投资评级 - 报告对赛力斯(601127 CH)维持买入评级 目标价为180 50元人民币 较当前136 91元股价存在31 8%潜在涨幅 [1][2][7] 核心观点 - 2Q25业绩表现强劲 营收达432 5亿元 环比增长125 9% 归母净利润21 9亿元 环比大增193 3% [7] - 2Q25毛利率创29 5%新高 环比提升1 9个百分点 主要受益于规模效应和高端产品结构优化 [7] - 问界系列高端车型表现突出 M8和M9分别交付4 14万辆和3 92万辆 单车成交均价稳定在40万元以上 [7] - 预计2H25将在问界高端矩阵和M8纯电首轮交付驱动下延续量价齐升趋势 M8月交付有望爬坡至2万辆 改款M7瞄准20-30万元主流区间 [7] 财务表现 - 1H25营收624 02亿元 同比小幅下降4 06% 但归母净利润同比大增81 03%至29 4亿元 [7] - 1H25毛利率28 93% 同比提升4 9个百分点 三费占比受规模效应影响 2Q25环比减少1 9个百分点至20 9% [7] - 2024年营收145 176亿元 同比增长305% 净利润扭亏为盈达59 46亿元 [6] - 预计2025E-2027E营收将达175 174亿元/204 281亿元/213 877亿元 净利润将增长至108 84亿元/124亿元/155 99亿元 [6] 市场表现与估值 - 公司市值206 70398亿元 200天平均价129 80元 年初至今股价上涨2 64% [4] - 当前市盈率34 8倍(2024年) 预计将逐步下降至19倍(2025E)/16 7倍(2026E)/13 3倍(2027E) [6] - 目标价180 5元对应2026年22倍市盈率 [7] 行业地位 - 1H25新能源汽车销量17 21万辆 同比增长8 2% 问界系列累计交付14 7万辆 占比超85% [7] - 在交银国际覆盖的汽车行业公司中 赛力斯目标价潜在涨幅31 8% 处于行业前列 [11]

**春风动力电话会议纪要关键要点总结** --- **1 公司业务结构及区域分布** - **业务结构**：2024年四轮车、摩托车、集合业务收入占比分别为48%、40%、3%，其中集合业务增速最快[4][5] - **区域分布**：北美市场贡献30%收入和37%毛利，欧洲市场贡献27%收入和29%毛利，境内市场占比26%收入和18%毛利[5] --- **2 全地形车市场表现** - **全球市场**：全球全地形车市场规模稳定在95-100万辆，北美占80%（80万台），欧洲占20%[6] - **车型趋势**：UTV和SSV占比提升至65%，北美高端车型占比70%，欧洲以ATV为主（70%）[6] - **市场份额**：春风动力欧洲市占率达40%，全球份额从2020年6%提升至2024年15%，销量从6.7万台增至15.1万台[6][9] - **美国市场突破**：2020年北美需求增长28%，春风市占率从2020年3-4%提升至2022年8.4%[8][9] --- **3 产品与技术优势** - **产品优化**：补足1,000CC排量段产品，2024年推出X8X10（ATV）、U10 Pro和Z10（UTV/SSV）[13][16][18] - **高端产品竞争力**： - U10 Pro三缸发动机马力90匹（竞品82匹），售价2.4万美元（竞品2.9-3万美元）[16][17] - Z10涡轮发动机性能对标北极星RZR XP，定价低于竞品且具提价空间[18] - **技术研发**：研发费用率持续高位，人员薪酬优于竞品，推动大排量段突破[28] --- **4 摩托车业务发展** - **国内市场**：2025年400CC以上产品占比60%，大排量向500CC+升级[19] - **出口爆发**：2024年出口14万辆，占业务50%，主要市场为拉美、欧洲、独联体[20][23][29] - **车型周期**：2020年250SR爆款驱动增长，2023年450SR单摇臂版本带动二次成长，2025年聚焦600-800CC排量[21][25] - **渠道建设**：国内网点近1,000家，全球摩托车渠道2,000家（领先无极1,200家）[27] --- **5 集合品牌（电动两轮车）** - **销量增长**：2024年销量10.6万台，2025年预计60-70万台（上半年已售30万台）[30][32] - **战略调整**：从电摩转向电自占比70%，新国标实施带来行业变革机遇[30][31] - **渠道扩张**：2024年800家门店，2025年目标2,000家，对标9号四年260万台增长路径[32][33] --- **6 外部影响因素** - **关税与运费**：2021年ATV关税从2.5%升至27.5%，泰国工厂投产缓解压力；2021-2022年海运费上涨[12] - **北美库存周期**：2022Q4-2024Q1去库存，通过促销和价格稳定策略应对[11] --- **7 财务与股价表现** - **业绩预期**：2025年净利润19亿元（PE 18倍对应市值440亿），2026年25亿元（PE 18倍对应市值500亿）[7] - **股价驱动**： - 2019-2020年：摩托车爆款+全地形车出口，估值从17倍升至70倍[34] - 2021-2022年：关税和运费拖累净利率，PE回落至25-30倍[34] - 2024年：集合业务放量+关税预期改善，市值从140亿涨至370亿，目标中长期700-800亿[35][36] --- **8 长期展望** - **全地形车**：全球收入市占率仅5%（销量18%），对标北极星400亿收入规模潜力大[15] - **摩托车**：海外市场空间为国内8-9倍，春风市占率不足10%[20] - **综合优势**：技术、渠道、管理领先，中长期市值目标700-800亿元[36]

业绩总结 - 2022年公司的总收入为人民币3736百万元，净利润为人民币146百万元，收入较2021年增长18.8%[20] - 2022年公司的毛利润为人民币1067百万元，毛利率为28.6%，较2021年下降2.2个百分点[46] - 钻管及其他产品的收入显著增长，2022年该业务收入为人民币2210百万元，毛利率为36%[24] - 油田服务业务的收入为人民币1057百万元，毛利率为35%[30] - 线管技术与服务的收入为人民币355百万元，毛利率为0%[34] - 海上工程服务的收入为人民币114百万元，较2021年下降[39] - 2022年新签合同数量在贸易服务领域翻倍，手头订单充足[18] 资产与负债 - 公司的总资产在2022年达到人民币7801百万元，较2021年增长10.3%[54] - 2022年公司的短期债务为人民币569百万元，长期债务为人民币2546百万元[54] - 2022年公司的资本支出为人民币251百万元，主要用于油田设备制造与服务[59] 市场扩张与新合同 - 公司在尼日利亚、厄瓜多尔和巴基斯坦获得新的钻井/修井合同[69] - 公司在中东、非洲和马来西亚继续寻求新市场和新客户[69] 技术与产品开发 - 公司将积极开发方向井和水平井的技术服务，并寻求持续的工作量[69] - 公司将继续增强高附加值钻井工具的推广，确保特殊高端产品的生产质量[70] - 公司将开发中东和美洲等高端市场，强化特殊扣件和高强度酸性服务钻杆的研发[70] - 公司信息技术业务将聚焦于工业智能传感器、工业特殊机器人和工业互联网平台三大技术产品[70] 未来展望 - 公司将加速在国内、亚太和中东的市场布局，专注于国际市场的工程调试和数字智能项目[69] - 公司将努力组织生产，专注于国内油气管网建设的新机遇以及海外项目的开发[70]