摩根士丹利关于ASML Holding NV研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * **公司**: ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA) [1][5] * **行业**: 欧洲半导体技术行业 [5] * **相关客户/同业**: 台积电 (TSMC)、三星 (Samsung)、英特尔 (Intel)、SK海力士 (SK Hynix)、长江存储 (YMTC)、长鑫存储 (CXMT) [3][15][21][24] 核心观点与上调目标价依据 * 将ASML目标价从1000欧元大幅上调至1400欧元，评级为“超配”及“首选股” [1][4][5][7] * **上调核心驱动力**: 对2027年晶圆代工和内存资本支出增长以及中国需求好于预期的预期 [1][7] * **2027年盈利预测**: 预计销售额达468亿欧元，每股收益 (EPS) 达45.7欧元，意味着57%的同比增长 [3][7][14] * 系统销售额预测从297.72亿欧元上调至368.7亿欧元，增长24% [14] * 毛利率预测从53.7%上调至56.2% [14] * 营业利润预测从145.87亿欧元上调至197.2亿欧元，增长35% [14] * **估值方法**: 采用31倍市盈率 (此前为29倍)，处于通常周期峰值估值区间30-35倍的低端，得出1400欧元目标价 [3] * **牛市情景**: 目标价上调至2000欧元，基于2027年每股收益50欧元及40倍市盈率 [3] 各业务板块需求前景 先进逻辑/晶圆代工 * **台积电 (TSMC)**: 2026年资本支出指引为520-560亿美元，中点同比增长32%，其中70-80%用于先进制程 [15] * 将ASML对台积电的EUV工具出货量预测上调：2026年从约20台上调至29台，2027年从28台上调至40台 [15] * 预计2025年仍有约18台低数值孔径EUV工具运往台积电 [15] * **英特尔与三星**: 预计其制程开发势头改善，2027年各自为逻辑/代工业务采购5-6台EUV工具 [15] * **总体预测**: 预计2027年运往逻辑/代工领域的EUV工具总数约为52台，远高于此前预测的25-30台 [15] 内存 (DRAM/HBM) * **价格走势**: DRAM价格在2025年第四季度和2026年第一季度保持强劲，由常规服务器CPU需求以及大型超大规模企业对AI（特别是智能体AI）的需求驱动 [19] * **资本支出周期**: 强劲的定价周期 (预计从2025年第四季度持续至2026年第三季度) 将最终引发大规模的DRAM产能建设，预计大部分需求将在2026-2027年落地 [3][19] * **工具需求**: 预计2027年EUV工具需求达80台，同时深紫外 (DUV) 销售额预计约150亿欧元，若NAND建设超预期则存在上行空间 [3] 中国市场需求 * **好于预期**: 调研显示中国领先内存制造商 (长鑫存储、长江存储) 及更广泛的“四大”厂商需求持续强劲 [21] * **预测调整**: 将对中国销售额的预测调整为今年和明年同比基本持平，而公司之前的指引是2026年将出现显著同比下降 (估计为15-20%) [7][21][28] 其他产品 * **高数值孔径EUV**: 预计确认约6套高数值孔径系统的收入，价值20-30亿欧元 [3] * **安装基础管理 (IBM) 销售额**: 预计约99亿欧元 [3] 近期业绩展望与预测 (2025年第四季度及2026年) * **2025年第四季度业绩 (2026年1月28日发布)**: * **订单量**: 预计为72.7亿欧元，强于第三季度的54亿欧元，将是ASML最后一次披露订单量 [24][30] * **销售额**: 预计为96.75亿欧元，位于指引区间 (92-98亿欧元) 的高端，同比增长4% [28] * EUV销售额预计环比增长44%至30.4亿欧元，占销售额40%，包括9台低数值孔径EUV工具 (台积电5台、三星2台、SK海力士2台) 和3台高数值孔径工具 [28] * DUV销售额预计环比增长32%至45.6亿欧元 [28] * **毛利率**: 预计为51.8% (2025财年预计52.7%) [26][28] * **2026年指引**: 预计ASML将谈及两位数销售额增长 (+12% 同比)，模型预测约365.48亿欧元销售额，其中DUV销售额持平抵消了强劲的EUV需求 [28] * **财务预测对比**: 摩根士丹利对2025年第四季度的销售额、营业利润和每股收益预测均略高于市场共识 [26] 风险因素 * **上行风险**: AI库存消化阶段突然来临，和/或DRAM价格在近期见顶 [7] * **下行风险 (熊市情景)**: 先进节点设备市场复苏温和，关键客户资本支出保持紧缩，EUV需求弱，DUV和IBM占比高，每股收益可能降至20欧元左右 [37][48] * **其他风险**: 高于预期的浸没式需求 (中国)、EUV订单簿扩张缓慢、高数值孔径销售初期推迟 [43] 其他重要信息 * **市场数据**: 报告发布日 (2026年1月15日) 股价为1149.40欧元，市值约4570.3亿欧元，52周区间为508.40-1149.40欧元 [5] * **历史财务表现**: 2024年销售额282.63亿欧元，每股收益19.24欧元；预计2025年销售额326.24亿欧元，每股收益25.20欧元；预计2026年销售额365.48亿欧元，每股收益29.12欧元 [5][31] * **投资主题**: ASML是半导体制造关键工具组的主导供应商；预计晶圆厂设备支出增长，但光刻强度在2024-2026年趋于平缓；随着DRAM和逻辑EUV需求改善，共识盈利预期有望上修 [44] * **共识评级分布**: 74%超配，24%均配，3%低配 [47]

行业与公司 * 行业：网络安全（Cybersecurity）[1] * 行业覆盖：软件（Software）[8][92] * 行业观点：有吸引力（Industry View Attractive）[8] * 涉及公司：CrowdStrike (CRWD)、Palo Alto Networks (PANW)、Microsoft (MSFT)、SentinelOne (S)、Okta (OKTA)、SailPoint (SAIL)、CyberArk (CYBR)、Zscaler (ZS)、Fortinet (FTNT)、Check Point (CHKP) 等[2][5][13][14] 核心观点与论据 * **网络安全预算保持韧性，是首要防御性支出**：尽管整体IT预算态度谨慎，但网络安全预算保持韧性，是首席信息官（CIO）的第二大支出重点，并且在所有软件支出领域中防御性排名第一[2][5][10] * **估值未充分反映基本面的积极因素**：网络安全板块估值并未反映其防御性和强劲的人工智能（AI）顺风，仅较整个软件板块存在小幅溢价[5][10]；2025年网络安全板块估值平均下跌约7%，其中平台型公司（PANW、CRWD、CYBR、ZS）上涨约23%，其余公司下跌约17%[5]；网络安全公司基于EV/销售额/增长率的估值中位数仅比软件板块其他公司溢价不到20%[5] * **CIO支出优先级出现变化**：过去两年身份管理一直是CIO的首要安全支出重点，但在本次调查中，云安全跃升至首位，身份管理降至第五位[12]；调查数据存在矛盾信号，例如身份管理支出被同时认为是向云迁移的最大受益者，而网络安全支出则面临云迁移带来的最大阻力，但仍是CIO的第二大支出类别[12] * **平台型与云安全厂商前景更佳，独立身份厂商承压**：调查结果显示，平台型公司（CRWD、PANW）和云安全厂商表现最佳，而对独立的身份管理公司（如OKTA、SAIL）则更为谨慎[2][10][13]；CRWD在终端安全领域从MSFT手中夺取份额，PANW在AI相关业务中份额增长[13]；MSFT在身份管理领域实力增强，对OKTA和SAIL构成逆风[13] * **整合趋势持续，但最佳单点方案偏好仍强**：整合供应商以提升支出效率的趋势将持续[5]；至少一位CIO提到通过整合网络安全供应商来释放其他IT优先事项的预算[6]；然而，调查结果显示市场仍强烈偏好最佳单点方案（Best-of-Breed），这种偏好在未来三年仅会小幅减弱[22][25][28]；安全软件的平均整合倾向评分（2.8）仍低于非安全软件类别（2.4），表明客户对整合安全供应商持谨慎态度[27] * **云迁移对安全支出的净影响仍为正，但各领域受益不均**：平均40%的CIO认为云迁移会增加安全支出，23%认为会减少，37%认为没有影响[38]；身份与访问管理（IAM）受益最大，62%的CIO表示有积极影响（2024年为46%），仅17%表示有负面影响[38]；终端安全从云迁移中获得的净收益下降，2025年净评分为-3%（2024年为8%），认为云迁移会增加终端安全支出的CIO比例从2024年的30%大幅下降至2025年的18%[38]；网络安全的净收益评分在2025年为-3%[38] * **AI驱动网络安全支出**：AI是驱动网络安全支出的因素之一[5]；PANW在生成式AI（GenAI）预算驱动的投资方面表现最强，且在网络安全厂商中季度环比增强[30] * **中国相关新闻影响有限**：针对中国禁止美国/以色列网络安全厂商销售的新闻报道，相关公司普遍风险敞口可忽略不计[14]；PANW/CHKP的风险敞口小于1%，FTNT的账单风险敞口约为1%[14]；内存约占硬件防火墙成本的10%，这对FTNT构成最大的潜在逆风[14] 其他重要内容 * **终端安全市场份额趋势**：CrowdStrike（28%）和Microsoft（25%）被CIO选为预计将在2026年获得最大增量支出的前两大终端安全厂商[36][37]；CrowdStrike从Microsoft手中重新夺回最大份额增长者的地位[37] * **身份与访问管理市场份额趋势**：Microsoft成为2026年身份与访问管理领域的领先份额增长者（40%），其次是Okta（20%）[39][40] * **支出增加与削减可能性调查数据**：在2026年支出增幅最大的项目中，安全软件以9.3%的得票率位列第二，仅次于人工智能/机器学习（16.3%）[15]；在最不可能被削减的IT项目中，安全软件以16.0%的净百分比位居榜首[17] * **公司特定估值信息**：SentinelOne (S) 的估值同比下降约35%，交易价格约为3.3倍 EV/CY27e 销售额[13]

涉及的行业或公司 * 中国及香港股票市场 包括A股和离岸市场（如港股）[1] * 科技与创新密集型行业 包括半导体、软件服务、医疗保健[10] * 保险行业[18] 核心观点与论据 * **市场表现强劲** 截至1月13日 恒生指数和MSCI中国指数分别上涨5.6%和5.5% 跑赢标普500（1.7%）、MSCI AC世界（2.3%）、MSCI新兴市场（4.8%）和MSCI亚太除日本（4.2%） 上证综指同期也录得5.5%的回报 自2025年12月16日起连续12个交易日上涨[2] * **驱动因素是真实流动性而非投机** 市场上涨由真实流动性支撑 而非投机性动量[3][8] * **对港股流动性的驱动因素** 强劲的IPO活动和人民币升值吸引了全球投资者兴趣[3] 2026年前七个交易日香港有11宗IPO 共募集420亿美元 较2025年同期增长约五倍 平均首日回报率达33.7%[9] 其中8宗来自科技和创新密集型行业（半导体3宗、软件服务3宗、医疗保健2宗）[10] 自2025年4月以来 人民币对美元已稳步升值5.5% 并在2025年底突破7.0关口[11] * **对A股流动性的驱动因素** 债券收益率上升和定期存款条款吸引力下降导致资金向股票重新配置 以及持续的保险资金买入 构成了稳定的流动性支持[3] 具体包括：1) 长期国债收益率持续上升推动资本从债券转向股票[18] 2) 零售资金从货币市场基金/存款进一步流向股票 2025年12月 境内股票和混合型公募基金AUM显著增加2400亿元人民币 使2025年净增额达到2.2万亿元人民币 几乎是2024年1万亿元人民币净增额的两倍 同期货币市场基金AUM持续下降1160亿元人民币 使2025年净增额仅为8520亿元人民币 远低于2024年2.3万亿元人民币的净增额[18] 3) 保险资金的稳定买入以及外国投资者的重新参与 据估计 保险公司在2025年为股市提供了超过1万亿元人民币的新资金流入 2026年可能达到1.1万亿元人民币[18] * **监管与货币政策** 为给市场降温而采取的预防性监管措施与货币宽松政策相结合[4] 近期将融资融券担保品比率从80%上调至100%[16] 此举旨在防止股市过度杠杆化 并避免因潜在追缴保证金而引发的意外市场波动放大[19] 2026年1月15日 中国人民银行宣布下调再贷款等结构性货币政策工具利率25个基点 并暗示有进一步降息和降准的空间[20][21] * **市场情绪与风险** 摩根士丹利A股情绪指数（MSASI）显示市场自2026年1月6日起已出现过热迹象 该指数于当日首次突破78的过热阈值 并于2026年1月12日收于93% 且当日读数与一个月移动平均线的差距达到37 为2024年10月以来最大[17] A股总融资余额目前约为3800亿美元 相当于A股总自由流通市值的约5%[19] * **可持续性与前景展望** 对2026年一季度及未来保持谨慎乐观[1][4] 高质量且有吸引力的IPO和强势货币的积极势头在短期内至少应持续到2026年第一季度[12] 毕马威认为截至2025年12月有超过300宗IPO申请 预示着2026年有深厚且强劲的储备项目 普华永道预计2026年完成的IPO总数约为150宗 总募资额将达到3200-3500亿港元（约合400-450亿美元）[12] 摩根士丹利中国经济和外汇团队近期将美元兑人民币汇率预测修正为 2026年第一季度末从当前6.97升至6.85 2026年底为7.0[13] 其他重要内容（风险提示） * **需密切关注的风险** 包括：1) 潜在春节假期效应（2026年2月15-23日）可能导致投资者因担心全球市场和地缘政治意外发展而减持头寸[26] 2) A股市场更严厉的监管收紧[27] 3) 意外的全球地缘政治动荡（例如计划于4月进行的美国总统特朗普访华可能出现的意外事件）[28] 4) IPO供应过剩对市场产生稀释影响[29] 5) 宏观经济状况/通缩压力急剧恶化 侵蚀企业盈利和投资者风险偏好[30] * **短期波动** 可能会看到一些短期波动 特别是在融资增长最多的科技和创新密集型行业 但预计这种反应是暂时且可控的[22]

涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股 (Alibaba Group Holding, BABA.N, BABA UN) [1][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8][73] 核心观点与论据 * **Qwen AI助手发布与定位**：Qwen AI助手现已能通过集成阿里巴巴生态（包括淘宝/饿了么、飞猪、高德地图、支付宝）执行**400多项**日常任务，提供一站式解决方案，有望成为全能AI超级应用和生活助手 [1][3] * **用户增长迅猛**：Qwen应用在发布后两个月内月活跃用户数 (**MAU**) 即突破**1亿** [1] * **行业前景与公司预期**：公司预计未来两年内，**60-70%** 的数字世界任务将由AI完成，其余任务也将借助AI显著提升效率 [1] * **分析师观点：AI发展焦点**：分析师预计今年AI的关键焦点将是**2C应用和智能体AI**的发展，并注意到字节跳动、腾讯等互联网平台近期正积极加强2C产品供应 [2] * **竞争优势与竞争格局**：分析师认为，凭借阿里巴巴生态，Qwen定位良好；腾讯正在AI模型增强方面追赶，但其智能体产品的发布可能较晚 [3] * **未来股价驱动因素**：除了云收入增长外，Qwen的日活跃用户数 (**DAU**) 提升以及未来模型迭代中智能体能力（如使用外部工具）的进一步改进，预计将成为另一个股价驱动因素 [4] * **财务影响**：为推广2C应用可能导致更高的营销支出，进而造成更高的其他所有亏损，预计**2026财年第三季度**为**70亿元人民币** [4] * **财务预测**： * 云收入预计在**2026财年第三季度**增长**35%+**，在**2027财年**增长**+40%** [4] * 预计**2026财年**净收入为**10220亿元人民币**，**2027财年**为**11110亿元人民币**，**2028财年**为**12020亿元人民币** [8] * 预计**2026财年**净利润为**1110亿元人民币**，**2027财年**为**1060亿元人民币**，**2028财年**为**1410亿元人民币** [8] * **投资评级与目标**：摩根士丹利给予阿里巴巴**增持 (Overweight)** 评级，目标价**180.00美元**，较**2026年1月14日**收盘价**169.90美元**有约**6%** 的上涨空间 [8] * **估值方法**：采用现金流折现模型，关键假设包括**10%** 的加权平均资本成本和**3%** 的永续增长率 [16] 其他重要内容 * **风险提示 (上行风险)**：更好的核心电商货币化、更快的企业数字化进程重新加速云收入增长、更强的AI需求推动云收入 [18] * **风险提示 (下行风险)**：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化进程放缓、对互联网平台的额外监管审查 [18] * **市场数据**：公司当前市值约为**4035.39亿美元**，企业价值约为**3168.17亿美元**，已发行稀释后股份约为**23.75亿股** [8] * **估值倍数**：基于**2026财年**预测，市盈率 (**P/E**) 为**25.3倍**，企业价值倍数 (**EV/EBITDA**) 为**18.3倍**，企业价值/收入 (**EV/Revenue**) 为**2.6倍** [8][11] * **利益披露**：截至**2025年12月31日**，摩根士丹利实益拥有阿里巴巴集团控股**1%或以上**的普通股 [24]；在过去12个月内，摩根士丹利曾从阿里巴巴获得投资银行服务报酬 [25]；摩根士丹利香港证券有限公司是阿里巴巴在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [65]

关键要点总结 涉及的行业与宏观背景 * 行业：中国宏观经济与货币政策 [1] * 公司：中国人民银行 [1] 核心观点与论据 货币政策动向与预测 * 中国人民银行于1月15日重启了温和的货币宽松政策，重点在于结构性工具 [4] * 政策举措包括：1）将各种结构性工具的利率下调25个基点，1年期再贷款利率降至1.25%，抵押补充贷款（PSL）利率降至1.75% [4][6]；2）将结构性工具额度总计扩大人民币0.9万亿元（RMB0.9trn）并扩大其适用范围，重点关注中小企业 [4]；3）将商业性个人住房贷款最低首付款比例降至30% [4]；4）通过各种工具保持流动性充裕，并引导隔夜利率在政策利率附近波动 [4] * 中国人民银行提供了前瞻性指引，承诺在净息差（NIM）稳定的情况下，年内仍有降息和降准的空间 [4] * 政策势头在新年有所增强，结构性努力是优先事项 [5] * 预计中国人民银行下周将按兵不动，不会下调政策利率（7天逆回购）和贷款市场报价利率（LPR），但仍认为在2026年第一季度（26Q1E）降息和降准是可能的 [1][6] * 降息/降准的催化剂将是经济数据，尤其是房地产市场 [1][6] 经济数据与信贷状况分析 * 12月社会融资规模（TSF）增量小幅超预期，达到人民币2.208万亿元（RMB2,208bn），略高于市场预期 [9] * 2025年全年社会融资规模增量同比增长8.3%，高于2024年的8.0%，主要得益于政府债券发行 [9] * 2025年全年政府债券发行量达到人民币13.8万亿元（RMB13.8trn），而2024年为人民币11.3万亿元（RMB11.3trn），这占到了2025年相较于2024年新增社会融资规模增量人民币3.3万亿元（RMB3.3trn）的3/4 [9] * 由于债务置换和依然低迷的市场情绪，贷款增长放缓，截至2025年底同比增长6.4%，低于2024年的7.6% [9] * 12月新增人民币贷款仍弱于预期，为人民币9000亿元（RMB900bn） [9] * 广义货币（M2）供应量同比增长在12月超预期，达到8.5% [15] * M1与M2增速差进一步扩大，这可能预示着中期可持续反弹的隐忧 [15][17] 部门信贷细分情况 * 家庭部门借贷在12月没有显示出反弹迹象 [15] * 家庭中长期贷款增加人民币10亿元（RMB10bn），而家庭短期贷款在连续两个月收缩后再次收缩人民币1020亿元（RMB102bn） [15] * 2025年第四季度，家庭部门净偿还短期贷款人民币6050亿元（RMB605bn），表明12月零售销售和消费面临进一步的下行风险 [15] * 企业借贷仅小幅回升，这可能被解读为早期人民币5000亿元（RMB500bn）政策性融资工具传导的非常初步的迹象 [1][15] * 企业中长期贷款恢复至人民币3300亿元（RMB330bn），高于2024年12月债务置换期间的400亿元（RMB40bn），但与2023年12月的8610亿元（RMB861bn）相比仍然低迷 [15] * 12月新增人民币贷款仍主要依靠短期贷款和票据融资支撑 [15] 总体经济评估 * 12月的PMI、出口增长和社会融资规模增量数据超预期，可能暗示经济出现小幅反弹和2026年的平稳开局，降低了立即全面降息的紧迫性 [1][5] * 经济可能处于年底反弹和平稳开局的状态，但对可持续性的担忧依然存在 [11] * 在这个K型经济中，家庭和企业情绪可能仍然低迷，早期政策传导的迹象非常微弱 [1][11]

行业与公司 * 本纪要为高盛（Goldman Sachs）全球投资研究部发布的**基本金属跟踪报告**，主要涉及**铜、铝、镍、锌**等基本金属行业 [1][5] * 报告由分析师Eoin Dinsmore、Aurelia Waltham、Lavinia Forcellese、Daan Struyven和Samantha Dart撰写 [3] 核心观点与论据：铜市场 * **近期价格走势与驱动因素**：LME铜价自11月以来已上涨23%，至每吨13,000美元以上 [1] 此轮上涨主要由**投机性资金流入**驱动，而非基本面因素 [1] 2025年，有超过300亿美元净流入基本金属市场，创历史新高，其中58%流向了铜（LME + COMEX） [9] 当前高价格（约每吨13,000美元）可能在第一季度得以维持 [14] * **投资者情绪**：在高盛伦敦全球策略会议上，45%的受访投资者（超过130人）预计铜将在2026年提供最高的价格回报 [14][21] * **价格前景与风险**：公司认为铜价大部分涨幅已经实现，且**越来越容易回调** [17] 预测LME铜价将在2026年12月跌至每吨11,000美元 [17] 全球铜市场基本面在最近几个月已经放松，与2024年第二季度末的情况相似，当时随后出现了20%的价格回调 [17] * **供需基本面转弱**： * **供应增加**：将2026年全球精炼铜过剩预测从16万吨上调至30万吨 [18] 高价格抑制需求增长并提升废铜供应 [18] 2025年1月至10月，全球废铜出口同比增长9% [18] 高价格也应鼓励刚果民主共和国（DRC）的矿山增产，该国拥有大量低资本支出的SX-EW（溶剂萃取-电积）项目，可在较短时间内提升产量 [18] * **需求疲软**：2025年第四季度中国精炼铜需求增长远低于预期，为**同比下降12%** [18] 全球可见库存正在增加，且早于通常的农历新年后的补库趋势 [18][22] * **需求下行风险**： * **电动汽车用铜强度下降**：电动汽车约占公司2026年及2030年全球铜需求增长预测的30% [23] 但预测已假设新电动汽车的用铜强度将从约70公斤/辆降至2030年的约60公斤/辆 [23] 然而，最近的环境产品声明显示，一些中国新电动汽车的用铜强度低至22公斤/辆 [23][25] * **铜铝替代**：高铜价可能激励在布线中从铜转向铝 [23] 中国消费耐用品股票研究团队强调，暖通空调制造商正在采取措施用铝替代铜 [23] 即使铝价最近几个月同时上涨，铜铝价格比已回升至约4.2，接近历史高位 [23] * **美国关税政策**：公司维持基准预测，即精炼铜关税将在年中宣布，并于2027年1月实施 [2] 1月14日宣布的《关键矿产232条款》决定强调使用价格下限和推动与外国谈判协议，这可能在未来几个月导致COMEX（美国）对LME价格的溢价降低 [2] 核心观点与论据：铝市场 * **价格预测**：公司预计铝价将下跌，因为新的印尼供应将在今年晚些时候/2027年初进入市场 [28] 预测LME铝价2026年平均为每吨2,500美元，2027年为每吨2,400美元 [37] * **供应风险**：公司中国基础材料股票团队指出，虽然围绕4500万吨产能上限的纪律基本完好，但并非硬性停止，由于未使用配额的重现和通过置换项目提高效率，有效产能预计在2026-2028年增加90万吨 [28] 这可能导致全球铝过剩大于预期，未来几年价格低于预测 [28] 核心观点与论据：镍市场 * **近期价格走势与驱动因素**：自2025年12月中旬以来，镍价已上涨30%至每吨18,670美元，主要受印尼2026年RKAB（工作计划和预算批准）流程的重新关注驱动 [29] 印尼占全球镍矿供应的64% [29] * **政策情景分析**： * **基准情景**：预计有效矿石供应量正常化至约3.27亿吨，2026年将有23.5万吨过剩，价格从当前水平下降，2026年12月目标为每吨14,500美元 [31] * **限制性情景**：如果印尼镍矿石供应量限制在2.6亿吨，印尼矿产供应将降至229万吨镍（基准情景为281.7万吨），使2026年精炼平衡从23.5万吨过剩变为2.6万吨过剩 [32] 若限制在2.5亿吨，则将出现9.2万吨短缺 [32] 这种紧缩意味着2026年同比价格结果比基准情景（每吨14,800美元）高出约20-25个百分点，价格将维持在每吨17,000多美元至19,000美元区间更长时间 [32] 在此2.6亿吨配额情景下，2026年镍价平均可能为每吨17,700美元 [146] 其他重要内容 * **价格数据**：截至2026年1月13日，LME铜价为每吨13,164美元，LME铝价为每吨3,198美元，LME镍价为每吨17,681美元 [35] * **中国市场份额**：预计2026年中国在全球精炼铜产量中的份额将首次超过50% [70][71] * **全球库存**：全球可见铜库存持续上升 [52][53] 美国以外地区的可见铜库存也在增加，尽管美国持续吸纳铜 [56][57]

行业与公司 * 本次电话会议纪要基于摩根士丹利AlphaWise团队于2026年1月15日发布的《AI采用与未来工作：调查结果凸显影响的惊人深度》报告[1] * 调查聚焦于五个被认为最可能因AI采用而减少岗位的行业：必需消费品分销与零售、房地产管理与开发、交通运输、医疗设备与服务、汽车及零部件[3][28] * 调查覆盖了美国、英国、德国、日本和澳大利亚五个国家的935家已实施AI至少12个月的公司高管[27] 核心观点与论据 **1 AI对就业的净影响已显现，但存在显著差异** * 在所调查的五个行业中，过去12个月公司报告的平均岗位净损失为4%[4][32] * 这一净损失由AI导致11%的岗位被裁撤、12%的岗位未被填补，以及18%的新招聘岗位部分抵消所构成[8][39] * 净岗位损失在不同国家和行业间差异巨大： * **按国家**：英国净损失最高，达8%；美国则报告了2%的净岗位增长[9][33][40] * **按行业**：汽车行业净损失最高，达10%；房地产行业则实现了1%的净增长[9][46] * **按公司规模**：员工数在501-1000人的公司净损失最高，达15%；而员工数少于49人的公司报告了4%的净岗位增长[50][54] **2 早期职业岗位风险最高，再培训市场潜力巨大** * 被裁撤和未被填补的岗位比例在早期职业员工中最高，在经验丰富的员工中最低[56] * 拥有2-10年经验的员工显示出最高的被再培训或重新部署率[56] * 调查受访者指出，过去12个月有27%的员工接受了再培训，这是调查中最大的部分[13] * 报告认为劳动力再培训市场可能以惊人的速度增长，并推荐关注在此增长中定位良好的公司[13] **3 AI显著提升生产率，且未来预期更高** * 所有国家/地区的公司报告称，由于AI实施，净生产率平均提高了11.5%[70] * 近一半（47%）的公司报告生产率提高了1-10%，超过三分之一（35%）的公司提高了11-20%，14%的公司提高了20%以上[70] * 公司预计未来12个月的平均生产率增益将增至13.2%[88] * 生产率提升因角色而异：IT/软件开发（45%）、客户服务/支持（43%）、市场营销（42%）和运营/供应链管理（41%）的增益最大[83] **4 投资者应关注高影响行业、定价能力和非线性技术进步** * **聚焦高影响行业**：在深度研究中发现，相对于行业盈利能力，许多行业在完全采用AI时（需多年时间）的潜在节省（税前，扣除指示性实施成本）超过2026年预期共识税前收益的50%[10] * 节省潜力最高的三个行业——必需消费品分销/零售、房地产管理与开发、交通运输——的采用收益超过2026年预期共识税前收益的100%[10] * **重视进入壁垒与定价能力**：随着AI采用收益显现，进入壁垒的重要性将上升。投资者辩论将转向公司能否将这些收益转化为底线利润，而非被迫降低产品价格[11] * **评估AI采用潜力的紧迫性**： * AI已开始对公司招聘决策产生重大影响[12] * 有迹象表明企业AI采用出现拐点[12] * AI能力提升速度是非线性的，且被市场低估：代理AI任务持续时间（代表复杂性和能力）每七个月翻一番[12] **5 各地区呈现不同特点** * **美国**：报告2%的净岗位增长，生产率平均提高10.8%[115][221]。AI部署的主要目标是提高员工生产率（64%）[104] * **欧洲（英、德）**： * 英国净岗位损失最高（8%），但员工总保留率（无变化+再培训+重新部署）也最高，达61%[125][40] * 德国净损失为4%，员工总保留率为55%[125] * 汽车行业净损失在欧洲最高，达13%[126] * 欧洲在AI采用者/赋能者方面的指数权重暴露度远高于美国（69% vs 41%）[124][133] * **亚太（日、澳）**： * **澳大利亚**：报告了最高的平均净生产率增长，达13.6%[73][177]，但岗位净损失为4%，与平均水平一致[185][190] * **日本**：岗位净损失为7%[199]，平均生产率提高11.9%[182]。AI部署更侧重于内容生成、总结和生成式设计[167] **6 AI采用的挑战与负责任AI实践** * AI采用的主要障碍包括：信任、安全、隐私和声誉风险；AI技能和专业知识短缺；AI缺乏完成所需任务的能力；负责任AI和保证要求；劳动力影响和再技能挑战[89] * 95%的受访公司已制定正式的负责任AI政策，但调查样本仅限于已实施AI至少一年的公司[94] 其他重要内容 * **调查局限性**：样本并非代表所有行业，仅聚焦于五个被认为最可能受到AI短期显著影响的行业，且专注于已采用AI至少一年的公司，因此结果可能代表了劳动力影响最显著的下行案例[5][34] * **宏观经济信号**：年轻工人失业率上升、白领与蓝领就业分化、临时工数量下降（关键市场下降15-30%）可能是AI导致劳动力市场混乱的信号，但其他因素也难以在此阶段区分[38] * **投资工具与标的**：报告提供了AI映射工具，用于筛选具有显著采用收益和高定价能力的AI采用者，并列出了一系列增持评级的股票[11][16][17]

涉及的公司与行业 * 公司：思源电气股份有限公司 (Sieyuan Electric Co.Ltd.)，股票代码 002028.SZ / 002028 CS [1][6] * 行业：中国公用事业 (China Utilities) [6] 核心财务表现与关键数据 * **2025年全年业绩**：营收为211亿元人民币，同比增长37.2%，比摩根士丹利预估的204亿元高出3.8% [2][9]；净利润为31.63亿元人民币，同比增长54.4%，比摩根士丹利预估的30.42亿元高出4% [2][9]；净利润率为14.9%，符合预期，较2024年的13.3%有所扩张 [9] * **2025年第四季度业绩**：营收为74亿元人民币，同比增长46.1% [3][9]；净利润为9.71亿元人民币，同比增长74.2% [3][9]；营业利润率为15.0%，净利润率为13.2%，分别同比扩大1.4个百分点和2.1个百分点，但低于2025年前九个月的18.9%和15.8% [3] * **盈利能力提升**：2025年营业利润率同比提升1.8个百分点至17.6% [2]；经常性收益为29.58亿元人民币，同比增长57.5% [2] * **增长加速**：第四季度净利润同比增长74.2%，增速显著高于第一季度的22.9%、第二季度的61.5%和第三季度的48.7% [3] 核心观点与论据 * **重申“超配”评级**：摩根士丹利维持对思源电气的“超配”评级，目标价192.30元人民币，较当前股价有14%的上涨空间 [1][6] * **业绩超预期原因**：强劲的业绩主要归因于海外业务表现优异，包括收入确认加速以及强劲的毛利率 [4][9] * **核心投资逻辑**：维持对思源电气在强劲新订单流入背景下，海外市场份额扩张的积极展望 [4] * **估值方法**：采用贴现现金流模型进行估值，关键假设包括加权平均资本成本为7.5%，终期增长率为0% [10][11] 潜在风险因素 * **上行风险**：海外订单获取情况优于预期；在国家电网招标中的市场份额增长优于预期；在国家电网330千伏以上气体绝缘开关设备招标中的渗透率优于预期 [11] * **下行风险**：国内订单获取情况弱于预期；在国家电网公开招标中的市场份额增长弱于预期 [11] 其他重要信息 * **市场数据**：公司当前股价为169.00元人民币，52周价格区间为68.48-169.00元人民币 [6]；总股本为7.78亿股，当前市值为1314.216亿元人民币，企业价值为1266.778亿元人民币 [6]；日均成交额为6.75亿元人民币 [6] * **财务预测**：摩根士丹利预计公司2026年营收为268.89亿元人民币，2027年为351.603亿元人民币 [6]；预计2026年每股收益为3.91元人民币，2027年为7.13元人民币 [6] * **利益披露**：截至2025年12月31日，摩根士丹利持有思源电气已发行普通股的1%或以上 [17] * **相关研究**：报告提及摩根士丹利此前于2025年11月16日发布的《海外增长即将起飞》及2025年7月2日发布的《在维持国内优势的同时获取全球份额；首次覆盖给予超配》等研究报告 [7]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技硬件，具体为印刷电路板行业，重点关注AI服务器、高速网络、消费电子等应用领域[1][7] * **公司**：胜利精密科技、Dynamic PCB、**金像电子**、**臻鼎科技**[1] 核心观点与论据 * **行业需求强劲**：受AI服务器（GPU/ASIC）驱动，PCB需求非常强劲，增长动力来自出货量增长、材料升级（如CCL）以及生产设计复杂度提升[2] * **资本支出高涨**：PCB公司资本支出计划强劲，产能输出增加，例如臻鼎科技预计2026年资本支出约新台币500亿元，同比增长60-70%[3] * **成本与供应链多元化**：泰国生产成本目前比中国平均高约20%，但略低于台湾，主要因物流成本较高，但仍有客户要求将PCB生产转移至泰国以实现供应链多元化[5] * **供应商基础扩大但订单集中**：终端客户正在认证更多PCB供应商以增加灵活性，但最终订单仍将主要流向一级供应商，目前未见供应过剩风险，但需警惕潜在风险[4] * **技术趋势**：AI服务器PCB可能采用更多HDI或混合MLB/HDI设计，供应商正为此准备设备和产能，整个生态系统（如机械/激光钻孔供应商）将持续受益[2] * **投资偏好**：报告更偏好金像电子而非臻鼎科技，因看好金像电子在ASIC和高速网络项目的增长潜力[6] 金像电子具体信息 * **产能与扩张**： * 台湾：当前月产出价值为新台币16亿元，预计第二季和第三季将分别实现双位数环比增长[18] * 泰国：工厂1-1已满产，月产出价值为新台币3亿元，预计2026年底总产出将比2025年底增加4-5倍[18] * 苏州与常熟：计划通过去瓶颈化和增加设备扩大产能[18] * **产品结构与增长**： * 2025年第四季AI产品组合因产品转换而环比下降，但网络需求（特别是400G/800G）增长强劲[14] * 100G/400G/800G网络PCB出货量占比约70%，其中大部分为400G/800G[15] * 预计Trainium 3服务器PCB将从2026年第二季开始放量[14] * **财务预测调整**：下调2025年盈利预测3%，但上调2026年和2027年盈利预测8%和13%，因AI ASIC服务器和高端网络PCB将推动利润率提升[20] * **目标价与估值**：将目标价从新台币705元上调至新台币800元，基于剩余收益模型，隐含约23倍2026年预期市盈率，认为估值合理[25][27] 臻鼎科技具体信息 * **资本支出与产能**：2026年资本支出计划从新台币300亿元上调至新台币500亿元，其中60%以上将用于RPCB和基板产能扩张[14] * **AI业务占比**：AI服务器营收占比目前为中等个位数百分比，目标在今年提升至高个位数百分比[14] * **泰国园区规划**：总计可容纳7座工厂，目前多座工厂处于建设或试产阶段，预计五年内泰国园区将占总产能的15-20%[14] * **财务预测调整**：主要因内存成本上升带来的价格压力，下调2025年和2026年盈利预测16%和5%，但上调2027年盈利预测6%，因产品组合改善[54] * **目标价与估值**：将目标价从新台币128.5元上调至新台币145元，基于剩余收益模型，隐含约12.2倍2026年预期市盈率[56][59] 其他重要行业洞察 * **设备与材料**：PCB制造设备交期延长，高端材料稀缺，这可能对新进入者或小型供应商不利[19] * **材料供应商**： Elite Material是M8+ CCL的领先供应商， Shengyi在M9领域正迎头赶上[19] * **ASP增长驱动**：新一代产品ASP成倍增长，主要来自材料规格升级、加工难度增加、特殊制程以及PCB层数和HDI阶数增加[18] * **设计融合**：对于某些客户，HLC和HDI之间的区别越来越模糊，因为一些设计是混合设计[18] * **CoWoP技术**：该设计仍在开发中，量产时间不确定，其制造工艺和设备与消费类SLP完全不同，投资强度更高[19]

涉及的公司与行业 * **公司**：台积电 (TSMC, 2330.TW) [1] * **行业**：半导体代工 (Foundry) [1] 核心财务业绩与展望 * **2025年第四季度业绩超预期**：净利润达新台币5057亿元，同比增长35%，环比增长12%，超出预期10% [1] * **2025年第四季度利润率强劲**：毛利率达62.3%，营业利润率达54.0% [28] * **2026年营收增长指引强劲**：预计以美元计价的营收增长接近30% [1][22] * **长期增长目标上调**：将长期营收复合年增长率目标从20%上调至25% [1][9] * **盈利预测上调**：将2026/2027年每股收益预测分别上调7.1%和8.9% [4][21] * **资本支出大幅增加**：2026年资本支出计划为520亿至560亿美元，远高于市场预期 [1][3][22] * **先进制程收入占比高**：2025年第四季度，7纳米及以下先进制程收入占总收入的77% [26] 人工智能需求与验证 * **AI需求真实且已验证**：业绩和展望的超预期主要得益于AI相关需求，特别是先进制程 [1] * **AI营收增长指引上调**：将AI相关营收的五年复合年增长率目标上调至中高50%区间 [3][26] * **需求能见度高**：客户和云端服务提供商提供了AI已在社交媒体等实际应用中改善互动、客户增长和财务回报的有形证据，验证了需求的可持续性 [12][13] * **AI贡献度**：2025年AI相关营收占总营收比例达十位数百分比 [26] 技术节点与产能 * **先进制程供应持续紧张**：公司正努力缩小供需差距，预计先进制程代工供应紧张状态将延长 [1] * **N2制程进展**：N2已于2025年第四季度开始量产，N2P和A16计划于2026年下半年开始量产 [26] * **节点收入结构迁移**：预计2纳米制程收入占比将从2025年的1%增长至2026年的20%，2027年达到30% [8] * **产能瓶颈在于晶圆供应**：管理层澄清，当前AI数据中心的关键约束是台积电自身的晶圆供应能力，而非电力供应 [15] 海外扩张与影响 * **美国亚利桑那州工厂进展顺利**：工厂良率已接近台湾水平，第二期生产目标于2027年下半年开始，第三期正在建设中，并计划第四期及首次先进封装 [14] * **海外扩张导致利润率稀释**：海外晶圆厂在早期和后期爬坡阶段会带来2-4个百分点的毛利率稀释，但管理层强调这是可控且暂时的 [2][23] * **扩张战略是客户驱动**：在美国和台湾的同时扩张是为了增强客户协同和供应链韧性，而非纯粹的地缘政治对冲 [14] 先进封装业务 * **业务高速增长**：2025年先进封装贡献约8%的营收，预计2026年将超过10%，增速超过公司平均水平 [16][26] * **资本支出分配增加**：2026年资本支出的10-20%将用于先进封装、测试和光罩 [3][22] * **产能规划**：预计CoWoS产能将在2026年达到120-130万片，2027年达到180-200万片 [16] 其他终端市场动态 * **高性能计算**：是最大营收平台，2025年第四季度占总收入的55%，环比增长4% [33] * **智能手机**：需求稳定，公司业务集中于对物料成本通胀敏感度较低的高端和旗舰机型，且设备向计算和AI中心发展将推动硅含量和制程迁移 [19][20] * **汽车与物联网**：2025年第四季度各占总收入的5%，汽车环比下降1%，物联网环比增长3% [33] 盈利能力与长期目标 * **长期毛利率目标上调**：尽管面临折旧成本上升、海外扩张稀释和汇率波动，公司将长期毛利率目标从53%以上上调至56%以上 [2] * **盈利能力驱动因素**：制程迁移、跨节点技术灵活性支持、高产能利用率以及强大的效率和良率控制 [2] * **股东权益报酬率**：在当前周期可达20%以上 [26] 投资评级与估值 * **重申买入评级**：基于稳健的盈利能见度和强劲的执行力 [1][4] * **目标价上调**：目标价从新台币2450元上调至2600元，隐含53.8%的预期股价回报率 [1][4][6] * **估值基础**：目标价基于2026/2027年平均每股收益的25倍市盈率 [4][50] * **催化剂**：预计2026年1月15日的财报电话会议将提供积极展望，并可能上调AI增长目标 [43] 风险因素 * **下行风险**：包括全球半导体市场疲软、因折旧成本上升和新台币走强导致的利润率收缩超预期、竞争对手进入代工业务、供应链库存消化时间长于预期、以及全球经济衰退或关税引发的贸易中断导致的需求放缓 [51]