报告行业投资评级 - 领先大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 英伟达发布 FY26Q1 财报，完成从 Hopper 到 Blackwell 的动能切换，GB200 提高产量、GB300 预计二季度晚些量产发货，网络业务收入环比大增，看好算力配套板块估值修复 [2][3][14] - 英伟达重视边缘计算，游戏收入创新高，推出专业可视化产品，展示平台工具链功能，无人物流车等快速渗透，建议关注机器人/无人车相关高成长性赛道 [4][15] - 工信部印发《算力互联互通行动计划》，到 2026 年建立标准体系、2028 年基本实现全国公共算力标准化互联，算力网络建设意义重大，明确技术攻关重点 [5][6][16] 根据相关目录分别进行总结 周观点和投资建议 周观点 - 英伟达财报显示收入增长，虽 H20 有损失但 Blackwell 出货弥补，网络业务恢复增长，市场对产能爬坡反馈积极，看好算力配套板块 [2][3][14] - 英伟达重视边缘计算，游戏和专业可视化业务发展良好，边缘计算场景工具链丰富，无人物流车等受益发展，关注相关高成长性赛道 [4][15] - 工信部印发计划带动国产算力发展，提出建设目标和平台，算力网络建设意义重大，明确技术攻关方向 [5][6][16] 建议关注 - 海外算力：新易盛、中际旭创等 [6][18] - 无人车/机器人：广和通、美格智能等 [6][18] - 算力网络：中国移动、中国电信等 [6][18] 行情回顾 市场整体行情 - 本周（2025.5.26 - 2025.5.30）市场整体下跌，申万通信指数涨 1.53%，上证综指等指数下跌，细分板块中无线射频、卫星通信、运营商涨幅前三 [7][18] 细分板块行情 - 涨跌幅：周涨幅无线射频、卫星通信领先，月涨幅无线射频、工业互联网领先，年涨幅工业互联网、无线射频、控制器领先 [7][22][23] - 估值：多数板块当前 P/E 低于历史平均水平，各板块当前 P/B 与历史平均水平有对比 [27] 个股公司行情 - 海格通信、新易盛等涨幅领先，东土科技、瑞可达等跌幅居前 [7][30] 海外动向 - Arm 宣布出货算力情况及构架占比，英伟达合作伙伴开始出货 Blackwell 服务器，GB200 产能扩张，AMD 收购 Enosemi 强化实力，日月光推出新技术 [35][39]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 英伟达 FY26Q1 财报显示 Blackwell 加速出货弥补 H20 收入损失，网络业务环比增长，市场对 Blackwell 机柜产能爬坡反馈积极，看好算力配套板块估值修复；英伟达重视边缘计算，其工具链助力机器人和自动驾驶生态发展，无人物流车等受益快速渗透，关注相关高成长性赛道；工信部印发《算力互联互通行动计划》带动国产算力发展，算力网络建设意义重大，明确技术攻关重点 [3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 周观点和投资建议 周观点 - 英伟达 FY26Q1 财报收入 440 亿美元同比增 69%，数据中心收入 390 亿美元同比增 73%，虽 H20 订单受政策影响，但 Blackwell 机柜出货改善，GB200 提产、GB300 二季度晚些量产，网络业务收入 50 亿美元环比增 64%，看好算力配套板块估值修复 [3][15] - 一季度英伟达游戏收入 38 亿美元，环比增 48%、同比增 42%，专业可视化业务推出新产品下沉算力到边缘侧，展示边缘计算平台工具链功能，无人物流车等快速渗透，建议关注相关高成长性赛道 [4][16] - 5 月 30 日工信部印发《算力互联互通行动计划》，2026 年建立标准体系、2028 年基本实现全国公共算力标准化互联，强调建设多级平台，算力网络建设意义重大，明确技术攻关重点 [7][17] 建议关注 - 海外算力：新易盛、中际旭创等 [19] - 无人车/机器人：广和通、美格智能等 [19] - 算力网络：中国移动、中国电信等 [19] 行情回顾 市场整体行情 - 本周（2025.5.26 - 2025.5.30）市场整体下跌，申万通信指数涨 1.53%，上证综指跌 0.03%，科创板指数跌 0.36%，深圳成指跌 0.91%，沪深 300 跌 1.08%，创业板指数跌 1.40%，细分板块中无线射频、卫星通信、运营商涨幅前三 [8][19] 细分板块行情 - 涨跌幅：周涨幅前三板块为无线射频（+8.17%）、卫星通信（+4.82%）、运营商（+2.32%） [8][19] - 估值：多数板块当前 P/E 低于历史平均水平，各板块当前 P/B 与历史平均水平有对比 [28] 个股公司行情 - 涨幅领先个股：海格通信（+16.34%）、新易盛（+7.03%）、中国卫星（+5.49%）、源杰科技（+4.73%）、和而泰（+3.59%） [8][31] - 跌幅居前个股：东土科技（-4.96%）、瑞可达（-3.52%）、数据港（-3.19%）、贝仕达克（-2.98%）、振邦智能（-2.62%） [8][31] 海外动向 - Arm 在 COMPUTEX 2025 展会宣布今年出货到顶尖超大规模云端服务供应商的算力近 50%基于 Arm 构架，预估 PC 与平板市场 Arm 构架将占整体出货量 40%；英伟达合作伙伴开始出货 Blackwell AI 服务器，GB200 产能扩张，GB300 设计有妥协；AMD 收购硅光子领域新创公司 Enosemi 强化 CPO 领域实力；日月光半导体推出 FOCoS - Bridge 技术推动 AI 发展；英伟达 2026 财年第一财季财报受 H20 禁令影响但业绩大致符合预期 [36][40]

核心观点 - 贸易战方面汇率、非关税壁垒或取代关税成关键工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景不确定 [1][10] - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间 [12] - 5月出口增速或因基数走高放缓，国债买卖重启需综合研判 [14] - 特朗普关税延期提振市场，美债利率回落，美股涨黄金跌，关税政策“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，贸易局势仍不确定 [2][16] - 城投ABS市场以企业ABS为主导，加权平均票面利率相对不高，投资可关注不同期限和基础资产类型产品 [18][20] - 海外机构应对负Carry困境可从资产端、负债端着手，我国可参考相关策略 [21][24] - 中国平安发行H股可转债将补充集团资本实力，维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] - 英伟达FY2026Q1营收增长，H20限售有影响，Q2指引乐观，财年内毛利率有望恢复，维持“买入”评级 [7][28] 宏观策略 贸易战复盘 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，全球贸易历史中不同阶段贸易工具不同，如今汇率波动放大、非关税壁垒更重要 [10] - 中美贸易谈判因美国国际投资净缺口问题或“一波三折”，美国可能长期对我国出口保持高压 [10] - 贸易摩擦加剧时美国可能提高非关税壁垒、难以削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [10] - 国内企业降低对美出口风险敞口可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”，但各有挑战 [11] 人民币汇率 - 应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间，需保持“有收有放”风格 [12] 出口增速 - 5月出口增速或因基数走高放缓，ECI指数显示供需有回暖但经济修复动能弱，消费有改善，出口环比未明显改善 [14] 国债买卖 - 重启需综合研判形势，要根据债券市场供需和收益率曲线形态决定，6月货币政策以其他工具为主 [14][15] 海外市场 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率回落，美股涨黄金跌，4月美国商品进口环比大幅走弱，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，贸易局势仍不确定 [2][16][17] 固收金工 城投ABS市场 - 以企业ABS为主导，加权平均票面利率约3.25%，较存量城投标债低约42BP，市场有利率分层特征 [18][19] - 剩余期限呈中长期化特征，以AAA和AA + 评级为主，违约风险可控 [19] - 基础资产以收费收益权类和债权类为主，不动产类市场接受度相对低 [19] - 东部沿海地区城投平台参与度高，发行主体行业集中度高，建筑装饰行业占主导 [19][20] - 投资价值方面成交活跃度在修复，信用利差有“久期倒挂”现象，不同期限和基础资产类型产品有不同投资建议 [20] 负Carry困境 - 负Carry成因源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构有不同应对策略，我国可参考相关策略 [21][22][24] 行业 中国平安 - 拟发行117.65亿港元H股可转债，融资成本低，将补充集团资本实力，维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] 英伟达 - FY2026Q1营收440.6亿美元，同比+69.2%，数据中心业务受H20限售影响，B系列出货助力推理需求 [7][28] - Q2指引乐观，预计营收450±9.0亿美元，财年内毛利率有望恢复，各业务推出新品，维持“买入”评级 [8][28]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司软硬件优势与下游算力建设高景气将继续持续，考虑到H20禁令影响，将FY2025 - 2027年预期Non - GAAP净利润由1141/1431/1783亿美元下调至1048/1364/1548亿美元，2025年6月3日收盘价对应PE分别为32/25/22倍，维持“买入”评级[10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - FY2024A - FY2028E营业总收入分别为609.22亿、1304.97亿、2055.31亿、2522.13亿、2898.04亿美元，同比分别为125.85%、114.20%、57.50%、22.71%、14.90%；归母净利润分别为297.60亿、728.80亿、1048.35亿、1364.13亿、1547.80亿美元，同比分别为581.32%、144.89%、43.85%、30.12%、13.46%；EPS分别为1.22、2.99、4.30、5.59、6.34元/股；P/E分别为112.64、45.99、31.97、24.57、21.66 [1] - FY2026Q1实现营收440.6亿美元，同比+69.2%，环比+12.0%；Non - GAAP净利润198.9亿美元，同比+30.6%，环比 - 9.8%；Non - GAAP毛利率61.0%，剔除H20影响后毛利率71.3%，同比减少7.6pct，环比减少2.2pct [2] 业务情况 - FY2026Q1数据中心业务营收391.1亿美元，同比+73.3%，环比+9.9%，其中计算/网络业务收入分别为341.6/49.6亿美元，同比+76.1%/+56.3%，环比+4.9%/+63.9%；H20限售影响Q1收入约25亿美元，计提存货减值约45亿美元；Q1 Blackwell贡献近70%数据中心收入，推理需求推动算力客户部署B系列，微软已部署数万片B系列GPU，后续预计增长至数十万片，GB300已送样CSP，有望于FY26Q2量产交付[3] - 公司指引FY2026Q2营收450±9.0亿美元，中值对应同比+49.8%，环比+2.1%，低于一致预期的455.1亿美元；预计H20限售仍将影响Q2收入约80亿美元，中期出货量增长仍乐观；Non - GAAP毛利率72.0±0.5%，中值对应同比 - 3.7pct，环比+0.7pct，高于一致预期的71.7%；公司计划在今年年底达到75%左右[4] - FY2026Q1游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为37.6/5.1/5.7亿美元，同比+42.2%/+19.2%/+72.3%，环比+47.9%/ - 0.4%/ - 0.5%；游戏及AIPC业务推出搭载Blackwell架构的NVIDIA GeForce RTX 5060/5070显卡；专业可视化业务发布DGX Spark与DGX Station个人AI超级计算机，推出NVIDIA RTX PRO Blackwell系列产品；汽车业务与通用汽车合作开发新一代车辆、工厂与机器人系统，推出统一安全系统NVIDIA Halos，发布全球首个开放人形机器人基础模型NVIDIA Isaac GR00T N1 [5] 市场与基础数据 - 收盘价137.38美元，一年最低/最高价86.62/153.12美元，市净率39.98倍，流通市值与总市值均为3352072.00百万美元[8] - 每股净资产3.44美元，资产负债率36.24%，总股本与流通股均为24400.00百万股[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司软硬件优势与下游算力建设高景气将持续，虽受H20禁令影响下调FY2025 - 2027年预期Non - GAAP净利润，但仍维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测与估值：营业总收入在FY2024A - FY2028E分别为60,922、130,497、205,531、252,213、289,804百万美元，同比分别为125.85%、114.20%、57.50%、22.71%、14.90%；归母净利润分别为29,760、72,880、104,835、136,413、154,780百万美元，同比分别为581.32%、144.89%、43.85%、30.12%、13.46%；EPS - 最新摊薄分别为1.22、2.99、4.30、5.59、6.34元/股；P/E分别为112.64、45.99、31.97、24.57、21.66 [1] - 2026财年第一季度财报：营收440.6亿美元，同比+69.2%，环比+12.0%；Non - GAAP净利润198.9亿美元，同比+30.6%，环比 - 9.8%；Non - GAAP毛利率61.0%，剔除H20影响后毛利率71.3%，同比减少7.6pct，环比减少2.2pct [2] - 市场数据：收盘价137.38美元，一年最低/最高价86.62/153.12美元，市净率39.98倍，流通市值和总市值均为3352072.00百万美元 [8] - 基础数据：每股净资产3.44美元，资产负债率36.24%，总股本和流通股均为24400.00百万股 [9] 业务情况 - 数据中心业务：FY2026Q1营收391.1亿美元，同比+73.3%，环比+9.9%；计算/网络业务收入分别为341.6/49.6亿美元，同比+76.1%/+56.3%，环比+4.9%/+63.9%；H20限售影响Q1收入约25亿美元，计提存货减值约45亿美元；Q1 Blackwell贡献近70%数据中心收入，推理需求推动算力客户部署B系列，GB300已送样CSP，有望于FY26Q2量产交付 [3] - 其他业务：FY2026Q1游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为37.6/5.1/5.7亿美元，同比+42.2%/+19.2%/+72.3%，环比+47.9%/ - 0.4%/ - 0.5%；游戏及AIPC业务推出搭载Blackwell架构的NVIDIA GeForce RTX 5060/5070显卡；专业可视化业务发布DGX Spark与DGX Station个人AI超级计算机，推出NVIDIA RTX PRO Blackwell系列产品；汽车业务与通用汽车合作开发新一代车辆、工厂与机器人系统，推出统一安全系统NVIDIA Halos，发布全球首个开放人形机器人基础模型NVIDIA Isaac GR00T N1 [5] 业绩指引 - 公司指引FY2026Q2营收450±9.0亿美元，中值对应同比+49.8%，环比+2.1%，低于一致预期的455.1亿美元；预计H20限售仍将影响Q2收入约80亿美元；Non - GAAP毛利率72.0±0.5%，中值对应同比 - 3.7pct，环比+0.7pct，高于一致预期的71.7%；计划在今年年底达到75%左右 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对英伟达 FY26Q1 业绩进行点评，指出营收显著高于预期，主要受益于数据中心业务爆发，各细分业务有不同表现，公司对 FY26Q2 给出业绩指引，同时会议问答中探讨了推理需求、中国市场影响、AI 发展阶段等多方面问题 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 NVIDIA FY26Q1 业绩概况 - FY26Q1 营收 441 亿美元，高于市场预期和公司指引，主要因数据中心业务爆发，Blackwell 贡献数据中心计算收入 7 成，H20 一季度产生 45 亿美元费用，预计二季度损失 80 亿美元收入，GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 60.5%和 61.0%，GAAP 和非 GAAP 稀释每股收益分别为 0.76 美元和 0.81 美元，供应链管理优化存货周转天数等指标 [7] - 公司预计 FY26Q2 营业收入为 450 亿美元，上下浮动 2%，考虑 H20 收入损失约 80 亿美元，预计 GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 71.8%和 72.0%，上下浮动 50 个基点，力争下半年将毛利率提高到 70%左右 [8] 会议内容 问答环节 - 对于推理需求，Grace Blackwell NVL72 是推理 AI 理想引擎，与 Hopper 相比速度和吞吐量高出约 40 倍，可降低成本、提高响应质量和服务质量 [9] - H20 第一季度确认 46 亿美元营收，未出货 25 亿美元，第二季度中国数据中心营收将大幅下降，预计损失 80 亿美元，未来还有其他无法履行订单，估计未来中国市场 TAM 接近 500 亿美元 [10][11] - AI 处于起步阶段，将成为新基础设施，除在云端建设外，还将进入企业、电信、工厂等领域，企业 AI 正在腾飞，6G 将建立在 AI 之上，每个工厂都将伴随 AI 工厂 [12][13] - 目前订单比之前更多，正在增加供应链建设，未来几年供应链将忙碌，欧洲有大量未公布的 AI 工厂建设规划 [14][15] - H20 损失 80 亿美元，为达 450 亿美元营收目标，非中国业务需表现更好，主要驱动因素是 Blackwell 增长和供应链供应增加 [16] - 与年初相比有四个积极惊喜，包括推理 AI 需求增长、AI 扩散、企业 AI 腾飞、工业 AI 发展 [17][18] - 出口管制使 Hopper 受限，目前无适合中国市场产品，正在思考解决方案 [20] - 网络业务有 NVLink、Spectrum - X、Bluefield 等平台，增强以太网功能提高集群利用率，上个季度增加两家重要 CSP 采用 SpectrumX [21][22]

图 点击 上方 硬AI 关注我们 英伟达CEO黄仁勋罕见称赞中国AI模型 "DeepSeek R1如ChatGPT般越思考越聪明" ，同时对H20相关影响表示痛 心"500亿中国市场对美关闭" 。尽管英伟达Q2预计将损失H20相关80亿收入，但Blackwell芯片正以周产72,000颗GPU创 纪录速度交付，支撑微软单季处理100万亿Token的"海啸般"推理需求。他信心满满地说："Blackwell 已全面投产，我们 已经开足马力。我们现在拥有多个重要的增长引擎。" 硬·AI 作者 | 龙 玥 他直言，尽管H20出口限制将对英伟达未来的业务产生重大的不利影响，但Blackwell产品线爬坡速度是公 司历史上最快的，推动了数据中心收入同比增长73%。他表示，英伟达在制造良率方面看到显著改善，机 架出货量正以强劲速度交付。GB300也预计本季度末量产发货。 以下为财报电话会要点内容总结： 01 编辑 | 硬 AI 隔夜，英伟达Q1财报重磅出炉。这家AI芯片巨头扛住了特朗普政府出口限制的压力，业绩总体稳健：Q1 营收超预期增69%，Q2料H20收入减少80亿，但总收入指引顶住出口限制压力。 财报发布后，英伟达C ...

财报表现 - 第一财季营收440.62亿美元，同比增长69%，净利润187.75亿美元，同比增长26%，摊薄后每股收益0.76美元，同比增长27% [1] - 数据中心业务营收同比大增73%，占总营收88% [1] - 因H20芯片出口限制计提45亿美元库存减值，损失25亿美元潜在销售额，预计第二财季再损失80亿美元 [1] 中国市场影响 - 中国AI芯片市场规模约500亿美元，但已对美国企业关闭 [3] - Hopper架构产品在中国市场不可行，无法满足新出口管制要求 [3] - 出口限制加速中国自主技术发展，削弱美国技术领导地位 [3][4] AI技术发展 - 推理型AI模型需求激增，每项任务所需Token量是传统模型的数百至数千倍 [6] - Grace Blackwell架构推理性能比Hopper提升40倍，进入量产阶段 [11] - AI基础设施进入企业部署阶段，推出RTX Pro Enterprise AI服务器等新产品 [14] 全球战略布局 - 与富士康合作在台湾建设首座AI工厂，推进日本、韩国等多国AI基础设施项目 [9] - 特朗普政府撤销《AI扩散规则》，推动美国AI技术与国际伙伴合作 [8] - 台积电在亚利桑那州建设晶圆厂，目标一年内实现芯片到超级计算机全流程本土制造 [7] 行业趋势 - AI被视为工业革命核心力量，各国竞相建设国家级AI平台 [9] - 6G网络将基于AI构建，制造业未来每家工厂将配备AI工厂 [14] - 开源模型如DeepSeek R1推动AI向"智能体"形态演进，强化技术栈领导地位 [6]

英伟达(NVDA.O)在周三美股盘后公布了超出市场预期的营收和利润。亮眼的财报表现主要得益于其数 据中心业务的强劲增长，该业务同比增长达73%。 尽管面临贸易紧张局势，英伟达的财报显示公司依然在强劲增长，主要受到对其人工智能芯片需求的推 动，这些芯片被广泛应用于如OpenAI的ChatGPT等AI应用的构建与部署。黄仁勋表示，"全球对英伟达 AI基础设施的需求异常强劲。" 英伟达表示，大型云服务商贡献了数据中心营收的近一半，网络产品销售额为50亿美元，这些产品用于 连接大批英伟达芯片以进行AI研究。 公司首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）表示，微软已部署数万块Blackwell GPU，并"预计将扩 展至数十万块"GB200产品，这在很大程度上得益于其与OpenAI的合作关系。 财报发布后，英伟达股价在盘后交易中上涨约6%。按盘后交易计算，英伟达股价距1月创下的历史高点 不到5%，目前处于过去四个月的最高水平。 对未来的业绩指引方面，英伟达表示，预计本季度营收约为450亿美元，略低于LSEG对7月当季营收 459亿美元的预期。公司指出，如果没有近期针对其H20芯片实施的出口限制，指引数字本 ...

财报业绩 - 2026财年第一财季营收440.62亿美元 同比增长69% [1] - 调整后净利润198.94亿美元 同比增长31% [1] 推理业务发展 - Grace Blackwell NVLink 72超级计算平台是推理AI的理想引擎 设计核心是提升推理性能 [2] - 与Hopper相比 Grace Blackwell的速度和吞吐量提高约40倍 显著降低成本并提升回答质量 [3] - 推理处理的token量比单样本聊天机器人多100到1000倍 机器通过自我思考拆解问题 [2] AI行业前景 - AI将改变每个行业 包括医疗保健 金融服务 零售 交通 制造业等 目前处于起步阶段 [3] - AI需要基础设施和"工厂"生成token 这项技术的应用还处于非常早期阶段 [3] - 6G将基于AI构建 目前处于非常早期阶段 制造业工厂将配套AI工厂 [5] 企业级AI部署 - 企业进行AI本地部署 因大量数据留在本地 访问控制非常重要 [4] - 公司发布RTX PRO企业级AI服务器 DGX Spark和DGX Station等新产品 企业级AI刚起步 [4] - 美国是早期启动者 云端有可用资源 是最大市场和设备安装基地 [4]