公司股价与财务表现 - 复宏汉霖年初至今股价涨幅超过200%，年内最高点较最低点涨幅一度逼近500% [2] - 公司2024年上半年总营收为28亿元人民币，净利润为3.9亿元人民币 [3] - 公司海外产品利润同比增长200%，预计全年海外收入及利润将大幅增长，2026年持续高速增长 [3] 业务发展策略与转型 - 公司成立初期主要开发生物类似药，产品覆盖肿瘤、自身免疫疾病等领域，以实现快速销售回报和稳定现金流 [2] - 在生物类似药业务趋于成熟后，公司重心逐渐向创新药板块倾斜，视其为突破增长天花板的唯一路径 [5] - 公司采用从新兴市场（如东南亚、拉美）起步，再进军欧美市场的国际化策略，以打造品牌效应和验证全球开发能力 [8][9] 核心创新药产品H药（斯鲁利单抗） - H药2024年全球销售收入达13.126亿元人民币，占公司总营收20%以上，其中国内市场贡献超九成收入 [8] - H药是全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的PD-1，中位总生存期达17.2个月 [8] - 公司对H药的全球销售峰值预测为50亿美元 [8] - H药在欧盟于2024年上半年获批，其美国上市申请计划于明年提交，首个申报适应症为小细胞肺癌 [8][9] - H药在胃癌围手术期治疗的III期临床达到主要终点，证明了术后免疫单药替代辅助化疗的有效性 [7][11] 在研管线进展与差异化优势 - 核心在研PD-L1 ADC药物HLX43在I期临床中，针对EGFR野生型非鳞状非小细胞肺癌患者的客观缓解率为46.7% [14] - HLX43旨在同时解决PD-L1依赖生物标志物筛选以及ADC适应症范围窄、毒性强等问题 [14] - 在研HLX22联合疗法用于一线治疗HER2阳性晚期胃癌，正在开展国际多中心III期临床，挑战K药 [15] - HLX22治疗方案可显著延长患者无进展生存期，有望将患者群体的市场规模扩大3倍左右 [16] 国际化与临床开发经验 - 公司已在全球推出9款产品，其中6款在海外市场获批，覆盖60个国家和地区的90万名患者 [12] - 公司强调与全球监管机构沟通时，需敢于发问和争论，从患者和药物机制角度分析，避免被经验限制 [12] - 能否发掘针对性市场、解决未满足临床需求，是药企在海外市场站稳脚跟的决定性因素 [12]

核心临床突破 - 公司自研PD-1抑制剂汉斯状联合化疗新辅助/单药辅助治疗胃癌的三期临床研究达到预设优效性标准且安全性良好 成为全球首个胃癌围术期以免疫单药取代术后辅助化疗的治疗方案 实现重大突破[1] - 该研究首次证实胃癌手术后以免疫单药替代辅助化疗的可行性 为巩固手术疗效和降低复发风险开辟新路径[1] - 鉴于积极数据结果 公司拟提前申报该适应症的上市[1] 胃癌治疗行业背景 - 胃癌是全球重大公共卫生挑战 2022年全球新发病例约96.9万例 死亡病例约66万例 发病率和死亡率在所有癌症中均高居第五位[2] - 免疫治疗正系统性重塑胃癌治疗格局 在晚期胃癌中免疫联合化疗已成为一线标准方案 全球范围内有多项三期临床研究正在开展以验证免疫联合化疗在围术期的疗效和安全性[2] 公司消化道肿瘤战略布局 - 消化道肿瘤是公司战略聚焦和深度布局的核心治疗领域之一[2] - 在食管癌领域 汉斯状已于2023年9月在中国获批用于一线治疗食管鳞状细胞癌[2] - 针对胃癌 除汉斯状外 公司自主研发的差异化新表位HER2单抗HLX22正通过国际多中心三期头对头临床研究挑战HER2阳性晚期胃癌的一线治疗标准[2] - 在结直肠癌领域 公司正积极推进汉斯状联合方案一线治疗转移性结直肠癌的国际多中心三期临床研究[2] - 公司还通过布局PD-L1抗体偶联药物HLX43等新一代疗法针对晚期胃/胃食管交界部腺癌等开展临床研究[2] 未来发展方向 - 公司将依托产品管线的多层次创新疗法矩阵以及丰富的全球多中心临床试验数据持续深化在消化道肿瘤领域的领先优势[3] - 公司致力于将更多优质治疗方案推向全球以惠及更广泛的患者群体[3]

房地产行业核心观点 - 报告核心观点认为，市场分化是行业走向再平衡的必要路径，结构性投资机会值得关注 [2][7] - 新房市场在供需关系健康的高线城市表现强劲，高品质“好房子”可实现产品溢价，市场呈现价涨量收、聚焦高端改善需求的态势 [7] - 二手房市场价格回落有助于提升租金收益率，从而为资产价格提供支撑力量 [2][7] - 截至2025年9月初，地产板块仍有部分个股实现40%以上涨幅，显示行业存在结构性机会 [7] 房地产行业投资逻辑与建议 - 投资逻辑关注五条主线：行业龙头、产品溢价盈利提升、困境反转、报表修复、规模再扩张 [9] - 重点推荐越秀地产，其估值处于低位，业绩利空已释放，销售逆势增长，货值结构向一线城市改善需求靠拢，结算毛利率接近拐点 [9] - 推荐聚焦核心区品质的房企滨江集团，并建议关注绿城中国，源于核心城市改善需求的释放 [2][10] - 推荐具备商业现金流估值修复潜力的民企新城控股，并建议关注龙湖集团 [2][10] - 建议关注城中村及危旧改造主题相关的天健集团、天地源、城建发展 [10] 复宏汉霖公司分析 - 复宏汉霖是一家国际化创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自免、眼科疾病等领域，已建成一体化生物制药平台 [12] - 核心创新产品HLX43是全球第二款、国内首款进入临床的PD-L1 ADC，具备全球Best-in-Class潜力，2025年9月WCLC大会公布的Ia/Ib期临床更新数据验证了其在晚期非小细胞肺癌等实体瘤中的卓越疗效 [12] - 另一核心产品HLX22（靶向HER2创新型单抗）联合疗法用于HER2+胃癌的II期研究数据显示，中位无进展生存期仍未达到，对照组为8.3个月，中位总生存期显著优于当前一线标准疗法 [13] - 斯鲁利单抗差异化布局PD-1赛道，生物类似药出海进入业绩兑现期，在研管线前瞻性布局创新分子类型 [13] - 预计2025-2027年营收分别为60.34亿元、59.52亿元、70.13亿元，同比增长5.4%、-1.4%、17.8%，当前股价对应市销率为6.4倍、6.5倍、5.5倍 [3][14] 药明合联公司分析 - 药明合联是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业，2022-2024年营业收入复合年增长率达102% [15] - 行业需求旺盛且全球产能紧缺，公司计划至2029年资本开支超70亿元人民币以扩大领先地位，2025年资本开支计划为15.6亿元 [15] - 项目增长迅速，截至2025年6月30日，药物发现阶段项目累计达858个，进行中的综合项目数增长至225个，其中II期及后期项目37个 [16] - 未完成订单总额达13.29亿美元，同比增长57.9%，新签合同金额同比增长48.4% [16] - 公司通过整合CMC战略可将ADC项目从药物发现到新药临床试验申请的开发周期缩短至15个月或更少 [16] - 预计2025-2027年营收分别为60.01亿元、81.13亿元、107.36亿元，同比增长48.1%、35.2%、32.3%；归母净利润分别为16.07亿元、21.71亿元、29.10亿元，同比增长50.3%、35.1%、34.1% [4][17] 圣泉集团公司分析 - 公司是国产酚醛树脂及铸造树脂龙头，传统树脂产能稳固，拥有铸造用树脂产能14.33万吨（2023年）及酚醛树脂产能64.86万吨 [18][19] - 在电子材料领域是国产化标兵，AI服务器驱动高频高速材料需求，公司四条聚苯醚产线基本满产，100吨/年碳氢树脂产线已投产，并计划扩产多种高端树脂 [19] - 积极布局新能源材料，拥有1300吨/年多孔碳产能，并筹建1万吨/年硅碳负极、1.5万吨/年多孔碳产能，已建成万吨级钠电池用硬碳负极产线 [19] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.63亿元、14.83亿元、18.99亿元 [5][18] 格林美公司动态 - 2025年上半年关键金属资源循环利用业务营业收入64.67亿元，同比增长2.56%，占总销售规模的36.83% [21] - 2025年上半年印尼镍资源项目镍金属出货4.4万吨，同比增长112%，7月单月镍产出超万吨，预计2025年全年镍金属出货量超10万吨 [21] - 2025年上半年自产钴金属0.37万吨，同比增长125%，有效对冲了刚果（金）长达6个月的钴禁运影响 [21] - 2025年上半年新能源电池材料业务营业收入102.26亿元，同比增长0.56%，占总销售规模的58.24% [22] - 正极材料高端产能释放，2025年上半年出货1.24万吨，同比增长74%，毛利率9.07%，同比提升2.36个百分点 [22] - 公司在固态电池用三元前驱体已实现量产，富锂锰基前驱体材料进入吨级认证阶段 [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.30亿元、23.17亿元、34.44亿元，同比增长59.8%、42.1%、48.6% [23] 北交所市场情况 - 2025年9月15日至19日当周，北交所全部A股日均成交额272.3亿元，环比下降14.7%，北证50指数当周收跌1.43% [25] - 当周涨幅前五个股为世昌股份（271.6%）、开特股份（33.8%）、三维股份（22.5%）、安徽凤凰（20.4%）、天宏锂电（19.1%） [25] - 2025年9月19日，北证A股成交金额259.3亿元，北证50指数下跌0.83%，市盈率为74.00倍 [30] - 当日新股世昌股份（国家级专精特新“小巨人”）上市首日大涨271.56% [30][32] - 工程机械、煤炭等周期板块逆势领涨，科技制造板块分化明显，机器人概念股出现回调 [32] - 北交所企业并购重组活跃，呈现“产业链整合”趋势，如五新隧装持续推进收购 [27] 重点新闻与政策 - 英伟达因AI新平台功耗高达2000W以上，要求供应商开发成本较目前方案高3-5倍的“微通道水冷板”技术 [26] - 商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出19条举措以扩大服务消费 [26] - 腾讯云宣布全面适配主流国产芯片，其国际业务海外客户规模一年内翻倍，覆盖80多个国家和地区 [26] - 上海优化房产税政策，首套房暂免征收房产税，高层次人才等享受二套房人均60平方米以内免税 [31] - 华为公布昇腾和鲲鹏芯片路线图，多家上市公司参与昇腾生态合作 [31]

公司股价表现 - 复宏汉霖盘中涨幅超过9% 截至发稿时上涨3.89%至82.75港元 成交额达1.14亿港元 [1] 业务发展动态 - 公司正与强生及罗氏等跨国制药企业谈判出售靶向PD-L1抗体偶联药物HLX43的相关权利 [1] - 根据协议可能获得至少数亿美元预付款 后续还可获得基于药品表现的里程碑付款 [1] - 随着HLX43更多数据公布 公司可能要求更高交易价格 目前谈判仍在进行中 [1] 机构评级与估值 - 摩根士丹利将复星医药A股和H股评级上调至增持 A股目标价上调至42元 H股目标价上调至33港元 [1] - 大摩给予复宏汉霖720亿元估值（当前市值约440亿元） 折算每股143-145港元 [1] - 估值中73%来自核心候选药物HLX43（PD-L1ADC）、HLX22（HER2mAb）和serplulimab（PD-1）的全球潜力 [1]

股价表现 - 复宏汉霖盘中涨幅超过9% 截至发稿时上涨3.89%至82.75港元 成交额达1.14亿港元 [1] 业务发展 - 公司正与强生及罗氏等跨国制药企业谈判出售靶向PD-L1抗体偶联药物HLX43的相关权利 [1] - 根据协议可能获得至少数亿美元预付款 后续还可获得基于药品表现的里程碑付款 [1] - 随着HLX43更多数据公布 公司可能要求更高交易价格 目前谈判仍在进行中 [1] 机构评级与估值 - 摩根士丹利将复星医药A股和H股评级上调至"增持" A股目标价上调至42元 H股目标价上调至33港元 [1] - 大摩给予复宏汉霖720亿元估值 较当前市值440亿元高出约64% [1] - 估值中73%来自核心候选药物HLX43(PD-L1 ADC)、HLX22(HER2 mAb)和serplulimab(PD-1)的全球潜力 [1] - 折算每股价值143-145港元 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价31.52元[6] 业绩表现 - 2025H1营业收入195.14亿元 同比下降4.63% 主要受药品集采续标及地方集采影响[1] - 创新药品收入超43亿元 同比增长14.26% 保持较快增长[1] - 归母净利润17.02亿元 同比增长38.96% 主要受益于出售和睦家剩余权益及其他非核心资产收益[1] 创新药出海进展 - 完成2笔license-out交易：向Sitala授予FXS6837全球权益（除大中华区） 首付款2500万美元 潜在总金额6.70亿美元 同时获得价值500万美元的Sitala股份[2] - 向Expediton授予XH-S004全球权益（除大中华区） 首付款1700万美元 潜在总金额6.45亿美元[2] - 创新药出海进度超预期 创新平台加速步入收获期[2] 股权激励计划 - 以归母净利润（60%权重）和创新药品收入（40%权重）为考核目标[3] - 2025-2027年归母净利润目标：33.2亿元/39.6亿元/47.7亿元[3] - 2025-2027年创新药品收入目标：93.6亿元/112.3亿元/134.8亿元 复合年增长率约20%[3] 子公司研发进展 - 复宏汉霖HLX22、斯鲁利单抗在Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中显示优于竞品的数据[4] - HLX43在WCLC披露Ⅰ期末线实体瘤数据 有效性和安全性表现出色[4] - 多个品种具备国内及海外商业化潜力[4] 财务预测调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至412.74亿元/424.96亿元/475.72亿元（原2025-2026年为463.55亿元/503.28亿元）[5] - 上调2025-2027年归母净利润预测至33.99亿元/39.95亿元/47.70亿元（原2025-2026年为31.01亿元/37.37亿元）[5] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.27元/1.50元/1.79元[11] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为22.73%/17.51%/19.42%[11] 估值指标 - 当前市盈率24.76倍（2025E） 预计2026-2027年降至21.07倍和17.65倍[11] - 当前市净率1.69倍（2025E） 预计2026-2027年降至1.60倍和1.51倍[11] - EV/EBITDA为11.84倍（2025E） 预计2026-2027年降至10.78倍和9.43倍[11]

核心观点 - 摩根士丹利评估复宏汉霖创新药管线价值约720亿元人民币 较当前超400亿元人民币估值存在近80%上行空间 目标价约145港元[1] - 公司股价年内涨幅超200% 主要受创新管线临床潜力驱动 核心资产HLX43和HLX22推动对外授权前景与国际合作多样性[1] - 创新产品组合是复星医药不可或缺组成部分 73%估值增长来自HLX43、HLX22和斯鲁利单抗的全球潜力[4] 产品管线分析 - HLX43(PD-L1 ADC)在EGFR野生型非小细胞肺癌定位良好 美国市场经概率调整峰值销售额达39亿美元(未调整56亿美元)[2] - HLX43在晚期EGFR野生型NSCLC患者中客观缓解率达46.7% 对多西他赛治疗失败鳞状非小细胞肺癌患者客观缓解率达30% 疗效与PD-L1表达无关[2] - 正寻求基于单臂数据探索FDA批准≥3线治疗适应症 二期国际多中心临床试验评估二线治疗 计划一年内启动三期试验[2] - HLX22(HER2单抗)在一线HER2阳性胃癌二期试验显示显著生存获益 无进展生存期风险比0.2 总生存期风险比0.5[3] - 保守预计HLX22用于美日欧一线HER2阳性胃癌经调整峰值销售额27亿美元(未调整41亿美元) 正探索与Enhertu联用治疗HR阳性/HER2阴性乳腺癌[3] 临床进展与市场定位 - 斯鲁利单抗(PD-1)有望2026年上半年在美国进入生物制剂许可申请阶段 将成为首个在一线广泛期小细胞肺癌显示良好疗效的PD-1单抗[4] - 斯鲁利单抗处于pMMR/MSS结直肠癌(占病例95%)和胃癌新辅助治疗三期临床试验 在一线ES-SCLC和胃癌新辅助治疗领域显示独特定位[4] - 广泛的生物类似药全球布局已在美加东盟中东等地获批 有效抵消中国带量采购负面影响 凭借较高利润率贡献利润[4]

战略聚焦与资产优化 - 公司强调聚焦核心业务并深化全球化布局 为未来发展奠定基础 [1] - 公司加速执行"有进有退"策略 已完成出售德国私人银行HAL 99.743%股权 同时保留资产服务业务HAFS [1] - 资产退出带来现金回流 有助于提升股东回报 [1] - 公司股价相较NAV折让达72% 估值修复空间可期 [1] - 上半年融资成本较2024年末下降超30个基点 [1] 业务表现亮点 - 创新药领域取得多项突破 全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的抗PD-1单抗H药实现全球销售收入5.977亿元人民币 [2] - H药已在近40个国家和地区获批上市 覆盖全球近半数人口 [2] - HLX43作为全球首个进入II期临床的PD-L1靶向ADC药物 在中美日澳展开临床研究 [2] - HLX22获欧盟孤儿药资格认定 成为全球首个同时获欧盟与美国认可的抗HER2疗法 [2] - Club Med营业额达92.5亿元人民币 创历史新高 [2] - 保险业务实现收入208.90亿元人民币 其中复星葡萄牙保险海外毛保费达9.24亿欧元 鼎睿再保险毛保费收入10.61亿美元 同比增长25.1% [2] 全球化进展 - 公司海外收入占比达53% 较去年同期提升6.6个百分点 [2] - 全球业务布局成效显著 [2] 金融科技创新 - 星路科技推出一站式RWA技术平台FinRWA Platform(FRP) 积极推动资产代币化项目 [3] - 复星国际证券与资产管理公司分别完成1号及9号牌照升级 虚拟资产与RWA平台建设稳步推进 [3] 机构认可 - 花旗重申买入评级并将目标价由5.86港元上调至6.50港元 [1] - 兴业证券给予增持评级 认可公司优化资产组合与清晰战略方向 [1] - 境内外券商一致看好公司未来发展潜力 [3]

核心战略与资产优化 - 公司强调聚焦核心业务 深化全球化布局 持续加码创新投入 [1] - 花旗重申买入评级并将目标价从5.86港元上调至6.50港元 [1] - 公司加速执行有进有退策略 已完成出售德国私人银行HAL 99.743%股权并保留资产服务业务HAFS [1] - 公司股价相较NAV折让达72% 估值修复空间可期 [1] - 上半年融资成本较2024年末下降超30个基点 [1] 核心业务表现 - 创新药H药斯鲁利单抗实现全球销售收入5.977亿元人民币 已在近40个国家和地区获批上市 [2] - HLX43成为全球首个进入II期临床的PD-L1靶向ADC药物 在中美日澳开展实体瘤临床研究 [2] - HLX22获欧盟孤儿药资格认定 成为全球首个同时获欧盟与美国认可的抗HER2疗法 [2] - Club Med营业额达92.5亿元人民币创历史新高 [2] - 保险业务实现收入208.90亿元人民币 其中葡萄牙保险海外毛保费达9.24亿欧元 鼎睿再保险毛保费收入10.61亿美元同比增长25.1% [2] 全球化与创新布局 - 公司海外收入占比达53% 较去年同期提升6.6个百分点 [2] - 星路科技推出RWA技术平台FinRWA Platform 积极推进资产代币化项目 [3] - 复星国际证券与资产管理公司分别完成1号及9号牌照升级 虚拟资产与RWA平台建设稳步推进 [3]

公司战略与资产优化 - 公司聚焦核心业务并深化全球化布局 持续加码创新投入 [1] - 公司加速"有进有退"策略 已完成出售德国私人银行HAL 99.743%股权并保留资产服务业务HAFS [2] - 资产退出带来现金回流提升股东回报 股价相较NAV折让达72% 估值修复空间可期 [2] 财务表现与融资优化 - 上半年境外美元债扩容 筹组境外银团 发行境内债并举 融资成本较2024年末下降超30个基点 [2] - 海外收入占比达53% 较去年同期提升6.6个百分点 [3] - 保险业务实现收入人民币208.90亿元 葡萄牙保险海外毛保费达9.24亿欧元 鼎睿再保险毛保费收入10.61亿美元同比增长25.1% [3] 核心业务突破 - 创新药取得多项突破 全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的抗PD-1单抗H药实现全球销售收入人民币5.977亿元 [3] - H药已在近40个国家和地区获批上市 覆盖全球近半数人口 [3] - HLX43作为全球首个进入II期临床的PD-L1靶向ADC药物 在中美日澳展开临床研究 [3] - HLX22获欧盟孤儿药资格认定 成为全球首个同时获欧盟与美国认可的抗HER2疗法 [3] 业务板块表现 - 旅文Club Med业务创新高 营业额达人民币92.5亿元 [3] - 金融科技领域推进创新 推出RWA技术平台FinRWA Platform 完成1号及9号牌照升级 [4] 机构评级与目标价 - 花旗重申买入评级 目标价由5.86港元上调至6.50港元 [1][2] - 兴业证券给予增持评级 认可公司资产组合优化与战略方向 [1][2]