**行业与公司** * 纪要涉及中国银行业 包括A股和H股上市银行[2][5][9] * 具体公司包括国有大行（ABC BOC CCB ICBC PSBC BoCom） 股份制银行（Citic CMB MSB Industrial EB SPD PAB HXB）及城商行[6][41][57][67] **核心观点与论据** **行业展望与投资主题** * 看好中国银行业 预计2025年下半年营收和利润增长将较上半年改善 主要驱动因素为净息差（NIM）企稳 手续费收入温和复苏（财富业务驱动）以及信贷成本稳定[2][5][12] * 宏观环境更具挑战性 不支持大规模轮动至成长股 充裕流动性和弱宏观背景继续利好资金配置于高股息股票（yield stocks）[2][5][12] * 基于2025年预测股息率与10年期国债收益率（10Y CGB）的利差压缩分析 A/H股银行平均存在15%/8%的股价上行潜力 对南向保险投资者而言 H股潜在上行空间可达约35%[5][10][36][37] * 自2025年7月以来 MSCI中国银行指数和沪深300银行指数分别跑输MSCI中国和沪深300指数11和10个百分点 但认为这不是银行股评级下调的开始[2][9] **财务业绩预测** * 预计行业2025年下半年营收增长改善至+2%（对比2025年上半年-1%和2024年全年-1%）[5] * 预计净息差收缩幅度将放缓 因降息周期接近尾声（预计2025年下半年或2026年还有1-2次降息） 定期存款重定价的滞后效应将有助于NIM环比稳定[5][12][88] * 预计手续费收入增长将改善 得益于低基数和投资情绪改善 A股日均成交额（ADT）和融资余额（Rmb2.0trn）走强[12][96][101][102] * 资产质量方面 不良贷款生成率（NPL formation ratio）可能因宏观增长放缓和“反内卷”政策影响而上升 但减值拨备可能保持稳定 部分原因是拨备释放和银行加强坏账回收力度[5][12] * 预计2025年下半年行业净利润同比增长+5%（对比2025年上半年-1%）[78] **个股评级调整与理由** * **上调交行A/H股（BoCom-A/H）至增持（OW）**：因其资本市场相关手续费收入占比更高（2024年占比第二高） NIM韧性更强（预计在国有行中表现最好） 股息率具吸引力（A/H股为4.6%/5.4%） 即使完成注资后股本稀释19% 股息利差压缩分析显示A/H股有23%/16%股价上行空间[5][41][46][48][49] * **上调平安银行（PAB-A）至中性（Neutral）**：因其零售业务重组接近完成 不良贷款生成率下降速度快于同行 拨备覆盖率（NPL coverage ratio）高（1Q25为236.5% 股份制银行中第二） 消费贷款 exposure 高可能受益于政策支持 股息率（5.0%）在覆盖的A股银行中第二高[5][57][58][59][64] * **下调农行A股（ABC-A）至中性（Neutral）**：因其2025年预测股息率（3.7%）在五大行中最低 一级资本（CET1）缓冲在五大行中最低（2025年预测缓冲288bps） 预计2026年进行资本筹集可能导致每股股息（DPS）进一步稀释（预计股本稀释导致2026年预测EPS和DPS下降8.3%）[5][67][68][70][73][76] **其他重要内容** **风险因素** * 关键下行风险：“反内卷”运动导致不良贷款生成率上升[12] * 关键上行风险：2025年下半年出台刺激政策[12] * 关税不确定性对银行对公资产质量影响有限 但中美关税休战延长90天预计将缓解资产质量压力[116] * 零售不良贷款比率可能继续恶化 但恶化速度可能放缓[116] **资本与股息** * 部分国有大行（BOC CCB BoCom PSBC）已在2025年完成资本筹集 预计ABC和ICBC可能在2026年进行资本筹集[73][76] * 覆盖的A股银行2025年预测平均股息率约为4.3% 分别高于3年期定存利率 10年期国债收益率和3个月理财产品收益率300/260/240个基点[5] * 家庭资产配置可能从存款转向股票 因此偏好存款业务强的银行[2] **首选推荐** * A股首选：招商银行（CMB-A） 因其股息率（4.7%）高于国有行平均（4.1%） 对资本市场相关费用的营收敏感性最高 若强劲的资本市场情绪持续 其EPS有上行潜力[11] * H股首选：中国银行（BOC-H）和工商银行（ICBC-H） 因股息率相对较高 且BOC-H年初至今股价表现落后于其他国有行同行[2] **数据与图表要点** * 宏观预测：2025年实际GDP增长4.8%（1Q25:5.4% 2Q25:5.2% 3Q25:4.8% 4Q25:4.0%） CPI为0.0% PPI为-2.7%[13] * 南向资金对H股银行的持股比例年初至今普遍上升 招行（CMB）的百分比增幅最高[12][21] * 敏感性分析显示 “反内卷”可能给2026年预测信贷成本带来16个基点的上行风险 给2026年预测不良贷款生成率带来24个基点的上行风险[12][127][129] * 拨备覆盖率每降低10个百分点 可能给2026年预测盈利带来9%的上行空间[12][116][132]

涉及的行业与公司 * 行业为半导体行业 特别是射频前端(RFFE)芯片设计领域[1][17] * 公司为Maxscend (300782 SZ) 中文名称为卓胜微 一家专注于射频前端产品的中国半导体公司[1][17] 核心观点与论据 财务表现与预期 * 公司2Q25收入为9 48亿人民币 环比增长25% 但同比下降13% 较 Goldman Sachs (GS) 预期低18% 较市场共识低10%[3] * 毛利率为27 0% 显著低于GS预期的32 8%和市场共识的34 2%[3][4] * 运营利润率为-3 1% 净利率为-10 6% 导致净亏损1 01亿人民币[3][4] * 业绩未达预期主要归因于疲软的智能手机市场 激烈的市场竞争以及新产线爬坡带来的高折旧成本[3][9] 运营进展与产品动态 * 公司自建的6英寸和12英寸晶圆产线的利用率(UT rate)正在稳步提升 预计2H25将继续改善[2] * 公司的L-PAMiD产品已通过多家客户验证 进入大规模生产和交付阶段[2] * Wi-Fi 7产品在1H25已实现大规模生产和稳定出货[2] * 在短距通信和传感系统产品中 低功耗蓝牙芯片处于产品迭代中 而车规级UWB芯片已进入量产阶段[2] 盈利预测修正与估值 * GS将公司2025-27E的净收入预测大幅下调 其中2025E下调90% 2026E下调15% 2027E下调12% 主要反映2Q25业绩不及预期 市场疲软 竞争加剧及折旧成本上升[9] * 2025E毛利率预测从36 1%下调至29 9% 运营费用率从16 9%上调至23 8%[9] * 目标价从86人民币微调至85人民币 基于42倍2026E市盈率[10] * 当前股价对应2026E市盈率为41 9倍 与目标估值基本一致 因此维持中性(Neutral)评级[10][19] 长期投资主题与风险 * 公司是射频前端领域的本土领导者 产品正从分立器件向模块(如L-PAMiD WiFi 7模块)扩展 以进入更大市场和更高端智能手机型号[1][2][17] * 关键上行/下行风险包括 产品线扩张速度快于/慢于预期 定价竞争更激烈/更健康 产能扩张速度快于/慢于预期[16] 其他重要内容 * 公司的并购评级(M&A Rank)为3 代表其成为收购目标的概率较低(0%-15%)[19][25] * Goldman Sachs在过往12个月内与Maxscend存在投资银行业务关系[28]

涉及的行业与公司 * 公司为药明康德 (Pharmaron) 其股票代码为3759 HK和300759 SZ 是一家中国的医药合同研究及生产组织(CRO/CMO) 平台[23] * 行业为医药研发外包服务(CRO/CDMO)行业[23] 核心财务表现与运营数据 * 2Q25收入达33.4亿元人民币 同比增长13.9% 环比增长7.9% 主要由CMC服务(+17.4% y/y)和实验室服务(+9.6% q/q)驱动[1] * 2Q25调整后净利润为4.06亿元人民币 同比增长15.6% 环比增长16.3% 调整后净利润率从1Q25的11.3%改善至12.2%[1] * 1H25新订单同比增长10% 其中CMC服务新订单增长加速至20% y/y (对比1Q25为10%)[2] * 1H25资本支出为11.5亿元人民币(其中2Q为5.98亿元) 预计全年资本支出将与FY24的20.4亿元人民币持平或略高[2] * 1H25经营现金流为14亿元人民币 同比增长28% 管理层重申对2025财年实现正自由现金流的预期[2] * 管理层维持全年收入增长10-15%的指引 并预计下半年将实现环比增长和利润率改善[2] 各业务板块表现 * **实验室服务 (Lab Services)**: 2Q25收入20.4亿元人民币 同比增长15.2% 环比增长9.6% 生物科学业务占该板块收入的55% 毛利率稳定在44.3% 1H25执行了795个药物发现项目[3] * **CMC服务**: 2Q25收入6.97亿元人民币 同比增长17.4% 约84%的收入来自实验室服务的现有客户 毛利率改善至29.9% (2Q24: 28.3%)[21] * **临床开发服务 (Clinical development services)**: 2Q25收入4.92亿元人民币 同比增长8.9% 毛利率下降至12.8% (2Q24: 15.4%) 主要受中国区项目收入组合和定价压力影响[21] * **生物制剂与细胞基因治疗 (Biologics and CGT)**: 2Q25收入1.13亿元人民币 同比下降5.8% 毛利率为-42.4% (2Q24: -25.9%) 主要因宁波生物制剂CDMO设施自2Q24启动所致 管理层预计下半年随着收入增加利润率将改善[21] 客户与地域分析 * 按地区划分 北美收入占比62% 同比增长6% 欧洲占比20% 同比增长34% 中国占比15% 同比增长18%[19] * 按客户划分 前20大制药客户收入占比21% (FY24: 18%) 同比增长63% 其余客户贡献79% 同比增长5%[19] * 前20大制药公司在1H25的增长速度超过了板块收入增长 源于需求复苏[3][18] 设施建设与产能 * 北京第二园区(Campus II)已开始运营[18] * 用于临床试验材料的生物偶联设施预计在2H25投入运营[21] * 管理层持续推进绍兴第二园区的建设以支持中长期增长[21] 估值 评级与风险 * 高盛给予药明康德H股"买入"评级 A股"中性"评级 12个月目标价H股23.30港元(A股32.60元人民币) 基于20倍3年退出市盈率(原18倍)和10.5%的贴现率 2025-2027年盈利年复合增长率预期为13%[20][22] * **上行风险(A股)**: 1) 客户参与度/RFP增加带来收入转化加速及生物技术融资复苏超预期 2) 设施利用率提升超预期或海外设施亏损减少 3) 订单签署超预期或CG盈利能力改善[20][22] * **下行风险(H股和A股)**: 1) 中美贸易紧张局势升级 2) 劳动力成本增长及保留关键人才面临挑战 3) 全球制药研发支出或风险投资/IPO市场融资放缓[20][22] 其他重要信息 * 净利润同比下降主要受2Q24处置PROTEOLOGIX股权产生投资收益的影响[1] * 临床服务毛利率下降因中国区不同项目的收入组合和定价压力 但整体定价已趋稳 尽管仍处于低位[21] * 拥有全球雄心的客户更愿意投资推进项目 因其可利用中国更快的临床数据读出进行对外授权机会[21] * CMC项目中PPQ及商业化项目数量同比增加7个至23个 临床前项目数量因去年资金疲软导致的发现项目减少而同比下降89个至409个[21]

**公司分析：VeriSilicon (688521.SS)** **核心业务与市场定位** * 公司是半导体IP和设计服务的本土领导者 提供ASIC设计和生产管理服务 服务于云端和AI边缘设备市场[1] * 业务受益于AI芯片本土化趋势[1] * 公司通过私募融资18亿人民币以加速新产品开发 例如在2025年上半年推出的AI ISP解决方案[1][3][19] **财务表现与预期** * 公司2024年收入为23.219亿人民币 预计2025年增长30.3%至30.256亿人民币 2026年增长63.7%至49.519亿人民币 2027年增长31.8%至65.263亿人民币[6] * 2024年EBITDA为负37.99亿人民币 预计2025年将转为正36.97亿人民币 2026年增长203.8%至112.3亿人民币 2027年增长47.9%至166.05亿人民币[6] * 2024年每股收益(EPS)为负1.20人民币 预计2025年转为正0.27人民币 2026年大幅增长至1.49人民币 2027年增长至2.44人民币[6] * 毛利率预计将从2024年的39.9%提升至2025年的45.6% 并在2026年维持在45.5%[6][13] **订单与增长动力** * 截至2025年第二季度末 在手订单达30亿人民币 同比增长33% 环比增长23%[1][3] * 增长主要由AI ASIC设计服务订单驱动 其在2025年第二季度达到7亿人民币以上 同比增长700%[3] * ASIC生产管理订单在同期达到4亿人民币以上[3] * 强劲的订单势头反映了公司在云和AI边缘设备（AI/AR眼镜 AI智能手机 AI平板 AI玩具）庞大可寻址市场的扩张[3] **近期运营表现 (2Q25)** * 2025年第二季度收入为5.84亿人民币 同比下降5% 符合指引[22] * 芯片生产管理服务和IP许可业务是增长驱动力 分别同比增长12%和17% 而芯片设计服务同比下降43%[22] * 第二季度毛利率为46.2% 较预期高出1.7个百分点 得益于利润率更高的IP业务组合[22] * 运营费用率为46.2% 高于预期 原因是新产品研发的研发支出增加[22] * 第二季度净亏损为1亿人民币 符合分析师的净亏损预期[22] **盈利预测修正** * 基于公司业绩 将2026-30年净收入预测上调了8%/6%/11%/15%/23% 主要原因是更高的收入和毛利率预期[24] * 收入预测上调主要基于芯片设计和服务生产管理服务 受云端和边缘AI设备的AI ASIC新设计和生产管理项目加速驱动[24] * 毛利率预测在2025-30年间上调0.6至1.9个百分点 以反映芯片组一站式服务和IP解决方案的组合升级 AI ASIC项目规模更大且盈利能力更好 以及向14纳米及以下先进节点的迁移带来更高毛利率 推动2025-30年综合毛利率达到42%-46%（2024年为40%）[24] **估值与投资建议** * 维持买入(Buy)评级 12个月目标价上调至193人民币（原为128人民币） 基于41倍2029年预期折现市盈率（原为33倍） 隐含上行空间28.8%[1][27] * 目标市盈率41倍源于同行2027年预期收益增长与2026年预期交易市盈率的关系 基于公司2030年预期收益年增长39%（原为30%）[27] * 目标价隐含的2026年预期市销率(P/S)为21倍 处于公司近期远期市销率交易区间17-23倍之内[27] **风险因素** * 技术发展慢于预期[39] * 人才获取和保留成本高于预期[39] * 客户在IP/新芯片项目上的支出弱于预期[39] **行业背景与关联公司** * 生成式AI的发展（如2024年底发布的本地基础模型DeepSeek）利好中国半导体在IP、设计、晶圆代工、先进封装和SPE等领域的发展[2] * 报告期内 高盛还将中芯国际(SMIC)、中微公司(AMEC)、寒武纪(Cambricon)、华勤技术(Huaqin)、浪潮信息(Inspur)和锐捷网络(Ruijie)列入买入评级或研究名单[2] **其他重要数据** * 公司市值为748亿人民币（104亿美元） 企业价值为756亿人民币（105亿美元）[6] * 截至2025年8月22日收盘 公司股价在过去3个月、6个月和12个月的绝对涨幅分别为72.4%、151.2%和451.4% 相对沪深300指数的涨幅分别为54.1%、128.2%和317.3%[15][16]

公司及行业 * 公司为Sinocera Functional Material（国瓷材料，300285 SZ）[1] * 公司是中国领先的精细陶瓷材料供应商[7] * 行业涉及电子材料、催化材料、新能源材料和生物医学材料[7] 核心观点与论据 **财务预测与估值调整** * 基于2025年第二季度业绩，将2025E-27E每股收益（EPS）预测上调0-5%[1] * 将目标价从20 0人民币上调至22 5人民币，维持买入评级[1] * 目标价基于25倍2028E市盈率，并以10 0%的股本成本（COE）折现至2026年年中[8] * 当前股价为20 57人民币，预期上行空间为9 4%[10] **业务驱动因素** * 上调预测主要反映电子材料前景增强，原因是公司在车规级/AI服务器用MLCC（多层陶瓷电容器）取得突破，且电子浆料业务增速快于预期[1] * 中期至长期前景因新产品（主要为CCL填料材料、AR/VR光学材料和固态电池电解质）的积极发展而增强[1] * 生物医学材料业务表现弱于预期，部分抵消了上述积极因素[1] **投资主题** * 公司在具有结构性增长机会和进口替代潜力的终端市场及产品方面拥有独特优势[7] * 公司通过有机研发和并购成功扩大市场总规模（TAM）的记录，预计其中长期将恢复快速盈利增长轨迹[7] * 当前估值尚未完全反映其强劲的长期增长前景[7] **财务数据** * 最新营收预测（百万人民币）：2025E为4,599 2，2026E为5,434 8，2027E为6,484 7[6][10] * 最新净利润预测（百万人民币）：2025E为660，2026E为758，2027E为932[6] * 最新EPS预测（人民币）：2025E为0 66，2026E为0 76，2027E为0 93[6][10] * 最新预测与旧预测相比，2025E营收下调2%至4,599 2百万人民币，净利润上调5%至660百万人民币，EPS上调5%至0 66人民币[6] * 公司市值为206亿人民币/29亿美元[10] 其他重要内容 **风险因素** * 公司陶瓷粉末市场份额扩张慢于预期[7][9] * 催化材料业务因技术/质量问题导致客户渗透慢于预期[7][9] * 新业务（包括新能源材料和精密陶瓷）扩张慢于预期[7][9] * 终端市场增长慢于预期[7][9] **并购排名** * 公司的并购排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%），此排名未计入目标价[16] **披露信息** * 该研究报告由高盛（亚洲）有限责任公司发布[2][3] * 高盛可能与报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[4] * 评级分布：高盛全球股票覆盖范围内，买入评级占49%，持有评级占34%，卖出评级占17%[19]

公司概况 * 公司为惠州亿纬锂能股份有限公司 (Eve Energy Co., 300014.SZ) [1][10] * 公司是全球领先的锂电池供应商 业务涵盖动力电池和储能系统(ESS)电池 [37] 核心财务表现 (2Q25) * 2Q25营收154亿元 同比增长25% 环比增长20% 超出高盛预期3个百分点 [1] * 2Q25净利润5.04亿元 同比大幅下降53% 环比下降54% 较市场预期低53% [1] * 盈利不及预期主因一次性费用：股权激励费用约5亿元及资产减值约2亿元 [1] * 2Q25毛利润27亿元 同比增长40% 环比增长22% 超出高盛预期10% [1] * 2Q25动力及储能电池出货量达27GWh 同比增长30% 环比增长20% 符合预期 [1] * 动力及储能电池单位毛利润环比提升至70元/千瓦时 (1Q25: 68元/千瓦时) 超出高盛预期的64元/千瓦时 [1] 运营亮点与前景 * 产品结构优化驱动单位毛利润复苏 大圆柱电池从2Q25开始出货预计将逐步改善整体盈利能力 [2] * 储能电池利润率有望改善 因国内外强劲需求导致行业供应紧张 [2] * 管理层维持2025年指引：新能源车电池出货约50GWh 储能电池出货约80GWh 全年总出货约130GWh(同比增长61%) [2] * 基于对储能需求势头的更强信心 将2025年出货量预测从112GWh上调至130GWh [2] * 库存天数保持在约49天的三年低位 反映强劲的出货 [17] 资本开支与财务状况 * 2Q25资本开支达24亿元 同比增长89% 创三年新高 反映产能建设加速 [3] * 据此将2025-2027年资本开支预测上调至约100亿元 (原预测为57亿/77亿/78亿元) [3] * 净债务从4Q24的57亿元翻倍至2Q25的116亿元 接近3Q22资本开支高峰时的记录水平 [3][17] 投资评级与估值调整 * 维持中性(Neutral)评级 认为股票估值合理 [18] * 12个月目标价从45.8元上调至50.4元 潜在上行空间4.8% (基于当前股价48.07元) [1][18] * 目标价基于2025-26E平均市盈率15倍(近端估值)和2030E市盈率15倍折现回2025E(长期估值)的平均值 [29][35] * 下调2025E-2027E净利润预测3%/4%/2% 因：1) 上调2025-26E运营支出28%/9%以反映股权激励费用；2) 上调2025-27E单位毛利润13%/3%/4%以反映产品优化；3) 上调2025-26E销量17%/1%以反映积极需求趋势 但下调2027E销量11%以考虑以旧换新政策带来的逆风 [18][30] 关键风险 * 下行风险：1) 海外项目进展慢于预期；2) 投资收益风险；3) 储能电池利润低于预期 [36] * 上行风险：1) 通过大圆柱电池量产扩大在动力电池市场份额并提升单位毛利润；2) 储能系统渗透率提高 [36] 其他重要数据与预测 * 公司市值约917亿元 (128亿美元) 企业价值约913亿元 (127亿美元) [4] * 高盛预测2025年营收717亿元 (同比增长47.6%) 2026年营收830亿元 (同比增长15.6%) [4][12] * 高盛预测2025年EPS为2.17元 2026年EPS为3.94元 [4] * 对应估值：2025E市盈率22.2倍 2026E市盈率12.2倍 [4][11]

公司概况 * 公司为科大讯飞（iFlytek，002230 SZ）[1] * 纪要主要讨论公司2025年第二季度及上半年财务业绩、各业务板块表现、人工智能（AI）技术进展及商业化前景[1][4][9] 核心财务表现 * **2025年第二季度业绩符合预期**：营收62.53亿元人民币，同比增长10%，符合高盛（GS）预期及管理层指引中值[9] * **毛利率保持稳定**：第二季度毛利率为40.3%，与第一季度的40.2%基本持平，符合高盛40.1%的预期[9] * **运营费用控制优于预期**：第二季度运营费用率为41.4%，好于预期，导致运营亏损为7000万元人民币，低于高盛预期的1.23亿元人民币亏损[9] * **净亏损收窄**：由于非运营项目的减值损失和税收减免，第二季度净亏损为4600万元人民币，与高盛预期的5800万元亏损及管理层指引中值的4700万元亏损基本一致[9] * **2025年上半年各业务收入增长分化显著**：智能教育业务收入同比增长23%，企业AI服务收入同比大幅增长350%，而AI硬件设备收入同比下降3%，低于预期[1] 人工智能技术进展与商业化 * **发布升级版推理模型**：公司于7月25日发布了基于本地计算平台的升级版AI推理模型Spark X1，其数学、文本生成、翻译等能力增强，并具有更好的幻觉控制[4] * **升级行业模型与AI智能体**：公司在教育、医疗、编程、研发等多个领域升级了行业AI模型和AI智能体[4] * **企业AI服务商业化加速**：基于星火（Spark）AI基础大模型，公司与电信运营商、国有企业伙伴合作，AI货币化从企业（ToB）客户开始，未来将扩展至家庭和消费者（ToC）用户[1] * **披露重要合作项目**：新获中国工商银行（ICBC）、苏州银行、华泰证券的金融AI项目；与中石油（PetroChina）合作开发拥有3000亿参数的能源行业模型[1] * **大规模货币化仍需时间**：尽管看好公司优化算法和提供具有成本竞争力解决方案的能力，但预计大规模货币化仍需时间[4] 业绩展望与预测调整 * **第三季度营收预期增长**：预计第三季度营收将环比增长至68.06亿元人民币（同比增长23%），动力来自更好的季节性因素和生成式AI解决方案贡献的增长[1] * **上调远期收入预测**：基于企业AI服务加速赢得新项目，将2026-27年收入预测上调1%/1%[10] * **上调运营费用率预测**：因AI行业模型和应用研发投入增加，将2026-27年运营费用率预测上调0.2/0.4个百分点[10] * **下调盈利预测**：相应地将2025-27年净利预测下调4%/5%/5%[10] 估值与投资评级 * **上调目标价**：基于4.1倍2026年预期企业价值/收入（EV/Sales）的估值倍数（未变）及更高的盈利预测，将12个月目标价从54.0元人民币上调至55.0元人民币[11] * **估值倍数依据**：目标倍数基于同行平均2026年预期EV/Sales为4.1倍，公司2025年目标EV/Sales介于其历史平均值5.3倍和平均值-1标准差3.4倍之间[11] * **维持中性评级**：当前股价52.22元人民币，目标价隐含上行空间5.3%[20] 潜在风险因素 * 教育合同的强弱可能超出或低于预期，导致收入增长更高或更低[17] * 竞争可能比预期更激烈或更缓和[17] * 费用控制可能优于或差于预期[17]

公司分析 **涉及的上市公司** * 锐捷网络 (Ruijie Networks, 301165 SZ) [1] **核心财务表现** * 公司2Q25营收达41.13亿元人民币 环比增长62% 同比增长42% 超出预期24% [1][2] * 2Q25净利润为3.45亿元人民币 环比增长221% 同比增长128% [2] * 2Q25毛利率为30.5% 低于预期的38.8% [2] * 2Q25运营费用率降至21.5% (对比2Q24的31.8%和1Q25的35.3%) 低于预期的38.8% 反映出强大的成本控制能力 [2] * 公司维持买入评级 目标价上调至103.1元人民币 (原为90.7元) [1] **业务驱动因素与展望** * 增长主要由数据中心交换机业务驱动 受益于中国云服务提供商(CSPs)的强劲需求及AI数据中心投资趋势 [1][2] * 管理层预计3Q25营收将继续同比增长33% 环比增长8% 毛利率稳定在30.2% [1] * 1H25数据中心业务收入主要来自中国CSPs 反映了本地CSPs在AI相关支出的增长 管理层预计云资本支出上升趋势将持续 [8] * 1H25产品组合升级 400G交换机收入贡献占数据中心交换机总收入的60% [8] * 下半年展望中 数据中心业务能见度仍然很高 而受宏观不确定性影响 企业/园区需求较为疲软 [9] * 中小企业(SMB)业务的关键驱动将是海外市场 其在1H25表现出强劲需求且利润率高于本地市场 [9] * 电信运营商的需求低于管理层在1H25的预期 [9] * 总体而言 数据中心业务仍是公司2H25的关键驱动力 [9] **盈利预测修订** * 鉴于2Q25营收超预期 将2025-27E营收预测上调10% / 4% / 2% [9] * 鉴于白牌交换机收入贡献增加拖累利润率 将2025-27E毛利率预测下调至31.6% / 31.0% / 29.2% [9] * 鉴于更高的营收规模和运营效率 下调2025-27E运营费用率预测 加上2Q25税率高于预期 导致2025-27E净利润预测上调0.1% / 0.6% / 0.5% [9] * 因派发股票股利导致股本增加 EPS预测下调25-28% [9] 行业分析 **行业趋势与动态** * 中国AI数据中心基础设施需求不断增长 [8] * 本地AI芯片组正在兴起和发展 管理层预计本地GPU供应商将与本地ICT设备供应商（如锐捷）有更多合作 利用网络能力进行扩展并最大化计算性能 [8][9] * 中国电信运营商资本支出整体呈下降趋势 [9] **估值与同业比较** * 目标市盈率(P/E)倍数更新至63.1倍2026E每股收益 (原为39.9倍) 该倍数源于同业2026E市盈率与2026E-27E平均每股收益同比增长的相关性 [12] * 鉴于中国AI基础设施投资前景更加乐观 更新了相关性以反映交换机和数据中心连接同业的近期重新评级 [12] * 修订了同业对比组构成 以更好地反映收入组合的变化 增加了更多与数据中心连接相关的公司 包括交换机(紫光股份UNIS)、光收发器(天孚通信TFC Optical)和光缆(长飞光纤YOFC) 移除了智邦科技(WNC)、智易科技(Accton)和浪潮信息(Inspur) [12][14] 风险提示 **关键风险因素** * 中国云资本支出扩张慢于预期 [18] * 高速交换机需求低于预期 [18] * 比预期更激烈的价格竞争 [18]

公司概况与整体业绩 - 公司为**中材科技**，主营业务涵盖玻璃纤维、风电叶片、锂电池隔膜、储氢气瓶及航空复合材料等[1][4] - 2025年上半年实现营业收入133亿元，同比增长26% 归母净利润10亿元，同比增长115% 扣非归母净利润8亿元，同比增长245% 净现金流20亿元[4] - 盈利能力显著改善，主要受益于玻璃纤维产品价格同比上升及风电叶片产品销量同比增长[4] 核心业务板块表现 **1 玻璃纤维业务（泰山玻纤）** - 实现销售收入43.5亿元，同比增长13% 净利润5.8亿元，同比增长216% 毛利率提升超过10个百分点[2][6] - 受益于太原基地产能释放及特纤布产品（如低介电、低膨胀石英布）放量[2][6] - 上半年AI用低介电1~2代、低膨胀石英布等全品类产品销量约895万米，深度卡位国际头部核心客户[2][3][4] - 为国内唯一能够批量供应LCTE和石英布等四大类产品的企业，产品性能全球领先，主要客户为美国头部企业[5][16][27] - 预计2026-2027年特种布产能将达到1亿米以上[3][31] **2 风电叶片业务（中材叶片）** - 销量达15.2GW，同比增长103% 销售收入52亿元，同比增长84% 净利润3.6亿元，同比增长282%[2][6] - 通过提前布局大叶型叶片、精益管理及成本控制提升盈利能力[2][6] - 巴西叶片业务预计2025年实现盈利，为明年发展奠定基础[10] - 增长驱动因素包括国内外政策支持（如国家136号文）、技术进步及市场化交易提升竞争力[37] **3 锂电池隔膜业务（中材锂膜）** - 销售锂电池隔膜13亿平方米，同比增长60%[2][6] - 尽管行业竞争激烈、价格承压，但高端产品占比提升和新产能释放降低成本，二季度毛利率环比改善明显[2][6] - 预计2025年全年出货量同比增长70%至80%，全年毛利率将比2024年有所提高[35] **4 储氢气瓶业务** - 销售储氢气瓶3,000只，市场份额和公告数均超过50%，保持国内第一地位[2][6][11] 新兴领域与战略布局 - 积极布局航空复合材料、低空经济、新能源汽车用复合材料、太阳能用复合材料等领域[11][13][14] - 在航空复合材料方面，已增资上海航空，并获得多个产品认证与批量供应订单（如C919首个国产化件）[11] - 新能源汽车用复合材料主要集中于电池隔膜及其他功能性材料（如隔热耐热、高强度轻质材料）[13] - 建筑玻纤及AI特性研究取得进展，为未来发展奠定基础[14] 国际化战略 - 十四五期间已在泰国、美国、南非等地设立公司[12] - 计划通过再造一个海外中国建材集团推进国际化战略，在欧洲、北美、东南亚和非洲等地区布局玻纤、叶片、电池隔膜和氢能气瓶等多种产品[5][12] 技术研发与产能规划 - 全国重点实验室建设获批，与哈尔滨工业大学和上海航空联合建设，研究复合材料领域难点及未来发展方向[7][8] - 十五五期间将继续聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三个主导产业[15] - 泰山玻纤拥有300余台特种布织布机，计划2025年底增加至400-500台，2026年上半年达到800台以上[16][40] - 每台织布机月产能约7,000-10,000米（生产石英布时降至5,000-5,500米）[40][42] - 织布机可灵活转换生产不同厚度玻纤布（30克/平米至210克/平米）[41] 市场需求与竞争环境 - LCTE产品需求激增，因日本供应商产能受限 泰山玻纤3.2代LCTE已全面导入市场，2.8代产品即将完成认证并进入量产[17][18][19] - 预计2025年四季度LCTE市场需求量达每月80-100万米，2026年6月需求至少翻倍[21] - 石英布作为高端无机材料，主要应用于CCL和PCB领域，需求持续增长[22][26] - Low CTE玻纤布应用于手机、电脑、平板电脑（如iPhone 17系列）及汽车领域（如特斯拉雷达面板）[38][39] - 特种玻纤布定价周期较长，不频繁调整价格 普通玻纤布每月调整价格[43] 风险与挑战 - 锂电池隔膜行业供需阶段性过剩，价格承压[6][35] - 织布机扩展面临供应挑战（如丰田设备供给紧张），但公司已做好扩产准备[44][45] - 与巨石之间同业竞争尚无实质性进展[34] 未来展望 - 公司预计下半年风电叶片、玻纤业务需求进一步释放，盈利水平有望稳步提升[2][6] - 到2035年，因AR产业大规模推广，特种布产能可能需要扩展至现在两三倍甚至五倍、十倍[31] - 未来将通过快速反应、灵活应变及持续研发（如降低CTE值、提升良品率）保持竞争优势[19][33][52]

公司概况与财务表现 * 卓胜微2025年上半年营业收入17.04亿元，同比下降25.42%[4] * 归属于上市公司股东的净利润为负1.47亿元，同比下降141.59%[4] * 毛利率下滑至28.75%，主要受市场竞争加剧和新卓产线初期低产出高成本的晶圆跨期销售影响[4] * 二季度营收环比增长约25%，但整体上半年仍为淡季[2][4] * 公司资产负债率约30%，经营活动产生现金流量2.57亿元[2][4] * 存货金额增至27.57亿元，同比增长1.53%，主要为保障12寸产线产出爬坡需求而增加原材料储备[2][6] 研发投入与专利进展 * 上半年研发投入4.07亿元，新增200项专利，其中国内发明专利92项，国际发明专利2项[2][5] * 申请了62项专利，包括43项发明专利[5] * 折旧变动金额为3.3亿元，预计全年折旧金额较2024年增加[2][5] 产线与产能进展 * 新卓项目6英寸和12英寸产线均已实现大规模交付[2][7] * 6英寸滤波器晶圆生产线具备全面生产能力，包括双工器、四工器等分立器件，并成功导入多家品牌客户[7] * 12英寸硅基技术平台月产能5,000片，良率逐步提升[2][7] * 预计三季度12英寸晶圆生产线将达到饱和状态，并将逐步推进下一阶段扩展计划[2][18] * 6寸厂下半年将基本进入满产阶段，所有滤波器均为自研自产[30] 产品与技术进展 * AR产品实现全国产供应链并进入量产交付阶段[2][6] * Wifi无线连接模组已实现规模化量产并保持稳定增长，Wifi 7模组在手机应用上取得显著成果[2][6][25] * 短距离通信方面，定制版射频Soc产品进入规模量产交付阶段[2][6] * 低功耗物联网处理器芯片持续投入，涉及UWB和星闪等新技术[21][22] * 第三代射频工艺已经定型，有望成为全行业领先的工艺[20] * 在光通信领域探索薄膜钽酸锂和薄膜钽酸铌工艺，目前仍处于摸索阶段[23] * Facebook方案（Air Pilot中的某个型号）已进入品牌客户交付阶段[29] * Alphamind系列已覆盖标准化频段，并将根据客户需求持续推出新产品[30] 市场与客户情况 * 手机业务占比超过90%[3][26] * 在韩国客户方面进展较为缓慢，涉及地域和大公司之间的传统关系等复杂因素[27] * 行业竞争激烈，部分初创公司破产重组，但大部分竞争者仍在坚持[13] * 大客户自研射频芯片已成为一种平衡过程，需要持续体现竞争力[33] 专利诉讼与知识产权 * 公司在国内和韩国针对丰田提起专利诉讼，国内四项，韩国三项，其中两项是重叠专利[17] * 已完成在韩国和上海的专利申请无效，并收集证据证明对方专利缺乏创新点[17] * 两地知识产权局预计将在今年年底左右给出结论[17] * 当前的AirProme产品主要面向国内品牌客户，专利问题基本没有影响[26] 经营规划与战略 * 公司对2025年收入和利润预期有所下调，受市场状况和客户规划调整影响[3][24] * 未来重点完善高端射频产品，争取市场地位，并关注AI带来的智能硬件、智能设备和可穿戴设备的机会[10] * 积极寻找并购标的，注重通过先进工艺生产高性能、高端产品[2][16] * 在6G卫星领域，短期内大规模商业化并不乐观，需要更长时间的布局和投资[10] 供应链与成本管理 * 基板供应链紧张仍在持续，公司通过选择不同类型供应商以避开紧俏资源[32] * 大规模推动新格替代的问题已基本解决[32] * 12英寸晶圆稼动率提升后，短期内折旧对利润影响已达到高峰，三季度折旧影响将明显减弱[2][17] * 后期扩产转固金额增加应远少于早期设备转固金额，对毛利的影响已远小于从0到1时的影响[15] 社会责任 * 公司长期致力于支持社会公益事业，包括捐资助学、帮困助贫、应急救灾等[8] * 截至2025年上半年，已连续8年支持困境学子逐梦计划公益项目，在医疗健康领域捐赠支持心脏疾病与手外科治疗[8][9] * 总计捐赠超过3,000万元，覆盖教育、医疗、灾难救助等多个领域[9]