公司及行业概述 * 纪要涉及上市公司为春风动力[1] * 行业涉及全地形车、燃油两轮车、电动两轮车制造与销售[2] 2025年前三季度及第三季度财务表现 * 公司前三季度总营收148.96亿元，同比增长30.10%，归母净利润14.15亿元，同比增长30.89%[2] * 第三季度单季营收50.41亿元，同比增长28.56%，但环比下滑10.05%[4] * 第三季度归母净利润4.13亿元，同比增长10.87%，但环比下降29.64%[4] * 三季度单季营收环比下滑主要受季节性因素影响[4] * 三季度归母净利润环比下降主要受中美对等关税影响，全地形车关税成本阶段性大幅增加[4] 分产品业务表现 **全地形车业务** * 前三季度累计销量15.05万台，营收70.53亿元，同比增长29.93%[2][5] * 业务毛利率出现分化，美国区域因关税原因导致毛利率下滑，而北美区域因产品结构调整导致毛利率上升，整体毛利率基本持平[8] * 三季度美国市场受整个季度关税影响，而二季度只有部分时间受影响[25] * 在美国市场，零售趋势向UV系列倾斜[21] * 在非美区域，公司采用双品牌策略（Devel Model和Ghost），欧洲市场更偏向ATD系列[21] * 四季度毛利预计保持稳定甚至提升，得益于制造成本和运费下降[25] **燃油两轮车业务** * 前三季度累计销量21.62万台，营收48.62亿元，同比增长2.83%[2][5] * 三季度毛利率回落，主要因销量下降尤其是国内销量下降，以及车型结构变化带来的成本影响[42] * 两轮车竞争激烈导致价格压力增加，压力大于四轮车[42] * 国内踏板车型新品推出节奏延迟，计划10月开始批量交付[33] **电动两轮车业务** * 前三季度累计销量44.36万台，营收15.57亿元，同比增长450.89%，保持高速增长[2][5] * 第三季度全电动车在美国市场有所下降，主因年款切换及季节性因素，但非美地区表现良好[14] * 第三季度全电动车总销量接近5万台，其中非美地区占比较大[15] * 极核电动渠道库存总体健康，按需订单生产，不存在大量库存积压[23] * 新国标切换对极核电动影响相对较小，因体量较小[23] 区域市场表现与战略 **美国市场** * 是全地形车优势Pro车型的主要市场，但在高关税环境下销售[6] * 三季度全电动车和两轮车在美国市场均有所下降[14][16] * 四季度公司对美国市场持乐观态度，因推出两款新产品且零售情况良好[36] * 由于关税较高，从2025年起，中国生产输美产品占比将大幅下降，主要依靠海外产能供应[38] **非美市场（欧洲、拉美等）** * 全电动车和两轮车在非美地区表现良好[14][16] * 两轮车海外主要市场包括欧洲和拉美，美国市场同比增幅较大，欧洲同比增幅也不小，但土耳其市场出现断崖式下滑[16] * 欧洲新代理商的订单下达及生产、出货自六七月份已恢复正常[19] * 在欧洲市场，竞争对手众多且市场份额分散，公司采用按国家划分区域进行进口商管理的模式[44][45] * 子品牌Go在非美区域销售收入显著提升，前三季度出货量超过1万台[22] * 子品牌CF Light主要面向拉美区域，因新品节奏问题导致推广延迟，表现不如Go品牌突出[22] 全球化产能布局与成本控制 **墨西哥工厂** * 主要生产优势Pro等大批量产品，8月至9月每月下线约1,500台全地形车[10] * 9月份出货量约为1,500台，几乎全部是优势Pro车型[26] * 生产优势Pro的盈利能力明显高于国内，因可规避中国的高关税成本[11] * 随着工艺成熟和效率提升，制造费用及运费等成本将大幅下降[13] * 未来计划提升产量，每个月都会有所攀升，但明年具体产能目标尚未确定[13] * 采用特殊贸易方式，大部分关税可以减免，对四轮车业务影响不大，两轮车可能受一些影响但总体可控[30] **泰国工厂** * 前期已交付一批ATV车型，正在重新规划基地以提高柔性化生产能力，包括生产UTV和UG系列产品[39] * 预计到2025年底或2026年初，将具备全系车型生产能力，从而缓解墨西哥制造压力[39] **美墨加协议与本土化** * 美墨加协议仍在推进中，本土化要求需提升至至少60%以上[9][27] * 协议提升市场门槛，但公司将积极应对，投入资源以占据有利位置[18] * 公司已策划多种方案提升本土化率，但无法提供非常具体的完成时间[35] * 动力总成中的发动机部分尚未计划进行大规模生产场地转移，以确保质量稳定性[34] 产品规划与市场竞争 **新品规划** * 公司计划在2026年初按计划推出Z10和ROV新品[3][13] * 致力于将中国、墨西哥和泰国打造成柔性化生产基地，以便进行全球调配[3][13] * 2026年上半年将逐步推出更具竞争力的两轮燃油摩托车新产品，包括玩乐类和出行类产品[41] **市场竞争与应对** * 全地形车业务受高关税影响，毛利率承压，公司将密切关注竞争对手动向，灵活调整售价策略[2][12] * 电动车市场竞争激烈，价格战在所难免，公司将继续为产品线提供空间和时间以扩大规模[17] * 三季度毛利率仍未转正，但已接近转正，受电动车市场竞争和价格战影响[17] * 三季度销售费用率环比提升，主因收入分母下降导致费率波动，最大增项是集合销售费用[43] * 公司通过双品牌策略在非美区域继续扩大份额，并深耕细分市场，发掘工具属性等新兴市场机会[21][44] 其他重要信息 * 今年集合门店数量增幅最大，但具体数量需等年度数据公布[28][29] * 今年不会在美国本土举行大型北美经销商大会，因销售情况良好[31] * 公司通过产品团队、论坛、经销商反馈以及当地KOL/KOC合作来收集不同国家消费者习惯信息[46] * 公司未来将继续聚焦核心业务，深化全球市场布局，加大电动化、智能化领域布局[47]

公司业绩表现 - 2025年上半年总收入达1502.8亿元，同比增长26.5%，创历史新高 [1] - 归母净利润92.9亿元，同比下降13.9% [1] - 核心归母利润66.6亿元，同比增长102% [1] - 第二季度营业收入777.9亿元，同比增长28.4%，环比增长7.3% [1] - 第二季度核心归母净利润约31.8亿元，同比增长127%，环比下降8.7% [1] 盈利能力分析 - 上半年整体毛利率16.4%，同比下降0.3个百分点 [1] - 极氪汽车毛利率达19.7%，其中Q1毛利率18.8%，Q2毛利率20.5% [1] - 销售费用率同比下降1.0个百分点至5.6% [2] - 管理费用率同比下降0.7个百分点至1.9% [2] - 研发投入83.5亿元，同比下降8.6%，研发费用率同比下降1.1个百分点至6.6% [2] - 单车平均售价9.6万元，同比下降1.4万元 [2] - 单车核心归母净利润4724元，同比增长37% [2] 销售表现 - 上半年累计总销量140.9万辆，同比增长47.4% [2] - 新能源车销量72.5万辆，同比增长126.5%，占比51.5% [2] - 燃油车销量同比增长7.5% [2] - 销量目标上调至300万辆，对应增速由25%调高至38% [2] - 吉利品牌销量116.4万辆，同比增长56.99%，其中银河系列销量54.8万辆，同比增长232% [2] - 极氪销量9.1万辆，同比增长3.3% [2] - 领克销量15.4万辆，同比增长22.3% [2] 海外市场拓展 - 上半年出口18.4万辆，同比下降7.7% [3] - 新能源车出口4.0万辆，同比增长146% [3] - 出口销量占总销量13% [3] - 设立欧洲、拉美非、中东亚、东盟、东欧五个海外大区 [3] - 下半年将推出银河E5、星舰7、星愿等车型进入海外市场 [3] 战略调整与产品规划 - 计划私有化纽交所上市的极氪，最高支付23.99亿美元或10.89亿股吉利汽车股份，占现有股本11% [3] - 私有化后极氪成为全资子公司，原股东可选择2.687美元或1.23股新发行吉利股份兑换每股极氪股份 [3] - 2025年计划发布10款新车型，其中银河5款、极氪3款、领克2款 [4] - 已上市星耀8、领克900、极氪007GT等新车型 [4] - 下半年将推出银河A7/M9、极氪9X/8X、领克10EM-P等新车型 [4] 财务预测 - 2025/2026/2027年EPS预计值分别为1.537/1.852/2.320元人民币 [4] - 目标价24.3港元，对应2025/2026/2027年预计市盈率14.4/12/9.6倍 [5]

**春风动力电话会议纪要关键要点总结** --- **1 公司业务结构及区域分布** - **业务结构**：2024年四轮车、摩托车、集合业务收入占比分别为48%、40%、3%，其中集合业务增速最快[4][5] - **区域分布**：北美市场贡献30%收入和37%毛利，欧洲市场贡献27%收入和29%毛利，境内市场占比26%收入和18%毛利[5] --- **2 全地形车市场表现** - **全球市场**：全球全地形车市场规模稳定在95-100万辆，北美占80%（80万台），欧洲占20%[6] - **车型趋势**：UTV和SSV占比提升至65%，北美高端车型占比70%，欧洲以ATV为主（70%）[6] - **市场份额**：春风动力欧洲市占率达40%，全球份额从2020年6%提升至2024年15%，销量从6.7万台增至15.1万台[6][9] - **美国市场突破**：2020年北美需求增长28%，春风市占率从2020年3-4%提升至2022年8.4%[8][9] --- **3 产品与技术优势** - **产品优化**：补足1,000CC排量段产品，2024年推出X8X10（ATV）、U10 Pro和Z10（UTV/SSV）[13][16][18] - **高端产品竞争力**： - U10 Pro三缸发动机马力90匹（竞品82匹），售价2.4万美元（竞品2.9-3万美元）[16][17] - Z10涡轮发动机性能对标北极星RZR XP，定价低于竞品且具提价空间[18] - **技术研发**：研发费用率持续高位，人员薪酬优于竞品，推动大排量段突破[28] --- **4 摩托车业务发展** - **国内市场**：2025年400CC以上产品占比60%，大排量向500CC+升级[19] - **出口爆发**：2024年出口14万辆，占业务50%，主要市场为拉美、欧洲、独联体[20][23][29] - **车型周期**：2020年250SR爆款驱动增长，2023年450SR单摇臂版本带动二次成长，2025年聚焦600-800CC排量[21][25] - **渠道建设**：国内网点近1,000家，全球摩托车渠道2,000家（领先无极1,200家）[27] --- **5 集合品牌（电动两轮车）** - **销量增长**：2024年销量10.6万台，2025年预计60-70万台（上半年已售30万台）[30][32] - **战略调整**：从电摩转向电自占比70%，新国标实施带来行业变革机遇[30][31] - **渠道扩张**：2024年800家门店，2025年目标2,000家，对标9号四年260万台增长路径[32][33] --- **6 外部影响因素** - **关税与运费**：2021年ATV关税从2.5%升至27.5%，泰国工厂投产缓解压力；2021-2022年海运费上涨[12] - **北美库存周期**：2022Q4-2024Q1去库存，通过促销和价格稳定策略应对[11] --- **7 财务与股价表现** - **业绩预期**：2025年净利润19亿元（PE 18倍对应市值440亿），2026年25亿元（PE 18倍对应市值500亿）[7] - **股价驱动**： - 2019-2020年：摩托车爆款+全地形车出口，估值从17倍升至70倍[34] - 2021-2022年：关税和运费拖累净利率，PE回落至25-30倍[34] - 2024年：集合业务放量+关税预期改善，市值从140亿涨至370亿，目标中长期700-800亿[35][36] --- **8 长期展望** - **全地形车**：全球收入市占率仅5%（销量18%），对标北极星400亿收入规模潜力大[15] - **摩托车**：海外市场空间为国内8-9倍，春风市占率不足10%[20] - **综合优势**：技术、渠道、管理领先，中长期市值目标700-800亿元[36]

投资评级与核心观点 - 维持【春风动力】"买入"评级 [6] - 全地形车高端化打开市场空间 [2][4] - 摩托车市场孕育自主龙头 [5] - 极核远期有望再造一个春风业务 [6] 公司业务概览 - 三大业务构成：全地形车/摩托车/电动两轮车2024年收入占比分别为48%/40%/3% [3] - 2017年上市以来总市值翻13.3倍 年化收益率38% [3] - 股价驱动因素：产品周期叠加关税/海运/汇率等外部周期 [3] 全地形车业务 - 全球市场规模95-100万辆 北美占比84% [3][69] - 春风全球市占率从2014年5.2%提升至2024年17.6% [89][93] - 2019-2024年收入从18.3亿元增至72.1亿元 CAGR32% [3] - 高端化突破：2024年推出X8/X10/U10pro新品 ASP与利润翻倍增长 [3][113] - 对标北极星/庞巴迪 收入存在5-6倍提升空间 [4][126] 摩托车业务 - 2019-2024年收入从11.5亿元增至60.4亿元 CAGR39% [5][167] - 内销：2020年推出爆款250SR 单年销量4.6万辆 [170][172] - 出口：2020-2024年从1.2万增至29.4万 CAGR124% [5][152] - 技术升级：完成250-450-675-750平台迭代 [158] - 海外空间：本田/雅马哈收入为春风36/15.6倍 [5] 极核业务 - 2024年销量10.6万台 预计2025年达60-70万台 [6] - 渠道快速扩张 截至2024年6月达1000家 [6] - 对标九号 未来3-5年目标300万销量规模 [6] 财务表现 - 分区域：2024年北美/欧洲/中国大陆收入占比30%/27%/26% [21] - 毛利率：全地形车36.5% 摩托车22% 配件46% [24] - 股权激励：2024年计划覆盖1310人 行权价106元 [15]

无人物流车行业发展现状 - 行业进入高速发展阶段但面临行业标准、政策支持、路权开放、安全等多重挑战 [1][16] - 2023年中国无人配送市场规模约65亿元 预计2025年达170亿元 [25] - 整车价格呈现断崖式下降 从2019-2021年的20-30万元降至2025年的1万多元级别 [14][15] 主要企业竞争格局 初创型企业 - **新石器**：累计交付超3000辆 覆盖近百城 获顺丰/京东/中通等90%以上订单份额 [5][6][8] - **九识智能**：累计交付超3000台 服务600家客户 L4级自动驾驶总里程突破1200万公里 [10] - **白犀牛**：预计2026年日活车辆达5000台 B轮融资2亿元 [8] 平台型企业 - **菜鸟网络**：2016年推出首款无人配送机器人 2020年进驻校园 [11] - **京东物流**：在30城开展运营 第六代无人车技术支持社区/商圈配送 [13] 技术商业化路径 - 九识智能采用"低价硬件+订阅服务"模式 新石器聚焦规模化降本 白犀牛深耕末端配送场景 [10] - 当前L4级无人车可实现50km/h自动驾驶 120米感知范围 但非标准化场景仍需人工辅助 [5][21] 行业面临的核心挑战 - **安全问题**：九识智能等企业多次发生追尾、剐蹭、闯红灯等交通事故 [17][19] - **路权规范**：各地标准不一 北京/上海等地试点中出现系统误判导致的事故处罚案例 [22][23] - **技术瓶颈**：复杂场景决策能力不足 需突破"卡壳"问题提升环境适应性 [19][21] 典型应用场景 - 末端配送覆盖校园/社区/驿站等场景 解决最后1-5公里人力紧张问题 [4][24] - 适用场景扩展至工业物流、矿区运输、智能安防等领域 [5]

纪要涉及的行业 无人物流车行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场规模与增长预期** - 2024 年行业规模约四五千台，2025 年预计达 3 万台，2026 年增至 10 万台，2030 年有望达 60 万台，中国企业增速显著，海外市场布局速度相对较慢[19] - 轻型物流车年度销量约 200 万辆，短期内无人驾驶渗透率可达 30%，对应约 60 万辆市场空间，远期可能超 100 万辆；到 2030 年预计无人驾驶渗透率可达 50%以上，对应市场空间超 100 万辆[4][12] 2. **盈利模式与成本** - 车企主要通过硬件销售和 FSD 服务盈利，硬件销售初期亏损，软件服务盈利模式良好，销量达 5,000 台可盈亏平衡，5 万台时单车利润可达 4 - 5 万元，净利率近 50%[2][5] - 无人物流配送单件快递成本约 8 分钱，比传统方式下降 60%，硬件成本与传统物流车差距缩小至 2 - 3 万元左右[2][17] 3. **技术发展** - 技术路线向轻量化地图甚至无地图方向发展，清图方式部署时间短、成本低，更具优势，但对数据收集和算法要求更高[2][16] - 无人驾驶技术在无人物流场景相对成熟，主流厂商如新时达和 90 事故率为每万公里 1.5 次，接管率约为每 200 公里一次，人车比可达 1:100 以上[15] 4. **政策支持** - 国家及地方政府支持力度加大，牌照发放加速，简化流程，全国已有 200 多个城市放开道路使用权审批[2][13] 5. **应用场景** - 支线运输场景（城市内跨区或城乡间短途）适合无人物流发展，易于标准化，电商快递行业最先采用无人物流替代[2][11] - 城市物流场景中，电商快递占 20%，商超快销占 40%，生鲜冷链占 20%，其他占 20%[12] 6. **竞争壁垒** - 车企竞争壁垒体现在准入权、自动驾驶技术差异和商业模式创新，拥有足够路权并形成平台，高效调动资源满足多元化需求是关键[3][21] 7. **产业链环节与市场空间** - 产业链分为上游（零部件）、中游（车企、解决方案厂商、运营平台厂商）、下游（ToB 端业务），到 2030 年，运营服务环节市场空间约 400 亿元，整车市场空间约 200 多亿元，零部件也将受益[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **企业情况** - 90 创始人来自百度 robotaxi 团队和京东智驾团队，产品丰富，今年目标交付量 1 万台以上，估值约 10 亿美元，计划年底在香港上市[24] - 新石器由李想投资，主力产品 X6 占 60%份额，X3 占 30%左右，订单主要来自顺丰以及三通一达等物流公司[24][27] - 白犀牛由百度自动驾驶团队创立，布局约 50 个城市，今年目标交付 2,000 台，明年目标达 5,000 台，主要客户为顺丰[28] - 航模之行由长城汽车自动驾驶团队创立，无人物流车以小摩托系列为主，主要客户包括美团和阿里巴巴[29][30] - 玉识科技在招商港口提交招股说明书，主要应用场景为港口、机场和工厂等封闭环境，通过收取软件费用盈利，也生产部分车辆[31] - 文远知行今年二季度推出 Robo Van W5 无人物流车，已获得北京经开区和广州地区牌照，积累约 4 万公里无人驾驶数据[32] - 洁美科技去年成立，有一款名为 P6 的产品，主打端对端、无图低成本技术路线[33] 2. **融资、估值与上市计划** - 公司累计融资约 20 亿元，目前估值 40 亿元，未来计划在港股上市[25] 3. **业务覆盖与交付情况** - 公司业务覆盖超 200 个城市，拓展至海外市场，去年交付 1,000 台，手持订单量 2 万台，今年 5 月交付近 1,000 台，6 月预计交付 1,000 台，今年目标至少 1 万台，乐观可达 1.5 - 1.8 万台，明年目标达 4 万台以上[26] 4. **值得关注的公司** - 尚未上市的新世纪，已上市公司中文远知行、金龙汽车、中科创业，智能化硬件标的以及电动化相关标的值得关注[34]