风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何 意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 Iren美股盘前涨幅扩大至近30%，戴尔科技美股盘前涨超5%，报道称微软与澳大利亚的Iren签署97亿美 元的AI云协议。Iren同时宣布，已同意从戴尔科技公司采购价值58亿美元的必备GPU及相关设备。 ...

整体业绩表现 - 2025年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通营收分别为7947亿元、3943亿元、2930亿元，增速分别降至0.4%、0.6%、1.0%，较2024年同期显著放缓 [2] - 仅第三季度，仅中国移动实现2.5%的同比增长，中国联通持平，中国电信同比下降0.91% [2] - 同期净利润分别为1154亿元、308亿元、200亿元，增速分别为4.0%、5.0%、5.1%，但较去年同期5.1%、8.1%、10.0%的增速均有所放缓 [2] - 工信部数据显示，前三季度电信业务收入累计完成13270亿元，同比增长0.9% [2] 传统业务疲软态势 - 三大运营商传统业务收入占比从2020年的92%降至2025年三季度的78% [3] - 中国移动ARPU降至48元，较2024年同期的49.5元下降3%，且较2025年二季度减少1.5元 [3] - 三大运营商宽带用户合计净增2975万户，较2024年同期减少18% [4] - 传统业务毛利率从2020年的45%降至2025年三季度的38%，而新兴业务毛利率普遍超60% [4] AI新兴业务增长 - 中国联通“算网数智”业务中，AI相关收入占比超60%，联通云收入达529亿元，同比增长20.6% [6] - 中国联通智算总规模超35 EFLOPS，AI训练与推理服务收入占联通云收入的35%，达185.15亿元 [6] - 中国电信智能收入同比暴涨62.3%，收入规模预计超300亿元，占其产业数字化业务的24% [7] - 三大运营商AI相关业务收入占比从2024年的12%升至2025年三季度的19%，利润率较传统业务高15-20个百分点 [8] 行业增长逻辑转变 - 三大运营商前三季度研发费用合计超220亿元，其中AI相关投入占比超40% [10] - 中国电信研发费用91亿元，中国联通研发费用57.61亿元同比增长5.9%，中国移动计划未来三年AI投入翻番 [10] - 三大运营商AI云服务用户数较2024年增长30%，资源利用率从20%提升至35%以上 [11] - 产业链设备商如中兴通讯算力营收同比增长180%，服务器及存储营收同比增长250% [11]

文章核心观点 - 中国三大运营商在2025年前三季度面临营收增速放缓但利润保持正增长的态势，传统通信业务因市场饱和而增长乏力，而以人工智能为核心的新兴业务正成为驱动营收和利润增长的新引擎，标志着通信行业增长逻辑的根本性转变 [3][4][8][12] 运营商整体财务表现 - 2025年前三季度，中国移动、中国电信和中国联通的营收分别为7947亿元、3943亿元、2930亿元，营收增速分别从2024年同期的2.0%、2.9%、3.0%降至0.4%、0.6%、1.0% [3] - 仅第三季度，仅中国移动实现2.5%的同比增长，中国联通持平，中国电信同比下降0.91% [3] - 同期三家净利润分别为1154亿元、308亿元、200亿元，增速为4.0%、5.0%和5.1%，但较去年同期的5.1%、8.1%、10.0%均有所放缓 [3] - 前三季度我国电信业务收入累计完成13270亿元，同比增长0.9% [3] 传统业务疲软态势 - 三大运营商传统业务收入占比从2020年的92%降至2025年三季度的78% [5] - 中国移动移动用户达10.09亿，市场份额超50%，5G用户6.22亿户，渗透率61.7%，但前三季度ARPU降至48元，较2024年同期的49.5元下降3% [5] - 中国电信用户增量空间基本闭合，中国联通前三季度移动用户净增1248万户但营收同比仅增1% [6] - 家庭宽带市场呈现“量增价减”，三大运营商宽带用户合计净增2975万户，较2024年同期减少18% [6] - 传统业务毛利率从2020年的45%降至2025年三季度的38% [6] AI新兴业务增长表现 - 中国联通“算网数智”业务中AI相关收入占比超60%，联通云收入达529亿元，同比增长20.6% [8] - 中国联通智算总规模超35 EFLOPS，AI训练与推理服务收入占联通云收入的35%，达185.15亿元 [8] - 中国电信智能收入同比暴涨62.3%，收入规模预计超300亿元，占其产业数字化业务的24% [9] - 中国移动“AI+DICT项目”落地超3000个，生态联盟带动企业平均营收增35% [9] - 三大运营商AI相关业务收入占比从2024年的12%升至2025年三季度的19%，利润率较传统业务高15–20个百分点 [10] 行业增长逻辑转变 - 运营商从“管道思维”向“算力与服务思维”转型，AI业务从战略布局转向核心利润贡献点 [12] - 三大运营商前三季度研发费用合计超220亿元，其中AI相关投入占比超40% [12] - 中国电信研发费用91亿元，中国联通研发费用57.61亿元同比增长5.9%，中国移动计划未来三年AI投入翻番 [12] - 三大运营商AI云服务用户数较2024年增长30%，资源利用率从20%提升至35%以上 [13] - 产业链出现正向循环，例如中兴通讯算力营收同比增长180% [13]

市场表现与交易活动 - 英伟达单日市值飙升2450亿美元创纪录，股价上涨5% [1][5] - 微软股价上涨2%，市值增加800亿美元 [1][5] - 纳斯达克100指数和费城半导体指数均创历史新高 [1][5] - 10月28日英伟达宣布超过15项重大合作，涵盖诺基亚、微软、OpenAI、礼来、Uber等企业 [1][3] - 诺基亚因获得英伟达10亿美元股权投资，股价暴涨23%，市值增加100亿美元 [3] 市场情绪与结构性分化 - 高盛交易员指出市场对密集的AI交易活动感到疲劳，怀疑情绪正在累积 [1][5] - 主要质疑点在于AI生态系统内部的“循环投资”模式，即企业间相互投资和采购 [1][5] - 标普500指数创历史新高，但内部有398只个股下跌，创下该指数收于高位时下跌个股数量的纪录 [1][7] - 等权重标普500指数与市值加权指数出现历史性背离，显示市场涨幅高度集中于少数AI巨头 [1][7] 公司合作与业务动态 - 英伟达CEO黄仁勋在GTC大会驳斥AI泡沫论，称公司拥有5000亿美元的营收可见性 [1][7] - PayPal与OpenAI合作扩展支付功能，股价上涨4%，市值增加30亿美元 [3] - 网络安全公司CrowdStrike与英伟达合作开发AI代理，股价上涨3%，市值增加50亿美元 [3] - 其他与英伟达合作的企业包括甲骨文、Uber、礼来、Palantir、HPE、Zoom、ServiceNow等 [3][4] - Adobe宣布与谷歌云扩展战略合作，CoreWeave表示有意进入美国联邦市场 [4]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但提出了具体的投资建议：建议关注转型AI数据中心较为进取、有明确AI算力拓展规划及电力保证、且持币市值、持股市值、在手合同现值之和较当前股价折价的公司[4] - 核心观点：加密矿场公司因具备低廉电价和大量已获批电力额度，正成为AI数据中心的新入局者；转型AI数据中心已成为大部分加密矿场的共识，但各公司转型策略与进度各不相同[4][2] 行业转型背景与现状 - 自2024年以来，许多比特币挖矿公司开始向AI云服务及数据中心业务转型，主要驱动因素包括比特币全网算力增长导致挖矿难度提升、比特币减半事件、加密行业周期波动大，以及AI算力需求激增[2][10] - 美国能源部预计到2030年美国需新增100GW峰值电力供应，其中50GW将直接用于数据中心，加密矿场已有的通电算力基础设施天然适合转型AI业务[10] - 由于数据中心建设需要时间，截至2025年上半年，大部分加密矿场的AI营收占比仍不高，许多公司的AI业务预计在2025年下半年或2026年才开始创收[2][11] 重点公司分析总结 - **Core Scientific**: AI数据中心转型先行者，与CoreWeave签订了一系列为期12年的HPC托管合同，合同现值约37.2亿至50.0亿美元，对应590MW关键IT负载，预计2027年有潜力拓展至1.3GW；2025年上半年其AI业务营收为0.19亿美元，占总营收12.1%[3][14][17][21] - **TeraWulf**: 与Core42和Fluidstack签订了为期10年的AI数据中心合作，合同现值约5.3亿至26.1亿美元，当前合同对应522.5MW毛容量，预计2030年有潜力拓展至1,150MW[3][27][28][30] - **Iris Energy**: 主要提供AI云服务，持有2.3万张GPU（包含1.9万张英伟达B200及B300s），预计2026年第一季度全部投入运营，对应约5亿美元年化收入；截至2025年8月，公司运营算力为0.81GW，潜在并网能力为2.91GW[3][34][35][40] - **Hut 8**: 持有上市公司American Bitcoin 80%股权；与加拿大电力公司IESO签署5年310MW发电合作协议，预计2026年5月开始运营，年化收入约0.43亿美元；2025年上半年公司共有978MW算力，8月又拓展了1.53GW算力[3][44][45] - **WhiteFiber**: 由Bit Digital剥离HPC业务而成立，Bit Digital持有其71.5%股份；目前签约合同超过4,998块GPU，年化收入（ARR）超过9,141万美元；预计2026年上半年有24MW数据中心算力投入运营，潜在容量为216MW[3][47][48][50] - **Hive Digital**: 采取比特币挖矿与AI业务齐头并进策略；截至2025年6月30日运营5,150块GPU；与Bell Canada合作，预计2026年从云计算和AI模型训练服务中实现1亿美元年化收入；公司算力总容量约为358.2MW[3][51][56][57] - **Galaxy Digital**: 主业为数字资产交易和管理，2024年11月与CoreWeave签订为期15年、526MW关键负载的合同切入AI领域，合同现值约38.7亿美元，预计算力全部投入运营后年化营收超10亿美元[3][58][59] - **Cipher Mining**: 与Fluidstack签订AI数据中心合作，合同初期10年，到期可选择续期，合同现值为-1.5亿至5.5亿美元，满负荷运营年化收入约3亿美元[3][60][62] 投资建议小结 - 报告建议关注在AI数据中心转型上较为进取的公司，具体提及Core Scientific、Hut 8 Mining以及Hive Digital[65] - 投资逻辑基于各公司已获得的AI合同现值、明确的算力扩张规划以及电力保障能力，并建议结合其持币市值、持股市值及在手合同现值之和与当前股价的折价情况进行综合评估[4][66]

AI投资重心转向基础设施 - 资本从算法和应用层转向物理基础设施投资，如数据中心、电力和冷却系统[6] - 美国数据中心施工支出按年化口径已达400亿美元，同比增长30%[9] - 麦肯锡测算到2030年全球需投入6.7万亿美元满足算力需求，其中AI工作负载占五万多亿美元[10] AI行业进入"重工业时代" - AI行业逻辑从互联网的轻逻辑转向重资产模式，算力需求越大能耗越高[12] - 大模型运行需要GPU、电力、冷却系统和稳定网络，进入"物理战争"阶段[13] - 全球最赚钱公司成为算力供应商，如英伟达和微软，形成新一轮"数字淘金热"[14] 资本面临兑现压力 - 美国AI板块市盈率从2023年58倍降至2025年35倍，大模型公司普遍亏损[19] - 投资者从兴奋转向焦虑，面临技术指数级进步与商业线性兑现的矛盾[21] - 市场出现分化：大模型厂商烧钱、小模型公司盈利、硬件利润暴涨而软件增长放缓[23] 能源消耗成为关键制约 - 超大型数据中心年耗电量相当于10万人口城市总用电量[26] - 云计算巨头年冷却用水超十亿升，在干旱地区可能抽干整条河流[27] - 亚利桑那、墨西哥和印度出现因数据中心导致的资源紧张和社区抗议[28] 全球算力主权争夺 - 美国抢电、中东建"数据沙漠"、印度等东南亚国家争夺"算力落地权"[29] - 技术革命本质是能量重新分配，从煤炭石油到算力电力[30] - 能源掌握者能喂饱算法，算力主权争夺取代过去的数据主权争夺[29] 技术泡沫与价值创造周期 - 铁路泡沫留下铁路，互联网泡沫留下网络，AI泡沫将留下算力和基础设施[36] - 人类用希望推动世界，用幻灭修正方向，价值总在泡沫后出现[36] - AI热潮核心是"人还相信什么"，最终兑现未来的不是算法而是人[39]

机构：中银国际 研究员：Michael MENG EBIT declined 1% YoY for the quarter to RMB32.1bn as a result of the 2.1% YoYsavings from depreciation and amortisation which offset the 4.6% YoY increasein operating expenses. Key Risks for Rating 3Q earnings increased 1.4% YoY despite EBITDA and margin erosiondue to rising OPEX from new product development and talentrecruitment for AI Cloud in our view. We expect booming demand forAI calculating power for cloud service with full domestic IP andhardware/software will drive telco ea ...

提前说一句： 这篇文章不好读，甚至有点「烧脑」；但没关系，你读下去就会发现，我讲是AI背后的资本、人心和 周期。 国庆刚过，全球资本市场又传来新动静。 这次是更大资本层面，10 月 15 日，一笔高达 400 亿美元的收购案敲定：几家美国头部投资机构联合买 下了全球最大的数据中心之一。 前一天，Google 也在印度宣布，要砸 150 亿美元建一个新的 AI 枢纽。 听起来离我们很远，但这两件事，有点意思：所有人都还在谈模型、谈智能体时，国外资本悄悄开始 「砌砖」了；他们不再炒算法，也不太关心应用层，而是集体冲向一件事：地基。 所以，我这几天一直在想：为什么所有人都在往天上看，这些公司开始往地下投入？ 01 要理解这波 AI 热潮，得先看看钱都去了哪。 我翻了一波数据，挺夸张。 截至2025 年 6 月，美国的数据中心施工支出，按年化口径算，已经冲到400 亿美元，比去年多了大概 30%。这是美国银行研究院根据商务部数据做的统计，路透也有同样口径的报道。 放到全球看更离谱。 麦肯锡测算，到2030 年，全球为了满足算力需求，得砸进去差不多 6.7 万亿美元的数据中心投资，其中 面向AI 工作负载的部分，就要占 ...

宏观经济 - 中国第三季度GDP同比增长放缓至4.8%，低于第二季度的5.2%[6] - 9月社会消费品零售总额同比增长放缓至3.0%，为2024年11月以来最低水平[14] - 美国9月CPI同比上涨2.9%，低于预期的3.1%[4] - 波罗的海干散货指数年内涨幅达105.2%[3] 行业与市场 - 中国房地产市场量价降幅扩大，政策效果未延伸至二三线城市[18][19] - 存储芯片DRAM合约价月环比上涨60-80%，NAND上涨20-30%[23] - 家电零售额同比增速从8月的14%回落至9月的3%[15] - 中国移动三季度净利润同比增长1.4%至311亿元人民币[10] 公司动态 - 康方生物AK112联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期研究达到PFS主要终点[26] - 中银国际推荐电商业务占比较低的平台型公司，如腾讯与百度[16]

公司AI业务盈利能力预期 - 公司首次披露大型AI基础设施项目利润率预期，一个为期六年、总收入600亿美元的项目毛利率可达35% [1][3] - 披露数据缓解了投资者对AI业务盈利能力的担忧，此前华尔街曾质疑此类业务的盈利性 [3][4] - 市场信心增强，公司股价收涨超3%，盘中一度上涨超5% [1][5] 公司财务表现与增长指引 - 公司预计到2030财年营收将达到2250亿美元 [1][4] - 公司当前剩余履约义务（RPO）超过5000亿美元 [1][4] - 2026财年第一财季云业务总收入72亿美元，同比增长28%，其中云基础设施（OCI）业务收入33亿美元，同比增长55% [7] - 第一财季剩余履约义务（RPO）同比激增359%，增至4550亿美元 [7] 公司AI业务面临的盈利压力 - 公司部分AI云服务面临盈利压力，上一财季服务器租赁业务毛利率为14% [4][8] - 该毛利率远低于公司传统软件业务约70%的整体毛利率 [9] - 公司因租赁英伟达芯片面临亏损，例如上一财季因租赁新版Blackwell架构芯片亏损近1亿美元 [9]