公司评级与核心观点 - 天风证券给予东睦股份买入评级 最新股价26.05元 [2] - 评级理由包括MIM业务强势增长与降本增效共振 盈利能力持续提升 [2] - 三大业务平台协同发力 MIM技术赋能折叠屏铰链、AI、机器人等多元化场景 [2] 业务板块分析 MIM业务 - MIM业务高速发展 主要应用于折叠屏铰链、AI、机器人等新兴领域 [2] - 该业务通过技术赋能实现多元化应用场景拓展 [2] P&S业务 - 混动车领域维持核心应用场景 [2] - 机器人齿轮领域开辟新的增长机遇 [2] SMC业务 - 车载应用领域需求持续增长 [2] - AI算力需求为业务打开新的发展空间 [2]

财务数据和关键指标变化 - 二季度营收50亿美元，有机增长2%，处于预期范围高端，服务收入增长7%，产品收入增长2% [10] - 订单有机增长3%，上半年订单增长7%，本季度订单出货比为1.07倍，季度末积压订单达213亿美元，同比增加22亿美元，环比增加7亿美元 [11] - 调整后息税前利润率为14.6%，同比下降80个基点，调整后每股收益为1.06美元，同比增长6%，本季度自由现金流为700万美元，同比增加1.89亿美元 [11][12] - 调整后毛利率同比下降180个基点，主要因关税和新产品投资，上半年调整后毛利率下降50个基点，调整后息税前利润率下降20个基点 [13] - 2025年调整后每股收益指导范围从3.9 - 4.1美元提高到4.43 - 4.63美元，预计外汇对收入有50个基点的顺风影响，全年调整后息税前利润率预计为15.2% - 15.4%，调整后有效税率预计为20% - 21% [22][23][24] 各条业务线数据和关键指标变化 影像业务 - 有机收入同比增长1%，主要受欧洲、中东和非洲地区以及美国的强劲执行推动，但被中国市场的逆风部分抵消，息税前利润率同比下降110个基点，主要受关税压力影响 [14][15] 高级可视化解决方案业务 - 有机收入同比增长2%，美国市场持续表现强劲，息税前利润率同比增加20个基点，受生产率和销量推动 [15][16] 患者护理解决方案业务 - 有机收入同比持平，监测解决方案的增长被生命支持解决方案的下滑抵消，息税前利润率下降240个基点，主要受通胀和不利的产品组合影响 [16][17] 药物诊断业务 - 有机增长5%，息税前利润率同比下降200个基点，主要因美国放射性药物投资、FX逆风等因素，部分被价格因素抵消 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场设备更新需求强劲，新临床和产品推动需求，医院对提高生产率的设备需求大，资本支出调查显示市场对设备支出持乐观态度 [36][37][38] - 欧洲市场从资本决策角度正在复苏，但需关注关税谈判结果，新兴市场如印度尼西亚和拉丁美洲表现积极 [39][40][41] - 中国市场活动有所增加，但市场复苏需要更多时间，公司对该市场持谨慎态度 [41][83][84] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司执行精准医疗战略，通过D3战略将智能设备、药物和数字AI相结合，推出新产品，新产品销售占比超50%，体现研发投资成功 [6][8] - 公司在核医学领域具有优势，在阿尔茨海默病和肿瘤学等领域有布局，如收购VIM软件、更新Visible标签等，预计PET成像将在未来几年超过其他成像方式 [26][29][30] - 公司在AI医疗设备领域领先，连续四年在FDA的AI医疗设备授权数量排名第一，有助于提高客户临床信心和生产率 [32] - 公司优先进行资本分配，包括股票回购、债券发行、有机增长投资、维持股息和战略并购，以实现长期价值增长 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观经济环境复杂，但公司因客户投资、运营执行和全球贸易环境的改善而持乐观态度 [10] - 公司对核医学领域的投资将带来实际的患者影响和客户兴趣，有助于业务增长 [31] - 公司对2025年全年业绩持乐观态度，提高了有机收入增长、调整后息税前利润率、调整后每股收益和自由现金流的指导 [23][24][25] 其他重要信息 - 公司在二季度进行了1亿美元的股票回购，发行了15亿美元的债券用于再融资 [20] - 公司正在采取措施减轻关税影响，包括立即实施的无遗憾举措和供应链重组的长期举措，预计2026年关税对调整后每股收益的影响将小于2025年 [45][46][47] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 不同地区的资本环境如何，中国市场是否见底？ - 美国市场设备更新需求和新临床产品推动资本支出，医院对提高生产率设备需求大，未看到明显资本支出回调；欧洲市场从资本决策角度正在复苏；新兴市场表现积极；中国市场活动增加，但复苏需要更多时间 [36][39][41] - 公司设备订单出货比表现良好，过去三个季度设备订单出货比均高于1.1，为中期业务加速提供了良好背景 [42][43] 问题2: 公司减轻关税影响的措施有哪些，对2026年每股收益增长有何看法？ - 公司采取的措施分为两类，一类是立即实施的无遗憾举措，如USMCA豁免、保税物流、简单供应商变更等；另一类是供应链重组的长期举措，如将制造转移到更本地化的地区或与供应商合作将产能转移到关税友好地区 [45][46][47] - 目前对2026年每股收益增长暂不发表评论，公司将在未来几个月制定2026年计划时进行评估 [48] 问题3: 订单增长在二季度减速的驱动因素是什么，是否有一季度的提前拉动？ - 二季度订单增长低于一季度，但公司预计会有一定程度的放缓，应从更长期的角度看待订单增长，上半年订单增长7%，过去一年订单为中个位数增长，支持公司中期实现中个位数增长的目标 [57][58][59] - 一季度有一个大客户订单对订单增长有一定帮助，资本设备订单按季度来看会有一定的波动性，企业大单会导致订单的集中确认 [59][60] 问题4: Flurcato的进展如何，客户反馈、采用障碍和对2025年3000万美元指导的看法？ - 公司对实现2025年3000万美元的指导有信心，目前制造基地建设进度略超预期，预计年底前能覆盖目标PET成像站点的90%以上 [65][66][67] - 医保覆盖情况良好，7家美国医疗保险管理机构和超过65%的商业保险受益人已覆盖该产品，未来有望进一步扩大覆盖范围 [67][68] - 公司正在努力缩短客户从参与到获得报销和开始运营的周期时间，目前为90天，目标是缩短到30 - 40天，以实现业务的快速增长 [70][71] - 客户对产品的图像质量反馈非常好，特别是在肥胖患者和老年患者中的表现优于其他产品 [71] 问题5: 二季度毛利率同比下降180个基点的其他因素有哪些，如何看待全年毛利率？ - 除关税影响外，还有约2500万美元从研发费用重新分类到销售成本，以及新的多供应商服务合同在初期的利润率较低等因素影响了毛利率 [73][74][76] - 从长期来看，随着企业大单的推进和新产品的加入，服务利润率将提高，同时研发项目的进展将带来新产品的推出，有助于提高整体毛利率 [77][78][79] 问题6: 中国市场在二季度的情况如何，对全年的预期如何，是否有除中国外的业务增长率？ - 中国市场活动有所增加，但复苏速度较慢，招标到中标周期延长，公司对下半年中国市场持谨慎态度，已在整体公司指导中反映了这一情况 [83][84][86] - 公司引入了新的中国市场负责人，带来了新的想法，未来18 - 24个月将有新产品在中国市场推出，有望推动业务增长 [85] 问题7: 公司提高2025年预测的信心来源是什么，如何看待剩余时间的业务节奏？ - 公司对下半年和全年的指导有信心，基于过去几个季度在订单增长、订单出货比和积压订单方面的强劲表现，这些指标处于历史高位 [90] - 三季度有机收入指导为2% - 3%，四季度通常是季节性最强的季度，预计增速会更快 [91] - 公司通过对订单交付时间的分析，能够较好地预测未来季度的收入，部分一季度的订单将在下半年转化为销售收入，支持业务加速增长 [92] 问题8: Flucardo对PETCT和核成像连续体的影响如何，是否已纳入今年和去年设定的目标考虑？ - 核医学相关产品整体呈现两位数增长，但难以区分具体是由新示踪剂还是其他因素推动的 [96] - 客户对核医学的需求强劲，预计PET成像将在未来继续增长，公司在该领域的产品布局将发挥重要作用，但尚未将其充分纳入去年设定的目标考虑，未来将在制定2026年指导时进行评估 [97][98][99] 问题9: 如何将订单出货比转化为销售收入，如何根据这一算法看待下半年收入指导？ - 公司业务分为流量型和项目型销售，流量型业务如PDX和服务业务订单转化为销售较快，项目型业务如成像业务通常有9 - 12个月的交付周期 [102][103] - 下半年收入增速将受到2024年四季度和2025年一季度订单转化的推动，公司基于强劲的订单和积压订单情况，有信心提高全年指导 [104] 问题10: 公司未来18个月计划推出的关键产品有哪些，对2026年有何影响？ - 公司在AVS、血管、成像、CT、PET、PCS、PDX等业务领域有新产品推出计划，如超声平台更新、下一代MR、光子计数CT、全身PET等，这些产品有望带来技术突破和市场份额增长 [110][111][112] - 新产品将提高公司的盈利能力，相关服务合同也将具有更高的价值和利润率，有助于实现公司的增长目标 [117][118] 问题11: 光子计数CT的进展如何，预计批准时间和市场影响？ - 公司对光子计数CT技术的三个方面感到兴奋，即提高空间分辨率、降低辐射剂量和提供更广泛的光谱分辨率能力，公司的系统在光谱分辨率方面具有优势 [129][130][131] - 监管审批按计划在下半年进行，发射计划也在按计划进行，该产品有望成为公司的重要推出项目，提高CT在临床决策中的作用 [132][133] 问题12: 新的患者护理解决方案负责人如何推动业务增长和稳定利润率？ - 新负责人Jeanette Banques经验丰富，已对业务产生积极影响，公司认为该业务领域可通过人工智能进行积极变革 [135] - 麻醉业务推出了新平台，将推动增长和利润率提升，监测系统的更新将在未来18 - 24个月完成，增加人工智能增强功能，同时诊断心脏病学和MYC业务也将受益于人工智能和新产品的推出 [136][137]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 21.88 元 [1][8] 报告的核心观点 - 东睦股份 2024 年业绩表现良好，营收和归母净利大幅增长，25Q1 业绩稳健，虽毛利率略有下滑但新业务支撑业绩稳定，维持盈利预测不变并给予目标价 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年实现营收 51.43 亿元（yoy+33.20%），归母净利 3.97 亿元（yoy+100.59%），扣非净利 3.79 亿元（yoy+153.62%） [1] - 25Q1 实现营收 14.59 亿元（yoy+32.41%、qoq-4.77%），归母净利 1.12 亿元（yoy+37.61%、qoq-7.18%） [1] 业务情况 - 2024 年材料业务多点开花，营收同比增长 33.20%，综合毛利率 23.96%，同比增长 1.63pct [2] - 粉末冶金业务中汽车零部件营收增长 11%，家电零件营收增长 26.77% [2] - 软磁业务受益光伏、新能源汽车和 AI 硬件产业增长，营收增长 9.13%，毛利率 21.53%较 23 年上升 0.48pct [2] - MIM 业务受益于智能手机强劲复苏，业务营收增长 92.19%，毛利率 24.07%较 23 年上升 4.88pct [2] - 25Q1 毛利率 21.95%，环比-2.66pct，同比-2.08pct，MIM 主营业务收入 6.34 亿元，同比增长约 65.86% [3] 发展战略 - 以粉末压制成形 P&S、软磁复合材料 SMC 和金属注射成形 MIM 三大新材料技术平台为基石，为新能源和高端制造提供解决方案及增值服务 [4] - 粉末冶金（P&S）业务聚焦汽车领域，软磁（SMC）业务聚焦光伏和新能源汽车领域，MIM 聚焦消费电子领域 [4] - 机器人发展为 P&S、MIM 业务带来机遇，SMC 积极布局芯片电感和服务器业务，2024 年营收 1.75 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预期 2025 - 2027 年归母净利润为 4.87 亿元、5.85 亿元、6.26 亿元，对应 EPS 分别为 0.79、0.95、1.02 元 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 25.1 倍，给予公司 25 年 27.7 倍 PE，对应目标价 21.88 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,861|5,143|5,737|6,684|7,636| |+/-%|3.62|33.20|11.56|16.49|14.24| |归属母公司净利润(人民币百万)|197.92|397.00|486.97|584.52|626.46| |+/-%|27.08|100.59|22.66|20.03|7.18| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.32|0.64|0.79|0.95|1.02| |ROE(%)|6.65|14.37|15.74|16.44|15.54| |PE(倍)|60.11|29.96|24.43|20.35|18.99| |PB(倍)|4.71|4.24|3.83|3.35|2.98| |EV EBITDA(倍)|21.74|15.55|13.90|12.14|11.38| [7] 基本数据 - 目标价 21.88 元，收盘价 19.30 元（截至 4 月 28 日），市值 11,896 百万元 [9] - 6 个月平均日成交额 589.69 百万元，52 周价格范围 13.16 - 24.72 元，BVPS 4.73 元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE(2025E)| |----|----|----| |600330 CH|天通股份|28.8| |300811 CH|铂科新材|24.3| |688786 CH|悦安新材|21.7| |688190 CH|云路股份|25.6| |平均值| |25.1| [13] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涉及流动资产、营业收入、营业成本等多项指标 [18]