核心观点 - 公司通过“瘦身健体”战略，聚焦旅文、医药、保险等核心赛道，在2025年及2026年初取得显著增长，并通过资产优化与资本运作保持财务稳健，为未来发展奠定基础 [1][7][9] 核心赛道表现 旅文业务 - 2026年初，Club Med国内5家精致“一价全包”度假村入境营业额较去年同期实现翻三倍增长 [1] - 2025年末，公司发布三大核心产品线（超级度假村、超级度假区、超级文旅Mall），共14个项目集中签约 [2] - 元旦期间，Club Med国内5家度假村总收入同比增长33%，其中三家冰雪度假村平均入住率超过97%，桂林、丽江两家阳光度假村收入实现翻倍增长；六家度假村平均入住率达94% [2] - 三亚超级地中海项目正快速推进，旨在打造全球首个AI主题度假区 [2] - 太仓阿尔卑斯国际度假区二期项目已于2025年6月开工，预计2029年6月投入运营 [4] 医药业务 - 2026年初，复宏汉霖与卫材株式会社就抗PD-1单抗汉斯状在日本达成独家商业化及共同独家开发与生产许可协议，潜在总金额超3亿美元 [1] - 2025年，复星医药控股子公司药友制药与辉瑞就口服小分子GLP-1药物YP05002签订全球独家许可协议，潜在总金额超20亿美元 [4] - 2025年，复星医药控股子公司复星医药产业与Clavis Bio达成战略合作，公司可获得至多72.5亿美元付款 [4] - 2025年，复宏汉霖股价全年涨幅达到约150% [6] - 2026年，PD-1单抗H药有望在Q2在欧盟获批新增非小细胞肺癌适应症，HLX43有望在Q3启动全球III期临床，HER2双抗HLX22有望在Q2-Q3在欧盟提交胃癌上市申请 [6] 保险业务 - 2025年，复星联合健康保险业务收入达78.4亿元，同比增长50%，实现净利润1.3亿元，连续五年盈利 [6] - 2025年，复星保德信人寿保险业务收入达126亿元，同比增长36.2%，实现净利润6.5亿元，同比大幅增长超450% [6] - 保险业务为公司贡献稳定现金流，支撑长期产业投资 [6] 财务与资本运作 - 2025年上半年，公司总债务占总资本比率为53%，债务成本进一步下降 [7] - 2025年9月，出售葡萄牙医疗集团Luz Saúde 40%股权及表决权，回笼资金3.1亿欧元 [7] - 2025年11月，完成出售德国私人银行HAL 99.743%股份，交易金额7.03亿欧元 [7] - 2025年下半年，完成9.9亿美元离岸银团贷款签约，为近5年离岸银团贷款最高规模 [7] - 2025年，成功发行4年期4亿美元债以及5年期4亿欧元债 [7] - 公司计划未来两到三年，年均压降有息负债约100亿元，核心目标直指国际“投资级”评级 [9] 未来展望与资本规划 - 2026年，公司有望迎来两家旗下公司IPO：复星医药拟分拆疫苗业务平台复星安特金至香港联交所主板上市；智能科技集团上海翌耀科技已启动上市辅导 [9] - 家庭消费赛道机会众多，包括老龄化带来的大健康需求增长，以及国内、海外文旅度假市场潜力释放，东南亚、中东、非洲等新兴市场机会涌现 [10] - 公司将继续推进创新和全球化战略，深耕优势产业和生态 [10]

行业背景与公司战略定位 - 2025年是生物医药产业从“创新驱动”向“价值驱动”范式转型的关键节点，也是“十四五”收官与“十五五”启航的交汇点 [1] - 公司已完成从“产品出海”到“体系化价值输出”的战略升级，未来三至五年是中国生物医药企业构建全球竞争力的关键定型期 [1][5] - 公司战略重心已从产品输出全面升级为能力输出与生态共建，致力于成为在全球市场“立得住、扎得深”的治疗方案提供者 [1][8] 2025年全球化运营成果 - 截至2025年底，公司已在全球构建覆盖研发、生产与商业化的完整运营体系，支持产品在60多个市场获批上市，累计惠及全球超95,000名患者 [5] - 公司在全球拥有约4,000名员工，与20余位全球伙伴建立深度协作关系，推动10款产品在全球上市 [5] - 2025年新增4款产品登陆海外市场，自主研发的H药汉斯状®、HLX11、HLX14在欧美主流市场接连获批，标志着多产品矩阵已具备在全球主流市场协同作战的能力 [6] - H药汉斯状®在印度成为唯一获批用于小细胞肺癌的PD-1抑制剂，上市12天即惠及150余位患者 [6] 研发管线与创新进展 - 公司研发管线持续丰富，拥有30余项临床研究齐头并进，50余个早期创新候选分子 [5] - H药汉斯状®在胃癌围手术期治疗中取得重大进展，已在中国获得突破性疗法认定和优先审评，有望成为全球首个获批用于该适应症的PD-1单抗 [7] - 核心资产如潜在BIC广谱抗肿瘤PD-L1 HLX43、新表位HER2单抗HLX22、抗EGFR单抗HLX07等在ASCO、WCLC、ESMO等国际顶级学术会议引发关注 [7] - 在多特异性TCE、ADC及AI自研平台驱动下，多款具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的早期创新分子（如HLX37、HLX3901、HLX97、HLX316）即将进入临床阶段 [7] 未来战略与展望 - 预计到2030年，公司全球上市产品将突破20款，其中欧美市场占比有望超70% [5] - 2026年公司将聚焦三大关键点：提升定义赛道的科学洞察力，从“fast-follow”迈向“差异化创新”；深化全球协同创新性，构建高韧性研发网络；强化本土化运营能力，从“走出去”迈向“融进去” [8][9] - 在Globalization 2.0阶段，公司将通过建立生产基地和商业化团队，实现从“产品贸易”到“本土化运营”的跨越，真正融入全球产业链 [9]

公司股价与市场反应 - 公司股价早盘上涨近5%，截至发稿时上涨4.1%，报58.4港元，成交额达1916.32万港元 [1] 研发管线进展 - 公司在美国旧金山顺利举办了针对在研新药HLX22的HLX22-GC-301研究线下研究者会 [1] - HLX22-GC-301是一项国际多中心III期临床研究，旨在评估HLX22联合曲妥珠单抗及化疗一线治疗HER2阳性晚期胃癌的疗效 [1] - 公司收到国家药监局批准，同意注射用HLX43联合HLX07及斯鲁利单抗注射液用于晚期实体瘤治疗开展临床试验 [1] - 公司计划在条件具备后于中国境内开展该联合治疗方案的II期临床研究 [1]

复宏汉霖(02696)早盘涨近5%，截至发稿，涨4.1%，报58.4港元，成交额1916.32万港元。 值得注意的是，复宏汉霖近日宣布，收到国家药监局关于同意注射用HLX43联合HLX07及斯鲁利单抗 注射液用于晚期实体瘤治疗开展临床试验的批准。复宏汉霖计划在条件具备后于中国境内开展该联合治 疗方案的II期临床研究。 消息面上，近日，复宏汉霖在美国旧金山顺利举办HLX22-GC-301研究线下研究者会。会议围绕公司在 研新表位抗HER2单抗HLX22联合曲妥珠单抗及化疗一线治疗HER2阳性晚期胃癌的国际多中心III期临 床研究HLX22-GC-301展开。 ...

公司核心事件与资本市场动态 - 公司已完成约1.826亿股非上市股份转换为H股并全流通上市的备案，此举有望激活股票流动性并吸引更多国际投资者[1] - 2025年公司股价表现突出，年内涨幅高达140.71%，期间最高涨幅一度突破505%[3] - 2026年开年以来，公司股价已累计上涨19.63%[3] 行业背景与市场表现 - 2025年医药板块整体迎来估值修复，恒生医疗保健指数累计涨幅达56.95%[3] - 2026年是“十五五”规划开局之年，国内支持创新的政策体系日趋完善，集采规则优化与商业健康保险扩容共同构建支付支撑[4] - 中国创新药在ASCO等国际会议上持续取得突破，FIC与BIC潜力产品不断涌现，全球化布局正实质性打开成长天花板[4] 全球化运营与商业化进展 - 公司已拥有10款上市产品，并有5项上市申请分别获中国NMPA与欧盟EMA受理[6] - 商业网络覆盖全球60个国家和地区，惠及超过95万名患者[6] - 旗舰产品汉曲优®已在全球超50个市场上市，是首个在中、美、欧三大市场均获批的国产曲妥珠单抗[7] - H药汉斯状®已在全球超40个国家和地区获批，并于2025年11月在秘鲁获批，成为拉美地区首个且唯一用于一线小细胞肺癌的抗PD-1单抗[7] - 2025年以来，公司与Sandoz、Dr.Reddy‘s、Lotus等企业达成产品海外权益授权，加速全球化布局[7] - 根据规划，到2030年全球上市产品将超过20款，其中15款有望进入欧美市场，海外收入占比将持续提升[7] 研发管线与创新能力 - 公司已建立覆盖50多个早期分子的多元化高质量研发管线，其中约70%聚焦同类最佳，15%聚焦同类首创[9] - 研发管线包括单抗、双抗、ADC、融合蛋白及小分子抑制剂等多种药物类型[9] - 公司搭建了包括PD-(L)1抑制剂平台、免疫细胞衔接器平台、Hanjugator™ ADC平台、AI驱动的HAI Club平台在内的多维创新平台矩阵[9] - H药汉斯状®计划在2026年底前完成多项重要进展，包括在中国加速获批胃癌围术期适应症，以及在美国申报小细胞肺癌适应症上市[11] - HLX22的国际多中心III期临床正在全球推进，预计2026年上半年完成中国HER2低表达乳腺癌II期临床数据读出[11] - HLX43作为国内首个进入临床的PD-L1 ADC，已获FDA孤儿药资格，计划在2026年底前启动三项全球关键临床研究[12] - HLX07预计2026年底前启动针对皮肤鳞状细胞癌的关键II期研究，以及针对一线鳞状非小细胞肺癌的国际多中心II/III期研究[12] - 公司计划在五年内推动超过40项新的临床研究申请获批，覆盖肿瘤、自身免疫、代谢及中枢神经系统四大治疗领域[16]

公司战略与里程碑 - 公司已进入全球化2.0阶段，计划到2030年在全球上市超过20款产品，其中在美国和欧洲上市产品有望超过15款 [2] - 未来5年，公司将依托生物类似药提供的稳定现金流反哺创新研发，推动ADC、多特异性抗体、T细胞衔接器等差异化分子走向全球，构建可持续的国际化增长模式 [2] - 公司计划在2026年达成多项核心产品临床里程碑，包括推动汉斯状®在美国进行BLA申报、在欧盟获批新适应症、在中国获批胃癌围术期适应症等 [2] - 未来5年内，公司预计将有超过40项新的IND申请获批，早期研发管线集中在蛋白药物，并衍生至ADC、小分子等药物类型 [6] 核心产品管线进展 - 核心产品汉斯状®（斯鲁利单抗）已在全球40余个市场获批，2026年计划冲刺在美国申报ES-SCLC和LS-SCLC的BLA [2] - 新表位HER2单抗HLX22，有望在2026年上半年前完成在中国境内治疗HER2低表达乳腺癌的II期临床研究数据读出 [5] - PD-L1 ADC产品HLX43进入密集临床推进阶段，计划年内启动针对非小细胞肺癌和乳腺癌的多项全球关键临床及概念验证试验，其多癌种临床数据将在今年重要学术会议发表 [5] - EGFR单抗HLX07计划在2026年启动皮肤鳞癌关键II期及肺鳞癌一线治疗的全球多中心II/III期试验，有望开辟EGFR高表达肺鳞癌一线治疗新路径 [6] 研发与平台能力 - 公司已搭建多维创新平台矩阵，包括以PD-(L)1为核心的免疫检查点抑制剂平台、免疫细胞衔接器平台、Hanjugator™ ADC平台、AI驱动的一站式早期研发平台HAI Club，为全球化创新与中长期临床管线提供系统化引擎 [6] 公司治理与资本结构 - 公司已获得中国证监会出具的境内未上市股份“全流通”备案通知书，就约1.826亿股非上市股份转换为H股并全流通上市的备案已完成，备案自出具之日起12个月内有效 [1] - 此次H股全流通将有助于提升公司股份流动性，优化股权结构 [1] 商业化与市场覆盖 - 公司已有10款产品在全球多个国家和地区获批上市，覆盖60个市场 [2]

文章核心观点 - 中国银河证券首次覆盖复宏汉霖并给予“推荐”评级 公司以生物类似药为基本盘 国内外业务稳步推进 同时创新研发管线价值提升 特别是核心产品HLX43展现出同类最佳潜力 公司业绩已进入攀升期 若实现H股全流通将有助于提升估值 [1][2][3] 业务与财务表现 - 公司2024年营业收入为57.24亿元 同比增长6% 扣非归母净利润为8.15亿元 同比增长50% 在港股同类创新药公司中营业利润处于领先水平 [1] - 公司于2023年实现扭亏为盈 业绩持续改善 [1][3] - 2025年上半年 公司海外产品利润同比增长超过200% 预计随着多款产品在美等重点地区上市及商业化 海外收入和利润有望维持高增长 [1] - 公司早年布局全球化 核心生物类似药产品的商业化是业绩盈利的重要驱动力 [3] 核心产品与研发管线 - 公司是国内最早布局生物类似药的企业 以曲妥珠单抗为代表的产品已在全球50多个国家和地区获批上市 [1] - HLX43是一款全球潜在的同类最佳PD-L1 ADC药物 在非小细胞肺癌的II期临床中显示显著疗效 鳞状NSCLC患者客观缓解率为33.3% 非鳞状NSCLC患者客观缓解率为48.6% [2] - HLX43疗效不依赖PD-L1表达 PD-L1阴性患者客观缓解率达39.5% 有望覆盖更广泛患者群体 其安全性良好 血小板计数减少发生率仅1.7% 免疫相关不良事件发生率为9.8% [2] - HLX43在晚期宫颈癌II期临床研究中客观缓解率为37.9% 疾病控制率为72.4% [2] - HLX22联合曲妥珠单抗及化疗一线治疗HER2阳性胃癌的II期研究显示 在超过2年的随访期中 进展或死亡风险降低80% 目前正开展全球III期临床试验 [2] - 斯鲁利单抗在胃癌围手术期适应症达到主要临床终点 有望成为全球首个在该领域以免疫单药取代术后辅助化疗的方案 [2] 公司发展与估值 - 公司于2025年3月24日发布公告 建议实行H股全流通 目前香港流通股占比为30.07% 若内资股全部或部分转换 公司流动性有望显著改善 [3] - 利妥昔单抗于2019年2月在国内获批上市 是国内首个根据2015年相关指导原则开发并获批的生物类似药 [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为8.23亿元 7.44亿元和11.29亿元 对应当前股价的市盈率分别为39倍 43倍和28倍 [3] - 采用绝对估值法计算 公司总市值区间为521亿元至679亿元 [3]

核心观点 - 中国银河证券首次覆盖复宏汉霖 给予“推荐”评级 公司以生物类似药为基本盘 国内外业务稳步推进 创新管线价值提升 业绩进入攀升期 若实现H股全流通将有助于提升估值 [1][2][4] 财务表现与盈利趋势 - 2023年公司实现扭亏为盈 2024年营业收入57.24亿元 同比增长6% 扣非归母净利润8.15亿元 同比增长50% 在港股同类创新药公司中营业利润处于领先水平 [2] - 2025年上半年海外产品利润同比增长超200% 随着曲妥珠单抗、地舒单抗、帕妥珠单抗等产品在美国等重点地区上市及商业化 海外收入和利润有望维持高增长 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润为8.23亿元、7.44亿元、11.29亿元 对应当前股价PE为39倍、43倍、28倍 [4] 业务与产品管线 - 公司是国内最早布局生物类似药的企业 聚焦血液瘤、实体瘤、自身免疫疾病等领域 以曲妥珠单抗为代表的产品已在全球50多个国家和地区获批上市 [1][2] - 核心生物类似药产品的商业化是业绩盈利的重要驱动力 利妥昔单抗于2019年2月在国内获批上市 是国内首个根据2015年相关指导原则开发并批准上市的生物类似药产品 [4] - HLX43是全球潜在BIC PD-L1 ADC 在肺癌、胃癌、胸腺癌等多适应症临床在研 2025年11月公布的关键更新数据显示 鳞状NSCLC患者ORR为33.3% 非鳞状NSCLC患者ORR为48.6% 且疗效不依赖PD-L1表达 PD-L1阴性患者ORR为39.5% [3] - HLX43安全性良好 血小板计数减少仅1.7% 血液学毒性较低 在晚期宫颈癌II期临床研究中ORR为37.9% DCR为72.4% [3] - HLX22与曲妥珠单抗联用显示更优效、安全 联合一线治疗HER2阳性胃/胃食管交界部癌的II期研究显示持续PFS/OS获益 >2年随访期进展或死亡风险降低80% 正在开展全球III期临床试验 [3] - 斯鲁利单抗在ES-NCLC赛道全球领先 其胃癌围手术期适应症达到主要临床终点 将成为全球首个胃癌围术期以免疫单药取代术后辅助化疗的治疗方案 [3] 公司战略与资本结构 - 公司自2018年起积极与海外厂商就生物类似药、创新药的出海达成合作 早年布局全球化以扩大产品全球市场覆盖 [1][4] - 公司于2025年3月24日发布公告 建议实行H股全流通 目前公司香港流通股占30.07% 内资股全部或部分转换后 公司流动性有望得到显著改善 [4] - 采取绝对估值法计算公司总市值为521-679亿元 [4]

公司研发进展 - 公司控股子公司上海复宏汉霖生物技术股份有限公司及其控股子公司于12月9日收到国家药品监督管理局关于同意HLX22联合HLX87开展临床试验的批准 [1] - 获批的临床试验为用于HER2阳性乳腺癌一线治疗和新辅助治疗的Ⅱ/Ⅲ期临床试验，试验范围为中国境内（不含港、澳、台地区） [1] 产品技术特性 - 治疗方案中的HLX22为一种新型靶向HER2的单克隆抗体 [1] - 治疗方案中的HLX87为一种靶向HER2的创新抗体偶联药物（ADC） [1] - HLX87通过稳定可裂解的开环连接子将拓扑异构酶I抑制剂与抗HER2单抗偶联而成 [1]

公司研发管线进展 - 公司HLX22联合HLX87用于HER2阳性乳腺癌一线治疗及新辅助治疗的2/3期临床试验申请获中国国家药品监督管理局批准 计划于条件具备后在中国境内开展相关临床研究 [1] - HLX22是公司许可引进并后续自主研发的新型靶向HER2单克隆抗体 其用于治疗胃癌已于2025年3月及5月分别获得美国FDA和欧盟委员会授予的孤儿药资格认定 [1] - HLX87是公司靶向HER2的创新抗体偶联药物 目前正处于3期临床研究阶段 拟用于HER2阳性乳腺癌治疗 [2] 药物HLX87的临床前及临床数据 - HLX87通过稳定可裂解的开环连接子将拓扑异构酶I抑制剂与抗HER2单抗偶联而成 采用高透膜性拓扑异构酶抑制剂作为有效载荷 具有强效旁观者杀伤作用 同时结合独特稳定的连接子设计以降低全身毒性 [2] - 临床前研究显示 HLX87在多个肿瘤细胞系异种移植模型中展现出与德曲妥珠单抗相当的抗肿瘤活性 且安全性优势明显 [2] - 根据2024年美国癌症研究协会年会公布的1期临床数据 HLX87在2.0mg/kg至8.4mg/kg剂量范围内均表现出良好的耐受性和安全性 在乳腺癌、胃癌、肺癌等多种实体肿瘤患者中表现出优异的治疗效果 [2] 公司合作与临床试验布局 - 一项HLX87用于HER2阳性乳腺癌二线治疗的3期临床试验正在中国境内开展 [2] - 公司与外部合作伙伴就引进HLX87达成战略合作 具体合作安排及执行将以双方后续拟签订的正式许可协议中的交易安排为准 [2]