亚太石油与天然气行业研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球石油与天然气行业，重点关注亚太地区[1] * **公司**：主要覆盖中国三大国有石油公司——中国石化（SinoPec，600028.CH/386.HK）、中国海油（CNOOC，883.HK）、中国石油（PetroChina，857.HK/601857.CH）[6][8] 二、 核心观点与论据 （一） 市场供需与库存状况 * **市场处于供应过剩状态**：国际能源署报告确认石油市场供应过剩，2026年需求增长虽被上调，但非欧佩克供应增长仍快于需求[7] * **库存持续累积**： * 2025年经合组织商业库存增加107百万桶[1] * 2025年11月，全球库存（经合组织与非经合组织）环比增加66百万桶，达到64.49亿桶，相当于48天的需求覆盖量[3] * 非经合组织库存增加52百万桶，其中浮动库存增加49百万桶至131百万桶[3] * 中国库存当月亦增加3百万桶[3] * **供应增长远超需求**：预计2026年全球石油需求增长近1.0百万桶/日至105百万桶/日，但非欧佩克供应增长为1.2百万桶/日，加上欧佩克逐步取消减产，总供应增长（+1.9百万桶/日）将轻松超过需求增长[4] * **对欧佩克原油的需求下降**：尽管欧佩克供应增加，但2026年市场对欧佩克原油的需求可能继续下降至25.8百万桶/日[5] * **价格预测**：基于供需预测，预计经合组织库存将在2026年上半年持续累积，这将使布伦特油价维持在每桶60美元区间[1]；基于库存展望，2026年油价可能平均略低于65美元/桶[25] （二） 投资影响与估值观点 * **油价下行风险或被夸大**：尽管国际能源署数据没有提供特别看涨的理由，但油价的下行风险可能被夸大[7] * **风险回报向投资者倾斜**：油价低于70美元/桶的边际成本，风险回报开始向投资者倾斜[7]；但低于60美元/桶时，生产商将面临困境[7] * **股票估值反映较低长期油价**：石油股目前定价反映的长期油价为60-65美元/桶，而公司的边际成本估计为70美元/桶[1] * **中国战略储备可能吸收部分过剩**：中国可能继续利用低油价以0.5百万桶/日的速度增加战略石油储备，这将消除部分供应过剩[7] * **地缘政治风险**：委内瑞拉、伊朗和俄罗斯等地缘政治风险可能出现意外转折[7] （三） 具体公司评级与估值 * **中国石化**：评级为“跑输大市”，H股目标价3.9港元，A股目标价4.2元人民币[6][78] * **中国海油**：评级为“跑赢大市”，目标价26.0港元[6][79] * **中国石油**：H股评级为“跑赢大市”，目标价10.3港元；A股评级为“与大市同步”，目标价10.4元人民币[6][80] * **估值对比**：中国主要石油公司（H股）2026年预测市盈率平均为9.1倍，低于美国主要公司平均20.9倍和欧洲主要公司平均10.9倍[8] （四） 其他重要数据与细节 * **经合组织库存**：2025年11月商业库存增加7百万桶至28.38亿桶，相当于60天的需求覆盖量，略高于58天的长期平均水平[2][37] * **美国库存**：2025年12月美国商业原油和成品油总库存环比增加10百万桶至12.86亿桶[27]；美国原油库存（不含战略石油储备）处于历史区间低端，而成品油库存则远高于5年区间[32][34] * **欧佩克产能**：当前欧佩克有效闲置产能为全球石油需求的3.4%[57] * **远期曲线**：期货曲线短端目前位于65美元/桶，反映了当前的库存水平[67] * **价差与头寸**：M5-M2价差维持在0.5美元/桶的窄幅现货升水，表明市场并不紧张[64]；净多空比率呈上升趋势[69]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球电池供应链，特别是全固态电池领域 [2] * **公司**：三星SDI，住友金属矿山，出光兴产，丰田 [2][3] 核心观点与论据 * **全固态电池技术进展与市场反应**：韩国电池供应链公司股价因全固态电池创新里程碑上涨5-15%，斯坦福大学关于银涂层固态电解质延长电池寿命的研究助推了市场热情 [2] * **全固态电池商业化关键障碍**：枝晶形成和机械故障导致的循环寿命负面影响是全固态电池商业化的主要障碍 [2] * **技术路径与材料选择**：全固态电池存在硫化物、陶瓷和聚合物三种主要材料路径，现有厂商的选择已向硫化物收敛，三星SDI即采用硫化物路径，而斯坦福研究涉及陶瓷路径，因此对三星SDI并非完美对标 [3] * **量产时间与不确定性**：全固态电池正接近量产，预计时间在2027-2029年，但材料选择、上游规模化、材料负载量和制造工艺仍存在不确定性 [3] * **上游供应链准备不足**：尽管已出现部分材料供应协议，但上游供应协议和明确投资不足以支持全固态电池的快速规模化和成本下降 [3] * **新兴需求预测**：预计到2030年，人形机器人电池需求可能达到300兆瓦时，到2050年可能增长至254吉瓦时，相应的营收机会可能从2030年约1亿美元增长至2050年超过300亿美元 [3] * **盈利影响尚不清晰**：全固态电池的营收贡献越来越近，但其对盈利的影响能见度较低 [3] 其他重要内容 * **风险提示**：电池存在安全问题，可能对行业需求或在召回情景下对个别公司产生负面影响，电池盈利能力和市场份额对政府政策敏感 [5] * **报告属性**：本报告由瑞银证券亚洲有限公司于2026年1月22日发布，属于全球股票研究范畴，涉及基础材料板块 [1][4]

涉及行业与公司 * 行业：全球金融市场 美国股市[1] * 公司：高盛 Goldman Sachs[1] 核心观点与论据 * **核心风险判断：市场脆弱性高企** 高盛警告，市场存在“过度持仓”和“极度看涨情绪”，这为“头条冲击”临界点铺平了道路，市场因此变得脆弱，容易出现大幅波动[1] * **短期市场展望：抛售可控并伴随反弹** 尽管存在脆弱性，但近期的资金流动状况仍对美国股市构成支撑，高盛团队认为短期内最可能出现的情况是抛售得到控制，同时伴随着反弹行情[1] * **看涨的短期支撑因素** 流入股票的资金一直很强劲，企业正进入回购窗口，资本市场活动正在升温，而伽马值将重新供应给市场[2] * **潜在的不利因素** 高盛正密切关注整个资金流动体系可能出现的疲软，这既包括盘口流动性，也包括系统性群体的供应[2] 市场指标与数据详情 资金流动 * **全球股票基金强劲流入** 高盛上周观察到全球股票基金出现强劲的资金净流入，其中美国和新兴市场股票基金的资金流入尤为强劲，达710亿美元，前一周为20亿美元，流入量增长了超过35倍[2] * **资金从货币市场轮动** 在股票基金资金流入增加的同时，货币市场基金资产减少了620亿美元，这是该行数据集中的第三大水平[2] * **行业层面资金流向** 大宗商品、科技和金融板块出现了最强劲的资金净流入，过去四周，大宗商品和工业板块的资金净流入尤为强劲[5] 市场情绪与持仓 * **高盛情绪指标读数** 该指标最新读数为-0.2，凸显出尽管截至上周美国个人投资者协会的情绪读数处于一年高点，但投资者仍心存不安[6] * **主经纪商数据** 截至1月15日的一周，宏观产品出现了4周来最大规模的净卖出，这完全是由卖空推动的，美国上市ETF空头减少1.1%[8] * **个股交易活跃** 个股整体呈现小幅净买入，这是由风险偏好上升的资金流推动的，多头买入量略超过空头卖出量，比例约为1.2:1，这是“广度扩大”时期的迹象[8] 系统化交易与波动率 * **系统化策略增加敞口** 由于中长期实际波动率水平持续处于低位，年初以来，系统化交易策略总共增加了约500亿美元的美国股票敞口[12] * **CTA策略转向** 近期的价格走势已导致商品交易顾问转为适度抛售美国股票[12] * **关键阈值位置** 标普500指数目前正处于6874点的短期阈值附近，且距离6657点的中期阈值有100多个点的距离[12] * **伽马头寸状况** 交易商目前持有标普指数的最大多头伽马头寸，较当前水平高3%，一轮反弹将使市场直接回到伽马区间[17] 市场分散性与个股表现 * **选股者追逐个股赢家** 关键波动率指标凸显了对个股赢家上行空间的追逐，以及对大幅指数反弹的消退[19] * **偏度差值处于高位** 标普500指数偏度与其成分股平均偏度的差值，在1年回溯期处于第93百分位，在4年回溯期处于第97百分位[19] * **个股隐含波动率价差处于高位** 标普500指数成分股1个月平均隐含波动率相对指数的价差，在过去1年的回溯期处于第89百分位，在过去5年的回溯期处于第97百分位[21] 企业回购 * **回购窗口即将开启** 报告发布时处于回购禁售期的最后一周，市场将从下周开始获得一个支撑性资金来源[24][26][27] * **回购交易量预期增加** 尽管由于禁售期，交易量仍然较低，但高盛预计随着窗口期的开启，资金流动将会增加[26] 其他重要内容 * **代表性交易** 高盛在经济增⻓和地缘政治⻛险上升时最青睐的交易之一是“利率影响股票，而股票又反过来影响利率”[29] * **融资利差变化** 融资利差以及对杠杆的需求在去年年底触底反弹，这与系统性投资机构的再杠杆化相呼应[10]

涉及的公司与行业 * 公司：华润饮料 (China Resources Beverage, CR Beverage) [1][10] * 行业：软饮料 (Soft Drinks) [10] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“中性”评级，目标价从11.5港元下调4%至11.0港元，当前股价为10.24港元 [1][5][6] * **2025年业绩展望**：预计2025年销售额/净利润为110.49亿/9.51亿元人民币，同比分别下降18%和42%，下半年净利润预计同比下降70% [1][8] * **利润率承压**：预计2025年下半年毛利率和净利率分别为43.0%和3.1%，低于2024年下半年的44.8%和8.6%，主要因降价去库存导致销售和经营杠杆恶化，抵消了原材料成本下降和自产比例提高的利好 [1] * **渠道库存改善**：渠道库存预计将恢复正常至相对健康水平，较2024年底有明显改善 [1] * **竞争与投资压力**：面临包装水和现制饮品同行的激烈竞争，公司可能需要将利润重新投入渠道以维持市场份额并恢复销量增长势头 [1] * **管理层变动**：2026年1月14日，张伟通辞任董事长兼执行董事，由曾在2012-20年担任公司财务总监的高力接任，预计新领导层将优先发展饮料业务并加强成本控制 [2] * **渠道改革进展**：始于2025年第二季度的渠道改革（旨在提高渠道效率、重新平衡利润分配、为饮料业务组建新经销商团队）预计将在2026年上半年基本完成，但其带来的效率提升可能被用于稳定大经销商和支持零售终端，短期内对盈利能力的提升有限 [2] * **新五年计划**：2026年是公司新五年计划的第一年，重点包括：1) 重新谈判OEM费用，2) 优化生产结构，3) 提高整个价值链的成本效率，这些举措应能支撑长期利润率扩张 [1] * **盈利预测下调**：将2026年每股收益预测下调6%至0.512元人民币，以反映更高的商业投资和经营杠杆恶化，2027年每股收益预测从0.68元下调至0.602元 [1][5][13] * **估值方法**：目标价基于贴现现金流（DCF）和市盈率（P/E）各50%的混合估值法得出，DCF估值为12.4港元（WACC 11.0%，贝塔1.0，永续增长率3.0%），市盈率估值为9.7港元（基于17倍2026年预期市盈率） [14][19] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * **销售额**：预计2025年降至110.49亿元，2026年恢复增长至123.06亿元 [8][15] * **净利润**：预计从2024年的16.37亿元大幅下滑至2025年的9.51亿元，随后在2026年恢复至12.27亿元 [3][8] * **每股收益**：预计2025年为0.397元，同比下滑51.5% [3] * **股息**：2024年每股股息0.579元，预计2025年降至0.178元 [3] * **自由现金流**：预计2024年和2025年均为负值（每股-0.683元和-0.482元），2027年转正 [3] * **估值指标**：2025年预期市盈率为23.19倍，2026年预期市盈率为17.87倍 [3] * **净资产收益率**：预计从2024年的18.0%降至2025年的8.2% [3][6] * **业务构成**：主要业务为包装饮用水（2024年销售额121.24亿元）和饮料产品（2024年销售额13.97亿元），预计2025年包装水销售额将显著下降至93.90亿元 [15] * **资产负债表健康**：2024年底净现金头寸为106.30亿元人民币，净权益负债比为-89.6% [6][8] * **资本支出较高**：2024年资本支出20.75亿元，预计2025-2026年维持在20亿元左右 [8][17] * **下行风险**：包装水行业竞争前景的不确定性、拓展新饮料品类的困难、大宗商品价格波动、食品质量问题 [20] * **上行风险**：渠道改革后销售增长复苏快于预期、利润率扩张的自救措施效果超预期、强劲的饮料创新 [20] * **公司优势**：多元化的产品组合、体育营销支持的领先品牌、强大的销售和分销网络、全面的生产能力以及母公司华润集团的支持 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：英特尔公司 (Intel Corp, INTC.O) [1] * 行业：半导体行业，特别是微处理器、PC与服务器CPU、AI加速器、晶圆代工 (Foundry) 及先进封装领域 [1][26][39] * 提及的竞争对手/同业：台积电 (TSMC) [39]、超微半导体 (AMD) [33] 核心观点与论据 财务表现与业绩指引 * 英特尔2025年第四季度业绩超预期，但2026年第一季度指引因内部CPU供应限制导致毛利率下降而低于市场预期，股价盘后下跌11% [1] * 2026年第一季度是毛利率的低点，预计从第二季度开始，受数据中心与AI部门 (DCAI) 推动，销售额将出现高于季节性的增长 (花旗预计DCAI增长15%) [1] * 花旗将2026/2027财年每股收益 (EPS，不含股权激励) 预测分别下调0.48美元和0.17美元，主要基于更低的毛利率预期 [1] * 花旗将目标价从50美元下调至48美元，基于37倍2027财年调整后市盈率 (此前为35倍)，以反映代工业务前景改善 [1] * 公司预计2026年第二季度至第四季度销售额将高于季节性水平，因其将产能从客户端CPU转向服务器CPU [2] * 公司预计2026年资本支出 (Capex) 同比持平至小幅下降，此前指引为同比下降 [12] 毛利率与盈利能力 * 毛利率承压，公司表示需要改善所有制程节点的良率，且不预期毛利率很快会超过40% [2] * 公司预计服务器CPU将获得更高定价 [2] * 花旗预测2026财年毛利率为36.0%，低于市场共识的36.9%；预测2027财年毛利率为43.9%，高于市场共识的40.7% [19] 终端市场展望 * **PC市场**：英特尔预计PC CPU市场将同比下滑，因内存供应限制抑制需求，并预计2026年下半年PC出货量将进一步下调 [3] * **服务器市场**：英特尔预计服务器CPU市场将实现两位数同比增长，由AI和替换需求驱动，但受供应限制影响，预计2026年全年出货量将低于需求 [3] 业务部门表现 (2025年第四季度) * **客户端计算部门 (CCG)**：营收81.9亿美元，环比下降4%，占第四季度销售额的60%，低于市场共识，因英特尔优先保障数据中心晶圆供应；运营利润率从第三季度的31.6%降至27.0% [13] * **数据中心与AI部门 (DCAI)**：营收47.4亿美元，环比增长15%，占第四季度销售额的35%，超出预期，受强劲的传统服务器需求驱动；运营利润率从第三季度的23.4%升至26.4% [14] * **英特尔代工服务 (IFS)**：营收45.1亿美元，环比增长6%，占第四季度销售额的33%，超出预期，得益于产品组合优化 [15] * **其他业务**：营收5.74亿美元，环比下降42%，占第四季度销售额的4%，超出预期，主要因Mobileye销售额增加 [16] 技术与制造进展 * **18A制程**：良率正在改善，公司目标是在2026年下半年达到行业标准良率 [11] * **14A制程**：正积极与客户接洽，客户正在评估测试芯片，预计客户将在2026年下半年/2027年上半年做出最终供应商决定，风险生产计划于2028年底开始，2028年底至2029年进行大规模量产 [12] * **专用集成电路 (ASIC)**：年化营收已达10亿美元，其中为谷歌生产的Mount Evans基础设施处理器 (IPU) 是产品之一；ASIC芯片在台积电制造，公司志在提升在加速器和计算ASIC市场的份额 [4] * **先进封装**：来自谷歌等少数客户的先进封装 (EMIB和EMIB-T) 营收机会已达数十亿美元，远超此前数亿美元的预期 [5] 资产负债表与现金流 * 现金及短期投资环比增加64.8亿美元，从第三季度的309亿美元增至第四季度的374亿美元，主要受约42.9亿美元运营现金流、14.6亿美元合作伙伴注资以及44.0亿美元其他融资活动推动 [17] * 资本支出约为34.9亿美元 [17] * 长期债务环比微增2900万美元，从440.6亿美元增至440.9亿美元 [17] * 库存金额环比增加1.29亿美元，从115亿美元增至116亿美元；库存天数环比减少3天至123天，低于5年平均的125天 [18] * 应收账款周转天数 (DSO) 环比增加4天至26天，低于5年平均的29天 [18] 其他重要内容 投资评级与催化剂 * 花旗维持对英特尔的“中性”评级，因对英特尔代工业务看法转好且对管理层信心增强，但仍预期公司将在核心CPU市场丢失份额 [28] * 预计2026年第三季度的投资者日活动将成为股价的重要催化剂 [1] 风险因素 * **PC终端市场**：公司约90%的销售额来自PC和服务器领域，高度依赖IT支出 [30] * **竞争**：在微处理器市场直接与AMD竞争，市场份额的任何波动都可能带来风险 [31] * **客户风险**：最大的几家PC OEM客户合计贡献约45%的营收，来自这些客户的订单大幅减少将对业绩产生负面影响 [31] * **宏观经济**：业务遍及美国、欧洲和亚洲，任何长期的宏观经济衰退/复苏都可能导致业绩和评级的下行/上行风险 [32] 公司概况 * 英特尔是微处理器领域的半导体公司，在台式机、笔记本和服务器微处理器市场占据约70%的总份额，是头号供应商 [26] * 约90%的总营收和利润来自PC和数据中心部门 [26] * 是一家垂直整合器件制造商 (IDM)，在美国、中国、爱尔兰、以色列等地设有前端晶圆厂，在马来西亚、中国、哥斯达黎加、越南等地设有后端封测厂 [26]

英特尔 (INTC) 研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * **公司**: 英特尔公司 (Intel Corporation, INTC US) [1][2] * **行业**: 半导体及半导体设备 / IT硬件 [2] 核心观点与论据 1. 投资评级与估值 * 维持 **“减持” (Underweight, UW)** 评级 [1][9][31] * 将目标价从 $30.00 小幅上调至 **$35.00** (基于2026年底预期) [1][2][13] * 目标价基于对2026年底 **$1.16** 的盈利预期，采用 **25-30倍** 的行业市盈率倍数 [1][10][32] * 投资论点基于：公司面临严峻的宏观逆风、高度竞争的计算环境、对其执行技术/产品/多元化路线图能力的持续质疑，以及市场对股息可持续性和自由现金流的担忧 [31] 2. 财务表现与预测 * **2025年第四季度业绩**：营收 **136.74亿美元**，超出预期，主要由数据中心和人工智能部门 (DCAI) 驱动，该部门营收环比增长 **15.1%** [15][17] * **2026年第一季度展望疲软**：营收指引中点为 **122亿美元**，低于市场预期的125.6亿美元，预计环比下降 **12%** [15][16] * **下调盈利预测**：将2026财年调整后每股收益预测从 **$0.71** 下调至 **$0.61** (下调 **13.9%**)；营收预测从559亿美元下调至 **548.04亿美元** [2][19] * **毛利率展望**：预计2026年毛利率将逐步改善，但年底可能仍仅略高于 **40%** 的水平 [1] * **自由现金流**：预计2027年自由现金流大致持平，与公司指引一致 [31] 3. 业务部门动态 * **数据中心和人工智能 (DCAI)**： * 需求强劲，特别是受AI推理工作负载增长带动的传统服务器CPU需求 [1] * **增长受到内部晶圆产能短缺的限制**，无法完全满足客户需求 [1][15] * 公司正在精简服务器CPU路线图，专注于高端产品，以应对AMD的竞争并试图夺回市场份额 [1] * **客户端计算 (CCG)**： * 前景不乐观，内存/存储供应限制和高价可能抑制今年PC市场增长 [1] * 全球PC出货量预计在 **2026年下降 9%** [1] * **代工服务 (IFS)**： * 在先进封装、14A甚至18A-P等领域的业务前景稳步改善 [1] * 但外部客户大规模量产的时间点最早也在 **多年之后**，且初期客户承诺大量订单的确定性不高，因此代工业务的规模经济至少在 **本年代末之前** 仍将面临挑战 [1] 4. 关键风险与挑战 * **产能限制**：内部10/7纳米制程的晶圆产能不足，限制了DCAI部门的增长，且无法再依靠库存消耗来支持营收增长 (库存水平已比“正常”水平低约 **60%**) [1][15] * **竞争压力**：在服务器CPU领域面临AMD的强大产品组合和路线图竞争，有市场份额进一步流失的风险 [1] * **PC市场疲软**：受内存/存储定价压力和供应限制影响 [1] * **执行风险**：市场对其技术、产品和多元化路线图的执行能力缺乏信心 [31] 5. 上行风险 * 公司在技术/产品路线图上的执行优于计划，可能提前获得技术对等或优势 [34] * 行业下行周期短于预期，可能使PC和数据中心服务器CPU市场更快复苏 [34] * 英特尔代工服务 (IFS) 的客户采用率高于预期，可能帮助公司更快实现营收规模 [34] 其他重要信息 * **股价表现**：截至2026年1月22日，股价为 **$54.32**，过去12个月绝对涨幅达 **148.5%**，相对涨幅达 **134.9%** [8] * **市场数据**：市值约 **2637.78亿美元**，发行在外股本约 **48.56亿股** [8] * **量化风格暴露**：当前在价值因子中排名37%，增长因子64%，动量因子3%，质量因子24% [3] * **历史表现**：在过去20年中，英特尔在3年、5年、10年和20年期间持续跑输费城半导体指数 (SOX) [31] * **分析师覆盖范围**：本报告分析师覆盖的半导体公司包括AMD、英伟达、美光、博通等多家同业公司 [48]

涉及的行业与公司 * 行业：全球外汇、大宗商品（特别是黄金）、公共政策、数字货币（稳定币）[1][2][5][32][60] * 公司/机构：摩根士丹利（研究发布方）、国际货币基金组织（IMF）、世界黄金协会、Tether、Circle、波兰央行[5][14][38][40][51][53] 核心观点与论据 **1 美元国际地位持续但逐步下降** * 美元的国际影响力正在逐步下降，但缺乏强有力的货币挑战者[2][12] * 在央行外汇储备中，美元份额从3Q24的57.9%降至3Q25的56.9%，创下近几十年新低[14] * 美元在外汇公司债券发行中的份额从2024年的60%降至2025年的58%[14] * 在新兴市场主权硬通货发行中，欧元份额上升至29.5%[14] * 美元在跨境银行贷款、全球外汇交易量等其他指标中的份额保持高位稳定，但其在六项指标中的平均市场份额自2001年以来首次跌破50%[21] **2 黄金正迅速成为美元的主要替代品** * 黄金正在迅速获得储备份额，且没有停止的迹象[2] * 黄金在央行储备资产中的占比已从约14%上升至目前的25-28%[9] * 外国央行持有的黄金（约4万亿美元）已超过其持有的美国国债（3.9万亿美元），为1996年以来首次[38] * 2022年俄乌冲突后，央行年度购金量结构性翻倍至超过1000吨/年，2025年虽有放缓但购买依然强劲[39] * 世界黄金协会调查显示，43%的受访央行预计未来12个月将增加黄金储备，没有央行预计减少[40] **3 政策因素对美元地位的影响** * 总体而言，政策因素对美元地位的转变呈中性至轻微加速作用[9][59] * **财政因素**：高企的美国债务水平引发对债务可持续性的担忧，近期不太可能出现大规模的财政扩张[59] * **贸易政策**：高企的贸易政策不确定性（平均有效关税税率比特朗普总统第二任期前高出约10个百分点）可能对美元产生不利影响[59] * **制裁**：过度使用制裁可能促使各国远离美元[61] * **安全与机构**：军事联盟可能增加伙伴国持有美元，但全球防务支出上升带来的避险需求也支撑美元；目前美联储的独立性未见重大风险[61] **4 对美元和黄金的展望** * 对美元持看跌倾向，但对美元指数（DXY）的短期信心较低[33] * 由于美国财政轨迹和货币信誉引发的风险溢价，以及地缘政治风险，预计美元将继续承压，外汇对冲将保持热度[9][24] * 对黄金持看涨观点，预计年底金价将达到4800美元/盎司，且风险偏向上行[54] * 看涨黄金的理由包括央行和ETF的强劲实物需求[9][54] 其他重要但可能被忽略的内容 **1 稳定币对黄金需求的影响** * 2025年，稳定币发行商（特别是Tether）支持了黄金购买，其持有的实物黄金在9月达到129亿美元（约104吨），若与央行相比，将成为仅次于波兰的第二大买家[51] * 未来稳定币对黄金需求的贡献可能减弱，原因包括：Tether评级被下调、美国《GENIUS法案》未将黄金列为稳定币储备资产、以及主要发行商计划发行不持有黄金的合规稳定币[52][53] * 2026年，美元稳定币的发行和需求可能显著增长，若此需求来自美国境外并降低进入壁垒，则可能强化美元的国际角色和价值[32] **2 数据细节与趋势** * 日元在央行储备中的份额持续增长，尽管日元持续疲软；人民币份额稳定在2%左右[14] * 央行报告的购金数据与IMF国家层面报告数据之间的差距近年来不断扩大，意味着未报告的购买量增加，若计入此部分，黄金在总储备中的份额会更高[41][45][47] * 黄金储备的国内存储和“回流”成为焦点，例如印度国内存储比例从2021年的约40%升至65%[50] **3 风险溢价与对冲** * 外汇对冲可能扩大美元相对于利率隐含公允价值的现有折价[30] * 尽管风险溢价自2025年中以来有所下降，但如果资产和外汇波动率上升、美元与美国资产之间的相关性转为正、或美联储降息导致对冲成本下降，风险溢价仍有上升空间[30]

涉及的公司与行业 * **公司**：英特尔公司 (Intel Corporation, INTC.O, INTC US) [1][6] * **行业**：半导体行业 (Semiconductors) [6] 核心观点与论据 * **核心观点**：摩根士丹利维持对英特尔的“均配”评级，目标价从38美元上调至41美元，但对公司前景持谨慎态度，认为其前景受供应限制和服务器路线图问题困扰 [1][15][18] * **核心论据**：供应限制的严重性以及没有收入增长的情况令人意外，这可能阻碍潜在的代工客户，但更大的问题是服务器路线图 [1] * **核心论据**：英特尔在服务器市场的份额持续流失，在2025年下半年没有收入增长的情况下，AMD夺取了全部的单位增长 [4] * **核心论据**：尽管服务器市场强劲，但部分原因是英特尔自身供应增长不足所致 [4] * **核心论据**：AMD基于5纳米甚至7纳米的服务器产品可能优于英特尔的Granite Rapids，甚至可能优于Diamond Rapids [10] * **核心论据**：英特尔代工业务的前景面临额外挑战，包括客户对英特尔承诺的担忧、需要与英特尔产品部门竞争晶圆，以及严重的供应短缺问题 [12] * **核心论据**：代工业务亏损仍以每年100亿美元的速度运行，改善计划主要依赖于对晶圆收取更高费用，这给产品部门带来开发更高价值产品的压力 [12] * **核心论据**：14A工艺的风险生产预计要到2028日历年，最早在2029年才能看到有意义的14A代工晶圆收入，而管理层表示代工客户需要2028年的投资，这将推迟代工业务的盈亏平衡 [3] * **核心论据**：尽管近期股价上涨，但若公司能扭转核心业务局面，基于其潜在的盈利潜力，股价仍不昂贵 [18] * **核心论据**：新的目标价41美元基于约42倍的2027日历年每股收益0.97美元，该倍数高于大型逻辑半导体同行群体的高端水平，反映了在盈利仍处低位情况下的高杠杆潜力以及代工业务的期权价值 [18][19] 财务业绩与预测 * **第四季度业绩**：2025年12月非GAAP营收138.74亿美元，高于市场预期的134.38亿美元和摩根士丹利预期的133.21亿美元 [13] * 客户端计算业务营收81.93亿美元，同比下降7% [13] * 数据中心与人工智能业务营收47.37亿美元，同比增长9% [13] * 英特尔代工业务营收45.07亿美元，同比增长4% [13] * 毛利率37.9%，环比下降206个基点，同比下降418个基点，高于市场预期的36.5%和摩根士丹利预期的36.3% [13] * 非GAAP每股收益0.15美元，高于市场预期的0.08美元和摩根士丹利预期的0.06美元 [13] * **第一季度指引**：营收中点指引为122亿美元，环比下降10.8%，同比下降3.7%，低于市场预期的125.65亿美元和摩根士丹利预期的125.39亿美元 [14] * 毛利率指引为34.5%，比摩根士丹利预期低40个基点，比市场预期低155个基点 [14] * 每股收益指引为0.00美元，低于市场预期的0.06美元和摩根士丹利预期的0.01美元 [14] * **全年预测**：预计2026日历年数据中心业务将实现两位数增长，个人电脑业务因内存短缺影响而下滑 [11] * **模型更新**：预计2026年3月季度非GAAP营收、非GAAP毛利率和非GAAP每股收益分别为122.25亿美元、34.2%和-0.02美元 [15] * 预计2026日历年非GAAP营收、非GAAP毛利率和非GAAP每股收益分别为530.97亿美元、39.0%和0.63美元，此前预期分别为540.53亿美元、38.7%和0.62美元 [15] * **历史收入对比**：过去8年收入已从700亿美元下降至520亿美元 [12] 风险与机遇情景分析 * **看涨情景 (目标价67美元)**：英特尔明确解决产品线和路线图问题，交付具有竞争力的性能以稳定市场份额，管理层执行产品路线图，2027日历年营收达到600亿美元，毛利率44%，基于50倍2027年每股收益1.35美元 [25] * **基本情景 (目标价41美元)**：服务器CPU短缺问题得到控制，AMD继续处于份额增长态势，鉴于英特尔在服务器领域的历史路线图问题，即使代工业务取得成功也可能分散其专注于制造最佳微处理器的精力 [25] * **看跌情景 (目标价30美元)**：2026年个人电脑总市场规模萎缩，英特尔份额持续流失，以数据中心为中心的收入因产品路线图乏善可陈而令人失望，AMD在消费和云领域继续夺取份额，英特尔无法获得有意义的代工合作关系，估值倍数压缩至1.5倍有形账面价值 [25][27] 其他重要信息 * **市场数据**：截至2026年1月22日收盘价54.32美元，当前市值2637.78亿美元，52周价格区间为17.67美元至54.60美元 [6] * **估值倍数**：基于摩根士丹利2026年每股收益预测0.63美元，市盈率为406.4倍；基于2027年每股收益预测0.97美元，市盈率为121.0倍 [6] * **机构持仓**：主动型机构投资者持股比例为39.9%，对冲基金行业多空比为2倍，对冲基金行业净敞口为26.9% [30] * **催化剂事件**：2026年5月10日英特尔公司年度股东大会 [29] * **合作与政府关系**：与英伟达的合作伙伴关系被视为非常积极，但市场对其中代工成分的假设可能过于乐观 [16] * 向政府发行股票实质上是为了资助已承诺的《芯片法案》资金 [16] * **行业观点**：摩根士丹利对半导体行业持“具吸引力”看法 [6]

涉及的公司与行业 * 公司：英特尔公司 [1] * 行业：美国半导体行业 [1] 核心观点与论据 * **业绩回顾：第四季度业绩强劲，但受供应限制影响** * 第四季度营收137亿美元，每股收益0.15美元，均超过市场预期的134亿美元和0.09美元 [1][12][25] * 数据中心与人工智能部门表现尤为强劲，营收约47亿美元，比市场预期高出超过4亿美元，管理层表示若非供应限制，营收会更高 [1][12][14] * 客户端计算部门营收低于预期，因公司将有限产能优先分配给数据中心 [1][12] * 非美国通用会计准则毛利率为37.9%，高于市场预期的36.5%，主要受营收增长和库存准备金降低推动 [1][12][14] * **业绩展望：第一季度指引远低于市场预期，供应限制持续** * 第一季度营收指引为122亿美元，每股收益指引为盈亏平衡，毛利率指引为34.5%，均低于市场预期的126亿美元、0.07美元和36.5% [2][13][35] * 毛利率预计环比下降约340个基点，原因包括营收下降、18A制程早期上量以及产品组合变化 [2][13] * 供应限制预计在第一季度大部分时间持续，公司继续优先保障服务器出货而非个人电脑出货，因此客户端计算部门营收的环比降幅将比数据中心与人工智能部门“更为显著” [2][13] * 公司预计限制将在年内缓解，第一季度后增长将超过季节性水平，数据中心与人工智能部门全年将实现“两位数”增长，但指出内存和组件价格上涨可能影响客户端市场 [2][13] * **关键问题与风险：公司面临多重挑战，股价近期上涨缺乏基本面支撑** * 尽管股价在3周内上涨了47%，但业绩并不完美，不足以支撑此涨幅 [3][15][17] * 服务器更新周期确实存在，但公司似乎严重误判了需求，其产能布局严重不足，这可能导致近期市场份额进一步流失 [3][15][17] * 18A制程正在上量，但速度并未快于预期，且其良率仍低于目标水平，预计到年底才能达到“标准”水平，该制程可能在年内大部分时间持续稀释利润率 [3][15][17] * 关于14A制程的客户，公司表示可能在2026年下半年或2027年上半年有更多消息，但风险生产预计要到2028年，大规模量产可能要到2029年 [3][15] * 市场共识可能普遍错误地模拟了来自爱尔兰和亚利桑那州SCIP交易的非控股权益支出，这将成为另一个重大的每股收益逆风因素 [3][18] * **投资评级与估值：维持市场表现评级和36美元目标价** * 维持“市场表现”评级和36美元的目标价 [4][19][20] * 目标价基于约3.5倍的企业价值/销售额倍数，应用于2027年销售额预测566亿美元 [20][46] * 当前股价54.32美元，较目标价有34%的下行空间 [8] * 将2026年非美国通用会计准则每股收益预测从0.47美元微调至0.48美元，2027年从0.68美元上调至0.73美元 [6][20] * **财务数据摘要** * 2025年非美国通用会计准则每股收益为0.43美元，预计2026年为0.48美元，2027年为0.73美元 [6][41] * 2025年自由现金流为49.49亿美元，预计2026年为38.44亿美元，2027年为33.52亿美元 [6] * 基于2025年实际数据的调整后市盈率为127.4倍，基于2026年预测为113.0倍，基于2027年预测为74.8倍 [6][41] * 库存环比上升至116亿美元，库存天数微降至123天 [20][36] 其他重要内容 * **部门业绩详情** * 客户端计算部门：第四季度营收81.93亿美元，同比下降约7%，环比下降约4%，低于市场预期的82.96亿美元，营业利润率为27.0% [14][30] * 数据中心与人工智能部门：第四季度营收47.37亿美元，同比增长约9%，环比增长约15%，高于市场预期的44.21亿美元，营业利润率为26.4% [14][30] * 英特尔代工服务部门：第四季度营收45.07亿美元，同比增长约4%，环比增长约6%，高于市场预期的43.55亿美元，营业亏损25.09亿美元，营业利润率为-55.7% [14][30] * 所有其他部门：第四季度营收5.74亿美元，同比下降48%，环比下降42%，主要由于Altera的分拆 [14] * **运营与资本支出** * 2026年运营费用展望维持在约160亿美元 [13][16] * 资本支出未具体量化，但管理层暗示总资本支出可能“持平至略有下降”，高于此前“下降”的展望 [13][16] * **股东回报** * 公司已暂停股息并停止了股票回购计划 [20] * **分析师持仓披露** * 主要分析师Stacy A. Rasgon持有多种加密货币多头仓位 [75]

**涉及行业与公司** * **行业**：网络与电信设备行业，特别是AI基础设施、数据中心网络（交换、路由、光通信）[1][2] * **主要覆盖公司**：Arista Networks (ANET)、Ciena (CIEN)、Cisco Systems (CSCO)、Extreme Networks (EXTR) [4][130] **核心观点与论据** * **长期看好AI基础设施，但短期转向谨慎**：AI是结构性变革，将创造对计算、存储和网络基础设施的持久需求周期，Gartner预计AI网络支出到2029年将以28%的复合年增长率增长至566亿美元[1]。然而，鉴于估值过高、资本支出增长放缓以及订单/积压趋势可能见顶的风险，报告对网络股在2026年采取更谨慎的看法[2][12][35]。 * **企业尚未准备好迎接智能体AI**：企业采用智能体AI是持续网络投资的关键，但目前面临四大障碍：1) 数据准备不足；2) 运营就绪度有限；3) 缺乏相关网络安全措施；4) 定价模式从可预测的席位/许可转向基于消费的模式，可能导致客户初期承诺保守[3][32][33]。 * **超大规模云厂商资本支出增长将显著放缓**：预计超大规模云厂商资本支出增长率将从2025年的68%大幅减速至2026年的39%[2][15]。尽管二级云提供商和Neocloud提供商的网络资本支出预计在2026年将分别增长64%和21%，但它们合计仅占整体网络基础设施资本支出的20%，无法抵消超大规模厂商支出减速的影响[16]。 * **资本密集度高，融资可持续性存疑**：超大规模厂商的资本支出/收入比率处于高位，前四大厂商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）在2025年前9个月的合计比率为25%，而甲骨文高达52%，CoreWeave的资本支出更是其收入的两倍以上，引发了对其融资模式（依赖债务）可持续性的担忧[17][18][28]。 * **网络股估值已反映高预期，对订单/积压指标敏感**：Arista和Ciena的远期市盈率均达到或超过40倍，远高于其历史平均水平（分别约30倍和20倍）[36][81]。尽管收入增长可能强于预期，但股价可能更受订单、递延收入和积压订单趋势驱动，而这些指标已处于高位（例如，Ciena积压订单从2024财年的21亿美元增至2025财年的50亿美元；Arista递延收入预计从2024财年的28亿美元增至2026财年的56亿美元），构成关键风险[36][81][92]。 * **网络技术演进：向上扩展、横向扩展、跨域扩展**： * **向上扩展**：连接同一机架内的AI加速器，预计到2029年规模达350亿美元，五年复合年增长率34%，目前由NVIDIA主导，但开放标准（如UALink、ESUN）正在兴起，为Arista和Cisco带来长期机会[44][47][48][52][53]。 * **横向扩展**：连接数据中心内集群，以太网正在取代InfiniBand成为主导。预计以太网横向扩展网络未来五年复合年增长率为24%，而InfiniBand预计每年下降7%。到2029年，超过65%的生成式AI工作负载将运行在以太网上[44][54][55][56]。 * **跨域扩展**：连接不同数据中心，驱动高速光互连需求。预计跨域AI网络支出在2025-2029年间将以近150%的复合年增长率飙升，2026年市场规模预计从7200万美元增长11倍至8.08亿美元[44][61][125]。800G ZR/ZR+可插拔光模块是关键，Dell'Oro预计其收入将从2025年的6680万美元增长至2026年的6.972亿美元[62][118]。 * **与互联网泡沫时代的异同**： * **相似点**：资本在盈利模式验证前大规模投入基础设施；估值基于未来潜力大幅膨胀；债务驱动的扩张；由变革性技术叙事驱动的投资热潮[37][40]。 * **不同点**：当前AI基础设施利用率高，处理真实流量；底层技术更成熟（基于超大规模平台）；收入可见性更强（云和AI服务已产生数十亿收入）；企业采用更深入（集成至核心工作流）；资本密集度和进入壁垒极高[40]。 **其他重要内容** * **投资评级与目标价调整**： * **Arista Networks (ANET)**：**买入**评级，目标价175美元（基于约45倍2027年预期市盈率）[83][131]。 * **Ciena (CIEN)**：评级从**买入下调至中性**，目标价260美元（基于约39倍2027年预期市盈率），下调原因是估值过高、积压订单可能见顶以及高预期[4][88][91]。 * **Cisco Systems (CSCO)**：**买入**评级，目标价95美元（基于约21倍2027年预期企业价值/自由现金流）[93][136]。 * **Extreme Networks (EXTR)**：**买入**评级，目标价24美元（基于约17倍2027年预期市盈率）[105][139]。 * **具体公司动态与机遇**： * **Arista**：在微软从InfiniBand向以太网迁移、Oracle以及Meta的部署中占据有利地位。面临来自NVIDIA（在AI后端网络份额达25%）和白盒交换机（尤其是Meta）的竞争风险，但在网络脊柱层仍具护城河[58][71][73][86][87]。 * **Ciena**：在跨域扩展和800G光网络领域是关键受益者，三大超大规模厂商采用其架构。2026财年收入指引已从一年前的8%大幅上调至24%，积压订单达50亿美元。风险在于积压订单可能下降[63][88][89][91]。 * **Cisco**：AI网络订单预计在2026年翻倍至40亿美元。园区网络正迎来7年一次的刷新周期，预计2026年将有40-60亿美元的旧设备更换需求，以及额外的40亿美元Catalyst 9000刷新机会[94][103]。在400G ZR可插拔光模块市场领先（29%端口份额），但在800G领域份额面临压力[68][99]。 * **Extreme Networks**：主要受益于园区网络刷新周期（预计2026年市场增长10.5%）和向Wi-Fi 6E/7的过渡，其云管理产品组合是增长驱动力[105][107]。 * **资本支出与市场数据**： * 前五大超大规模厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta、甲骨文）的总资本支出预计在2025年增长68%至4011亿美元，2026年增长39%至5589亿美元[109]。 * 自2024年第三季度以来，2026年和2027年的资本支出预期已分别上调80.5%和109.4%[110]。 * 2025年网络基础设施资本支出中，网络交换机和光设备合计占比约80%[114][115]。