涉及的行业与公司 * 行业为中国汽车与共享出行领域，特别是电动汽车市场 [1][5] * 涉及的公司包括比亚迪、理想汽车、蔚来、小鹏汽车、特斯拉中国、Aito、Luxeed、零跑汽车、吉利（银河）、极氪、小米、JAC Maextro、上汽商界等主要电动汽车制造商 [2][3][4] 核心观点与论据 * 11月3日至9日当周的订单量开局缓慢，尽管处于传统销售旺季，但需求疲软 [5][8] * 多家整车厂为应对明年可能出现的购置税上涨而提供的补偿性激励措施在10月已逐步取消 [8] * 同时，一些地方政府正在缩减以旧换新补贴力度 [8] * 整车厂在努力为可能持续到2026年第一季度的低迷市场储备订单的同时，也专注于在电池供应紧张的情况下确保交付 [8] * 特斯拉中国订单量环比增长50%至22.5-22.7k，主要得益于续航里程超过730公里（WLTP标准）的长续航版Model Y的推出 [3] * 极氪订单量环比下降53%至8.8-9k，其中007改款车型支撑了部分势头，市场关注点在其计划于11月完成的私有化交易 [4] * 比亚迪订单量为80-80.5k，环比下降14%，同比下降32%，库存去化持续 [2] * 理想汽车订单量为8.5-8.7k，环比下降14%，同比下降59%，相较于9月下旬i6发布带来的订单高峰显著回落 [2] * 蔚来订单量为9-9.2k，环比基本持平，但较9月下旬ES8发布带来的高峰下降25% [2] * 小鹏汽车订单量为8.5-8.7k，环比下降6%，同比下降24% [3] * Aito订单量为8-8.2k，环比下降6%，较9月下旬M7发布带来的高峰下降64% [3] * Luxeed订单量为1.6-1.8k，环比下降24%，较9月高峰下降66% [3] * 零跑汽车订单量为12-12.2k，环比增长20%，但同比下降29% [3] * 吉利（银河）订单量为30.8-31k，环比下降4%，同比下降16% [4] * 小米订单量为5-5.2k，环比基本持平，同比下降9% [4] * JAC Maextro订单量为500-550，环比下降17%，同比下降35% [4] * 上汽商界订单量为800-850，环比基本持平 [4] 其他重要内容 * 报告标题提示中国电动汽车周度订单可能面临"寒冷的冬季" [1] * 报告由摩根士丹利发布，并包含其常规的免责声明和利益冲突提示 [6][7][11]及其他多个文档 * 报告末尾附有摩根士丹利对该行业覆盖公司的评级列表 [60][63]

涉及的行业与公司 * 公司为特斯拉 (Tesla Inc, TSLA US)，所属行业为汽车与共享出行 (Autos & Shared Mobility) [1][6][75] * 摩根士丹利对特斯拉的股票评级为增持 (Overweight)，目标价为410美元，而当前股价为429.52美元 (截至2025年11月7日) [6] 核心观点与论据 **1 关于xAI的战略重要性** * 关于特斯拉投资xAI的投票尚无定论，需要重新审议 [8] * xAI对特斯拉及更广泛的"马斯克经济"至关重要，市场可能尚未充分理解其重要性 [8] * 特斯拉与xAI在数据、软件、硬件和制造方面存在天然的协同效应，形成递归循环，这种共同决定关系对特斯拉物理AI/自动驾驶的下一阶段发展至关重要 [8] **2 全自动驾驶 (FSD) 的突破性意义** * 埃隆·马斯克对FSD 14.3版本的信心获得热烈反响，该版本将允许驾驶员在驾驶时发短信 [8] * 市场可能未完全理解在纯视觉系统中移除人类驾驶责任的重要性，将车辆安全操作的责任从人类转移到算法，代表了交通运输的"蒸汽机"时刻 [8][9] **3 垂直整合与芯片制造 (Tera-Fab)** * 特斯拉可能需要建造一个巨大的芯片制造工厂 (gigantic chip fab) 以满足其芯片需求量 [10] * 特斯拉计划制造数百亿台具备移动和执行工作能力的机器人，其最重要的部分是推理大脑，垂直整合推理芯片制造可确保供应链韧性并持续创新 [10] **4 分布式推理云的计算潜力** * 特斯拉提出，当用户不使用车辆时，可支付每月100或200美元等费用，允许特斯拉进行AI推理工作负载 [10] * 全球有超过12亿辆轻型汽车，假设每辆车都拥有相当于1个英伟达Blackwell GPU（目前约9,000 TOPS）的计算能力，仅在美国就有超过3亿个Blackwell等效算力，全球可达12亿个，未来15年可能达到20亿个 [10] * 再加上10亿个人形机器人和数十亿eVTOLs/无人机等，未来边缘可能拥有数百亿个Blackwell等效推理计算机，形成一个具有冷却和原位数据捕获能力的分布式智能网络 [10] **5 太阳能AI卫星与太空数据中心** * 埃隆·马斯克表示将会出现许多太阳能AI卫星，特斯拉将在此领域发挥作用 [12] * 基于太空的数据中心并非科幻，外太空2.7开尔文（-270.45°C）的基准温度具有明显的散热优势，这是满足日益增长的计算和电力需求的必然技术 [12] * 特斯拉与SpaceX之间的战略协同领域正在增加 [12] **6 Cybercab的颠覆性制造目标** * Cybercab的制造系统更接近大批量消费电子设备而非汽车生产线 [12] * 特斯拉的目标是实现每10秒生产1辆Cybercab的节拍时间，而大多数汽车工厂的节拍时间为60至90秒 [12] * 实现方式包括采用激进的新式"非承载"生产线、极简主义方法、车型间几乎零定制化/变异、无方向盘、无后视镜、预涂层复合塑料"卡扣式"车身面板等 [12] 其他重要内容 * 超过75%的股东投票批准了埃隆·马斯克1万亿美元的长期薪酬方案 [1][5] * 摩根士丹利重申对特斯拉的增持评级，并指出其看涨案例目标价仍为800美元 [13] * 公司的目标价410美元由5部分构成：核心汽车业务75美元、网络服务157美元、特斯拉出行90美元、能源业务70美元、第三方供应商17美元 [15] * 报告列出了上行与下行风险，包括服务收入披露、FSD搭载率、新电池成本、新车型推出、第三方电池合作、竞争、执行风险、中国市场风险等 [16][17][18]

**涉及行业与公司** [1] * 行业：中国房地产行业 重点关注深圳和广州市场 * 公司：开发商（如保利发展、万科、华润置地、中国海外发展等）、高端商场运营商（如华润深圳湾万象城、太古汇）、物业管理公司（如万物云、保利物业、雅生活服务）、银行及金融机构、房产中介、科技公司 **核心观点与论据** **1 市场趋势：高端市场与大众市场分化明显** * 高端零售销售回暖 银行财富管理业务中高净值客户资产管理规模以双位数百分比增长[3] 但此财富效应尚未转化为深圳和广州高端住宅项目的销售加速[3] * 新房价格保持韧性 但销售速度放缓 与二手房价格跌幅扩大形成对比（深圳二手房价格已下跌20%-30%）[7][10] 新房价格韧性源于产品品质更优 得房率更高 以及周边新房供应竞争减少[3][7] * 二手房市场降价加速 广州二手房源挂牌量创历史新高（约13万套）[10] 卖家议价意愿增强 约30%因价格预期更悲观 约20%因流动性需求 导致月度价格跌幅加速至1%-2%[10] **2 政策环境与需求驱动因素** * 现有宽松政策（如首付比例放松、房贷利率下调）效果有限 未能有效提振市场信心[10][19] 深圳核心区域放宽限购在销售旺季未能刺激销售反弹[10] * 宏观经济增长和收入前景的恢复是支撑房地产市场复苏的关键[3][7] 或需要更激进的房地产专项刺激措施（如10%的直接购房补贴）[4][7] * 城市更新进展缓慢 深圳约60%的常住人口、广州约三分之一的常住人口居住在城中村[18] 但资金短缺是释放这部分需求的根本制约因素[3][8][10] 广州的房票计划仅吸收了2-3千套住房 不到年度增量需求的10%[10] **3 开发商策略与财务状况** * 开发商采取高度选择性的拿地策略 收缩至核心城市 专注于小型、高需求地块以确保快速周转（从拿地到开盘5个月 现金回笼20个月）[7] 2023年后获取的项目平均现金毛利率为15% 净利润率在6%-7%[7] * 取消预售制度被视为重大的负面催化剂 可能影响开发商流动性和政府土地出让收入[7] 若取消预售 政府可能需要通过降低地价和开发商融资成本来抵消负面影响[8] * 国有企业在土地投资中占据主导地位 2025年前9个月 全国土地销售面积同比下降9% 但价值同比上升7% 其中国有企业（中央和地方）土地投资价值加速[21][23] **4 银行与风险视角** * 部分银行抵押贷款不良贷款风险似乎有限 深圳两家总部的银行在房价下跌约30%后 贷款价值比上升约10个百分点至约40% ~ 55%[5] 压力测试显示这些银行可能能够承受一线城市房价再下跌20%[5] 违约抵押贷款通过拍卖或资产支持证券的回收率可达贷款价值的约40%-80%（一线城市更高）[5] * 银行对"白名单"项目贷款的审批和发放仍持谨慎态度[5] **5 物业管理：聚焦高质量扩张与科技应用** * 物业管理公司战略重新聚焦高价值、防御性板块（核心城市、高端住宅项目、财政健康城市的政府项目）[31] 现金收缴仍面临挑战 宏观经济压力、支付意愿减弱以及高空置率（管理社区中约20%）是主要原因[32] * 科技和人工智能应用带来切实效益 例如万物云的"灵石"多智能体AI系统使试点项目的工程和安保人员减少约30%[33] 雅生活的数据平台每日处理400GB数据 每年节省8千万至1亿元人民币 每个项目减少约1.5名员工[32][38] 这些专有技术也正被商业化 创造额外收入流[32][38] **6 高端商场运营：奢侈品销售驱动复苏** * 高端商场复苏势头由奢侈品零售回暖驱动 华润深圳湾万象城的147万会员贡献了2024财年85亿元人民币零售额的约85%[27] 商场采用综合租赁模式 约25%的租金收入是可变的 租金收取率占零售额的10%[28][29] * 核心高净值客户群保持韧性 其支出基本不受整体经济疲软影响[31] 但"中端奢侈品"细分市场的客户群仍然相对不稳定[28] **其他重要内容** **科技与数字化应用** * 人工智能和数字应用在房地产价值链各环节日益重要 包括效率提升、风险管理、产品设计、营销获客、客户服务和收入流多元化[5] 例如开发商与大型科技公司合作减少对中介渠道销售的依赖[5] **市场具体数据** * 深圳新房市场前十大开发商在2025年前9个月的市场份额 龙头为宏瑞集团（销售额167亿人民币 市场份额8%）[44] * 广州新房市场前十大开发商在2025年前9个月的市场份额 龙头为保利发展（销售额296亿人民币 市场份额14%）[52] * 深圳和广州的住房供应紧张 住房价格收入比分别为25倍和16倍 远高于全国平均水平（7倍）[54] 住宅租金收益率较低（深圳1.45% 广州2.02%）[54]

涉及的行业与公司 * 行业：中国高端白酒行业 [1] * 涉及公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡等主要白酒上市公司 [1][11][29][32] 核心观点与论据 **行业需求与前景** * 白酒公司对2026年农历新年的销售前景持谨慎态度 主要原因是高基数效应和反铺张浪费政策的持续影响 导致行业需求拐点的可见度较低 [1] * 五粮液预计2026年的增长将更多体现在下半年 而2026年上半年仍面临高基数的阻力 [1] * 2023年第三季度白酒公司业绩普遍弱于预期 需求疲软受到自2025年6月以来的反铺张浪费政策以及中秋节日期变动等因素拖累 [1] **公司策略与渠道动态** * 贵州茅台仍在追求增长目标 主要依靠批发渠道驱动 其第三季度批发渠道销售额同比增长14% 以抵消直营渠道销售额15%的下降 这种做法给飞天茅台的批发价格带来压力 并可能促使公司在2026年寻求更理性的增长目标 [1] * 白酒企业 特别是领先的高端品牌 将继续实施严格的发货控制 并在2026年上半年更加关注渠道健康和价格体系 [1] * 多家公司在2024年至2025年间采取了包括暂停发货、提价、推出新产品等一系列渠道和价格管控措施 [29][32] **产品价格表现** * 飞天茅台批发价格小幅下跌 原箱和散瓶飞天茅台批发价在过去两周内分别下降25元至1675元/瓶和下降40元至1640元/瓶 [2][11] * 茅台非标产品如生肖茅台、彩釉珍品、精品茅台、茅台15年和1升装飞天茅台的批发价分别下降了60元、60元、110元、120元和100元/瓶 [2][20] * 普通五粮液批发价保持平稳或微降5元 至855元/瓶或810元/瓶 国窖1573批发价保持平稳 为850元/瓶 [2][11][12] * 从2025年初至11月9日 原箱和散瓶飞天茅台批发价分别从2315元下降640元至1675元 以及从2220元下降580元至1640元 普通五粮液批发价下降95元至855元或下降105元至810元 国窖1573批发价从860元下降10元至850元 [19] 其他重要内容 **近期公司动态** * 山西汾酒推出"上海青花"系列并开设数字博物馆 [11] * 茅台推出王子酒25周年纪念版 [11] * 贵州茅台宣布超过300亿元人民币的中期分红计划 以及15亿至30亿元的回购计划 [11] **市场表现与估值** * 截至2025年11月7日当周 珍酒李渡和贵州茅台股价表现相对较好 分别上涨5%和0.2% [35][36] * 2025年至今 珍酒李渡股价表现最佳 上涨34.8% 而安徽金种子酒股价表现最差 下跌22.9% [36] * 报告提供了覆盖白酒公司的详细估值指标 包括目标价、市盈率、EV/EBITDA、净资产收益率和股息收益率等 [38]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、人工智能（AI）、稀土、房地产、投资管理[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67] * 公司：摩根士丹利（大摩）、民生中国指数成分股、华润置地、新城控股、龙湖集团、中海、招商蛇口、保利、万科、经贸[3][6][39][40][41][42][46][47][48][62] 核心观点和论据 中美关系与稀土博弈 * 中美十月底达成暂时协议 美国同意将实体清单50%关联方法则实施延后一年 中国同意将稀土出口管控措施生效时间延后一年[26] * 关系状态为战术性停火、结构性竞争的竞争性共存 未来争端再起是常态而非意外[25][37] * 中国控制85%以上的全球稀土精炼以及90%的稀土永磁生产 优势在未来三五年难被动摇[29] * 中国完全放弃稀土牌基本不可能 但过度施压可能性也较小 因在高科技领域（如半导体设计软件EDA自给率不到20%）仍需时间[29] 宏观经济与市场策略 * 美国市场近期波动率加大（东稳西荡） 原因包括政府停摆、最高法院咨询关税合法性、对AI投资泡沫的质疑[2][10] * 即使最高法院限制关税路径 美国行政当局仍有301条款等替代方案 预计有效关税水平将维持现状而非大幅下降[7][8][9] * 对中国市场展望 民生中国指数估值已从十倍前瞻市盈率涨至13倍以上（涨幅超30%） 但三季度业绩出现恶化迹象 约9%成分股业绩低于预期[41][42] * 全球公募基金十月份对中国的配置下调 低配程度加深 但与中美关系十月波折相关 被视为短暂现象[45] * 建议投资者关注基本面和大盘公司业绩稳定性 特别是大盘互联网电商企业结束烧钱行为对盈利企稳的影响[46][47][48] 人工智能（AI）投资与影响 * AI投资状态有两条线索 技术进步的非线性（每轮算力需求提升十倍）和企业落地应用的节奏（目前试点阶段 全面采用可能2026年）[11] * 基线测算 AI净收益率对标普500公司加总可达9000亿美元（不到万亿美元） 相当于利润提升20%以上 潜在市场增量13万亿美元[12] * AI受益最大领域可能非最高科技行业 而是人均利润低、劳动密集、流程复杂领域（如医疗保健、必选消费品、不动产管理）[13] * 美国约90%岗位会受AI影响 易受影响职位特点是自动化占比高、对创造性要求低（如专业服务业标准化环节）[15] * AI对生产率进步的影响 美国可能在2026年略有体现 中国因就业考虑可能要到2027年 欧洲最慢[17] * AI硬件投入存在风险 当前投入的GPU算力中心未来可能因技术迭代迅速折旧 与产生的token价值不匹配[18] 房地产市场与REITs机遇 * 房地产市场显著转弱 十月份百强开发商销售面积和金额同比下降超40% 主要城市二手房成交量同比降30%[56] * 一线城市房价环比跌幅加速 十月份贝壳50城二手房均价环比降0.9% 一线城市环比降1.2% 居民调查显示67%一线受访者预期房价继续下跌[57][58] * 行业长期转型方向是从新建住宅转向租赁住宅运营 境内公募REITs（市值约2200亿人民币）是新兴投资类别 规模潜力预计可达1万亿美元（较当前310亿美元规模扩大30倍以上）[59][60] * 现阶段可通过上市开发商切入REITs主题 华润置地、新城控股、龙湖集团因庞大购物中心资产短期受益潜力大 中长期关注拥有写字楼和酒店资产的开发商（中海、招商蛇口、保利、万科、经贸）[61][62] 其他重要内容 * 对明年中国GDP增长目标预测设在5%左右 但财政资源可能更多向科技投资（新质生产力）倾斜而非消费端 走出通缩可能需等到2027年[65][66] * 美股若出现大幅调整会对全球风险偏好产生负面影响 但当前美股盈利预期向上调整动能仍为全球最强 且美联储有进一步降息预期（今年至少一次 明年2-3次） 对全球风险偏好和中国市场配置中性偏利好[51][52][53] * 会议提及年度x tail亚洲最佳研究团队评选 呼吁买方机构投票支持[4][6][54]

行业与公司 * 大宗商品行业[1] 核心观点与论据 2025年市场回顾与2026年整体展望 * 2025年上半年全球关税重构抑制经济增长 大宗商品市场表现低迷[3] 下半年因供给侧改革和地缘风险推动价格上涨 呈现供给驱动的价格溢价现象[1][3] * 预计2026年全球大宗商品市场将从2024-2025年的过剩格局走向均衡 但不会进入绝对超级周期[2][10] 若需求侧超预期 将出现结构性机会[10] * 从基本面看 有色金属和黄金前景乐观 能源和农产品基本面可能反转 黑色系则偏谨慎[2][10] 市场面临的主要挑战 * 地缘政治博弈引发供给侧突变 例如中东产量决议、俄乌冲突、中美贸易摩擦等[2][4] * 新产业和新经济体需求带来变化 例如AI投资、电气化水平提升、新能源普及等[2][4] * 货币体系与战略安全考量变化影响投资与库存结构 如去美元化趋势可能导致战略库存增加[1][2][4] 上游投资不足加剧供应紧张[1][4] 能源市场（石油） * 未来两三年石油供应趋紧 布伦特原油盈亏平衡价格明显高于当前价格[1][5] 非OPEC国家如南美在2025年的增量开始回落 新增项目减少[5] * 2025年OPEC增产、非OPEC增产及疲弱需求导致石油市场过剩[11] 2026年OPEC增产受限于疲弱需求及剩余产能 北美页岩油可能减产[11] * 基于现阶段60美元左右的价格 成本曲线平缓 在过剩初期边际成本支撑较强[11] 有色金属市场（铜、铝） * 未来两三年铜矿因干扰率上升和品位下降面临供应紧张 激励价格不断上探[1][5] 填补未来缺口需要11,000美元/吨左右的价格[12] * 预计2026年精铜需求同比增长2.7%[12] AI及能源转型带动电气化水平上升 推动电网投资 增加铜消费[7][12] 预计精铜供给增量约1.9%[12] * 铝市因海外电力约束凸显减产风险[13] 电解铝行业可能维持高产业利润 主因电力供应不确定性和国内产能红线限制[14] 2024至2025年氧化铝价格上升侵蚀部分利润 但2025年市场逐渐恢复 价格再创新高[14] 黑色系市场（钢铁、铁矿石） * 钢铁行业未来可能供过于求 人均钢材消费总体趋势放缓[15] 2025年初级加工品出口超预期 但钢厂利润未显著改善甚至下降[15] 供给侧改革将最终落实到铁水产量下降和产品升级改造上[15] * 铁矿石市场可能受新丰度投产影响 高成本项目面临挤压 边际成本定价或逐步转向85美元左右[16] 农产品市场 * 全球天气周期性拐点可能导致拉尼娜现象 对大豆等农产品产量产生负面影响 增加减产风险[1][6] * 农产品市场经历两年磨底行情 周期已基本确定底部[17] 2025年跌破种植成本线后供给负反馈明显[17] 美豆有望率先去库 美国玉米库存也可能见顶[17] 玉米种植面积减少可能导致供给收缩[17] * 生猪市场短期压力大 2026年前三个季度是产能去化关键期[18] 若能繁母猪存栏目标严格执行 三个季度后可改善供给过剩[18] 新生仔猪出生量增加短期内对价格形成压力[18] 贵金属市场（黄金） * 贵金属市场表现强劲是结构性机会与周期性需求共振所致[19] 全球经济不确定性如关税干扰、中美关系反复、地缘局势紧张对黄金构成支持[19][21] * 全球央行增持黄金节奏放缓但不会停止[20][21] 2026年上半年美国类滞胀风险（降息有限且通胀上升）对黄金利好 下半年若经济复苏则不利[21] * 在大类资产配置中 黄金因弱相关性具有重要价值 应关注宏观不确定性变化时点而非具体价位[20][21] 其他重要内容 * 绿色转型和能源转型带来"绿色溢价" 有色金属和部分农产品受益[1][8] 全球化合作模式向有岸贸易转变 促进新兴经济体工业化需求 尤其在石油市场[1][8] * AI和新能源发展显著提升电气化水平 推动电网基础设施投资增加 以避免出现缺口[1][7] * 全球战略储备建设可能改变投资和库存结构 区域化库存管理趋势明显 将冲击市场并带来额外需求[9] 2025年铜及黄金库存流动显著增加[9]

行业与公司 * 纪要涉及有色金属行业，包括贵金属（黄金、白银）、基本金属（铜、铝、锡）以及新能源和战略性小金属（钴、锂、铀、钨、稀土）[1][2] * 公司层面关注具备现金流生成能力强、增储扩产潜力大、资源注入预期和一体化矿业并购开发能力的有色矿业公司[2] 核心观点与论据：宏观与行业共振 * 货币侧：美联储重启降息，叠加去美元化趋势强化，全球流动性对实物资产的追捧有望进一步强化[1] * 需求侧：全球财政货币双宽松背景下，AI、电力、新能源、高端装备制造等新兴行业崛起，欧美再工业化、新兴市场国家工业化、中国稳增长以及战略收储推动有色需求加速[1] * 供应侧：过去十年资本开支不足导致供应弹性较低，资源国对关键矿产管控强化增加供应扰动和政策不确定性[1] 贵金属核心观点与论据 * 黄金：实际利率下降与去美元化共振驱动金价走牛，美国经济趋冷使美联储有较大降息空间，关税政策导致通胀顽固，可能出现类滞胀风险，实际利率或迈入下降通道且下探空间较大[5] 去美元化背景下，黄金作为货币体系稳定"锚"的稀缺性决定牛市持续性较强，配置需求的急迫性可能导致金价"上不封顶"[5] * 黄金需求：1H25全球黄金需求2384.6吨，同比+13%，环比-5%[6] 其中全球央行净购金415吨，同比-21%，环比-26%，但中国央行已连续11个月增持[6] 1H25全球黄金ETF净流入397吨，创2020年以来最高上半年纪录[6] 金条和金币投资1H25同比、环比均增长6%，摆脱2023、2024年同比下滑态势[6] * 黄金股：2025Q4金价大幅上行，金矿公司成本控制力提升及减值计提消化，2026年业绩弹性和确定性乐观，"十五五"期间资本开支周期启动有望提升成长性和估值[7] * 白银：受益于金价上行和金银比价修复，配置流动性扩散和全球工业需求回升将带来强劲上行弹性[2] 基本金属核心观点与论据 * 铜：2025下半年供应扰动打破弱平衡，2026年供需短缺进一步明朗，铜矿供应扰动频发，2025年铜冶炼长单加工费回落至1992年以来最低[9] 2024-2027年铜矿供给CAGR为1.03%，精铜供给CAGR为1.4%，需求CAGR为2.6%[11] 预计2025-2027年全球精炼铜将分别短缺27万吨、46万吨和58万吨，占当年需求的0.8%、1.3%和1.6%[11] * 铜新兴需求：2026年清洁能源用铜量将增长至422万吨，总需求占比达12.1%，2024-2026年CAGR达13%[10] BNEF预计2022-2030年全球电网投资CAGR为12%，总额21.4万亿美元[10] 预计2025年全球数据中心用铜约40万吨，2028年达56万吨，CAGR达12%[10] 东南亚及南亚2023-2026年精炼铜需求量CAGR为12%，全球需求占比从2022年7.18%升至2026年9.63%[10] * 铝：国内电解铝建成产能触顶达4499.7万吨/年，触及供给侧改革天花板，开工率高达98%[13] 欧洲产能难以快速复产，印尼规划产能1000万吨但投放缓慢[13] 预计2024-2030年全球电解铝供给增速1.4%，需求增速1.8%，供需缺口扩大支撑铝价[13] 国内地产需求有望企稳，交运和家电需求（占比30%）获提振，新能源汽车及光伏等"新三样"需求占比从12.5%提升至19.4%[13] * 锡：8月全球半导体销售额649亿美元，同/环比+22%/+4%[15] AI算力基建、智能设备创新及汽车电动化/智能化拉动需求[15] 印尼打击锡矿非法走私，缅甸佤邦复产进展缓慢[15] 预计2026-2030年全球锡供需平衡为-6.3、+0.3、+3.1、-0.8、-10千吨，占需求比例分别为-1.5%、+0.1%、+0.7%、-0.2%、-2%[15] 新能源与战略性小金属核心观点与论据 * 钴：刚果（金）2026、2027年钴年度总出口配额占2024年产量仅44%，基本配额占比仅40%[17] 预计2025-2027年全球钴行业供需缺口占当年需求比例超10%[18] 截至10月11日，钴中间品、MB钴、金属钴价格较2月24日涨幅分别为185%、107%、123%[18] 嘉能可、刚果（金）政府平台、欧亚资源配额占比分别为20%、17%、11%[18] * 锂：预计2025-2027年全球锂供需平衡分别为+25.9万吨LCE、+18.9万吨LCE、+23.9万吨LCE，占需求比例分别为+19%、+12%、+13%，价格将延续震荡下行"磨底"趋势[20] * 铀：价格从4月中旬64美元/磅修复至78美元/磅[21] Sprott实物信托基金持有天然铀总量2.8万吨，较三个月前增加2539tU，占2025年全球供给3.5%[22] Yellow Cake采购511tU，占2025年全球供给0.7%[22] 哈原工2026年产量或比名义水平低20%以内，Cameco下调2025年产量指引300-400万磅（1153-1538tU）[22] * 钨：2025年上半年中国钨矿生产指标5.8万吨，同比-6.5%[23] 预计2025年全球钨供需缺口1.78万吨，占需求17.4%，2026-2028年缺口扩大至1.85/1.88/1.92万吨，占比-17.6%/-17.5%/-17.5%[25] 美国2025财年对钨潜在获取量为2041金属吨[25] * 稀土：8月中国磁材出口6146吨，同/环比+15%/+10%[26] 预计2024-2027年国内高性能磁材需求CAGR为13%，全球CAGR为15%[26][27] 预计2026-2027年国内氧化镨钕供需平衡分别为-2432、-3526吨，占需求比例-2.7%、-3.6%[26] 预计2026-2027年全球氧化镨钕供需平衡分别为-3303、-3183吨，占需求比例-2.6%、-2.4%[27] 其他重要内容 * 风险提示：美联储降息受阻、需求低于预期、供应扰动低于预期[3]

涉及的行业或公司 * 中比能源（公司）[1] * 电池制造行业（行业）[2] * 电池原料板块（行业）[2] 核心观点和论据 **财务表现** * 2025年第三季度合并收入同比增长36.5%，达到5090万美元[4] * 高调原料板块收入达2720万美元，同比增长143.7%[2][4] * 电池业务收入同比仅增长0.7%[4] * 电池业务净亏损从去年同期的260万美元改善至210万美元，收窄18.8%[2][4] * 归属于公司股东的合并净收入达到265万美元，同比增长150倍[2][4] **业务板块分析** * 高调原料板块复苏主要受益于原料价格稳步反弹[5] * 电池业务趋于稳定，主要驱动力是南京工厂Model 30和2140电池需求旺盛[2][6] * 电池业务此前因产品组合升级导致销量短期下降[6] **产能扩张与未来展望** * 南京二期生产设施预计2025年中旬投产，增加1吉瓦时产能，使总产能达到2.3吉瓦时[3][8] * 大连工厂新生产线已于10月正式投产，为4135型号增加产能[3][7] * 公司目标是到2026年实现6吉瓦时以上的总产能[2][8] * 公司对未来盈利能力提升充满信心，动力来自大连工厂4135生产线和南京30140扩产计划[2][7] 其他重要内容 **海外扩张计划** * 海外扩张受中国关键电池材料和设备出口管制政策影响，目前暂无法推进具体项目[7][9] * 公司已与亚洲最大的上市公司之一签署合作协议，共同开发海外中型电池生产基地[2][9] * 海外合作旨在提高供应可靠性并增强全球市场竞争力[2][9]

行业与公司 * 制冷剂行业 特别是二代和三代氢氟碳化物制冷剂 [1][4] * 氟化工行业 涉及上游萤石资源 [2][9] * 提及公司包括巨化股份 三美股份 永和股份 [2][9] 核心观点与论据 上游萤石供应与价格 * 萤石粉价格短期回调因供应充足和下游库存高企 但受北方停产和年底备货需求驱动 预计年末至明年初将再次上涨 [1][2] * 长期看 萤石储采比低和政策趋严导致供应偏紧 价格预计维持中高位 [1][2] 制冷剂需求驱动因素 * 制冷剂需求具刚性 主要受空调和汽车市场驱动 [1][2] * 2025年国内以旧换新和汽车购置税减免政策延续 叠加夏季高温 前三季度空调和汽车产量保持增长 [1][2] * 存量产品维保需求增加推动制冷剂需求稳中有增 [3][10] * 2026年刺激政策作用可能边际递减 但技术升级迭代 新能源汽车占比提升及维保市场需求提供支撑 [2][10] 配额政策影响 * 2025年二代制冷剂总生产配额削减7.43% [1][4] * 三代制冷剂总量保持不变 但针对上一代替换需求和半导体行业增长增发少量R245FA和R241配额 [1][4] * 配额政策导致供给收缩 逻辑强于需求减缓 [2][9] 二代与三代制冷剂市场表现差异 * 二代制冷剂R22价格大幅回调 因其可用作原料且不受配额限制 前期企业为配套下游高端辅材料建设了R22原材料用产能 导致供强需弱 [1][5][7] * R22价格波动不完全代表三代制冷剂走势 [1][5] * 三代制冷剂无原料用途 打击假货力度大 逐渐替代R22 [2][8] * 三代制冷剂中期无替代风险 远期即使四代制冷剂推广 仍需与三代制冷剂搭配使用 [2][8] 行业竞争格局与价格展望 * 三代制冷剂行业集中度高 大型企业具备定价权 能灵活应对市场变化 [1][4] * 预计未来行业将维持供需紧平衡 产品价格和价差保持较高水平 [1][4][10] * R22配额集中度较高 存在存量维保需求刚性支撑 价格有底部支撑且走势趋稳 [7] 其他重要内容 * 投资建议持续关注氟化工及制冷剂领域 推荐关注巨化股份 三美股份和永和股份等企业 [2][9] * 尽管面临政策配额削减 但由于维修市场刚性需求以及整体消费品属性 行业长期景气度依然看好 [10]

涉及的行业与公司 * 行业：军工行业、燃气轮机行业、红外技术行业、人形机器人领域、海军装备、国防科技工业 [1][3][5][6][7][10][13] * 公司： * **国内/中方公司**：高德红外、三角防务、中航沈飞、中航西飞、兵器工业集团（及下属中兵红箭、北方导航等）、瑞创微纳、国科天成、大立科技、抚顺特钢、隆达股份、中航上大、硬流股份、航宇科技、航发科技、万泽股份、国睿科技、广东宏大、菲利华、新雷能、复旦微电、航天电器、中国卫星、中国卫通、航天电子 [1][3][4][5][6][7][10][13][14] * **国际公司**：西门子、GE（通用电气）、三菱 [1][3][5] 核心观点与论据 燃气轮机行业 * AI算力中心用电瓶颈推动燃气轮机需求，北美AI缺电问题使燃气轮机成为重要解决方案 [1][3][5] * 全球三大供应商西门子、GE和三菱占据75%以上的市场份额 [1][3][5] * 从2024年第四季度到2025年第三季度，每个季度新增订单和营收显著增长 [1][3][5] * 国内企业三角防务与西门子订立框架协议后，股价在公告次日上涨20%，反映市场强烈兴趣 [1][3][5] * 国内航空产业链上游核心配套企业（如高温合金制造商抚顺特钢、隆达股份、中航上大）具备竞争力，可承接海外产能转移 [5] * 建议重点关注硬流股份、航宇科技等龙头标的，以及航发科技、万泽股份等配套企业 [5] 军工行业投资主线与重点方向 * **军贸高端化破局**：是年底前相对占优的配置方向，中航沈飞（海军歼35主机厂）、广东宏大、高德红外等是值得布局的重要方向 [3][4][14] * **弹药消耗与陆军装备升级**：未来军工投资重点在于弹药消耗，特别是远程火箭弹等低成本指导弹药，以及陆军装备无人化、智能化作战集群的发展 [1][3][4] * **海军装备跨越式发展**：福建舰入列标志海军装备建设跨越式发展，促进远洋海军和战略海军发展，核心舰载机包括中航沈飞生产的海军版歼35和中航西飞生产的预警机 [3][10] * **体制机制修复**：国防科技工业体制机制修复进入右侧阶段，可通过中兵红箭和北方导航等公司的收入确认、现金流、合同负债、存货情况以及兵器工业集团的产能建设、设备招标等公开数据衡量进展 [3][13] 重点公司分析 * **高德红外**：中国红外技术领域代表性公司，在军用领域全产业链布局，积极拓展内装及军贸市场 [1][4][6] * **中航沈飞**：作为海军歼35主机厂，在空军产业链达峰背景下仍具成长性，是高端武器装备出口标的，市场期待歼35系列飞机与终端客户签订合同并进行备产预投 [1][3][4] * **兵器工业集团**：在人形机器人领域通过军民融合提升竞争力，下辖研究院所和生产企业提供技术创新和稀缺产能，未来15年在无人化、智能化作战体系和智能弹药研制方面具有战略卡位 [1][2][7] 其他重要领域与趋势 * **人形机器人**：兵器工业集团作为国家队，在该领域发展前景明确 [7] * **弹药生产与产能**：俄乌冲突后战争模式向消耗战演变，产能也是战斗力，兵器工业集团推进人机隔离、机器换人、黑灯工厂等措施提升能力 [8][9] * **先进战斗机**：国内歼35发展具有继承性，在全球军事技术同盟背景下，出口政策逐步放开将推动高端军贸发展 [11][12] * **军转民与新域新质**：在军转民方向关注菲利华、新雷能，在新域新质方向关注复旦微电和航天电器，商业航天板块可考虑中国卫星、中国卫通、航天电子 [14] 其他重要内容 * 军工央企重视市值管理和投资者关系，例如兵器工业集团举办集体业绩交流活动 [1][3] * 红外技术领域其他A股公司如瑞创微纳（非制冷芯片）、国科天成、大立科技在防空反导及无人驾驶领域有应用前景 [1][6] * 高质量发展的方向还包括固态电池、可控核聚变等新兴领域 [5] * 美国F35作为第二款五代战机商业成功，订单超过3,000架，其中三分之一来自海外市场 [11]