三季度营运表现 - 安踏品牌产品第三季度零售金额同比录得低单位数正增长 [1] - FILA品牌产品第三季度零售金额同比录得低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌产品第三季度零售金额同比增长45%至50% [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为132亿元人民币、152亿元人民币、171亿元人民币 [2] 渠道扩张与门店网络 - 国庆期间全国300多家新店同步开业 [1] - 新开门店包括39家安踏殿堂级店、30家安踏冠军店、24家超级安踏店、41家安踏灯塔店、8家安踏奥莱店、4家安踏作品集店、11家安踏儿童店、4家ANTA KIDS PARK及55家ANTA灵龙店 [1] 产品与技术研发 - 公司联合东华大学发布中国首款自研量产高性能无氟防水透湿材料"无氟安踏膜" [1] - 全新一代"风暴甲"上市，标志着全球高性能无氟防水透湿面料领域实现关键突破 [1] - 全新一代"风暴甲"将在海外市场同步发售，预计到2026年销量将超过50万件 [1] - 公司携手武汉纺织大学发布全新保暖技术"安踏六度芯科技"，该项源自航天科技的技术已实现民用化量产 [2] - 安踏集团计划在2030年前将可持续产品比例提升至50%，实现50%的可持续原材料使用 [1] 品牌营销与全球化布局 - HLSTYLED欧文风格空间全球之旅先后到达纽约、上海和巴黎 [2] - 公司在巴黎Footpatrol门店成功举办HL STYLED主题展演活动 [2] - 在线下，公司联手欧洲体育零售巨头JD Sports，通过其旗下Footpatrol与Size渠道进行产品发售 [2] - 在线上，公司以HELA为切入点，覆盖英国、法国、德国、意大利、西班牙五国的品牌官网 [2]

文章核心观点 - 全球产业竞争逻辑已转变为技术主权竞争，科技创新成为企业生存发展的必答题，运动鞋服领域实则是材料科学、生物力学与数据智能等前沿科技的终极试验场 [1] - 安踏集团通过牵头组建体育用品产业创新联合体，构建开放协同的产业创新平台，以产业链共生体模式攻克行业共性技术难题，系统性地为全产业链提供创新确定性 [3][6] - 公司正从多品牌运营商向技术驱动型生态平台公司进化，通过材料科技突破、AI战略部署及创新联合体机制，构筑更宽更深的护城河，重塑产业价值与未来 [44][51][54] 产业竞争逻辑变革 - 运动鞋服领域的竞争本质是材料科学、生物力学与数据智能等前沿科技的比拼 [1] - 国产品牌与国际巨头的关系从过去的追随与仰望，演进为今天的并立与竞合，产品实力与品牌认知的鸿沟正在快速弥合 [11] - 根本性的产品创新往往始于材料科学的底层突破，面料科技对现代运动产业的重要性已不亚于芯片之于电子产品 [12][15] 安踏集团业绩与研发投入 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至人民币385.4亿元，连续12年正增长，连续4年中国市场排名第一 [8] - 过去十年间，公司累计投入超过200亿元用于研发创新，未来五年还将再度投入200亿元 [9][48] - 公司与中国国家队建立的长期伙伴关系提供了顶级研发场域，构建起深厚的研发壁垒与产业认知 [46] 材料科技创新突破 - 无氟安踏膜创新采用与国际品牌完全不同的独立技术路线，以高透湿生物基高分子材料替代传统石油基原料，关键指标达到国际先进水平，产品价格仅为国际品牌的三分之一 [13] - 六度芯保暖科技采用与嫦娥六号月面国旗同源的玄武岩纤维，通过材料蓄热与红外反射特性实现高效保暖与轻量化设计的平衡 [14] - 无氟安踏膜成功打破国外技术垄断，玄武岩纤维将航天科技民用化，公司正在纺织产业链中系统性植入中国芯 [16][17] 创新联合体运作机制 - 联合体由安踏集团牵头发起，汇聚产学研优质资源，包含科研院校、中石化、申洲国际等供应链上游企业及国家体育总局体育科学研究所 [24] - 公司作为链主以10万件订单锁定产能助力供应商摊薄成本，并为联合体建立明确利益共享机制：知识产权由参与方共同所有，合作伙伴享有订单优先权 [26][27] - 公司设立每年2亿元Action创新基金为前瞻性探索提供资金支持，对内部团队不设短期KPI考核，营造鼓励试错的创新环境 [27] 技术攻坚与生态协同 - 天玑·高性能材料攻坚计划聚焦智能响应材料、轻量高强纤维等卡脖子技术，引入揭榜挂帅机制由成员公开竞标 [28][30] - 公司开放A-Lab创新实验室、运动科学实验室等资源，通过月度跟踪+季度会诊实现动态优化，确保攻关效率 [30] - 联合体成员单位从最初的13家扩充至34家，覆盖高等院校、科研院所及运动鞋服全产业链相关企业 [48] AI战略部署与成效 - 公司发布AI365战略，将人工智能系统性地融入营销、设计、商品、供应链、零售及运营等全业务环节 [35] - 推出行业首个设计大模型安踏灵龙设计大模型，基于公司30年积累的上千万鞋服数据及百亿参数大模型底座训练，具备文生图、鞋服设计等能力 [37] - 通过灵龙大模型与设计师的人机协同，产品开发周期可压缩一半以上，设计方案中选率提升30% [38][39] - 公司计划未来三年实现内部AI使用覆盖率超50%，并创造价值逾50亿元 [42] 公司价值重估与产业意义 - 公司估值逻辑从并购驱动的多品牌体系向技术驱动型生态平台重塑，价值体现在材料专利、技术标准制定权及产业链赋能方面 [49][51] - 创新联合体通过精准连接研发与市场、建立利益共享机制及打造自主可控技术底座，推动中国纺服产业从全球价值链参与者向标准制定者跨越 [18][53] - 公司的探索昭示中国制造从单体竞争迈向系统协作，从技术应用走向范式创造，正在重塑整个产业的价值与未来 [54]

产品技术突破 - 公司联合东华大学发布中国首个自主研发并率先实现量产的高性能无氟防水透湿材料无氟安踏膜（Aerovent Zero）[1] - 材料通过自研高导湿生物基高分子及微纳米结构调控实现透湿性显著提升 结合无氟防泼水表面改性和无氟粘合剂技术创新保障防水性[3] - 第三方测试显示材料核心指标达国际先进水平：静水压18000mmH₂O 透湿率7000g/m²·24h 且未检出全氟及多氟化合物[5] 环保特性与成本优势 - 材料开创性采用生物基含量达20%的高分子代替石油基原料 较国际无氟方案更环保[5] - 产品售价控制在国际同类面料成衣的三分之一 实现高性能科技普惠应用[5] - 全新风暴甲产品预估售价千元 预计2026年销量超50万件[5] 研发体系与创新投入 - 公司构建全球开放式创新生态网络 涵盖7大设计研发中心 70多所高校及科研机构 250多位专家和800多家供应商[7] - 过去十年累计创新相关投入达200亿元 未来五年将再投入200亿元用于自主创新研发[7] 可持续发展规划 - 集团计划2030年前将可持续产品比例提高至50% 并实现50%可持续原材料使用[7] - MSCI ESG评级跃升3级至A级 标准普尔全球评估中领先94%同业 稳居中国鞋服行业首位[7]

行业技术突破 - 中国首个自主研发并量产的高性能无氟防水透湿材料无氟安踏膜发布 标志着行业无氟化关键突破 [1] - 材料核心性能达国际先进水平 静水压18000mmH₂O 透湿率7000g/m²•24h [7] - 开创性采用生物基高分子替代石油基 生物基含量达20% 更符合可持续发展趋势 [8] 技术研发创新 - 通过自研高导湿生物基高分子及微纳米结构调控实现透湿性显著提升 [7] - 结合无氟防泼水表面改性和无氟粘合剂技术创新保障防水性能 [7] - 历经超百次量产实验测试及多环节验证 良品率与性能稳定性达高标准 [9] 产业化应用 - 依托自营成衣工厂实现规模化量产 打通实验室到市场全链路 [8] - 产品售价仅为国际同类材料成衣的三分之一 实现科技普惠应用 [9] - 新一代风暴甲产品将在海外同步发售 预计2026年销量超50万件 [10] 企业战略布局 - 安踏集团计划2030年前将可持续产品比例提高至50% [10] - 无氟安踏膜规模化应用是可持续发展战略重要实施步骤 [10] - 通过产学研深度融合与东华大学共建校企合作机制 [8]

公司业绩与增长 - 2024年公司营收同比增长13.5%至708.26亿元，加上亚玛芬总营收突破千亿元 [2] - 归母净利润同比增长52.36%达155.96亿元，主要受益于亚玛芬上市带来的一次性股权收入 [16] - 电商业务增幅达20.7%，显著高于DTC渠道7.3%的增幅 [42] - 公司计划2025年主品牌实现高单位数增长，FILA中单位数增长，迪桑特与可隆保持30%以上增长 [54] 品牌发展现状 - FILA曾贡献集团43.5%营收和46.3%经营利润，但2024年营收增幅降至6.1% [11][20] - 主品牌及FILA贡献85%基本盘收入，但两大板块均触及增长瓶颈 [18] - 迪桑特、可隆等品牌享受中产消费红利但受限于小众定位 [5] - 361度2024年营收突破百亿同比增19.6%，增速超过公司 [25] 战略调整与重塑 - CEO提出3年内单品牌超越耐克中国的目标 [7] - 主品牌门店将划分为五个等级，ARENA竞技场月均店效超100万元 [35][36] - 计划2025年减少135-235家低效门店，重点发展"安踏冠军"和"超级安踏" [38][39] - 产品端借鉴始祖鸟策略，推出安踏膜、风暴甲等商品IP [41] 国际化布局 - 五年目标为海外销售占比达15%，已进入欧美、东南亚、中东及非洲市场 [49] - 进驻Foot Locker等110家欧美主流零售渠道 [50] - ANTA KAI系列海外发售形成抢购热潮，海外影响力反哺国内 [52][53] 财务表现与投入 - 整体毛利率下滑0.4个百分点至62.2%，经营利润率下滑1.2个百分点至23.4% [43][44] - 公司接受阶段性利润率下降以支持品牌投入，重点转向规模增长和品牌升级 [46][47] - 2025年将继续加大市场投入包括门店升级、新品投放和赛事赞助 [48]

公司财务表现 - 2024年公司营收同比增长13.5%至708.26亿元[1] - 归母净利润同比增长52.36%达155.96亿元[10] - 整体毛利率下滑0.4个百分点至62.2%[25] - 经营利润率下滑1.2个百分点至23.4%[25] 品牌发展策略 - 主品牌及FILA贡献接近85%的基本盘收入[12] - FILA全年营收增幅仅6.1%低于预期[13] - 迪桑特与可隆保持30%以上增长目标[31] - 计划五年内海外销售占比达15%[29] 产品与渠道调整 - 电商业务整体增幅达20.7%高于DTC渠道7.3%增幅[25] - ARENA安踏竞技场月均店效超100万元[21] - 2025年主品牌门店总数预计减少135-235家[23] - 推出安踏膜、风暴甲等多个商品IP[24] 市场竞争环境 - 361度2024年营收同比增19.6%突破百亿[14] - FILA面临中高端竞争加剧与潮流市场疲软双重危机[14] - 主品牌门店超九千家且超300亿体量[16] - 进驻Foot Locker等110家欧美主流零售渠道[29] 战略方向调整 - 提出3年内单品牌超越耐克中国目标[3] - 重点发展"安踏冠军"及"超级安踏"门店[24] - 接受阶段性降低利润率以投入品牌建设[27] - 通过海外市场影响力反哺国内品牌定位[31]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有所下降，但各品牌仍有亮点，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来业绩增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，同比降 1.2 个百分点，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，同比降 2.3 个百分点，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，同比升 1.5 个百分点，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 年净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有下降但各品牌表现良好，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来盈利增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62,356|70,826|79,334|88,750|96,214| |(+/-%)|16.2%|13.6%|12.0%|11.9%|8.4%| |净利润(百万元)|10236|15596|13480|15458|17002| |(+/-%)|34.9%|52.4%|-13.6%|14.7%|10.0%| |每股收益（元）|3.65|5.56|4.80|5.51|6.06| |EBIT Margin|21.9%|20.0%|20.1%|20.4%|20.5%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|25.3%|19.7%|20.3%|20.1%| |市盈率（PE）|25.0|16.4|19.0|16.6|15.1| |EV/EBITDA|22.8|22.6|17.3|15.1|14.0| |市净率（PB）|4.98|4.15|3.74|3.36|3.02|[40]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏2024年年报显示集团业绩靓丽，各品牌表现良好，预计2025 - 2027年收入和归母净利有一定增长，公司核心壁垒显著，维持“买入”评级 [1][6][10] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2024年主品牌流水高单位数增长，报表收入335亿，同比+10.6%，DTC/电子商务/批发收入分别同比+7.2%/+20.7%/-2.1%，毛利率54.5%，同比-0.4pp，营业利润率21.0%，同比-1.2pp [2] - 2024年末新业态店铺数量增加，商品组货及零售店效表现优秀，2025年将聚焦爆品及新业态发展，推动品牌出海 [2] FILA品牌 - 2024年品牌流水中单位数增长，报表收入266亿，同比+6.1%，毛利率67.8%，同比-1.2pp，营业利润率25.3%，同比-2.3pp [3] - 2025年1月换帅，期待后续各子品牌在产品、品宣、渠道方面创新 [3] 其他品牌 - 2024年流水增长40% - 45%，报表收入107亿，同比+53.7%，毛利率72.2%，同比-0.7pp，营业利润率28.6%，同比+1.5pp [4] - Descente品牌在高端高尔夫口碑领先，Kolon品牌增速领跑，心智品类表现优异 [4] Amer Sports - 2024年收入51.8亿美元，同比+18%，大中华区同比+54%，归母净利润7260万美元，扭亏 [5] - 2024年为安踏带来分占联营公司利润1.98亿人民币，另有上市/配售一次性资本利得15.7/20.9亿元 [5] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为20/18/16X [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|16.93|19.72|17.96|16.42|[10] 三大报表预测值 资产负债表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177|[12] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73|[12] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|16.93|19.72|17.96|16.42| |估值比率 - P/B|4.28|3.89|3.53|3.20| |估值比率 - EV/EBITDA|19.45|17.61|15.92|14.49|[12]