技术研发与产品进展 - 公司以技术创新为核心驱动力，持续加大在碳化硅领域的研发投入与产能布局 [1] - 6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上，处于行业领先位置 [1] - 8英寸碳化硅衬底已开始小批量生产，12英寸碳化硅衬底研发顺利，目前正常推进中 [1] 产品应用与市场拓展 - 成功开发出超高纯碳化硅陶瓷粉料，可满足半导体、热喷涂、高温结构件等多领域对高纯度、定制化粉体需求 [1] - 成功开发出高纯半绝缘碳化硅粉料，可满足碳化硅宝石晶体和光波导片晶体生长要求 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为晶盛机电，业务聚焦于半导体装备、衬底材料及耗材三大板块 [2] * 行业涉及半导体设备与材料、新能源光伏装备、碳化硅等化合物半导体产业链 [2][3] 核心观点与论据 财务业绩与业务结构转变 * 2025年前三季度公司实现营业收入82.73亿元，归母净利润9.01亿元 [3] * 公司业务结构发生显著变化，半导体订单已远超光伏订单，未来半导体业务占比将持续上升 [3][16] * 第三季度盈利能力改善主要得益于高毛利半导体设备收入确认和成本控制 [3][12] * 展望2026年，高毛利设备收入比例增加、干锅业务市占率提升及零部件业务规模扩大，将推动公司整体毛利良好回升 [3][12] 半导体设备技术进展与国产化 * 12英寸常压硅外延设备交付国内头部客户，关键指标达国际先进水平 [2][3] * 应用于先进制程的12英寸硅减压外延生长设备实现销售出货 [3] * 积极推进12英寸干进干出、边抛机、双面减薄机等新产品的客户验证 [3] * 成功开发激光外槽和激光开槽分装设备，实现国产替代 [3] * 首条12英寸碳化硅衬底加工中试线已通线，设备100%国产化 [2][5] 碳化硅衬底材料布局与竞争优势 * 在碳化硅领域，公司12英寸衬底方面处于领跑位置，8英寸与同行并跑，6英寸具备明显优势 [2][6] * 积极推进8英寸碳化硅衬底的全球客户验证，已获取部分国际客户批量订单 [2][5] * 公司于2019年进入该领域时便瞄准8英寸，预计到2027年8英寸将全面取代6英寸成为主流 [6] * 通过西部基地布局、自主研发OHT天车系统实现全自动生产线，以提高良率并降低人工成本，保持技术领先和成本优势 [2][7] 海外战略布局与产能规划 * 公司在马来西亚槟城投建8英寸碳化硅衬底项目，以提升全球供应能力，预计2026年四季度或2027年一季度提供8英寸衬底 [2][5][7] * 海外布局旨在满足海外客户多元采购需求，规避潜在关税风险，并凭借全自动自主研发产线实现成本竞争力 [2][7] 光伏行业现状与公司策略 * 光伏行业面临产能过剩挑战，公司所有历史光伏设备订单已发货完毕，减值压力可控 [3][8] * 公司在Topcon和BC领域持续推进技术创新，如推出替代银的铜丝设备并开始发货 [3][16] * 预计光伏行业已触底，未来回弹时间可能在2026年至2027年之间 [16][17] * 2025年可能是光伏设备行业低谷，预计2026年情况会有所好转 [15] 行业趋势与竞争格局展望 * 未来几年碳化硅衬底行业龙头集中度将提高，随着2027年规模供应增加，价格可能进一步下降 [2][7][9] * 未来五年对半导体设备行业持乐观态度，地缘政治推动国产化成为主流趋势，平台性大公司将占据主导 [12][20][25] * 国内8英寸晶圆产能目前较为有限，随着市场需求增长，供需关系将趋于紧张，价格走势预计保持健康上升 [10] * 先进封装是全球7纳米之后的重要赛道，公司已与头部企业合作验证产品，并计划推出新产品 [22] 新材料研发与应用前景 * 碳化硅因其优异导热性能，在CoWoS中介层、AR眼镜等领域具有广阔市场前景，预计市场需求达百万片级别，对应数百亿人民币市场空间 [13] * 公司布局氮化硅、氮化镓、氮化铝等多种散热材料，以应对功率半导体增长的需求 [2][18][20] * 金刚石散热性能极佳（热导率可达2000 W/mK，碳化硅约为400 W/mK），但产业化面临成本高、工艺复杂等挑战，目前年出货量约1,000片，未达大规模产业化阶段 [18][19] 其他重要内容 * 公司通过避免简单替代，而是真正实现国产替代进行战略布局，例如是国内唯一走小A路线的外延生长设备公司 [21] * 在离子注入机等高端设备上，公司通过定制光学系统等技术实现差异化优势 [23][24] * 干锅业务下半年情况显著改善，市占率接近国内前六大供应商的一半，预计将为2025年第四季度及2026年提供良好利润支持 [14]

公司业务布局与竞争优势 - 公司定位一站式低碳智慧供热整体解决方案提供商 具备自动化 信息化和智能化全栈自主核心技术 已取得24项人工智能技术发明专利 [2] - RUNA - STORM AI智慧供热系统融合多项先进技术 智慧供热管理平台达到国内领先水平 以云为中心构建多元化智慧供热平台 [2] - 具备全链条自主化能力 能提供全生命周期综合解决方案 助力国家碳减排战略 [2] 半导体业务进展 - 全资子公司布局第三代半导体SiC业务 8英寸碳化硅衬底长晶技术经过调整优化 可保证晶体稳定生长和加工 [3] - 碳化硅粉料已符合标准并实现量产 电阻式双温区长晶炉经过优化升级 具备量产能力 [3] 经营模式与财务表现 - 合同能源管理（EMC）是主要经营模式之一 向供热企业提供供热节能服务并分享收益 该模式受到供热企业肯定 [4] - 上半年营收同比增长27.2% 归母净利润同比增长59.63% 但扣非净利润仍亏损 经营现金流持续为负 [5] - 财务表现受供热行业季节性影响 项目实施和回款集中在第四季度 客户多为国有热力公司且财务状况良好 [5] 产品研发与市场拓展 - 针对磁悬浮热泵机组 智能物联平衡阀等产品加大研发投入 融合AI技术提升产品性能 [6] - 深耕传统优势区域并拓展新兴区域 暂未计划向其他工业领域延伸 也无开拓新节能环保业务领域的计划 [6] 技术创新与行业地位 - 作为工信部专精特新小巨人企业 通过优化数字孪生平台和完善智慧供热平台持续技术创新 [7] - 以工业互联网技术为出发点 加强人工智能+技术研发投入 打造完整产品体系覆盖供热系统核心环节 [7] 数据与AI应用策略 - 积累的供热数据目前仅用于为热力公司提供节能降碳服务 确保合规性 暂无数据市场化计划 [8] - 构建多维度AI技术应用体系提升供热效率与节能效果 暂未计划将AI技术拓展到其他能源管理领域 [8]

报告核心观点 - 宏观策略当前处于 Risk - off 阶段，短期防御优先选择高股息稳定板块，政策明朗后反攻优先选择成长板块 [1][6][7] - 预计甬矽转债上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049% [2][8] - 晶盛机电成功备案 60 万片 8 英寸衬底产能，有望受益 8 英寸衬底产业化，维持“买入”评级 [3][10][11] 宏观策略 海外波动加剧 - 中美关系方面，特朗普关税政策缓和但仍可能加码，双方深层次分歧未解决，未来关系不确定性高 [6] - 伊以冲突升级，美国空袭扩大战争范围，若伊朗封锁海峡或引发全面战争，加剧全球地缘政治风险和市场动荡 [6] - 4 月 7 日关税反转开启的 risk - on 模式驱动力不足，全球转向 risk - off 阶段，风险资产价格下行，避险资产价格短期向上，原油价格或上行 [6] 国内基本面变化 - 国内商品消费二季度增速不弱，“口红效应”由“新消费”替代，呈现龙头企业繁荣；出口仍面临关税增幅，基本面“弱平稳”，市场跟随海外事件和资金流动交易 [6] 资金流向与行为 - 两融余额维持在 1.8 万亿附近，机构资金仓位下降，增量资金不足，市场板块结构轮动，热点轮换快，缺乏长期主线 [6] - 成交额是短期交易重要指引，换手率和成交额均值下行，市场指数向成交额靠拢，行业上行动力待加强，市场进入蓄势期，风格或进入再均衡阶段 [6] 投资建议 - 短期以防御模式应对，以 A50、沪深 300 指数为底仓，选择银行、运营商等稳定板块防守 [1][7] - 政策明朗后，反攻优先选择计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等成长板块 [1][7] 固收金工 甬矽转债情况 - 预计上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049% [2][8] - 债底估值 83.69 元，YTM 为 2.82%，债底保护一般；转换平价 101.6 元，平价溢价率 - 1.63%；转债条款中规中矩，总股本稀释率 9.11% [8] 甬矽电子情况 - 主要从事集成电路封装和测试，以中高端及先进封装技术和产品为主，核心团队经验丰富，产品结构优良，已进入知名公司供应链 [8] - 2019 - 2024 年营收复合增速 58.07%，2024 年营收 36.09 亿元，同比增 9.82%；封装测试业务收入逐年增长，产品结构年际调整 [8][9] - 销售净利率和毛利率波动，财务费用率上升，销售和管理费用率下降 [9] 行业 晶盛机电情况 - 子公司年产 60 万片 8 英寸碳化硅衬底片切磨抛产线项目备案，公司衬底产能规划达 90 万片，有望受益 8 英寸衬底产业化 [10] - 8 英寸 SiC 可降本，公司 8 英寸产能全国最多，有望受益下游客户转型 [10] - Wolfspeed 因债务问题申请破产，市场份额下降，国产供应商竞争力增强 [3][10] - 公司材料与设备双轮布局，外延、离子注入、量检测等产品线齐全 [3][10][11] 盈利预测与评级 - 维持公司 2025 - 2027 年归母净利润为 20/22/27 亿元，对应股价 PE 为 17/16/13 倍，维持“买入”评级 [5][11]

Wolfspeed破产事件分析 - 全球SiC巨头Wolfspeed因65亿美元债务问题宣布准备申请破产，股价单日暴跌60%，2024年累计下跌85%[1][16][18] - 公司2021年市值达165亿美元（约1200亿人民币），但2025财年前三季度毛利率分别为-18.6%、-20.6%、-12.1%[8][15] - 激进扩产策略导致危机，包括投入数十亿美元建设8英寸晶圆厂，但产能利用率不足且良率长期低于40%[10][12][33] 行业竞争格局变化 - Wolfspeed仍以33.7%市占率居首，但中国天科合达(17.3%)和天岳先进(17.1%)已位列全球二三位[34] - 日本瑞萨电子可能放弃电动汽车SiC功率半导体生产，行业面临重新洗牌[21][22] - 中国厂商将6英寸衬底价格压至国际水平30%，2024年价格降幅超30%，6寸片跌破500美元[33][41] 技术发展与市场趋势 - 碳化硅功率器件市场规模从2020年45亿元增至2024年227亿元，CAGR达50%，预计2029年突破千亿[28] - 8英寸衬底理论上可降成本30%，但实际良率问题未解；12英寸衬底已由天岳先进国内首发[33][38] - SiC器件可使电动车能源效率提升9%，比亚迪/蔚来等已规模化采用碳化硅MOSFET模块[25][26] 中国产业链崛起 - 中国占全球SiC市场1/3份额，天岳先进临港工厂年产30万片8英寸衬底，年产量增56.6%[28][36] - 国内超10家企业布局8英寸SiC赛道，部分已具备量产能力[43] - 中美技术脱钩促使中国车企优先选择本土供应链，Wolfspeed未在中国设厂错失市场红利[30][31] 未来市场展望 - 预计2030年全球SiC衬底市场规模达664亿元，CAGR39%；8英寸衬底出货份额将超20%[43] - 短期面临需求疲软和供给过剩压力，但长期价差缩小将加速SiC渗透[42][43] - 应用领域持续拓宽，如AR眼镜光波导技术等新场景涌现[43]

公司调研情况 - 知名私募天倚道投资近期对晶盛机电进行了特定对象调研 [1] - 晶盛机电报告期内实现营业收入175.77亿元，净利润25.10亿元 [1] - 公司加速推进半导体装备国产替代，成功开发多种12英寸半导体装备，产品指标达国际先进水平 [1] - 在半导体衬底材料方面，公司快速推进8英寸碳化硅衬底产能爬坡，市场拓展成果显著 [1] - 石英坩埚业务通过全自动化生产平台提升效率，晶鸿精密成为核心零部件供应商 [1] - 主要客户包括TCL中环、长电科技等知名上市公司或大型企业，在手订单基本为下游头部客户订单，付款履约情况良好 [1] - 公司未来将坚持"先进材料、先进装备"发展战略，打造多元业务协同发展的平台型公司 [1] 机构背景 - 天倚道投资注册资本1000万元，是第一批拿到私募资格并经过证监会备案的公司之一 [2] - 2016年取得新股网下配售资格，2017年成为中国基金业协会会员，已具有3+3投顾资质 [2] - 2019年获得科创板网下配售资格，管理规模累计50亿元以上 [2] - 产品运作策略以多策略为主，结合人工智能、量化选股、程序化TO等策略 [2] - 有股票多头系列、量化对冲系列、指数增强系列产品，紧密跟踪指数并动态调整策略 [2] - 历经多轮牛熊市考验，管理规模日益壮大，在业内有良好信誉口碑 [2]