**行业与公司** 行业为人工智能（AI）相关印刷电路板（PCB）领域 公司为WUS Printed Circuit（002463 CH） 专注于高多层（>20层）高速低损耗PCB 主要客户包括思科、甲骨文、亚马逊和华为[1][12] **核心观点与论据** * **增长驱动因素**：受益于谷歌TPU需求从2025年下半年至2026年上半年走强 以及2026年起ASIC广泛采用全互联架构（all-to-all scale-up switches）带来的新PCB增量 同时英伟达Rubin平台将引入中背板PCB（mid-plane/back-plane PCB）替代线缆 进一步扩大PCB市场规模[1][2] * **技术升级趋势**：AI PCB规格持续升级 谷歌下一代TPU的PCB层数将从34层升至40层以上 材料从M7升级至M8混合材料 Meta的计算托盘PCB预计2026年采用36层以上M8混合PCB 而scale-up交换机和英伟达中背板PCB均需20-30层以上高端PCB[2] * **财务预测上调**：基于AI PCB需求强劲 将2025/26/27年盈利预测上调5.6%/11%/8% 预计2025年营收177.46亿人民币（原168.92亿） 归母净利润33.45亿（原31.68亿） 每股收益1.74人民币（原1.65）[4][14] * **估值与评级**：维持买入评级 目标价从41.22人民币大幅上调至86.80人民币 对应2025年38倍市盈率（原25倍） 接近其历史13-40倍区间高端 当前股价71.90人民币隐含20.7%上行空间[1][5][13] **其他重要内容** * **泰国工厂进展**：泰国工厂2025年上半年亏损约960万人民币 因二季度才小规模投产 已获得两家AI和交换机客户认证 预计2025年下半年再获四家客户认证 目标2025年底实现合理经济规模[3] * **财务指标优化**：预计净负债权益比从2024年17.5%降至2026年5.8% 2027年转为净现金 净资产收益率（ROE）维持在25%以上高水平[4][9] * **风险因素**：包括5G基站PCB需求放缓、数据中心需求不及预期、英特尔/AMD网络平台升级延迟以及汽车需求疲弱[13][26] * **ESG表现**：公司致力于水资源循环利用 回收率超过50%[14]

南芯半导体 (688484 CH) 投资研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 公司为南芯半导体 股票代码688484 CH 属于中国半导体行业[2][7][16] * 行业为半导体与设备 具体涉及模拟芯片领域 包括电荷泵 电源管理IC PMIC 显示驱动等产品[2][4][16] 核心观点与论据 财务表现与近期挑战 * 公司上半年净利润为1.23亿元人民币 同比下降40% 低于市场预期 主要原因是产品组合变化导致毛利率GPM下降以及研发成本增加[2] * 尽管存在这些负担 预计盈利能力将从2025年下半年开始恢复 主要驱动力是在三星产品中的市场份额提升以及产品组合的丰富[2] * 基于高于预期的研发支出 将2025至2027年的净利润预测分别下调了12% 14%和6%[2] * 尽管如此 仍预测2025至2027年的净利润复合年增长率CAGR为44% 高于此前预测的40%[2][5] 电荷泵业务与三星合作进展 * 预计三星将在2025年和2026年分别贡献约5000万元和1.5亿元人民币的电荷泵收入[3] * 公司已在三星Galaxy S26系列 预计2026年1月发布 和下一代Galaxy A系列中获得设计订单 总共带来约1亿颗电荷泵需求[3] * 大批量出货预计将于2025年第四季度随着S26系列备货开始[3] * 出货量和平均售价ASP预计将在2026-2027年持续增长 驱动因素包括：公司在三星产品中的目标市场份额达到40-50% 以及2027年下一代Galaxy S系列充电功率从45W升级到65W 这将需要从2:1电荷泵切换到4:1电荷泵[3] 多元化产品组合与增长动力 * 显示PMIC：管理层指引其收入将从2024年的4000万元增至2025年的超过1.5亿元和2026年的5亿元 增长由应用从智能手表和平板电脑扩展到PC和电视 以及从三星等新客户获得市场份额所驱动[4] * 多相控制器产品：公司于2025年9月发布了四相降压转换器SC634x 并计划在未来1-2年发布八相和十六相转换器 目标市场为AI电源和工业市场[4] * 微凸点液冷驱动IC：华为Mate 80采用微凸点液冷预计将提高该解决方案的渗透率 公司的相关产品SC3601目前正在多个客户处进行验证 预计将从2026年开始产生收入[4] 估值与投资建议 * 维持买入评级 将目标价从41.20元人民币上调至57.30元人民币[5][7] * 新的目标价基于2026年 sector average PEG of 1.1x 此前使用2025年1.2x 和2026年每股收益EPS预测1.17元人民币 此前为2025年0.87元 [5] * 当前股价46.70元人民币 意味着约有23%的上涨空间[5][7] * 潜在的股价催化剂：2026年上半年三星Galaxy S26系列的放量[32] 其他重要内容 财务预测与比率 * 预计2025-2027年收入分别为33.45亿 43.97亿和54.47亿元人民币 年增长率分别为30.3% 31.4% 23.9%[13] * 预计2025-2027年每股收益EPS分别为0.76元 1.17元 1.60元人民币[8][14] * 预计2025-2027年市盈率PE分别为61.1倍 39.9倍 29.3倍[8] * 预计2025-2027年净资产收益率ROE分别为8.1% 11.6% 14.4%[8][14] 风险因素 * 适配器电源管理业务的市场份额增长慢于预期[40] * 电荷泵产品的价格竞争[40] * 汽车电子研发进展慢于预期[40] * 敏感性分析显示 若电荷泵市场份额和毛利率均增加4个百分点 2026年净利润预测将增加18%[31] 估计调整细节 * 上调2025-2027年收入预测2% 6% 9% 主要因移动设备电源管理 汽车电子和智能能源电源管理收入预测上调[30] * 下调2025-2027年综合毛利率预测1.7 1.6 1.6个百分点 主要因智能能源电源管理和无线充电产品线的毛利率低于预期[30] * 上调2025-2027年运营支出预测5% 12% 12% 主要因研发投入增加[30]

ab 15 September 2025 Global Research China Economic Perspectives Across-the-board weakness in August growth Weak growth momentum extended in August Domestic activities weakened across the board in August, surprising the market on the downside again. Overall FAI growth declined more by -6.3% YoY with both infrastructure and manufacturing investment weakening, the latter partly affected by the anti-involution campaign. The property downturn deepened and housing prices fell further. Retail sales growth edged d ...

涉及的行业和公司 * 行业为半导体存储器行业 具体聚焦于DRAM和高带宽存储器（HBM）市场[1] * 涉及的公司包括SK海力士（SK hynix SKH）[1][38]、三星电子（Samsung Electronics SEC）[1][38]和南亚科技（Nanya Technology NYT）[1][38] 报告对三者的投资评级顺序为SK海力士[增持] > 三星电子[增持] > 南亚科技[中性][1] 核心观点和论据 HBM技术演进与定制化趋势 * 内存角色从被动转变为主动 在由数百个芯片无缝连接的环境中 存储器成为设计先进AI基础设施总拥有成本（TCO）中更重要的部分 内存制造商期望HBM成为系统智能的主动组成部分[1] * 定制HBM（cHBM）将具备不同的特性和处理能力 逻辑芯片设计（LPDDR与HBM协同工作 以及集成在HBM堆栈内的计算逻辑）将成为性能差异化的关键因素 以满足不同客户需求[1] * 内存制造商报告称已有多个客户正在洽谈cHBM业务 并强调了与晶圆代工厂和其他供应链合作伙伴合作的重要性[1] * 内存制造商现在提供从HBM芯片到逻辑芯片、LPDDR、PIM的全栈解决方案 并为不同级别的AI基础设施提供必要的存储解决方案[1] HBM在AI功耗优化中的关键作用 * 与HBM3/3E世代相比 内存制造商日益强调HBM在节能方面的价值主张[7] * AI计算需求激增（训练计算量每年增加约4倍）导致功耗爆炸性增长（数据中心功耗占全球电力消耗的比例将从2025年的1.5%上升至2030年的3.0%）[7] * 到2030年 AI服务器将占数据中心功耗的65% 较2023年增长56倍[7] * SK海力士认为更高的堆叠和带宽是先决条件 未来的内存解决方案将包括新架构 以提高机架规模的加速器密度 从而提升每机架性能（HBM每10%的能效提升可转化为服务器机架2%的节能）[7] * HBM功耗占机架功率密度的比例预计将从2023年的12%上升至2028年的18%[8] 新兴内存技术的发展 * 内存制造商正瞄准商业化新兴内存解决方案以迎合特定应用 类似于后端封装领域（如CoWoS和CoPoS）创造性的增加[12] * 除众所周知的CXL（计算快速链接 内存共享）和PIM（存内计算 将内存和逻辑功能合并到单个芯片中）外 三星还提及LPD5X-PIM（将移动DRAM和计算功能结合到单一芯片中）以及专门针对性能分层NAND闪存存储市场的Z-NAND[12] * 三星推出了SOCAMM2 其外形尺寸/功耗比针对NVDA Vera CPU的DIMM小70%[12] * 边缘AI是下一个增长点 Winbond预计边缘AI硬件总潜在市场（TAM）在2023年至2030年期间的复合年增长率（CAGR）为21% 到2030年达到500亿美元[12] * 当前以训练为主的需求最终将渗透到云端乃至边缘 在智能手机、汽车、家电等边缘设备上运行AI功能将需要低延迟、高能效和高带宽的内存[12] * Winbond重点介绍了CUBE（通过TSV和TCB堆叠的4-Hi HBM） 内存制造商正在准备VFO（垂直扇出）作为潜在的边缘AI解决方案[12] * 内存供应商预计先进的边缘AI解决方案将在未来2-3年内准备就绪 以实现有意义的市场应用[12] 混合键合技术的应用承诺 * 相较于报告中对混合键合在2027年下半年采用的基本假设 内存制造商日益承诺在20-Hi HBM中实施混合键合解决方案 甚至在16-Hi HBM4E中进行测试[15] * 堆叠高度限制和能效是两个主要原因 三星管理层指导称 与TCB相比 混合铜键合（HCB）允许层堆叠提高33% 热阻改善20%[15] * 尽管存在多项技术挑战（如无间隙键合、后端一流洁净室空间、较低良率等） 但混合键合技术的研发投资正在增长 Camtek指导其混合键合解决方案的量测检测工具预计在2026年第四季度出货[15] * SK海力士似乎对使用现有TCB工艺交付HBM4E 16Hi解决方案充满信心[15] HBM4资格认证状态与行业竞争格局 * SK海力士于9月12日正式宣布完成支持10Gb/s+（链路速度）的HBM4开发 这证实了其在该领域领先的论点[15] * 该公告指的是客户样品的完成 样品可能很快发出用于CoWoS封装和系统级测试 最终结果预计在11月出炉（竞争对手预计在2026年第一季度）[15] * 与HBM3/3E类似 其余供应商需要满足SK海力士提供的10Gb/s+ HBM4芯片速度规格 其结果可能会影响HBM4的价格谈判[15] 投资建议与市场展望 * 内存股在过去1个月上涨27%（同期SOX指数上涨3%） 因AVGO（增加Open AI作为第四大客户）和ORCL（推理预订收入爆发式增长）暗示AI终端需求能见度更高 以及对未来6-12个月传统内存（DRAM/NAND）价格走强的预期[15] * HBM4认证过程的延迟给新后端投资的速度带来压力 未来几年HBM级别晶圆负载的增加将限制市场传统DRAM比特产量的输出[15] * 考虑到持续的AI需求强度 预计在2027年新的绿地产能扩张开始之前 这种紧张的供需关系将持续[15] * 报告认为内存板块在未来6-12个月的风险回报状况持续有利 建议投资者增持[15] * SK海力士（增持）是首选 因其强大的HBM定位 同时对三星电子（增持）给予增持评级 因其传统内存周期（DRAM/NAND）正在改善[15] * 南亚科技（中性）存在交易机会 因DDR4大宗商品价格反弹强于预期[15] 其他重要内容 * 报告基于2025年SEMICON Taiwan“内存执行峰会”的参会观点[1] * 报告包含了大量图表数据支持其观点 如HBM功耗占比趋势（图3）[8]、数据中心功率容量预测（AI与非AI 图4）[9][10]、公司股价表现对比（图5）[13][14]、SEC和SKH的远期市盈率（P/E）和市净率（P/B） bands（图6-9、17-22、25-28）以及市值与DRAM收入对比（图11、23-24、30-32）等 * 报告末尾附有详细的法律实体、监管披露和地区特定声明[38][72][96] 以及三家主要讨论公司的历史评级与目标价变化表（南亚科技[47]、三星电子[49]、SK海力士[51]）

ab 15 September 2025 Global Research Chemicals Sector What are North American investors focused on? Last week we met with 20+ institutions across North America. Discussions focused on earnings risk for FY25 and what could drive earnings recovery in FY26. Investors seemed to doubt the sector's ability to achieve top-line inflection and double-digit earnings growth in FY26. Key topics of focus were: (1) how have volumes in end markets & regions developed through 3Q?; we walked through the feedback from the Gl ...

行业与公司 * 涉及中国太阳能行业 特别是多晶硅制造环节[1] * 提及四家主要多晶硅制造商：通威股份（Tongwei） 协鑫科技（GCL Poly） 大全能源（Daqo New Energy） 特变电工（TBEA）[1] 核心政策变动与影响 * 中国正通过收紧多晶硅能耗标准来加速淘汰落后产能并促进行业整合 此为“反内卷”措施的新一步[1][2] * 现有产能的能耗上限从原计划的7.5 kgce/kg收紧至6.5 kgce/kg（相当于电耗53kWh/kg）[2] * 新标准下 约30%的现有产能因平均能耗达7.4 kgce/kg（电耗60kWh/kg）而无法满足要求 此淘汰比例高于原计划的10-15%[2] * 政策目标是促进“十五五”规划（2026-30）期间的产业升级 强制关闭能耗超过60 kWh/kg（约7.37 kgce/kg）的工厂[3] * 通过“高效产能替代低效产能”机制及对低效工厂额外征收15-20%的电价单位成本来加速整合[3] * 将建立“红绿灯”预警系统：库存超2个月或价格低于成本时暂停审批（红灯） 产能利用率超70%时需产能替代（黄灯） 合格产能（绿灯）将获得优先融资和补贴[7] 技术与升级约束 * 《光伏硅材料碳足迹认证标准》将实施 要求电耗大于50 kWh/kg且碳足迹超过30 kgCO₂e/kg的产能必须在规定时间内升级[6] * 新产能必须满足一级标准（≤5.5 kgce/kg） 改造和扩建必须满足二级标准（≤6.0 kgce/kg）[6] * 禁止中小型产能的扩张[6] * 只有使用颗粒硅和新一代西门子技术的产能才能符合一级标准（5.5 kgce/kg）[8] 市场供需与产能影响 * 行业将经历短期阵痛但长期优化[8] * 约30%的低效现有产能（主要使用2020年前完成的西门子技术）将面临关闭 涉及约45万吨/年（占2025年预计行业产能的13%） 预计在2026年底前被淘汰[8] * 中期新增行业产能将非常低 因为80%以上已获批但未建的项目将不得不修改或取消[8] * 多晶硅行业平均产能利用率在2025年上半年处于35%的低位[1] 价格与盈利展望 * 受硅料供应减少支撑 中国多晶硅价格从2025年6月的32元/公斤上涨至目前的50-55元/公斤[9] 主要公司观点与评级 * 分析师对通威股份 协鑫科技 大全能源 特变电工均给予“买入”或“买入/高风险”评级[1] * 认为多晶硅环节是中国太阳能行业“反内卷”行动的主要受益者[1] 风险因素 * 共同风险：多晶硅产能削减慢于预期 多晶硅需求低于预期 电力成本高于预期[11][13] * 特变电工特有风险：多晶硅价格低于预期 钢铁 铜 铝价格高于预期 变压器需求不及预期[15] * 通威股份特有风险：省级政府支持超预期可能延长低效太阳能设备制造商的生存时间 中国太阳能安装量超预期[17] 其他重要内容 * 花旗环球金融有限公司（CGMI）或其关联公司 beneficial 拥有协鑫科技已发行普通股的1%或以上[23] * 自2024年1月1日起 该机构至少在一个场合为协鑫科技的公开交易股权证券做市[23]

行业与公司 * 行业聚焦中国可再生能源行业 特别是风电 太阳能和生物质能发电企业[1][2] * 核心公司包括龙源电力（916 HK/001289 CH） 光大绿色环保（1257 HK） 光大环境（257 HK） 协鑫科技（3800 HK） 信义光能（968 HK）及其子公司信义能源（3868 HK）[2][5][8][10] 核心观点与论据 **可再生能源补贴结算进展** * 财政部可再生能源基金向风电 太阳能和生物质能公用事业公司支付长期拖欠的补贴出现积极进展 数家公司在7-8月收到了政府支付的现金[2] * 光大绿色环保在7-8月收到21亿元人民币 龙源电力7月收到19亿元人民币 对比其上半年仅收到2.5亿元人民币[2] * 可再生能源基金自2010年代以来一直处于预算赤字状态 补贴承诺（流出）随着风光扩张大幅增长 超出了对零售电力用户征收的附加费（流入）[3] * 财政部在2022年一次性拨款超过3000亿元人民币用于结算拖欠补贴 大部分流向有可再生能源再投资任务的国有公用事业公司[3] * 2023年风电和太阳能装机容量同比增长超过130%[3] * 国家电网公司债券发行近期增加可能加速这一补贴结算过程[3] **对行业的积极影响** * 直接的降杠杆对公用事业公司是积极的 但额外收到的现金可能会用于新的可再生能源产能建设 限制股息预测的上行空间[4] * 这对2026年预期的太阳能和风电安装形成支持 使供应链受益 同时现有的'反内卷'政策正在推动供应整合[4] **投资建议与目标公司** * 龙源电力和光大环境因其未付补贴应收账款占股权价值的比例较高 被视为潜在重新评级的杠杆操作标的[5] * 在供应链中 看好协鑫科技和信义光能 因上游太阳能设备产能过剩情况正在修正[5] * 任何对其子公司信义能源的补贴结算也将带来额外益处[5] * 龙源电力H股目标价从9.00港元下调至8.80港元 A股目标价从22.10元人民币下调至21.60元人民币 以反映2025年上半年业绩[5][19] * 光大环境目标价从4.70港元上调至5.70港元 基于加权平均资本成本（WACC）的变化[5][24] * 协鑫科技和信义光能的目标价保持不变 分别为1.80港元和4.40港元[5][9] 其他重要内容 **财务数据与估值** * 龙源电力H股当前价格8.02港元 目标价8.80港元 潜在上涨空间9.7% 市值158.89亿美元 2025年预期市盈率9.8倍 市净率0.8倍 股息收益率3.1%[9][33] * 龙源电力A股当前价格17.61元人民币 目标价21.60元人民币 潜在上涨空间22.7% 2025年预期市盈率23.5倍 市净率1.9倍 股息收益率1.3%[9][36][37] * 光大环境当前价格4.91港元 目标价5.70港元 潜在上涨空间16.1% 市值38.72亿美元 2025年预期市盈率6.3倍 市净率0.6倍 股息收益率5.7%[9][41][47] * 协鑫科技当前价格1.32港元 目标价1.80港元 潜在上涨空间36.4% 市值48.27亿美元 2025年预期市净率0.9倍[9][48][54] * 信义光能当前价格3.51港元 目标价4.40港元 潜在上涨空间25.4% 市值40.91亿美元 2025年预期市盈率25.5倍 市净率1.0倍 股息收益率1.0%[9][55][61] **补贴应收账款详情** * 截至2025年6月 龙源电力未付补贴应收账款达470亿元人民币 占股权价值的53%[10] * 光大环境未付补贴应收账款为160亿元人民币 占股权价值的25%[10] * 大唐新能源（1798 HK）未付补贴应收账款为236.01亿元人民币 占股权价值的61%[10] * 信义能源未付补贴应收账款为46.03亿港元 占股权价值的36%[10] **ESG与能源转型** * 龙源电力在2024年8月处置了其大部分（1.2GW）煤电产能 剩余的0.7GW煤电产能（龙源持股40%）在2024年底从资产负债表出表[23] * 龙源电力过去15年未对煤电进行新投资 专注于风电和太阳能开发 2023年煤炭资产贡献了约19%的收入 但对利润贡献微小[23] **风险因素** * 龙源电力面临电价不及预期 利用率弱于预期导致发电量及收入减少 以及对可再生能源补贴应收账款和风电场设备更新可能计提减值拨备等下行风险[25] * 光大环境面临股息支付不及预期 应收账款回收困难 新项目盈利能力弱于预期以及人民币大幅贬值等风险[25] * 协鑫科技面临多晶硅价格大幅下跌 因贸易争端导致美国或其他全球买家需求减少 上游原材料价格飙升以及其颗粒硅质量升级进展缓慢等风险[25] * 信义光能面临太阳能玻璃平均售价不及预期 太阳能电站安装进度慢于预期 电网限电 太阳能玻璃产能增加 工程采购建设竞争加剧 国际贸易紧张局势以及未能获得太阳能项目开发配额等风险[25]

**行业与公司** * 行业覆盖为"大中华区科技半导体" 公司为扬杰科技（Yangjie Technology 300373 SZ）[7][98] * 扬杰科技专注于功率半导体业务 客户基础与Better Fuse高度重叠[3] **收购交易核心细节** * 扬杰科技以现金14.32亿元人民币收购Better Fuse 55.8%股权 以现金7.86亿元收购剩余44.2%股权 总对价22.18亿元[2] * 交易对手方东莞贝炬（Dongguan Beiju）将所获现金的一半（7.16亿元）通过大宗交易购买扬杰科技现有股份 并锁定3年 实现管理团队利益绑定[2] * Better Fuse管理层承诺2025-2027年累计净利润达5.55亿元人民币[2] **收购的战略理由与协同效应** * **客户与市场协同**：Better Fuse拥有约20%的汽车业务收入占比（高于扬杰科技） 收购有助于扬杰科技实现2030年汽车收入占比30%的目标 并通过交叉销售扩大海外客户基础（双方海外收入占比均约20%）[3][15] * **盈利能力提升**：保险丝和过流保护IC市场竞争格局优于功率分立器件 全球TAM规模为52亿美元（功率分立器件为310亿美元） 认证周期长（6-24个月）且客户转换成本高 因此Better Fuse可维持约40%的毛利率（扬杰科技为33-35%） 收购具有增厚利润率效应[4][16][17][18] * **运营效率提升**：扬杰科技计划投资约3亿元升级Better Fuse的自动化设备 并利用其ERP和OA系统提升后者运营效率[19] **财务影响与预测调整** * 预计Better Fuse到2027年实现收入11.5亿元人民币 净利润约2亿元 为扬杰科技新增约10亿元收入[4][9] * 因此 将2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测分别上调6%/11%/21% 至2.37/3.28/4.06元人民币[5][20][21] * 中期增长率假设从12.8%上调至15.0% 因增加了保险丝和过流保护IC的市场空间[5][22] **估值与投资观点** * 目标价从58.00元人民币大幅上调至80.00元人民币 基于剩余收益模型（成本权益8.4% 中期增长率15.0% 终值增长率5.5%）[1][5][22] * 当前股价67.71元人民币（截至2025年9月12日） 对应2026年预期市盈率（P/E）为21倍 低于过去5年平均水平26倍 估值具吸引力[5][7] * 牛市目标价102.3元人民币（31倍2026年P/E） 熊市目标价31.3元人民币（10倍2026年P/E）[23][34][35] * 维持"增持"（Overweight）评级[1][5][7] **其他重要信息** * 扬杰科技在功率半导体同行中运营效率领先 这将使Better Fuse受益[19] * 公司位于越南的晶圆厂预计将在2025年贡献增长 并减轻美国关税上调的影响[30] * 机构投资者中活跃账户占比为34.4%[38]

USA | Maritime Group Equity Research Tankers: Entering Second Phase of Market Upcycle Mid-size crude and product tankers enjoyed record earnings during 2022-2024, while VLCCs lagged due to OPEC+ cuts. With OPEC+ now reversing course, VLCCs are set to receive their due and stronger rates should cascade across all tanker segments. Companies are entering this next phase with their strongest balance sheets ever, having made good use of the past few years. We raise our estimates and targets across our coverage. ...

Citi Research September 15, 2025 Aluminium long-term outlook Sleepwalking into the biggest deficits in over 20 years Wenyu YaoAC Metals Strategy wenyu.yao@citi.com +44 20 7986 4551 Maximilian LaytonAC Global Head | Commodities max.layton@citi.com +44 20 7986 4556 Shreyas Madabushi AC Metals Strategy shreyas.madabushi@citi.com +91 22 4277 5048 See AppendixA-1 for AnalystCertification, Important Disclosures and ResearchAnalystAffiliations Citi Research is a division of Citigroup Global Markets Inc. (the "Firm ...