] 整体观感 - 股东大会务实真诚，机构投资者参会量略减，个人投资者热情高，公司认为行业有三大集中趋势，会努力完成节奏规划 [6] 经营策略 - 谋求长期稳定健康发展，结合实际动态调整节奏，拓展白酒年轻化赛道，布局餐酒融合模式，推进 7 个维度，计划推年轻化产品 [6] - 以玻汾、老白汾、青花 20、青花 26 + 30 四大产品线驱动增长，资源按 1：3：3：3 分配，推动三大品牌协同 [6] - 推进全国化 2.0，省外占比超 65.8%，环山西市场高增速推进，长江以南深挖潜力，省内夯实基本盘 [6] 费投情况 - 汾享礼遇稳价盘、保利润成效体现，渠道接受度提升，活跃终端超 88.9 万家，后续保障费用兑现效率 [6] - 今年强化营销费用分类管控，构建三级授权体系，动态调整费用结构，注重费效比 [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示 2024 - 2027 年预测数据，涉及资产、负债、收入、利润、现金流等多项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长、获利、偿债、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

行业整体趋势 - 头部上市酒企(茅台、五粮液、汾酒、洋河、泸州老窖、古井贡酒)集体切换至低速发展模式 一季度TOP6酒企业绩增速显著放缓：茅台、古井贡酒营收/净利润维持两位数增长但增速回落 五粮液/汾酒/泸州老窖营收与净利润增速均降至个位数 洋河营收与净利润同比降幅超30% [1] - 全国规模以上白酒企业2025年1-4月累计产量130.8万千升 同比减少7.8% 可能迎来连续第八年产量下滑 [1] - 一季度规模以上白酒企业总营收1963.04亿元(同比+0.38%) 利润总额580.07亿元(同比-0.73%) 行业或进入零增长时代 [3] 头部酒企战略调整 - 发展目标转向"稳定"与"稳中有进"：茅台锁定9%营收增速目标 五粮液计划与宏观经济指标保持一致 泸州老窖提出"稳中求进" 汾酒强调"稳健增长" 古井贡酒规划"稳健增长" [4] - 市场布局精准化：古井贡酒实施"三通工程"聚焦核心省区 汾酒完善"一体两翼"机制重点开发长江以南空白市场 [6][8] - 渠道优化措施：洋河推进大商培育计划 泸州老窖动态调整渠道政策保障利润空间 古井贡酒优化费用投放结构 [8] - 产品策略调整：汾酒实施"四轮驱动"(玻汾控量/老白汾上量/青花20放量/青花26+增量) 茅台统筹投放资源平衡五个量比关系 [8][10] 行业结构性变化 - 规模以上白酒企业数量从2024年989家降至2025年887家 减少102家 显示行业集中度加速提升 [13] - 渠道库存改善：五粮液社会库存处于低位 部分终端"零库存" 泸州老窖库存安全可控 洋河库存水平已降低 [10][11] - 头部酒企倡导"竞合发展"：茅台提出与兄弟酒企探索差异化路径 共同满足不同价格带需求 [10] 年轻化战略布局 - 年轻消费群体占比显著提升：95后占白酒消费者18% 25-40岁群体占比达38%且同比增长8.2% [14] - 头部酒企年轻化实践：泸州老窖构建"酒+"跨界体系 五粮液组建年轻化专班研究5大维度(度数/外观/酒体/容量/定价) 汾酒推出"7个年轻化"战略(颜值/产品表达/品质表达等) [14][16] - 渠道创新：茅台/泸州老窖加快布局即时零售赛道 [16] 产品创新方向 - 低度化趋势明显：38度国窖1573年营收超百亿 五粮液将推出29度新品 低度酒市场规模预计突破740亿元 年复合增长率30% [18][20] - 代际创新产品受重视：汾酒青花26将实现增量 洋河第七代海之蓝定位百元价格带超级单品 代际新品具有自带IP属性优势 [20] 中小酒企发展启示 - 年轻化策略需差异化：应深度解构目标客群特征 结合地缘优势开展场景化营销 [17] - 产品创新路径：低度酒市场是确定性赛道但需构建品质壁垒 代际产品开发可延续品牌基因并创造新增价值 [18][20][21]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 白酒行业2025年目标理性，行业逐步施压，权重龙头配置价值凸显；大众品餐供空间广阔龙头修复，松鼠生态大会拓展边界 [1] - 当下白酒行业压力与风险逐步释放，供给端强化经营实力，需求端有望逐季修复，中长期配置价值凸显 [2] - 啤酒板块当前估值及市场预期处于低位，25Q2 - 25Q3旺季量价有超预期机遇；饮料行业2025年竞争激烈，但在假期延长、出行场景修复背景下仍有望高景气 [3] - 立高食品在稀奶油赛道有优势，安井食品和千味央厨销售表现环比修复，三只松鼠拓展新品类和新渠道 [7] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 白酒 - 关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，优势龙头如贵州茅台、五粮液等；红利延续如迎驾贡酒、今世缘等；弹性标的如泸州老窖、水井坊等 [1] 大众品 - 寻找高成长与强复苏两条主线，高景气或高成长逻辑如盐津铺子、好想你等；政策受益或复苏改善如青岛啤酒、海天味业等 [1] 白酒行业情况 - 2025年酒企稳字当头、降速发展和高质量增长成共识，着力份额提升，发力产品创新、场景深耕等方向 [2] - 贵州茅台提出不同阶段战略举措；山西汾酒坚持产品策略并推进年轻化和国际化；古井贡酒坚持“全国化、次高端”战略；洋河股份推进产品结构优化与升级 [2] - 迎驾贡酒2025年营业收入目标76亿元（同比+3.49%），净利润目标26.2亿元（同比+1%） [2] 啤酒饮料行业情况 啤酒 - 2025年1 - 4月中国规模以上企业啤酒累计产量1144.0万千升，同比 - 0.6%；4月产量289.6万千升，同比 + 4.8% [3] - 青岛啤酒选举姜宗祥为董事长，当前板块估值及预期低，25Q2 - 25Q3旺季量价有超预期可能 [3] 饮料 - 国内“果子熟了”推出电解制水，主打“轻负担、强补水”，适配多场景 [3] - 2025年饮料行业竞争激烈，但在假期和出行场景因素下有望高景气，优选渠道网点领先且有大单品潜力企业 [3] 餐供及三只松鼠情况 餐供 - 上海国际烘焙展举行，稀奶油是烘焙原料企业发力方向，立高食品在稀奶油赛道有优势，拟推UHT奶油新品 [4][7] - 安井食品和千味央厨4月销售环比修复，Q2起报表基数降低，业绩有望改善，安井新品推广思路优化，千味加大投入拓展新渠道 [7] 三只松鼠 - 召开“三生万物生态大会”，拓展饮料、米面粮油等品类及宠物食品等非食品品类，打造33个子品牌 [7] - 进行线下门店业态新尝试，发布一分利便利店和自有品牌全品类生活馆，实现“制造 + 品牌 + 零售”模式 [7]

财务表现 - 2024年公司营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营业收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.90个百分点，归母净利率34.00%，同比提升1.31个百分点 [2] - 2025年一季度末合同负债58.18亿元，环比减少28.54亿元，同比增加2.29亿元 [2] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.32亿元，同比增长14.35%，其他酒类营收93.42亿元，同比增长9.40% [1] - 青花系列占比提升，巴拿马、老白汾等腰部产品稳步增长 [1] - 公司坚持"抓青花、强腰部、稳玻汾"的产品策略，青花20有望较快放量，青花26、青花30提供增量 [3] - 玻汾在大众市场地位稳固，预计侧重于控量优化 [3] 区域布局 - 2024年省内市场营收135.00亿元，同比增长11.72%，省外市场营收223.74亿元，同比增长13.81% [1] - 截至2024年末，省内经销商835个，省外经销商3718个，较2023年末净增加15个和598个 [1] - 公司持续培育省外清香消费者，针对长江以南市场完善县级空白市场招商，拓展终端数量 [3] 经营展望 - 公司2024年及2025年一季度均实现正增长，体现品牌积淀和增长势能 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为136.3亿元、151.1亿元、166.7亿元，同比增长11.4%、10.8%、10.4% [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、16倍、14倍 [3]

公司业绩与增长目标 - 2024年公司营收360.11亿元，同比增长12.79%，跻身白酒行业前三，开启"茅五汾时代" [6] - 2025年公司将坚持稳中求进的工作总基调，继续保持稳健增长态势 [7] - 2024年首次实施中期分红，每股派发现金红利2.46元，合计派发30.01亿元 [9] - 2024年度拟每10股派发36.00元现金股利，总计派发43.92亿元 [10] 产品结构与动销情况 - 2024年中高价酒类营收265.32亿元，同比增长14.35%，毛利率84.45%，同比增加0.36个百分点 [11] - 中高价酒类指每升130元及以上产品，包括青花汾酒系列、巴拿马汾酒系列等 [12] - 青花汾酒系列占比提升是驱动中高价酒增长的核心因素 [13] - 2024年推出新品青花26，终端指导价718元/瓶，构建青花20、青花26、青花30完整产品梯队 [13][14] - 青花20多地动销增速超20%，公司通过五码合一新版产品投放消费者红包，开展事件营销活动 [15] 渠道与促销策略 - 端午临近，公司将在渠道与终端做好充足产品储备，并通过"汾享礼遇"开展渠道促销 [16] - 在长江以南空白市场拓展中，公司聚焦县级空白市场招商，培育核心渠道和经销商，开展当地特色促销活动 [18] 全国化与年轻化战略 - 白酒行业结构性分化加剧，高端化、集中化趋势显著，公司将继续把握清香品类优势，通过全国化布局实现增长 [17] - "汾酒年轻化"战略从2025年开始探索1.0版本，围绕"7个年轻化"展开，包括颜值、产品表达、品质表达、文化表达、传播形式、意见领袖、传播渠道 [18] - 名优白酒的品牌文化和历史底蕴有助于获得年轻消费群体认可 [18]

核心观点 - 山西汾酒在2024年白酒行业整体承压背景下实现营收360 1亿元(同比+12 8%)和归母净利润122 4亿元(同比+17 3%)的双位数增长 营收规模稳居行业前三 [1] - 公司通过"复兴纲领"战略在产品矩阵优化与市场扩张方面取得关键突破 构建了穿越周期的核心竞争力 [1] - 2025年公司提出全国化2 0 年轻化1 0 国际化1 0三大重点方向 推动清香品类从"品类热"迈向"产业强" [7][9] 财务表现 - 2024年公司产销率95 96% 生产量 销售量 库存量均保持正向增长 [3] - 中高价酒类(每升130元及以上)收入增长14 4%至265 3亿元 占总收入74% 毛利率微升至84 5% [3] - 其他酒类(每升130元以下)收入提升9 4%至93 4亿元 [4] - 2025年一季度营收165 2亿元(同比+7 7%) 净利润66 5亿元(同比+6 2%) [7] 产品策略 - 青花汾系列2024年继续放量 成为业绩增长核心动能 并发布新品青花26强化中高端产品定位 [3] - 玻汾凭借高性价比实现近百亿销售额 坐稳光瓶酒市场头把交椅 [4] - 通过"香型+价格"双重优势 青花系列成功卡位次高端商务场景 部分替代浓香型竞品 [3] 市场扩张 - 2024年省外收入增速(13 8%)超省内(11 7%) 省外销售额223 7亿元 占比达62 37% [4] - 经销商数量增至4553家 包括51家亿元级大商和768家千万级以上经销商 [4] - 全国化2 0战略重点突破长三角 珠三角等核心经济圈 并通过"上山下乡"渗透县级市场 [8] 战略布局 - 通过"五码合一"技术和"汾享礼遇"数字化工具提升终端动销效率 费效比优化至10 4% [4] - 年轻化1 0策略侧重低度化产品和国潮营销(如封藏大典)触达Z世代 [8] - 国际化1 0依托"一带一路"布局海外市场 打造中国特色酒文化表达体系 [8] 文化赋能 - 通过打造可品鉴的文化 高品位的品牌 有故事的产品来传播汾酒文化 [9] - 结合传统文化元素和现代设计理念提升品牌形象 [9] - 挖掘历史故事和文化内涵增强消费者精神共鸣 [9]