公司技术优势 - DVA技术应用于轮胎气体阻隔层 目前全球仅有美国埃克森美孚公司和道恩股份拥有该制备技术 国内仅公司一家具备相关技术和研发平台[1] 行业市场空间 - 中国作为轮胎生产大国 2024年橡胶轮胎产量达11.87亿条[1] - DVA技术属于颠覆性技术 测试成功后市场空间巨大 券商研报指出仅国内市场空间就超过200亿元[1] 竞争格局 - 短期内道恩股份为国内独家具备DVA生产能力的企业[1]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 预期公司2025/2026/2027年归母净利润同比增速分别为46%/27%/34% 分别对应65.7/51.6/38.6倍估值 [5][6][30] 核心观点 - 2025年上半年营业收入28.81亿元 同比增长24.08% 归母净利润8404.47万元 同比增长25.80% 扣非归母净利润7936.58万元 同比增长41.69% [1][5][10] - DVA材料技术全球领先 可使轮胎气体阻隔层厚度降低50% 重量减少80% 气密性提高7-10倍 轮胎持久性提高50% 有望开拓百亿规模市场 [5][16][17] - 机器人仿真皮肤弹性体技术实现重大突破 包括邵氏硬度0A的人工肌肉TPE 高仿真人工皮肤SiTPV 电阻率低至10²Ω·m的导电TPE 以及温感/光感变色TPE [5][20] - TPV业务因产品提价及应用领域拓宽迎来增长机遇 公司自2025年7月1日起TPV材料价格上涨1000-2000元/吨 国际龙头塞拉尼斯年内两次提价 [5][24][27] 主营业务表现 - 改性塑料业务收入21.29亿元 同比增长22.35% 占比73.88% 热塑性弹性体业务收入3.77亿元 同比增长16.94% 占比13.08% 色母粒业务收入1.29亿元 同比增长32.76% [10][15] - 毛利率同比提升0.55个百分点至11.79% 其中改性塑料业务毛利率同比+0.09pct 热塑性弹性体业务毛利率同比+1.72pct [10][13] - 受益于"以旧换新"政策及新能源汽车、家电、电子行业需求增长 [10] DVA技术突破与市场前景 - 全球仅美国埃克森美孚和道恩股份掌握DVA制备技术 与传统轮胎气密层相比具有显著性能优势 [16] - 2024年中国橡胶轮胎外胎产量11.9亿条 同比增长9.2% 假设年产12亿条轮胎 DVA单价5万元/吨 在不同渗透率下市场规模弹性测算达24-360亿元 [17][18] - 2025年上半年与合作方推进路跑测试 数据达预期 按计划推进项目验证 [5][19] 机器人材料技术突破 - 超软人工肌肉TPE具备0A邵氏硬度 表面干爽无滑腻感 [20] - 人工皮肤SiTPV肤感强、强度高 [20] - 导电TPE电阻率低至10²Ω·m 可在机器人上直接印刷电路 减少电缆使用 [20] - 温感/光感变色TPE实现面部表情仿真 减少传感器应用 [20] TPV业务增长驱动 - 塞拉尼斯2025年3月1日对亚洲地区卤化阻燃TPV提价0.60$/kg 6月1日对TPV产品提价0.20$/kg 对卤化阻燃TPV提价1.25$/kg [24][26] - 公司TPV产品从汽车密封条扩展至三层管路、单层管（成本比尼龙管路低40%）、电线电缆材料等领域 [27][28] - 低充油超高分子量EPDM制备的TPV在玻璃导槽非外观面替代进口材料 [27] 盈利预测 - 预期2025/2026/2027年营业收入61.3/69.4/77.1亿元 同比增速16%/13%/11% [5][30] - 预期归母净利润2.1/2.6/3.5亿元 同比增速46%/27%/34% [5][30] - 主要增长动力来自TPV等高毛利率业务及DVA潜在放量 [5][30]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 主营业务增长强劲，弹性体、改性塑料销量创新高，推动盈利增长，2025 年上半年净利润同比增长 17%-35%，扣非后净利润同比增长 26.72%-48.19% [5] - TPV 业务增长有望加速，产品价格提升且下游应用领域拓宽，自 2025 年 7 月 1 日起 TPV 材料价格上涨 1000 - 2000 元/吨，应用领域不断拓展，需求有望成倍数扩张 [5] - 战略布局新质生产力，研发 DVA 等前沿技术，DVA 产品 2025 年一季度开始批量路跑测试，替代空间广阔 [5] - 维持“强烈推荐”投资评级，暂不考虑 DVA 放量，公司产能有序扩张，25 年业绩将显著增长，若 DVA 放量业绩增速将进一步提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 478 百万股，已上市流通股 421 百万股，总市值 93 亿元，流通市值 82 亿元，每股净资产 6.8 元，ROE（TTM）为 4.6，资产负债率 48.9%，主要股东为道恩集团有限公司，持股比例 43.52% [2] 股价表现 - 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现分别为 1%、69%、111%，相对表现分别为 -3%、63%、96% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4544|5301|6133|6936|7705| |营业利润（百万元）|170|155|228|292|392| |归母净利润（百万元）|140|141|205|262|350| |每股收益（元）|0.29|0.29|0.43|0.55|0.73| |PE|66.3|65.8|45.2|35.5|26.5| |PB|3.0|3.0|2.8|2.6|2.5| [7] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3037|4040|4626|5499|6466| |非流动资产|2059|2298|2250|2208|2171| |资产总计|5096|6338|6876|7707|8637| |流动负债|1369|2422|2754|3366|3993| |长期负债|475|618|618|618|618| |负债合计|1844|3040|3372|3984|4611| |归属于母公司所有者权益|3080|3120|3310|3509|3783| [8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - 43| - 301| - 115| - 103| - 117| |投资活动现金流|94| - 183| - 149| - 144| - 141| |筹资活动现金流|8|405|58|284|292| |现金净增加额|60| - 79| - 205|37|34| [8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|4544|5301|6133|6936|7705| |营业成本|4004|4673|5355|6016|6634| |营业利润|170|155|228|292|392| |利润总额|169|160|233|297|397| |归属于母公司净利润|140|141|205|262|350| [9] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业总收入|0%|17%|16%|13%|11%| |年成长率 - 营业利润|1%| - 9%|47%|28%|34%| |年成长率 - 归母净利润| - 8%|1%|46%|27%|34%| |获利能力 - 毛利率|11.9%|11.8%|12.7%|13.3%|13.9%| |获利能力 - 净利率|3.1%|2.7%|3.3%|3.8%|4.5%| |获利能力 - ROE|4.6%|4.5%|6.4%|7.7%|9.6%| |获利能力 - ROIC|5.2%|4.7%|5.9%|6.8%|7.7%| |偿债能力 - 资产负债率|36.2%|48.0%|49.0%|51.7%|53.4%| |偿债能力 - 净负债比率|10.0%|17.9%|18.5%|21.9%|24.7%| |偿债能力 - 流动比率|2.2|1.7|1.7|1.6|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.8|1.3|1.4|1.3|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.9|0.9|0.9|1.0|0.9| |营运能力 - 存货周转率|7.3|6.9|6.3|6.3|6.2| |营运能力 - 应收账款周转率|2.8|2.7|2.3|2.1|1.9| |营运能力 - 应付账款周转率|11.3|11.5|10.9|10.8|10.7| |每股资料（元） - EPS|0.29|0.29|0.43|0.55|0.73| |每股资料（元） - 每股经营净现金| - 0.09| - 0.63| - 0.24| - 0.21| - 0.24| |每股资料（元） - 每股净资产|6.44|6.52|6.92|7.33|7.91| |每股资料（元） - 每股股利|0.06|0.06|0.09|0.11|0.15| |估值比率 - PE|66.3|65.8|45.2|35.5|26.5| |估值比率 - PB|3.0|3.0|2.8|2.6|2.5| |估值比率 - EV/EBITDA|43.0|37.9|23.4|20.7|17.7| [10]

公司概况 - 2002 年成立，是国家级高新技术企业，从事高性能热塑性弹性体等功能性高分子复合材料研发、生产、销售与服务，产品应用于多领域 [2] - 现有改性塑料年产能 50 万吨、热塑性弹性体年产能 9 万吨、色母粒及功能母料年产能 3 万吨，共聚酯材料年产能 6 万吨，布局再循环产业 [2] - 2006 年研发出国内首条拥有自主知识产权的 TPV 生产线，获“国家科学技术奖技术发明二等奖” [2] - 形成四大（硫化、酯化、氢化和改性）研发平台和 1+2+9（一个研究总院、两个研发创新中心和 9 个生产研发基地）的研发体系 [2] 业绩增长原因 - 一季度原材料价格下降，生产成本降低 [3] - 汽车、家电、电子等消费产品以旧换新政策发力，新能源汽车等行业增长强劲，公司加大新品研发和销售力度，销量创新高 [3] 并购道恩钛业 - 考量：道恩钛业产品与公司现有业务有协同空间和效应，双方将发挥协同效应，促进公司业务转型升级，实现两大业务板块相互赋能 [4] - 进展：4 月 28 日董事会审议通过相关议案，5 月 16 日将召开股东大会审议，通过后申报并按规定披露进展 [5] 产品应用 - 机器人领域：有应用于机器人制造的改性材料，如机器人手臂尼龙材料、合金材料等，弹性体材料可用于仿生机器人 [6] 扩产项目 - 原因：国内 TPU 市场占据全球市场容量 70%以上，公司现有 TPU 生产应用的聚酯多元醇全部外购，限制产品优势，为健全产业链、抓住市场时机，分期建设年产 10 万吨 TPU 和 6 万吨多元醇建设项目 [7] 产品测试 - DVA 产品：今年一季度开始批量路跑测试，与合作方按计划稳步推进，测试工作属商业秘密，将按进度发布 [7]

报告公司投资评级 - 给予道恩股份“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 道恩股份依托四大技术平台在热塑性弹性体赛道持续突破，随着新建产能逐步爬坡、新产品放量，有望持续增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本4.71亿股，流通股本4.14亿股；总市值72.44亿元，流通市值63.57亿元；12个月内最高价18元，最低价8.08元 [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入53.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润1.41亿元，同比增长0.67%；拟每10股派现0.65元（含税） [4] - 2025年一季度实现归母净利润4428.44万元，同比增长25.44% [4] - 2024年Q4单季度实现营收15.32亿元，同比增长29.17%，环比增长5.87%；归母净利润0.43亿元，同比增长2.38%，环比增长38.71% [4] 分产品情况 - 改性塑料2024年实现营收38.06亿元（+19.18%），销量38.80万吨（+20.60%），得益于深化大客户战略及项目投产带来的产能释放 [4] - 热塑性弹性体2024年实现营收7.68亿元（+21.34%），销量4.72万吨（+27.00%），得益于国产替代、新兴应用领域拓展及海外客户开拓，核心产品TPV产销量大幅增长 [4] 新产品研发情况 - DVA已完成部分路跑轮胎制备，计划2025Q1开始批量路跑测试，若成功并规模化应用将替代传统丁基橡胶 [5] - HNBR已率先技术突破并实现产业化，产能扩至3000吨/年 [5] - 共聚酯（PCTG/PETG）形成5万吨产能，PETG收缩膜已量产销售，PCTG将开拓电子烟等市场 [5] - 正在加快建设10万吨TPU及6万吨多元醇项目（一期），开发差异化产品拓展新增长领域 [5] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,301|5,921|6,698|7,546| |营业收入增长率(%)|16.65%|11.69%|13.12%|12.67%| |归母净利（百万元）|141|202|270|342| |净利润增长率(%)|0.67%|43.06%|33.98%|26.65%| |摊薄每股收益（元）|0.32|0.43|0.57|0.73| |市盈率（PE）|36.91|35.93|26.82|21.17| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表等指标 - 包含货币资金、应收和预付款项、存货等资产负债表项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，还有经营性现金流、投资性现金流等现金流量表项目在2023A - 2027E的预测数据 [10]