报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[2] 报告核心观点 - 全球半导体行业已步入复苏轨道，AI技术驱动是本轮增长的核心，尤其重塑了存储周期的逻辑，使其从周期性转变为结构性增长[5][7] - 存储板块迎来“超级周期”，NAND与DRAM价格全面上涨，预计第四季度DRAM价格季增8-13%（含HBM则扩大至13-18%），NAND Flash合约价平均涨幅达5-10%[7][16] - 国产替代窗口开启，国际巨头转向高端产品（如HBM、DDR5），为国内存储企业在利基市场和主流应用领域带来份额提升机会，长江存储等企业已在企业级和消费级市场快速渗透[8][17] - 产业链各环节景气度分化：AI订单强劲、汽车订单低迷、工业需求回升，代工/封测先进制程需求旺盛，设备材料环节中国市场需求强劲[5][6][15] 按目录结构总结 9月半导体总结 - 芯片交期整体趋稳，部分料号交期因需求刺激上升；存储价格显著上调，交期延长，MCU/功率/被动器件变化较小[5][14] - 订单及库存：AI订单强劲，汽车订单低迷，工业回升明显，整体库存改善[5][14] - 代工封测：订单稳定，高附加值产品为重点；封测订单增长良好，台积电等先进制程产能快速扩张[5][14] Q3半导体总结及产业链景气度 - 设备/材料需求稳定，中国市场订单良好；阿斯麦等头部厂商订单回升，Q4预期乐观[6][15] - 原厂受益于AI和存储，订单价格持续走高；晶圆代工景气度稳健复苏，成熟制程竞争激烈，先进制程供不应求[6][15] - 封装测试：日月光预计先进封测业务增长趋势持续至2026年及以后[6][15] 存储行情分析 - 行业SSD价格再度上调，近两个月512Gb/1Tb Flash Wafer现货价格累计涨幅超20%，部分SSD产品价格累计涨超30%[19][26] - 原厂DDR4供应急剧收缩，产能转向DDR5/HBM，导致消费端DRAM资源结构性短缺加剧[20] - 具体价格数据（10月21日）：1Tb TLC NAND Flash Wafer报6.70美元；DDR4 16Gb 3200价格周涨30%至13.00美元；DDR5 16Gb Major报8.50美元，周涨21.43%[21][22] 半导体产业宏观数据 - 2024年全球半导体销售额6268.7亿美元，同比增长19%；中国销售额超1700亿美元，芯片设计销售额6460.4亿元（约909.9亿美元）[35] - 2025年增长预期：逻辑芯片（+16.8%）、存储（+13.4%）、传感器（+7.0%）增速领先；8月全球半导体销售额648.8亿美元，同比增长21.7%[35][36] - 区域市场：2024年北美（+38.9%）和亚太（+17.5%）增长强劲，欧洲下滑6.7%[36] 终端应用领域表现 - 消费电子：苹果等手机厂商销量预期乐观，AI眼镜密集发布带动端侧AI SoC需求[9][18] - 新能源汽车：中国新势力订单延续高景气度，但市场两极分化[11] - 数据中心：供需短缺持续，AI大模型训练与建设为核心驱动力[11] - 工控/光伏/储能：工控需求回升，光伏市场趋稳，储能订单良好[11]

行业需求与缺货预期 - 人工智能应用带动存储器需求 预期DRAM在2026年将全年缺货 NAND Flash市场在2026年也将缺货[1] - 存储器缺货潮是结构性缺货 并非由供应商减产带动 市场存在重复下单情况[1] - 随着三星 SK海力士及美光新厂逐步投产 预期2027年DRAM缺货情况可望获得缓解[1] 产品价格与盈利展望 - 研究机构预期DDR5合约价于2026全年均将呈上涨态势 尤以上半年较显著[1] - 2026年第1季起DDR5获利将优于HBM3e 两者价差明显收敛[1][2] - 当前2026年HBM议价情况 因三大原厂在HBM3e竞争激励且买方有一定库存 预计合约价转为年减[1] 市场竞争格局变化 - 预期三年后NAND Flash市场版图将出现变化 除三星 SK海力士及铠侠外 长江存储在中国内需带动下可望跻身全球前四大厂之列[1] - 今年第2季HBM3e和DDR5仍有四倍以上价差 HBM3e能带来较佳的获利[2]

行业周期与市场展望 - AI驱动存储行业供需失衡加剧，预计开启持续数年的“超级周期”，到2027年全球存储市场规模有望向3000亿美元迈进 [1] - 存储芯片周期性显著，近13年呈现3-4年一轮的规律，当前正处于由AI算力基建与HBM技术革命驱动的第四轮周期，需求重心从个人消费端转向企业级AI资本开支 [2] - 2024年至今，AI需求驱动HBM、DDR4/DDR5及企业级SSD等市场大规模增长，改写传统周期逻辑 [2] 龙头企业财务表现 - 三星电子Q3营业利润为12.1万亿韩元，同比增长31.81%，环比大增158.55%，创下自2022年第二季度以来的最高记录 [3] - 三星电子Q3销售额为86万亿韩元，同比增长8.72%，环比增长15.33%，创下历史新高 [3] - SK海力士Q3运营利润首次突破10万亿韩元大关，达到11.38万亿韩元，同比激增62%；营收24.45万亿韩元，同比增长39%；净利润12.598万亿韩元，三项核心指标均刷新历史纪录 [3] HBM市场动态与影响 - HBM业务成为驱动业绩增长的核心引擎，12层堆叠的HBM3E及服务器DDR5等高端产品推动SK海力士毛利率攀升至57% [4] - HBM消耗的晶圆产能是标准DRAM的三倍以上，内存制造商优先生产HBM导致DRAM产能受挤压、价格攀升 [4] - 三星与SK海力士通知客户，2025年第四季度DRAM与NAND Flash产品价格将调高约30% [4] - 多家国际电子与服务器厂商积极与三星、SK海力士磋商2-3年期中长期供货协议，以锁定未来资源 [4] DRAM市场竞争格局 - 2025年Q1，SK海力士以36.9%的市占率首次超越三星电子（34.4%），终结三星长达33年的霸主地位 [5][6] - 2025年Q2，SK海力士DRAM市占率飙升至39.5%，三星市占率续跌至33.3%，两者差距扩大至6.2个百分点 [7] - 2025年Q3，SK海力士以35%的营收份额连续第三个季度稳居全球DRAM市场第一，三星电子以34%的市场份额位居第二 [8][9] - 在HBM市场，SK海力士以58%的市场份额继续占据主导地位，HBM在其第三季度DRAM总销售额中占比高达40% [10] 技术发展与产品路线 - High NA EUV光刻机能提供1.7倍更精细的电路图案和2.9倍更高的晶体管密度，光学精度提升40%，对生产2nm芯片及先进存储产品至关重要 [14] - 三星电子从ASML购入5台全新High-NA EUV光刻机，其中部分专供存储事业部，用于产品量产属首次 [14] - SK海力士已将业界首款量产型High NA EUV引进其韩国工厂 [14] - SK海力士成功开发全球首款第六代10nm等级1c制程DDR5 DRAM，并将其1c制程DRAM制造首次升级到了6层EUV光刻，良率达80%-90% [15][16] - 三星电子在1c DRAM制程开发上遭遇挑战，其HBM4良率约为50% [16] - 美光科技采用将EUV与多重图案化DUV技术结合的工艺，仅对关键金属层使用EUV光刻 [17] 未来产能与客户合作 - 12层HBM4产品的预计售价为每片500美元，较目前约300美元的12层HBM3e价格高出60%以上 [12] - SK海力士已完成与核心客户关于HBM4的供应谈判，计划于2025年第四季度启动量产出货，并已锁定2026年所有DRAM和NAND产能的客户需求 [11][12] - 三星电子计划在2025年晚些时候量产其第六代12层HBM4产品 [11] - 三星电子和SK海力士与OpenAI签署协议，作为核心合作伙伴参与其价值5000亿美元的Stargate人工智能基础设施项目 [21] - 合作包括在韩国建设两个初始容量为20兆瓦的数据中心，三星和SK海力士将扩大内存芯片产量，目标是每月90万片DRAM晶圆，据称是当前全球产能的两倍 [22][24] - Stargate订单可能包括服务器DRAM、图形DRAM甚至SSD，HBM3E带宽可达3.35TB/s，能让GPU集群效率提升30%，延迟降低20% [22][23]

公司半导体业务构成 - 公司半导体业务为DRAM和NAND Flash等集成电路产品提供封装、封装测试、模组装配和模组测试等后工序服务 [1] - 业务主要依托子公司海太半导体（无锡）有限公司和太极半导体（苏州）有限公司开展 [1] - 海太半导体主要经营范围涉及DRAM产品封装及测试、模组组装及模组测试 [1] 核心合作协议与盈利模式 - 根据海太半导体与SK海力士签订的《第四期后工序服务合同》，合作期限自2025年7月1日至2030年6月30日 [1] - 海太半导体以“全部成本+约定收益”的盈利模式为SK海力士提供半导体后工序服务 [1]

格隆汇10月31日丨太极实业(600667.SH)在投资者互动平台表示，公司半导体业务系为DRAM和NAND Flash等集成电路产品提供封装、封装测试、模组装配和模组测试等后工序服务，主要依托子公司海太 半导体（无锡）有限公司和太极半导体（苏州）有限公司开展。海太半导体主要经营范围涉及DRAM产 品封装及测试、模组组装及模组测试。根据海太半导体与SK海力士签订的《第四期后工序服务合 同》，自2025年7月1日至2030年6月30日，海太半导体以"全部成本+约定收益"的盈利模式为SK海力士 提供半导体后工序服务。 ...

行业投资评级 - 投资评级为看好 并维持此评级 [11] 核心观点 - 存储行业逻辑正从供给端控产驱动的涨价周期 转向AI需求拉动下供给缺口逐步形成的产业大周期 [2][7] - 当成长逻辑持续占优之际 持续看好存储行业的确定性机遇 [2][7] - 看好存储产业链的确定性发展机遇 包括需求成长+价格周期+国产化率持续提升的模组 存储设计公司 以及国内原厂扩产逻辑下的核心标的 [11] 需求端分析 - 据海力士三季报指引 2026年DRAM位元需求增长为20%以上 NAND Flash位元需求增长为high teen%水平 高于2025年的high teen%和mid teen%增长 [11] - AI推理端持续落地 AI服务器工作负担向通用服务器等边缘基础设施转移 为快速响应并行处理 KV Cache逐步从HBM卸载至DRAM和SSD 带动HBM DDR5 eSSD等整体存储2026年位元需求进一步增长 [11] - AI时代大量数据量产生激发对存储需求持续扩张 Nearline HDD已出现供应短缺 交期延长至52周以上 北美CSP厂商锁定机械硬盘原厂26年产能 HDD在26年将形成溢出需求 [11] - 随着AI推理端持续放量 Server端KV Cache从HBM卸载至DRAM和SSD 半导体存储HBM DDR5 NAND Flash均呈现需求确定性增长之势 [11] 供给端分析 - 过去几年存储原厂未形成有效规模产能释放 更多是基于确定性AI相关需求 将现有产能向AI存储倾斜 如HBM DDR5 QLC NAND Flash等 [11] - 由于新增产能开出周期较长 原厂依赖于稼动率提升形成的有效供给释放相对刚性 [11] 行业周期与价格展望 - 本轮存储周期核心变化是AI拉动存储需求持续攀升 行业周期从供给控产驱动的价格周期 向需求成长下供给缺口逐步形成的产业大周期演绎 [11] - 展望2026年 存储市场有望在AI强劲需求刺激下 原厂产能持续向server产品倾斜 挤占消费级供给 据TrendForce预估 26年存储有望持续实现价格上扬 上半年更为显著 [11] - 集邦咨询上修25年第四季度DRAM价格涨幅预估 从8-13%上修至18-23% HBM价格涨幅预估从13-18%上修至23-28% [27] 技术趋势与产业链 - 机械硬盘供给过于紧张 固态硬盘正加速渗透至温数据存储领域 冷数据亦有导入倾向 [16][27] - QLC SSD相较于Nearline HDD具有更强性能 更高能效 可节约约30%能耗 [16] - 报告列出了存储产业链相关公司 包括模组&分销公司 利基存储 配套产业链 长鑫/长存产业链以及封测等环节的核心标的 [27]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持[2] 核心观点 - 报告认为公司三季度业绩亮眼，作为存储龙头正受益于AI新周期[1][7] - 公司2025年前三季度实现营业收入68.32亿元，同比增长20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%[7] - 2025年第三季度单季收入26.81亿元，同比增长31.40%，环比增长19.64%，归母净利润5.08亿元，同比增长61.13%，环比增长48.97%，毛利率显著提升至40.72%[7] - 业绩强劲主要得益于存储产品涨价，利基型DRAM因行业供给紧缩与AI需求拉动形成价量齐升态势[7] - NAND Flash业务因AI催生海量数据需求及大厂产能转移而出现短缺和涨价，带动SLC类产品涨价[7] - NOR Flash业务因端侧AI发展需求增长，进入温和涨价周期，下游客户有加快备货现象[7] - MCU业务在工业网通等领域稳健增长[7] - 公司3D DRAM业务进展顺利，已有部分项目进入客户送样小批量试产阶段，明年终端项目将陆续落地[7] 盈利预测与财务数据 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为93.22亿元、114.63亿元、134.57亿元[6][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.95亿元、20.92亿元、27.00亿元[6][7] - 预计公司2025-2027年每股收益EPS分别为2.24元、3.14元、4.05元[6] - 对应2025-2027年市盈率PE分别为107.6倍、76.9倍、59.6倍[6][7] - 预计2025年收入增长率为26.7%，2026年为23.0%，2027年为17.4%[6] - 预计2025年净利润增长率为35.6%，2026年为39.9%，2027年为29.0%[6] - 预计净资产收益率ROE将从2025年的8.5%提升至2027年的12.6%[6] 业务发展与战略布局 - 利基型DRAM将继续推进制程升级和LPDDR 4/5新品的研发量产[7] - 公司重点布局汽车与AI服务器电源等增量市场，并成立汽车事业部研发新品[7] - 车规MCU新产品研发与客户定点进展顺利，预计明后年将陆续推出多核产品[7] - 模拟业务通过整合与内生发展，在多个应用领域取得增长，目标成为国内头部供应商[7] - 公司致力于通过技术领先和产品创新，实现长期的可持续增长[7]

**兆易创新 2025年第三季度电话会议纪要关键要点** **一、 公司业绩表现** * 2025年第三季度公司收入同比增长31.4%至26.8亿元，环比增长19.6%[3] * 2025年第三季度归母净利润同比增长61.1%至5.08亿元，环比增长49%[3] * 2025年第三季度毛利率环比提升3.7个百分点至40.72%[3] * 公司DRAM收入占比超过半数，盈利能力显著提升[4][19] **二、 存储业务市场与展望** * 利基型DRAM市场受益于三大厂退出及AI需求增长，预计未来两年供应紧张[2][6] * 利基型DRAM价格预计Q4小幅上涨，明年全年维持较高水平[2][4][10] * 公司预计今年利基型DRAM收入同比增长50%，有望超预期[2][6] * 主流型DRAM价格预计将继续上涨并缩小与利基型DRAM的价差[4][16] * NAND Flash市场受益于AI算力建设需求，2D NAND出现短缺，公司SLC NAND产品线开始涨价[2][7] * 3D NAND缺货和涨价时间比DRAM晚两到三个季度[15][16] * NOR Flash供需相对平衡，但长期需求随AI应用推广上涨[4][16] * 公司预计明年存储器整体供应偏紧，不同产品线表现差异[4][16] **三、 产品与技术进展** * 公司新量产DDR4 8GB产品占比在第三季度是一二季度的两倍以上[19] * 公司预计明年实现自研low power DDR4量产，并规划low power DDR5研发[6] * 公司坚定看好定制化存储技术在端侧推理应用前景，已有配备3D DRAM的端侧芯片出货[4][12] * 预计从2026年开始，基于定制化存储技术的产品将在不同领域陆续应用[4][13] * 公司在定制DRAM业务中预计明年看到AIGC和机器人相关新应用落地[4][20] * 公司目标在国内30~40亿美元的利基型DRAM市场中取得至少三分之一份额[6] **四、 MCU业务发展** * 公司MCU业务上半年表现亮眼，但Q3收入环比微降[2][8] * 公司将MCU产品从通用型向专用型扩展，重点耕耘工控、光伏、白电等领域[2][8] * 公司成立汽车事业部（Auto BU），加速车规级MCU研发和量产[8][23] * 公司预计MCU明年初推出多核产品，计划2028年后实现车规MCU量产[8][23] * 公司预计明年MCU销售量增长约25%，营收增速与今年持平[31] * AI服务器电源是MCU重点投入领域，与氮化镓、碳化硅供应商合作[24][25] **五、 其他业务与规划** * 模拟业务实现高速成长，同比去年营收几倍增长，环比双位数以上增长[26] * 公司未来几年将持续扩张研发团队并增加投入，但追求营收增长大于研发费用增长[4][34] * 公司经营目标是经营利润增速高于营收增速[34] * 在Flash业务方面，公司预计今年收入同比增长10%，将通过灵活增加产能提高市场份额[2][7]

行业与公司 * 存储行业，具体涉及DRAM和NAND Flash两大领域 [1] * 主要公司包括存储原厂：三星、海力士、美光、凯霞、闪迪、YMTC、长鑫 [1][5][6] * 提及国内SSD主控芯片公司连云科技 [2][14] 当前市场状况与周期特点 * 存储行业正处于上行阶段，周期自2025年9月中旬开始，市场在半个月内迎来火爆上涨 [2] * 本轮周期主要由AI服务器需求驱动，与过去由新产品或供给调整驱动的周期不同 [1][4] * AI服务器需求超预期，导致存储原厂产能失衡，OpenAI等公司为锁定产能，不仅下了2025年第四季度订单，还提前下了2026年订单 [1][2] * 预计2025年第四季度及2026年将迎来大幅涨价行情 [1][2][3] * 2025年第三季度价格达到高点，第四季度企业级存储器件涨幅预计至少30%，乐观情况可达50%，消费级产品涨幅可能达50% [17] 上游产能与竞争格局 **DRAM领域** * 厂商集中扩产HBM，标准DRAM扩展有限 [1][5] * 上游竞争集中，主要厂商为三星、海力士、美光、长鑫四家 [6] * 三星主导DRAM市场，每月产能超过20万片晶圆，市占率约35%，海力士和美光分别占20%和15%，三家合计市占率接近70% [1][5] * DRAM价格容易被操控 [6] **NAND Flash领域** * 上游竞争更为分散，有六家主要厂商：三星、美光、海力士、凯霞、闪迪及YMTC [1][6] * 三星份额23%，凯霞和闪迪合计25%，海力士和美光分别占15%和10%，YMTC约8% [1][5] * NAND资本支出相对较少，价格控制难度大 [1][6] * 各原厂优先保证利润更高的DRAM产品供应 [6] **稼动率** * 2025年9月之前，三大原厂稼动率约80%，由于严重缺货，计划提升至90%甚至100% [2][15] * 相比过去周期稼动率通常在70%左右，本次上涨力道更猛 [15] 下游应用需求分析 **服务器** * 服务器是唯一持续正增长的重要领域，即便增长放缓至每年10%左右 [7] * AI服务器需求火爆，但在所有服务器中份额仍较小，大多数需求来自传统服务器或数据中心 [7] * 在AI服务器中，企业级SSD应用几乎是100% [2][17] **手机** * 全球手机出货量维持在12亿部左右，市场趋于饱和，增长乏力 [7][8] * 单机存储容量逐年增加，2024年主流容量为256GB，2025年可能升至512GB [8] * 高端手机平均存储容量已达512GB，占总出货量30% [8] * 存储器件在手机中的成本占比约为25% [18] **PC** * PC市场同样缺乏新概念刺激，增长面临挑战 [7] 技术发展趋势 **DRAM技术** * DRAM发展相对缓慢，资源被HBM技术挤占，且仍停留在2D制程阶段（当前制程约10纳米） [1][9] * 标准型DRAM技术发展预计在2026年至2027年间继续放缓 [9] * HBM需求快速增长，占据DRAM消耗量约一半，一片HBM消耗的DRAM原材料约为标准型DRAM的三倍 [16] **NAND Flash技术** * 已进入3D制程，堆叠层数超200层，预计2026年达300层 [1][9] * 正从TLC向QLC过渡，QLC价格更便宜（2025年价差约10%），未来将成为主流 [2][12] * QLC寿命为TLC的一半，但足以满足消费级需求（保修期3-5年） [12] * QLC可与TLC共用设备，在现有基础上增加约20%产能，无需大量新增资本支出 [13] * 从2025年开始，SSD从PCIe 4.0升级到PCIe 5.0，速度翻倍，但进程可能延迟 [9] **HBM** * HBM利润率极高，曾达70%，即使因竞争压力下降，也能保持50%左右 [2][11][23] * HBM存在泡沫风险，AI服务器盈利模式尚不明确，需求可能被高估，但预计2026年第二季度前不会破裂 [2][16] * 三星计划11月份送验HBM4E，并计划比竞品降价6%-8%以抢占市场份额 [22] * 目前仅三星、海力士和美光三家公司能够提供HBM [23] 其他重要内容 **手机存储供应格局** * 手机存储供应由有晶圆厂的原厂主导，占70%份额（三星40%、海力士20%、美光10%），模组厂提供剩余30%份额 [2][10] **原厂侧重领域** * 原厂最侧重HBM（利润率约50%），其次是服务器用SSD和内存条（利润率约40%），消费类产品利润率较低（约20%-25%） [2][11] **企业级SSD与HDD关系** * 在传统服务器领域，因HDD缺货可能加速向SSD迁移，但HDD在长时间数据保存（15-20年）方面有优势，不会完全消失 [2][17] * 未来可能形成平衡，例如70%市场由SSD占据，30%由HDD占据，HDD市场下滑过程可能持续5到10年 [17] **DDR4与DDR5转换** * DDR4向DDR5转换速度不快，涉及主芯片支持和终端客户大量验证 [24] * 2025年约一半客户陆续开始使用DDR5 [24] * 2025年初至九月，DDR4和LPDDR4价格已翻倍，预计第四季度DDR5涨幅若达50%，DDR4涨幅将至少在25%-30%之间 [20] **市场库存情况** * 模组厂库存水平仅两个月左右（正常约四个月），客户库存水准也降至不到两个月（正常三到四个月） [20]

文章核心观点 - AI大模型发展面临"内存墙"难题，基于SSD的存储卸载技术成为解决方案新路径 [1] - AI推理应用推升高速处理海量数据需求，激发HDD替代效应，大容量Nearline SSD迎来发展机遇 [1][4] - 行业给予"增持"评级 [1] KV Cache技术挑战 - 键值缓存技术通过存储历史Key/Value向量优化计算效率，但会占用GPU显存 [2] - 生成文本越长缓存数据量越大，可能导致HBM和DRAM超载 [2] - 模型规模化扩张和长序列需求激增使KV Cache容量增长超出HBM承载能力 [2] 存储卸载技术方案 - 业界探索KV Cache分级缓存管理技术，支持将缓存从GPU内存卸载到CPU、SSD及网络存储 [3] - 英伟达Dynamo框架提供G1-G4四级KV Cache卸载方案 [3] - 三星将KV Cache卸载至NVMe SSD方案使首token延迟最高降低66%，token间延迟最高降低42% [3] - 方案支持多用户多轮对话场景下的KV Cache重用，I/O吞吐量随对话轮次增加而上升 [3] 存储市场趋势 - AI推理应用推升实时存取、高速处理海量数据需求 [4] - HDD市场面临巨大供应缺口，促使NAND Flash业者加速技术转进 [4] - 供应商积极投入122TB、245TB等超大容量Nearline SSD的生产 [4]