公司财务表现 * 公司2025年上半年总营收达9.3亿元，同比增长25.5%[2][3][10] * AI SaaS业务收入5亿元，同比增长26%[2][3][10] * 经调整后净利润为8,472.1万元，同比显著增长77.7%[2][3][10] * 归母公司净利润由负转正，超过3,700万元[14] * 精准营销业务毛收入达50.3亿元，会计收入4.2亿元，分别增长49%和25%[10] * 经常性收入占比达84.5%[14] * 直销收入达4.4亿元，同比增长25.2%；渠道业务收入超过6,400万元，同比增长32%[11] * 纯AI收入超过1亿元，其中AI agent产品创收超过4,500万元[5] 业务增长与市场表现 * 上半年新增814家客户，包括欧莱雅、百事、复兴文旅、沃尔玛等代表性品牌客户[2][5][3] * 订单增速达69%，一到七月增速提升至81%[4][23] * 营销云外贸版收入同比增长89%[2][6][19] * 覆盖六大垂直行业，横向扩展文旅行业，纵向深挖各个二级细分行业[2][11] * 已突破800家KA客户[11] * 全国共有232家代理商，持续扩张[11] 技术创新与产品进展 * 自研AI agent force智能体中台升级至2.0企业版，实现业务场景横向拓展[3][4][16] * 构建由tforce营销领域大模型、AI agent force智能体中台和垂类AI agent应用组成的技术体系[2][9] * 推出8个行业垂类智能体应用，包括海外出海智能体伊娃和消费零售领域的AI销售陪练系统德学堂[34] * 计划发布3至5款新产品，包括经营分析和经营决策智能体[7][8][4] * 智能体中台2.0版本推动合同增长和客单价提升，不含智能体一体机的客单价增幅约为30%[23] 国际化进展 * 依托覆盖95%区域语言的智能营销系统，在跨语言、跨区域的本地化和适应性上具备明显优势[2][6] * 国际客户远程实施和交付，下半年将有更多区域客户落地，并成立区域公司或办事处[19] * 加快国际化步伐，寻找海外合作伙伴，实现产品快速出海[11][7] 发展战略与竞争优势 * 从工具型SaaS供应商转型为智能体生态赋能者[2][9] * 聚焦AI agent与行业场景深度融合，致力于做AI应用的最后一公里[7][9] * 核心优势包括广阔市场空间与龙头地位、AI agent商业化契机明确、稳健的SaaS复利商业模式、极致运营效率[13][14] * 组织能力和文化是ToB业务的核心竞争力，注重长期发展，具备强大的执行力和组织能力[27][28] * 精准营销与AI SaaS有强协同效应，提升获客效率、客户复购率和忠诚度[31] 行业与市场观点 * 精准营销业务是一个超过万亿规模的市场，跨境业务扩展下市场逐步扩大[30] * 企业级AI智能体应用本质上仍属于软件工程范畴，不能完全替代人工操作，而是优化流程和提高效率[24][25] * 未来三五年内，AI不会替代现有软件，将形成互补关系[22] * 新技术应为产品和服务的一部分，以提升效益为目标[21] * 营销和销售领域对AI投入匹配度最高，因为大模型允许一定程度的不精准性[26] 人员与费用管理 * 年底整体人员数量预计略微上涨，疫情后调整和稳健增长战略[15] * 上半年行政费用、销售费用等各项费用下降，研发费用实际也有所下降[15] * 下半年将加大销售网络建设和研发团队投入，直销团队约700人，K类销售人员约70人，年底这两个数字都会明显增加，K类销售人员可能接近翻倍增长，SMB销售人数也会有两位数增长[31] * 研发方面优化基础岗位，增加算法和产品领域投入，吸纳垂直行业经验丰富的产品经理[31] 风险与挑战 * 企业关注可控性及组织结构中的细小价值点实现，数据治理薄弱问题影响AI落地[22] * 从业者未必愿意主动接受AI智能体在工作中的应用，需要积极引导[35] * 在充分竞争环境下，没有哪个企业可以避免竞争，必须考虑到这一点并做好准备[26]

涉及的行业或公司 * 医药行业 包括A股和港股医药板块 涵盖创新药 生物制品 医疗器械 中药 化学制药 医疗服务 医药商业等细分领域 [2][3] * 恒生生物科技指数 [2][4] * AI制药行业 代表公司包括晶泰控股和英矽智能 [2][12][19] * 具体公司包括百济神州 恒瑞医药 欧林生物 透景生命 福瑞股份 利诺药包 南模生物 福元医药 三叶草生物 佳和生物 全信生物 同源康 中国抗体 格力制药 三生四肽 信达 麦维生物 千红制剂 辉瑞 礼来 Dove Tree 英矽智能 Recursion Schrodinger 百度生科 字节跳动 腾讯 [2][3][5][10][11][12][21][27] 核心观点和论据 * A股医药板块本周表现分化 整体指数上涨1% 年初以来累计上涨26.3% 本周相对沪深300超额收益为负3.1% 但年初以来仍跑赢15个百分点 细分板块中中药上涨3% 医疗器械上涨2.6% 生物制品上涨2.5% 创新药板块相对疲软 医疗服务下跌0.1% 化学制药仅上涨0.8% 医药商业上涨1.6% [2][3] * 恒生生物科技指数本周上涨0.8% 年初以来已翻倍上涨101% 本周跑输恒生科技指数1.1个百分点 但年初以来仍跑赢75个百分点 [2][4] * 创新药板块近期疲软原因包括前期涨幅较大及8月份缺乏重大业务发展（BD）催化 科技股相对强势影响市场资金流向 [6] * 短期看创新药板块有望走强 原因包括美联储降息对创新领域高度敏感 外资对中国创新资产兴趣增加（如贝莱德举牌信达 新加坡GRC基金举牌即时即时药业 海外投资人组团调研中国创新公司） 港股创销ETF份额自8月5日以来申购量显著增加（如8月19日单日申购量超过8亿元） [7] * 中期看中国创新医药市场潜力巨大 全球市占率有望从2%-3%提升至30%以上 按12%分成比例以20倍市盈率估算 中国创新市值可达7.8万亿元人民币（当前仅为2.6万亿元左右） 中国在双抗 三抗及ADC领域已接近或超越发达国家水平 first-in-class新药全球占比超过30% [8][9] * 中国头部医药公司基本面显著变化 百济神州收入从10亿美元增长至50亿美元 从亏损14-20亿美元到2025年上半年盈利8000万美元 恒瑞医药BD金额从几乎为零增长至260亿美元（其中首付款高达10亿美元） [10] * 投资者应关注BD落地情况和九十月份重要学术会议 推荐减重赛道中的JB one H股四大天王（三生四肽 信达 百济 预计都有50%以上空间） A股六小龙（如麦维生物 千红制剂等） [11] * 晶泰控股专注于AI制药 创始团队为麻省理工学院量子物理博士后 商业模式为通过AI模型优化和预测分子结构（仅做到PCC阶段）并将研究成果转让给其他制药公司 已与辉瑞合作开发新冠特效药Paxlovid 与礼来签订2.5亿美元合同 与Dove Tree签订总额58.9亿美元大订单（首付款1亿美元） 2025年上半年首次扭亏为盈 [12][19][23][25] * 晶泰控股核心竞争力包括领先的AI技术（基于量子物理和生物化学基础科学 拥有超过200名IT及AI科学家） 干实验与湿实验相结合的独特商业模式 全自动化实验室（24小时无间断运行 提升数据生成和处理效率） [13][14][16] * 晶泰控股2025年上半年收入达五亿多人民币（去年全年收入2.66亿元人民币 上半年收入已是去年两倍） 主要得益于一笔1亿元首付款（上半年确认一半 下半年预计确认另一半） 全年收入有望达8至9亿元人民币 对未来保持50%左右年均收入增长充满信心 [23][24] * AI制药行业仍处于初期阶段 2025-2027年是关键时期（项目能否突破临床二期决定领域能否实现重大突破） 典型商业模式包括晶泰控股型（不拥有管线 只做到PCC阶段通过BD转让）和英矽智能型（拥有管线推进到临床二期） [18][19][20] * 美国在AI制药领域相对领先 如Google旗下AlphaFold大模型广泛应用 Recursion和Schrodinger等采用SaaS付费模式（软件年费5万到10万美元） [21] * 晶泰控股业务范围不仅限于生物医药 还包括化学能源材料等行业（底层模型基于量子物理和AI） 中短期内大部分客户及收入来自生物制药公司 长期计划拓展至通用型AI for Science模型并可能推广至SaaS模式 [17][22] * 到2035年国内AI制药市场空间预计可达2000亿元人民币 晶泰控股作为龙头企业有望占据20%至25%市场份额（约400亿元人民币） 以15%至20%净利润水平计算 未来可实现60亿至80亿元人民币利润 合理估值范围在600亿到800亿元之间 [26] * 晶泰控股是全球稀缺标的（今年唯一入选木头姐报告的中国AI制药上市公司） 相比百度生科 字节跳动 腾讯等互联网巨头 目前处于非常有利位置并具备长期乐观成长空间 [27] 其他重要内容 * 个股表现方面 欧林生物上涨38% 透景生命上涨29% 福瑞股份上涨28% 利诺药包下跌22% 南模生物下跌18% 福元医药下跌18% 三叶草生物上涨39% 佳和生物上涨24% 全信生物上涨21% 同源康下跌23% 中国抗体下跌21% 格力制药下跌16% [3][5] * 晶泰控股通过优化商业模式（专注于AI应用仅做到PCC阶段不进入临床）削减大量不必要费用实现盈利 验证了其商业思维和逻辑 [25] * 晶泰控股未来需要持续跟踪订单执行情况 优化BD流程以及提升技术能力以确保业务可持续发展 全自动化实验室的数据积累速度和质量将成为公司进一步发展的重要保障 [15]

涉及的行业和公司 * 半导体行业 [1] * 英特尔公司 [2] * 英伟达公司 [9] * Marvell Technology Group Ltd [18] * Ambarella Inc [23] * 美光科技公司 [16] 核心观点和论据 英特尔公司 * 美国政府以89亿美元投资换取英特尔普通股 投资价格为每股2047美元 较市价略有折扣 [2] * 政府还获得一份认股权证 可在英特尔对其代工业务持股低于51%时以20美元价格额外购买5%的股份 [2] * 该交易使公司能灵活优化自身商业模式 无需受制于公共服务目标 可能意味着其14A代工服务的承诺有所退缩 [3] * 授予政府的认股权证暗示了出售代工业务多数股权的可能性 [4] * 对英特尔产品业务的长期 turnaround 持乐观态度 但对其代工业务产生正向DCF的概率不高 [5] * 当前评级为Equal-weight [84] 英伟达公司 * 预览10月营收为525亿美元 并认为存在上行空间 部分卖方预期高达550亿美元 [10] * 较高的预期部分基于来自中国的数十亿美元收入 [10] * 中国的担忧实际上澄清了前景预期 因为管理层在评估中国机会时将采取保守态度 这会降低预期门槛 [11][12] * 对未来12个月持非常乐观的态度 [13] * 当前评级为Overweight 目标价206美元 较当前股价有16%上行空间 [84] Marvell Technology Group Ltd * 预计本季度光业务将带来上行 汽车业务剥离后略微下调 estimates 但排除该影响后预计指引积极 [18] * 预计7月季AI营收为876亿美元 环比增长66% 10月季AI营收为955亿美元 环比增长90% [18] * 光业务比其ASIC前景更受青睐 认为其比普遍认知的更强劲 且更具持久性和更高利润率 [18] * ASIC业务今年预计达到约20亿美元 到2026年增长至约30亿美元 [19] * 以25亿美元现金完成汽车以太网业务剥离 汽车资产账面价值为5882亿美元 [21] * 预计10月季GAAP EPS将大幅增至199美元 而若无此次出售则为031美元 [21] * 当前评级为Equal-weight 目标价80美元 [84] Ambarella Inc * 强劲的物联网周期驱动近期增长 汽车前景喜忧参半 [23] * 预计7月季营收为9020万美元 同比增长415% 环比增长91% 10月季营收为9230万美元 同比增长116% 环比增长23% [23] * 6月彭博社文章报道AMBA正在探索战略选项 包括潜在出售 [24] * 其边缘AI技术在物联网和汽车领域是同类最佳 但在汽车供应链中的商业化 against larger competitors 面临困难 [24] * 当前评级为Overweight 目标价80美元 [84] 美光科技公司 * 当前HBM 3e的高带宽内存定价明年将面临硬重置 至少与英伟达这一个客户是如此 [16] * 预计HBM将保持对DDR5有意义的溢价 尽管在收窄 [16] * 情绪相当负面 但近期存在情绪追赶潜力 [16] * 当前评级为Equal-weight [84] 其他重要内容 * 行业观点为 Attractive [7] * 半导体公司库存天数为109天 环比持平 低于季节性增长6天 比历史中位数高22天 [91] * 半导体客户库存天数环比增加9天至61天 与季节性增长9天一致 现高于历史中位数 [93] * 分销商库存为74天 环比增加3天 与季节性一致 比历史中位数高21天 [97]

公司概况 * 纪要涉及的公司为恒瑞医药 (Hengrui Medicine 600276SS)[1] 业务发展与财务表现 * 公司目标国内创新药销售额（不含增值税）在2025年、2026年、2027年分别达到153亿元、192亿元、240亿元 这意味着年复合增长率超过25%[2] * 公司预计研发支出约占其总收入的30%[2] * 高盛将公司2026年和2027年的盈利预测分别上调了24%和25% 主要原因是未来两年合作收入增长 基于此 12个月目标价从7026元上调至7757元[3] * 公司2025年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的每股收益预测分别为029元、040元、036元、033元[9] * 公司2024年、2025年、2026年、2027年的收入预测分别为2798亿元、3376亿元、3804亿元、4341亿元 每股收益预测分别为099元、139元、157元、181元[9] 合作与授权进展 * 管理层指出业务发展（BD）收入将成为恒瑞的可持续性收入 其拥有超过100个临床阶段资产 每年有20多个新项目进入临床阶段 预计将有更多交易[1] * 近期与GSK就PDE34i及其他11个早期资产达成的合作 其500百万美元的首付款可根据履约进度按阶段入账[1] * 授权给全球合作伙伴的资产在海外开发进展顺利 GLP1组合Kailera计划启动HRS9531 (GLP1GIP)的全球III期临床试验 SHR1905 (TSLP mAb) GSK已启动II期研究 HRS1167 (PARP1) 默克公司已开始Ib期临床试验 SHR4849 (DLL3 ADC) 已向FDA提交IND申请[1] 销售与团队结构 * 随着非肿瘤产品上市数量增加 公司一直在优化销售团队结构 新成立了生物制剂专业团队[2] * 近期上市的ivarmacitinib (JAK1i) 因其安全性优势 起效更快 以及与当前标准疗法相比更好的止痒效果而受到强调[2] * 预计在未来两年没有大规模团队扩张的情况下 销售费用占产品销售额的比例将逐渐下降[2] 估值与风险 * 给予恒瑞买入评级 12个月目标价7757元 基于仿制药业务长期退出市盈率估值936亿元（基于14倍5年退出市盈率）和创新药风险调整后DCF估值3405亿元（基于90%的加权平均资本成本和3%的永续增长率）[4] * 关键风险包括创新药在国家医保目录（NRDL）纳入后放量速度慢于预期 关键后期研发项目失败 全球扩张导致的研发和行政费用高于预期 仿制药和创新药的降价幅度超出预期 以及授权出海进度低于预期[4][8] * 公司并购可能性评级为3 表示成为收购目标的可能性低（0%15%）[15] * 高盛在过去的12个月内与恒瑞医药有投资银行服务客户关系 并预计在未来3个月内将寻求获得投资银行服务的报酬[18]

公司概况 * 公司为石药集团（CSPC Pharma 1093 HK）[1] * 高盛对该公司的评级为买入 12个月目标价为11 28港元 较当前股价有7 4%的上涨潜力[9][10] 财务表现与指引 * 第二季度收入为63亿元人民币 同比下降14% 低于预期[1] * 第二季度成药收入为44亿元人民币 同比下降27% 低于预期的54亿元人民币[1] * 第二季度盈利为11亿元人民币 同比下降24% 若剔除BD收入则同比下降46%[1] * 研发费用为14亿元人民币 同比增长1%[1] * 销售及行政费用同比下降26% 部分抵消了盈利下滑的影响[1] * 管理层预计2025年下半年销售将恢复增长 成药收入环比增长5%以上 且合作收入可能增加以支持股息支付[1] * 高盛相应下调2025/26/27年盈利预测-5 1%/-1 8%/-9 9% 但因长期授权收入增加 将目标价从10 55港元上调至11 28港元[8] 业务板块表现 * 中枢神经（CNS）药物销售额同比下降27% 主要因监管部门对医院使用恩必普（NBP）的监控更严格 尤其是胶囊剂型 公司计划通过拓展零售销售来缓解影响[1] * 肿瘤药物销售额同比下降54% 主要受多美素/津优力纳入集采（VBP）的影响 渠道库存清理在一季度已基本完成[1] * 新产品（包括铭复乐、奥马珠单抗生物类似药和PD-1）显示出令人鼓舞的增长趋势[1] 研发管线与业务发展（BD） * 代谢领域管线（尤其是口服GLP-1）具有出海机会 近期已与Madrigal达成授权协议[2] * 代谢管线包括口服小分子（如amylin和GLP-1双靶点激动剂、三靶点激动剂）、月制剂肽类药物（如amylin、司美格鲁肽、GLP-1双靶点激动剂）以及siRNA药物[2] * 最先进的月制剂奥曲肽已进入三期临床试验[2] * 其他技术平台也显示出潜力 如PD-1/IL15双抗、治疗重症肌无力的细胞疗法、体内CART和基于AI的小分子平台[2] * 管理层维持2025年达成三笔总额超50亿美元BD交易的指引 目前已与阿斯利康（AZ）达成一项平台合作[3] * 更多临床数据的积累可能带来更有利的交易条款[3] 重点产品SYS6010（EGFR ADC）进展 * 海外开发进展顺利 FDA已同意纳入中国患者入组[3] * EGFR+非小细胞肺癌（NSCLC）三线治疗 若客观缓解率（ORR）显著高于（10%+）当前标准疗法多西他赛 则支持凭此数据提交新药申请（NDA）[7] * EGFR野生型（wt）NSCLC二线治疗 合同研究组织（CRO）已就位 计划2025年下半年启动患者入组[7] * 中国进展 多项三期试验将于2025年下半年启动 包括与泰瑞沙（Tagrisso）联用用于一线NSCLC治疗 以及可能针对食管癌的三期试验[7] 估值方法与风险提示 * 目标价基于分类加总估值法（SOTP） 恩必普（NBP）估值72亿港元（考虑2028年集采预期） 新产品估值6930亿港元 传统产品及仿制药业务估值370亿港元 原料药（API）业务以5倍2025年市盈率估值（40亿港元） 贴现率为9%[9] * 关键下行风险 恩必普集采早于预期 新产品放量慢于预期 重大研发项目失败 仿制药销售受降价影响超预期[9] 其他重要信息 * 公司并购（M&A）排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[10][16] * 高盛为该公司做市[19]

涉及的行业和公司 * 行业为数据中心和人工智能基础设施 公司为GDS Holdings（万国数据）及其国际业务子公司DayOne [1][7][10] * 公司是中国领先的高性能数据中心开发商和运营商 专注于支持AI和云计算工作负载 [1][7][10] 核心观点和论据 **财务表现与指引** * 公司第二季度业绩基本符合预期 EBITDA较摩根大通预期高出3% 但较市场共识低9% [7] * 公司维持了2025财年的收入和EBITDA指引 预计收入同比增长11% EBITDA同比增长8% 尽管有资产剥离（C-REIT和ABS） 这暗示了更强的潜在增长 [1][7] * 利用率（UTR）从第一季度的75.6%和第二季度的73.8%提升至77.5% [7] * 调整后的2026年EBITDA预期从6,151百万人民币下调至5,760百万人民币 [4] **AI需求与GPU供应约束** * 中国AI需求意愿强劲 但增长受到GPU供应不确定性的限制 客户在等待下一代英伟达芯片（可能是B30） 并评估是采购海外还是国产芯片 然后才会签署大额合同 [1][7] * 新的英伟达GPU（如H20, B30A）的供应可能成为中国业务增长重新加速的催化剂 [1] * 公司目前对AI项目采取更谨慎的态度 但预计将在2025年底和2026年以更快速度增加产能 从2026年下半年开始 整体收入增长将重新加速至中等双位数（mid-teen）水平 [1][7] **定价与收入结构** * 新合同价格近期趋于稳定 但第二季度月服务收入（MSR）同比下降1.7% 原因是旧价格谈判的滞后影响以及边缘数据中心相较于核心数据中心的比例较低 [7] * 管理层预计MSR在未来几年（预计直到2027年）将继续以每年低个位数的百分比下降 然后才会稳定 [7] * 尽管MSR下降 但预计2026和2027年收入仍将分别增长11%和12% 主要由AI需求带来的量增驱动 [7] **国际业务（DayOne）增长与价值释放** * DayOne增长极为迅速 第二季度新增承诺容量246MW 总承诺容量超过780MW 远超其三年内达到1GW的目标 [15] * 关键进展包括泰国项目的锚定客户承诺以及在芬兰开设第二个园区 [15] * 管理层对强劲增长保持乐观 承诺每年至少交付300MW 内部目标更是高达每年500MW [15] * 公司正在进行C轮股权融资 管理层目标在18个月内进行IPO 这有望为GDS控股股东释放更大价值 [1][15] * 对DayOne的估值为每股约11美元 基于其2028年预计EBITDA 7.33亿美元并采用20倍EV/EBITDA倍数 [11][30] **上市地变更** * 公司正考虑在未来12个月内将主要上市地从美国市场变更至香港市场 这可能有助于该股在一段时间后被纳入港股通并吸引不同类型的投资者 [15] **投资评级与目标价** * 摩根大通给予公司超配（Overweight）评级 目标价为46美元（2026年6月） [1][4] * 目标价基于分类加总估值法（SOTP）：GDS控股主体业务13倍12个月远期EBITDA（价值每股35美元）加上DayOne的股份价值（每股11美元） [11][30] * 看好评级的原因包括H20芯片恢复向中国发货提振国内数据中心业务 来自一线云服务提供商（如阿里巴巴150MW订单）的强劲需求 以及DayOne在国际市场的强劲增长 [10][35] 其他重要内容 **风险因素** * 关键上行风险：1）一线市场主要云服务客户AI需求路线图更强劲；2）GPU供应不确定性消除 [37] * 关键下行风险：中国GPU的长期可获得性 [37] **财务预测摘要** * 预计2025年收入为11,433百万人民币（同比增长2.9%） 2026年为12,640百万人民币（同比增长10.6%） 2027年为14,194百万人民币（同比增长12.3%） [9] * 预计2025年调整后EBITDA为5,353百万人民币（同比增长5.2%） 2026年为5,760百万人民币（同比增长7.6%） 2027年为6,434百万人民币（同比增长11.7%） [9] * 预计2025年调整后EPS为4.90元人民币（同比下降76.7%） 2026年为3.38元人民币（同比下降30.9%） 2027年为4.90元人民币（同比增长44.7%） [9] **估值指标** * 当前股价（2025年8月20日）为33.90美元 [4] * 基于2025年预期 公司EV/EBITDA为14.5倍 P/E为49.6倍 [9]

公司概况 * 公司为石药集团 (CSPC Pharmaceutical Group, 1093 HK) [1] * 摩根士丹利给予其"增持"评级，目标股价为9.60港元，较当前股价有9%的下行空间 [6] * 公司当前市值为1256.53亿港元，企业价值为1120.13亿港元 [6] 财务表现与业绩指引 * 公司第二季度收入同比下降14%，成药销售额同比下降27%环比下降8%，低于预期15% [8] * 第二季度毛利率同比下降6.7个百分点，费用率同比上升8.7个百分点，核心利润同比下降39%环比下降36% [8] * 若排除业务拓展(BD)收入，第二季度核心利润同比下降59%环比下降24% [8] * 公司将2025年下半年增长目标调整为环比增长5%，并预计从2026年起增长将加速 [2][8] * 公司预计2025年明复乐销售额将达10亿元人民币 [2] * 恩必普软胶囊销售因医院预算控制而受挫，公司计划加强零售渠道以在专利到期后维持20亿元人民币的销售额 [2] * 公司预计研发投入增加将导致净利润增长放缓 [8] 研发管线与业务拓展 * 公司拥有八个技术平台，孕育更多BD候选药物 [4] * 代谢产品组合包括每月给药一次的司美格鲁肽(Phase 1)、GLP-1/GIP、GGG(临床前)等长效注射平台药物，以及siRNA、小分子和单抗 [9] * 其他在研管线包括AI发现的小分子、双特异性抗体、mRNA疫苗、CAR-T疗法、ADC药物和PROTAC [9] * 公司目标在2026-2027年实现BD收入同比增长，并继续目标在2025年底前完成两笔价值各超过50亿美元的BD交易 [8] * 已完成交易的合作伙伴正按计划启动试验 [8] 重点产品临床进展 * EGFR ADC全球三期试验针对3L+ EGFRm NSCLC和2L+ EGFRwt NSCLC已获得FDA同意的设计方案，以ORR作为有条件批准基础，OS作为完全批准基础 [3] * 患者招募于2025年下半年开始，中国以外地区针对2L适应症的批准预计需要约4年时间 [3] * 来自中国的早期数据显示，在2L EGFRwt NSCLC中，其无进展生存期和总生存期趋势相较于TROP2 ADC具有竞争力 [3] 风险因素 * 上行风险包括创新药销售超预期增长、利润率改善超预期、研发管线进展顺利及BD活动增加 [13][14] * 下行风险包括原料药价格剧烈波动、研发管线失败或延迟、运营成本上升、进一步的政府降价或医保控费、BD受挫以及恩必普仿制药超预期快速推出 [13][14] 其他重要信息 * 摩根士丹利香港证券有限公司是公司在香港交易所上市的证券的流动性提供者/做市商 [60] * 摩根士丹利在过往及未来可能为公司提供投资银行服务，并可能持有公司证券头寸 [22][24][28]

公司概况 * 公司为老铺黄金（Laopu Gold 股票代码 6181 HK）[1] * 高盛给予公司买入评级 12个月目标价为1088港元 较当前股价有44 9%的上涨空间[1] * 公司市值为1297亿港元（166亿美元） 企业价值为1311亿港元（168亿美元）[5] 核心观点与业绩展望 * 管理层预计2025年下半年业绩将继续保持强劲 销售额和利润将高于上半年[1] * 增长动力源于2025年8月的产品提价 2025年上半年新开的5家门店将在下半年贡献业绩 以及近20家门店将在下半年进行优化或新开[1] * 公司有望在今年达到短期目标 即单个商场实现10亿元人民币的商品交易总额（GMV）[1] * 高盛预计公司2025年调整后净利润将达到50亿元人民币 2026年盈利增长超过30%[18] * 高盛商品团队预测未来12个月金价将上涨21 7% 这为公司提供了顺风[18] 利润率管理 * 管理层认为2025年上半年毛利率（GPM）承压是暂时的 预计下半年将环比改善[2] * 改善原因包括第二次提价以及以较低价格水平进行的库存预囤[2] * 公司的长期目标是将正常化毛利率维持在40%左右 净利率（NPM）也大致稳定在当前范围[2] * 公司不会刻意减少促销活动 因为多数活动由商场发起 且公司认为这不不利于品牌形象[2] * 高盛微调了2025-27年预测 将2025-27年毛利率预测下调了08 03 05个百分点[26] 门店网络与扩张策略 * 公司计划从2026年起加大在中国大陆以外的扩张 首先瞄准香港 澳门 东南亚和日本市场 并研究进入其他西方市场的可能性[3] * 增长将主要由产品实力 客户服务和市场容量驱动 而非单纯增加门店数量[22] * 渠道优化仍有空间 重点是确保顶级商业中心的黄金位置 而非进入低线城市[22] * 高盛预测门店数量到2025年底 2026年底 2027年底将分别达到45家 52家和56家[26] 产品与定价策略 * 黄金饰品是战略品类 旨在提高客单价和高端客户忠诚度 其收入占比从2024年的25%降至约20% 但公司预计将在2025年下半年大规模推出新产品并加大投资[3] * 产品线包括宗教器 运势器（酒茶具）和文玩雅器[28] * 管理层重申每年提价2-3次 幅度视金价波动而定[28] * 大多数促销活动由商场发起 管理层不认为折扣会对品牌形象或定位产生不利影响[28] 重要客户（VIC）管理与品牌 * 对高价值客户的服务核心在于提供便捷愉快的体验 差异化主要体现在满足特殊需求（如灵活时间 定制渠道） 但核心仍是产品和服务质量[16][24] * 未来努力将聚焦于产品开发 优化高端渠道和提升客户体验以吸引和留住高净值客户[24] * 品牌旨在真实呈现经典文化价值 无计划聘请名人代言[25] 财务预测与估值 * 高盛预测2025年 2026年 2027年收入分别为26770亿元人民币 35119亿元人民币 41695亿元人民币[5][26] * 对应2025-27年收入增长率分别为214 7% 31 2% 18 7%[11] * 预测2025年 2026年 2027年每股盈利（EPS）分别为2808元人民币 3826元人民币 4563元人民币[5] * 对应2025-27年预测市盈率（P E）分别为246倍 180倍 151倍[5] * 股息支付率维持在50%[14] * 目标价基于25倍2027年预期市盈率 并以96%的股本成本（COE）折现至2026年年中得出[27] 潜在风险 * 金价潜在下跌[29][33] * 针对奢侈品消费的严峻监管环境[29][33] * 业务区域集中[29][33] * IPO股份禁售期结束后潜在的抛售压力[29][33] * 相对紧张的现金状况和预期的高销售增长引发市场对可能进行私募配售的猜测[17] 其他重要信息 * 2025年8月21日业绩发布后股价一度上涨88% 但简报会后次日回落40% 波动可能源于对管理层未如预期上调指引的失望 以及对潜在私募配售的猜测[17] * 公司于2025年5月宣布了一项配售协议[17] * 高盛小幅调整了2025-27年净利润预测 幅度在1%以内[18][26] * 高盛在报告发布前一个月末 beneficial owned 公司1%或以上普通股[43] * 高盛在过去12个月内与公司存在投资银行服务客户关系[43]

公司及行业 * 公司为名创优品（Miniso Group Holding Limited），股票代码MNSO（ADR）及9896 HK（H股）[1] * 行业为中国及全球零售业，专注于生活家居、潮流玩具等IP驱动型产品[1][22][27] --- 核心财务表现与展望 **2Q25业绩超预期** * 总收入同比增长23%至49.66亿人民币，超出公司指引的18%-21%和市场预期[1][33] * 调整后营业利润同比增长8.5%至8.52亿人民币，超出公司指引的持平/小幅下滑和市场预期[1][33] * 名创优品中国区销售额同比增长14%，同店销售增长率（SSSG）转正，超出预期[1][33] * Top Toy销售额同比增长87%，超出70%-80%的指引和市场预期[33] **管理层上调全年指引** * 将2025全年收入增长指引从>22.8%上调至>25%[2][22] * 将2025全年调整后营业利润指引从36-38亿人民币上调至36.5-38.5亿人民币[2][22] * 预计3Q25收入同比增长25-28%，SSSG为低个位数（LSD%），调整后营业利润实现双位数增长[2][23][24] **盈利能见度提升的驱动因素** * SSSG趋势改善，且2H25基数更易超越，3季度至今中美市场SSSG均进一步加速[2][20][29] * 利润率趋势改善，美国门店营业利润率同比已转正，即将到来的销售旺季（如4Q25美国旺季）有望产生更强的经营杠杆[1][20][30] * 公司在运营效率、产品和IP等方面的持续努力开始见效[20] --- 战略举措与运营亮点 **大店战略进展顺利** * 名创优品乐园（Miniso Land）及旗舰店等大店表现强劲，是提升品牌知名度、培育明星产品的重要工具[25] * 中国市场的11家名创优品乐园店在1H25末的平均月销售额达400万人民币，上海南京东路店在9个月内累计销售额达1亿人民币[25] * 海外大店有助于提升品牌势头，例如美国2025年新开店的生产力比现有门店高50%，单位面积生产力高30%；澳大利亚墨尔本新店开业首日销售额达50万人民币[25][27] **自有IP培育与“双轨”IP战略** * 公司启动培育自有IP，形成“世界级第三方IP + 自有IP”的双轨战略[27] * 已签约9位艺术家，自有IP如Yoyo表现强劲，预计今年销售额达4000万人民币，明年超1亿人民币[27] * Top Toy收购了潮玩公司HiToy，其拥有Nommi等热门IP，去年商品交易总额（GMV）达1亿人民币，预计今年达2.5-3亿人民币[27] * 计划近期将独家IP推向海外市场，并重申未来将100个中国IP推向全球市场的目标[27] **门店扩张更注重质量** * 名创优品中国预计净增100-150家门店，海外目标净增超500家，但降低了DTC（直接经营）门店占比目标至35%（原为40%），将对DTC开店计划更审慎[22] * Top Toy预计净增50-60家门店，门店质量是优先考量[22] * 美国市场计划2025年新增80家门店（去年为140家），优先考虑门店质量而非数量[30] **各市场表现与策略** * **名创优品中国**：表现超预期，管理层对2H25实现稳健SSSG增长充满信心，驱动因素包括运营改善、产品力提升及节假日客流成功转化[29] * **美国市场**：2Q销售额同比增长超80%，SSSG为中个位数（MSD%），驱动因素包括更高质量（更大）的门店、更集中的开店策略、潮玩品类发展及本地化团队[30] * **关税影响**：迄今为止影响可控，对利润率未产生重大影响，得益于库存准备和供应链能力（包括加强本地采购）[31] --- 财务数据与估值 **关键财务数据与预测（基于高盛预测）** * 市场市值64亿美元，企业价值70亿美元[6] * 2025E收入预测上调3.3%至212.37亿人民币，2026E上调3.5%至247.36亿人民币，2027E上调3.9%至288.58亿人民币[45] * 2025E调整后净利润预测上调2.7%至29.94亿人民币，2026E上调4.3%至36.13亿人民币，2027E上调5.9%至43.56亿人民币[45] * 2025E每股收益（EPS）预测为9.72人民币，对应市盈率（P/E）15.4倍[6][14] **股东回报** * 公司宣布1H25按调整后净利润的50%派息[39] * 1H25股份回购占总股本约1%[41] * 1H25总股东回报率（TSR）为84%（1H24为55%）[41] **投资建议与目标价** * 高盛维持买入评级，基于改善的SSG趋势将目标市盈率从18倍上调至19倍CY2025E[21][42] * 12个月目标价上调至ADR 25.3美元（原为23.1美元）和H股49.0港元（原为45.0港元）[1][21][42] * 当前股价对应2025E市盈率17-18倍，低于其2024-27E预测的十几%的销售额/营业利润复合年增长率[21] --- 风险提示 * 中国市场竞争加剧导致门店生产力下降、产品创新滞后或质量问题[46] * 全球同店销售增长和门店扩张不及预期[46] * 地缘政治风险[46] * 运营开支高于预期及额外投资[46] * 联营公司（提及Yonghui）的盈利表现[46]

公司概况 * 纪要涉及的公司为零跑汽车[1] 核心观点与论据：估值与投资前景 * 公司市值从280-300亿港币增长至900-1,000亿港币 PS倍数从0.5-0.6倍提升至1.5倍左右[2][5] * 当前市值水平对应2025年估值相对合理 但展望2026年风险收益比极具吸引力 是较好的投资时机[3][10] * 市场对公司2026年的销量和利润仍存疑虑 随着新车上市和订单、销量数据的催化 估值有望超过当前水平[4][10] * 预计股价弹性较大 可能实现30%至50%的增长 甚至更高[9] * 在整车板块中 公司具备50%甚至翻倍的市值空间 优于其他大型整车厂[4][12] 核心观点与论据：产品与销量 * B系列产品成功上市 推动公司估值从折价转为平价[2][4] * 计划在2026年推出至少五款新车型 覆盖A级和D级平台 进入产品大年[6] * 设定2026年销量目标为100万辆 相较于2025年的60万辆 预计增长40万辆[2][6] * 考虑到产品力 100万辆的销量目标并不激进 有可能偏保守 实现概率较高[6] 核心观点与论据：盈利与能力建设 * 预计2026年利润约为50亿元人民币[2][7] * 按100万辆国内销量计算 每辆车需贡献约5,000元利润[2][7] * 海外市场布局已初见成效 2025年海外销量虽不大但已实现盈利贡献 若2026年海外销量达10万台将显著提升整体盈利水平[7] * 非整车业务如核心零组件供应（与Stellantis及一汽等合作）也有创收机会[7] * 自研零部件占比目前约为60% 计划提高至80%-85% 将显著提升单车毛利率[8] * 规模扩张将带来规模效应 进一步提高毛利率[8] * 通过规模扩张、自研零部件比例提升、海外市场拓展及非整车业务发展等方式 持续增强盈利能力[2][8] 其他重要内容 * 公司在国内竞争激烈的市场环境中取得了显著成绩 在销量和盈利两个方面都表现出色[9] * 在出海和飞车等新赛道上 凭借其优秀能力 有望继续取得突破[9] * 当前正处于较好的下注时点 可以在后续右侧信号出现前获得更佳估值[10]