行业与公司研究纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：半导体测试接口行业，特别是服务于人工智能/高性能计算芯片的先进封装与测试环节[1][11] * **主要覆盖公司**： * **WinWay Technology (6515.TW)**：台湾领先的高性能测试插座和探针卡供应商，在AI GPU最终测试和系统级测试领域占据主导地位[1][32][100] * **CHPT (6510.TWO)**：台湾半导体测试接口供应商，以其“All-in-House”垂直整合模式为核心，提供探针卡、测试板等产品[1][33][101] * **MPI (6223.TWO)**：台湾探针卡供应商，在晶圆探测阶段服务于顶级AI ASIC客户[1][35][102] * **其他提及公司**：FormFactor、Technoprobe、MJC、Smiths Interconnect、R&D Altanova、Leeno、ISC、Cohu、Yamaichi、Yokowo、KSMT等全球及地区性测试接口厂商[94][99][103][108] 二、 核心观点与论据 1. 行业趋势：测试接口成为AI芯片扩展的关键“良率保险” * **观点**：随着半导体行业从单片缩放转向以Chiplet架构为代表的异构集成，测试接口已从商品化的后端组件演变为关键的“良率保险”策略[11][12] * **论据**： * **成本高昂**：单个AI模块集成了多个高价值裸芯，任何一个子组件的良率故障都可能导致整个昂贵封装模块报废[11] * **良率要求严苛**：在Chiplet结构中，每个裸芯在集成前必须达到超过99.9%的可靠性阈值，对测试提出了近乎零容忍的要求[40] * **价值提升**：先进封装使每个封装的价值飙升，测试作为确保高价值模块可靠性的“最终守门员”，其战略重要性凸显[2][12] 2. 技术升级驱动需求与价值增长 * **观点**：AI芯片向更先进制程、更大裸芯尺寸、更高传输速度（如224G SerDes）和更高热设计功耗（如3,000W）发展，使得传统测试接口过时，技术升级为专业厂商创造了高价值机会[1][3] * **论据 - 晶圆探测阶段**： * **探针卡市场增长**：全球探针卡市场预计2024-29E复合年增长率为7.8%，其中高性能MEMS探针卡细分市场以9%的复合年增长率领先，受AI/HPC基础设施建设推动[36] * **向MEMS技术转型**：前端工艺节点发展使凸点间距低于50微米，传统垂直探针卡达到物理极限，MEMS探针卡凭借微米级精度和更高引脚数（3万至10万+）成为AI/HPC逻辑测试的重要标准[43][44][46] * **PCB/基板规格升级**：高端AI探针卡PCB层数现已达到40至60+层，以处理前所未有的信号传输速度和电流需求[53] * **论据 - 最终测试与系统级测试阶段**： * **测试插座市场增长**：全球测试和老化插座市场预计2024-29E复合年增长率为6.1%，但AI/HPC专用测试插座的需求将超过整体市场[55] * **物理挑战加剧**：高端AI加速器在引脚数、信号速度和功率密度方面同时升级，引脚数超过10,000+，功率突破1,000W，将测试插座从被动支架转变为主动热管理和电气管理模块[59][60] * **同轴插座与超插座演进**：为应对224G SerDes信号完整性挑战和3,000W热变形，WinWay的同轴插座和超插座（混合复合材料架构）成为优选解决方案[69][70][100] * **系统级测试成为TAM倍增器**：SLT从可选检查变为强制性行业标准，其测试周期（数十分钟甚至数小时）是复杂最终测试过程的4-5倍，显著增加了对测试插座和板卡的需求量，为接口供应商带来4-5倍的TAM扩张[3][75][76] 3. 本地厂商（台湾）成为主要受益者 * **观点**：在AI ASIC定制化趋势下，地理上靠近台湾顶级半导体和OSAT集群的测试接口供应商具有决定性竞争优势[16][17][91] * **论据**： * **快速响应与深度协作**：本地接口领导厂商可以在新产品导入阶段深度参与，提供实时技术协作和快速设计修改，以满足紧张的部署时间窗口[17][91] * **“全栈式”开发伙伴**：随着AI ASIC生态系统变得更加多样化和技术 demanding，这些本地冠军企业有能力充当敏捷的“全栈式”开发伙伴，成为定制芯片市场繁荣的主要受益者[18][91] * **供应链安全**：主要客户为保障长期产能安全和降低供应链风险，要求CHPT等在台中建立专门的现场维护和技术支持设施，深化了合作伙伴关系[136][137] 4. 对WinWay和CHPT的覆盖与投资论点 * **观点**：花旗对WinWay和CHPT首次覆盖，给予“买入”评级，目标价分别为NT$6,000和NT$5,000，基于它们在AI计算生态系统中扮演的关键角色和稀缺性[1][4] * **论据 - WinWay (6515.TW)**： * **市场地位**：在AI GPU测试插座领域占据主导地位，是美国AI GPU芯片制造商的长期核心供应商，并在美国AI ASIC供应链中取得战略成功，获得高利润的FT/SLT订单，形成第二增长曲线[20][32][171] * **技术优势**：其同轴插座和超插座技术能有效管理信号完整性和热变形，满足224G SerDes和3,000W热设计功耗的要求[3][100] * **增长驱动力**：受益于SLT市场扩张带来的4-5倍TAM倍增效应、与Technoprobe的MEMS探针卡合作进入第二阶段量产、以及内部弹簧探针产能翻倍[20][171][172][196] * **财务预测**：预计2025-27E盈利复合年增长率为78%，2027E目标市盈率40倍[4][21] * **论据 - CHPT (6510.TWO)**： * **商业模式**：独特的“All-in-House”垂直整合模式，提供从PCB到探针卡的全流程测试解决方案，在设计灵活性和交付周期上具有优势[33][101][129] * **市场地位提升**：预计将从美国主要AI GPU客户的二级供应商晋升为2026年下一代AI CPU/GPU测试板的主要供应商，这是客户分散风险、确保产能的战略决策[18][129][135] * **业务拓展**：成功打入高端老化板市场，并获得了美国CSP AI ASIC项目的全栈测试板订单（涵盖探针卡PCB、负载板和SLT板）[130][139][140] * **财务预测**：预计2025-27E盈利复合年增长率为102%，2027E目标市盈率40倍[4][19] 5. 市场与估值 * **观点**：市场正将WinWay和CHPT重新估值，将其视为AI/HPC概念股（而非消费电子股），随着下一代AI GPU/ASIC量产、测试强度结构性提升以及多年的规格升级周期，存在进一步重新评级的潜力[4] * **论据**： * **估值基准**：目标价基于40倍2027年预期市盈率，接近其历史区间高端，略高于同业平均，因测试接口在AI架构中的角色已发生演变[4] * **当前估值**：以1年前瞻市盈率计，WinWay/CHPT的股票在2026年1月已重新评级至接近44倍/60倍市盈率[4] * **同业比较**：全球测试同行Leeno和ISC交易于36-37倍2027年预期市盈率，但其AI GPU/ASIC项目曝光度较小且增长较慢[159] * **机构兴趣**：CHPT的外资机构覆盖仍然有限，外资持股比例虽从2025年初的20%升至目前的28%，但相对于其他高增长半导体同行仍较低，表明仍有增长空间[160] 三、 其他重要信息 1. 先进封装产能增长预示测试TAM扩张 * **TSMC CoWoS产能**：预计2026E将达到120万+片晶圆，2027E将达到190万+片晶圆，在三年内使高端探针卡和插座的市场规模接近翻倍[86] * **需求来源**：除了英伟达旗舰GPU平台，CSP对自研AI ASIC的需求正在形成强大的第二增长曲线[86] 2. 未来潜在增长点 * **功能老化测试**：为确保AI基础设施的长期运行完整性，领先芯片制造商正探索更严格的验证阶段——功能老化测试，这将为能够提供先进材料和集成冷却解决方案的测试接口领导者创造高利润机会[81][83][200] * **CHPT的MEMS探针卡潜力**：市场可能低估了CHPT的内部MEMS探针卡能力，未来AI ASIC项目的战略讨论正在进行中，可能成为2027年及以后的上涨风险[151] 3. 关键风险提示 * **共同风险**：客户集中度风险[19][21][167] * **WinWay特定风险**：SLT市场扩张慢于预期[21][173] * **CHPT特定风险**：产能利用率低于预期、测试板领域竞争、产品组合转变导致利润率稀释、智能手机AP业务疲软[19][166][168][169][170]

涉及的行业与公司 * 公司：Alphabet Inc (GOOGL) [1][3][4] * 行业：互联网、科技、云计算、人工智能 [1][4] * 相关公司：Meta Platforms Inc (META)、Amazon.com Inc (AMZN)、Microsoft Corp (MSFT) [1][12][13] 核心观点与论据 **1 人工智能产品化驱动增长加速** * **搜索业务**：第四季度搜索收入同比增长17%，剔除汇率影响后增长15.6%，为约4年（自2022年第二季度）以来最快增速，而当前收入基数比当时大35% [2] * **谷歌云业务**：第四季度收入同比增长48%，超出预期800个基点，主要由网络安全、数据分析和企业AI（包括AI基础设施GPU/TPU和Gemini模型API使用）的广泛客户需求驱动 [2] * **AI产品收入**：基于生成式AI模型构建的产品收入同比增长超过400% [6] * **AI用户参与度**：Gemini应用月活跃用户数超过7.5亿，AI模式搜索查询量自推出以来在美国实现每日用户查询量翻倍，且查询长度是传统搜索的3倍 [6] **2 谷歌云增长势头强劲且前景可观** * **积压订单激增**：第四季度谷歌云积压订单环比增长55%，增加约850亿美元，总额达到约2400亿美元 [2][6] * **增长预测上调**：预测谷歌云平台收入在2026年和2027年将分别同比增长71%和51%，整个谷歌云部门将分别增长61%和46% [2][6][7] * **客户采用与粘性**：近75%的现有谷歌云客户使用AI产品，现有客户的支出超出初始承诺30%以上，AI客户使用的产品数量是非AI客户的1.8倍 [6] * **大额交易**：2025年签署的超过10亿美元的交易数量超过了过去3年的总和 [6] **3 资本支出大幅增加以构建护城河** * **资本支出规模**：Alphabet 2026年资本支出预计为1850亿美元，比3年前六大玩家的数据中心总支出高出32% [9] * **行业趋势**：超大规模企业资本支出预计在2026年和2027年分别达到7160亿美元和8850亿美元，Alphabet、微软和Meta每家的支出预计都将达到或超过2023年行业总支出 [9][10] * **对现金流的影响**：增加的资本支出对现金流造成重大压力，预计2026年和2027年每股自由现金流将分别下降58%和80%，至2.15美元和1.48美元 [11] **4 科技巨头间差距加速扩大** * **飞轮效应**：拥有最多数据、触达能力和投资意愿的领先规模化公司正在看到其飞轮效应的益处，它们与科技领域较小参与者之间的差距正在以比35天前预期更快的速度扩大 [1] * **投资能力**：领先公司加速的多方面参与、货币化和资本支出投资，表明其有能力通过投资驱动AI创新和增长，从而巩固领先地位 [1] **5 对亚马逊的启示** * **管理产能**：Meta和Alphabet的结果表明，它们正在通过支出/预算管理产能约束，以在最重要的业务中实现更快增长，亚马逊需要在AWS上实现23%以上的增长 [12][13] * **积压订单重要性**：增长的持久性影响市场愿意支付的估值倍数，谷歌云的积压订单和执行情况超出高预期，因此亚马逊AWS的积压订单需要表现强劲且广泛 [13] * **资本支出上行压力**：Meta和Alphabet的资本支出以及数据中心、内存等建设成本的上升，给亚马逊目前预测的2026/2027年1400亿/1700亿美元数据中心资本支出带来上行压力 [13] 其他重要内容 **财务预测与估值** * **目标价**：330美元，基于现金流折现和长期EBITDA倍数折价法，隐含24倍2027年预期市盈率 [4][11][14][18] * **情景分析**： * 牛市目标价415美元，隐含28倍2027年预期市盈率，基于搜索和云业务加速、AI产品贡献增量收入且不蚕食核心搜索等假设 [11][14][22] * 熊市目标价200美元，隐含8倍2027年预期EBITDA，基于全球广告增长放缓、利润率承压、新AI产品货币化率低于预期且计算强度增加等假设 [14][29] * **盈利调整**：由于搜索和云收入预测上调，2026年和2027年每股收益预测分别上调5%和3% [11] * **市场评级**：摩根士丹利给予“超配”评级，行业观点为“具有吸引力” [4][25] **关键运营指标** * **Gemini规模**：通过客户直接API使用，每分钟处理100亿个token，2025年12月有近350名客户各自在AI模型上处理了超过1000亿个token [6] * **企业采用**：前20大SaaS公司中的95%以及前100大中的超过80%使用Gemini，包括Salesforce和Shopify [6] * **YouTube**：年收入超过600亿美元，Shorts现在平均每日观看量达2000亿次，且每观看小时的收入已超过传统的YouTube流媒体 [6] * **非文本搜索**：近六分之一的AI模式查询使用语音或图像等非文本形式 [6] **风险因素** * **下行风险**：全球广告增长进一步放缓，费用控制未能实现导致利润率低于预期，新AI产品因货币化率较低和计算强度增加带来超预期的利润率压力 [29][37] * **对中小企业和旅游行业的高敞口**可能在衰退中给广告收入带来压力 [37]

**纪要涉及的行业或公司** * 本报告为宏观专题研究，不针对特定上市公司，主要分析美国宏观经济政策、政治经济学及其对全球市场的影响 [1] * 报告提及的行业包括：金融、国防军工、房地产、能源、科技、医疗、教育、基础设施等，这些行业受到特朗普政策谱的直接影响 [7][8] **核心观点和论据** **1 核心问题与底层逻辑** * **核心问题**：如何理解特朗普第二次执政以来频繁推出的非常规政策（“政策谱”）及其背后的逻辑、目的、后续演进与影响 [7] * **核心观点**：特朗普的政策操作本质上是**对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解**，其根源在于80年代新自由主义浪潮导致的长期分配失衡 [1] * **底层逻辑**：依据马克思主义政治经济学，资本主义内部社会矛盾累积将催生矛盾向外转移的必然趋势，特朗普的政策是这一逻辑的现实映射 [1][2] **2 美国社会矛盾的根源：分配失衡与新自由主义** * **矛盾表现**：美国民众最关切通胀、财政赤字、医疗可负担性、教育质量等经济与分配问题 [10] * **数据佐证**： * **收入分配**：过去十多年，美国企业税后利润/GDP比例趋势上升，而劳动者税后薪酬加转移支付/GDP比例基本稳定，差距扩大 [17] * **家庭负担**：购房“合格收入”中位数已超12万美元，而实际收入中位数约8万美元，差距走阔 [17] * **薪酬差距**：2024年美国CEO实际薪酬比1978年高出1094%，同期普通员工薪酬增长26%，CEO与工人薪酬比从31:1扩大到281:1 [24] * **财富集中**：美国前1%群体持有的财富总量占比呈上升趋势 [52] * **历史根源**：1980年代新古典主义（新自由主义）回归，推动**金融化、全球化**，导致制造业空心化、贫富分化加剧 [18] * **金融化**：企业金融资产/销售额之比从1981年的25%升至次贷危机时的45%以上，而固定资本/销售额之比趋势下行 [19][20] * **监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》、2000年《商品期货现代化法案》放松监管，信用违约互换（CDS）规模在2007年超过60万亿美元 [21][22][29] * **产业依赖**：2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重达到94%左右（1995年为6%） [30][31] **3 政策应对的路径依赖与困境** * **凯恩斯主义的常态化**：次贷危机和新冠疫情后，美国依赖宽松货币财政政策应对，但**结构性改革严重滞后** [1][34] * 美联储总资产从危机前约1万亿美元升至2015年4万亿美元以上，2020年一度接近9万亿美元 [35][40] * 政府债务/GDP比率接近二战时期，利息负担升至20余年高点 [41][43] * **后凯恩斯主义（强调分配）推进艰难**：改善分配的结构性改革在美国面临巨大阻力 [49][50] * **税收**：高收入人群实际税率仍然偏低，税制变动增加了行政成本和中等收入群体负担 [51][52][59] * **医疗**：改革推进缓慢，美国公共医保参保率远低于OECD平均，预期寿命落后，医疗行业游说支出巨大 [54][56] * **教育**：K-12教育经费州际差距大，约45%经费来自地方财政（依赖房产税），导致投入不平衡长期存在 [60][63] * **基建**：私人投资占比高，项目审批时间漫长（平均数年），投资落地面临成本膨胀、开工缓慢等问题 [61][65][66] **4 特朗普“政策谱”的内容、逻辑与特点** * **政策内容**：涵盖财政效率、外交军事、移民安全、金融加密、贸易能源、科技文化六大维度，具体措施包括加征关税、限制企业分红回购、施压美联储降息、推动能源自给等 [7][8] * **对外战略逻辑**：受**德国历史学派（李斯特）** 影响，通过**贸易保护主义**（加征关税）和**强化海外资源掌控**（如委内瑞拉、格陵兰岛稀土），试图压低国内成本、纾解内部矛盾 [2][85][93][94] * 已落地“对等关税”，每月创收超300亿美元 [8] * 计划推动美国公司投资1000亿美元重建委内瑞拉石油设施 [93] * **政策特点**： * **目标**：短期为赢得选举，长期为实现“美国再次伟大” [3] * **倾向**：追求“**小成本、大收益**”的现实主义博弈 [3] * **风格**：**反复无常**与“**临阵退缩**”，如在关税、格陵兰岛、伊朗问题上先极限施压后让步 [96] * **转向**：2026年《国家国防战略》核心从大国竞争转向“美国本土安全” [97][100] **5 对货币政策与市场的潜在影响** * **货币政策不确定性**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“**降息+缩表**”，旨在从财政投放货币（外生货币）转向私人信贷投放（内生货币），这**并非简单的宽松或紧缩**，而是政策理念的根本转变 [3][101] * **潜在影响**： * 若Warsh理念实施，可能强化金融周期，导致信贷扩张、资产价格（尤其房地产）波动加剧，并**可能加剧贫富分化** [3][101] * 该政策组合**对当前估值较高的风险资产不利**，且面临市场波动带来的实施阻力 [102] * 另一种路径是继续扩表，但关键在于能否将宽松金融条件转化为实体供给能力（制造业、供应链、AI生产力）的提升 [102] * **市场扰动**：特朗普反复无常的政策操作，预计将持续**扰动全球市场** [3] **其他重要但可能被忽略的内容** * **政治生态阻碍改革**：美国“政治货币化”，选举支出与选票关联性强；国会内部在经济议题（税收、贸易、能源）上的分歧程度创历史新高，加大了解决深层问题的难度 [75][77][79][80] * **改革难以推进的深层原因**： * 企业无形资产占比高（2020年标普500公司无形资产市值占比达90%），易于全球移动避税 [67][68] * 工会力量自1980年代后加速减弱，劳动者谈判能力下降 [70][72][74] * 州政府权力大，联邦政府干预能力有限；区域发展不平衡难以收窄 [70] * **产业回流案例**：在《芯片与科学法案》《通胀削减法案》等推动下，台积电、丰田等公司宣布了巨额对美投资计划 [89]

涉及的行业与公司 * **行业**：交通运输物流行业，具体聚焦于航运子行业，包括油运、集运和干散货运输[1][2][4] * **公司**：中远海能（A/H股）、招商南油、中谷物流、海丰国际[4][7]；报告中亦提及招商轮船、Sinokor、Frontline等作为行业参与者[6] 核心观点与论据 * **核心观点**：油运周期有望维持“higher for longer”（更高位更持久）[2][5] * **核心论据**： * **运价表现强劲**：年初以来VLCC运价出现远强于季节性的走强，截至报告当周，VLCC运价达102,897美元/天，年同比大幅增长213.2%[4][5] * **供给端趋于集中**：以实际控制方衡量，VLCC市场供给正逐步集中，例如韩国Sinokor通过收购和期租控制超过100艘VLCC，China VLCC Pool控制55条，Tankers International控制28艘[6] * **资产价格上涨**：VLCC二手船价格显著上涨，10岁和15岁船龄的二手船价格较年初分别上涨11.1%和16.1%[6] * **期租市场活跃**：期租租金水平坚挺，Frontline以76,900美元/天的租金租出7艘VLCC，高于市场报价[6] * **直接驱动因素**：欧美制裁收紧导致需求从老旧船转向合规船队，引发结构性变化[5] 其他重要信息 * **市场周度数据**： * **油运**：MR运价为25,025美元/天，周环比下降9.2%，年同比上升52.4%[4] * **集运**：美西、欧线、东南亚航线SCFI运价周环比分别下降5.0%、4.8%、3.7%；内贸PDCI指数周环比下降3.0%[4] * **干散货**：BDI指数周环比大幅上升14.9%，其中BCI指数周环比上升19.0%，BSI指数周环比上升5.8%[4] * **股价与板块表现**：在1月19日至1月23日期间，油运板块股价上涨6.7%，干散板块上涨5.6%，集运板块上涨3.7%[11] * **投资建议**：维持覆盖公司的盈利预测、目标价及评级不变，看好中远海能、招商南油、海丰国际、中谷物流[7] * **主要风险**：地缘政治变化风险，全球经济增速大幅下滑[8] * **估值参考**：提供了覆盖公司的目标价及预测市盈率，例如中远海能-A目标价13.50元，对应2026年预测市盈率11.1倍[4]

全球内存行业月度价格追踪纪要总结 (2026年1月) 涉及的行业与公司 * **行业**：全球内存（DRAM与NAND闪存）行业 [1] * **涉及公司**：三星电子（Samsung Electronics）、SK海力士（SK hynix）、美光科技（Micron）、铠侠（KIOXIA）、闪迪（SanDisk）[7][8][9][10][11][12] 核心观点与论据 1. 价格涨幅远超预期，呈抛物线式上涨 * **DRAM合约价**：2026年1月环比（MoM）上涨超过50%，相比2025年第四季度（4QCY25）上涨86% [2][3][14] * **DRAM细分市场**：PC DRAM合约价相比4QCY25上涨98%，服务器DRAM上涨90%，移动DRAM上涨89%，消费类DRAM上涨60% [3] * **NAND合约价**：2026年1月环比上涨约30%，相比4QCY25上涨75% [4][5] * **NAND季度指引**：2026年第一季度（1QCY26）NAND晶圆及移动NAND合约价预计环比上涨74% [5][20] * **现货价格**：PC DRAM（DDR4和DDR5）现货价1月环比上涨27%，服务器DDR5现货价环比暴涨110% [2][18] 2. 价格上涨的主要驱动因素 * **云服务提供商（CSP）需求**：持续强劲的AI相关需求是主要驱动力，预计将支撑全年价格维持高位 [3][6][22] * **库存低位与提前采购**：PC和智能手机OEM厂商库存处于低位，且因担忧后续涨价而进行提前采购，暂时延缓了终端需求破坏 [3][6][18] * **供应紧张**：供应商供应量持续收缩，且将更多产能优先分配给高利润的服务器市场，导致其他市场供应紧张 [3][5][18][22] 3. 未来价格走势展望 * **涨幅预计放缓**：进入2026年第二季度（2QCY26），DRAM合约价涨幅预计将放缓至20-25%的环比增速 [3][18] * **终端需求面临压力**：由于内存成本上升，预计2026年全年PC出货量将同比下降5%（报告认为此预测过于乐观），智能手机出货量可能收缩7-15% [6][18][22] * **价格高位维持但将趋平**：在CSP需求支撑下，价格预计在2026年内保持高位，但随着资本开支增加逐渐转化为供应，价格上涨预计在2026年底逐渐趋平，并在2027年开始正常化 [6][18][22] * **NAND面临结构性挑战**：长期对NAND持更谨慎态度，主要因为来自中国（如长江存储YMTC）的竞争加剧 [22] 4. 各细分市场动态 * **PC DRAM**：OEM厂商为应对成本上涨，预计将商用PC价格提高10-30% [18] * **服务器DRAM**：全年服务器出货量预计增长13%，且存在进一步上修可能，需求预计全年都将无法被完全满足 [18] * **移动DRAM**：供应异常紧张，供应商旨在将所有终端市场的定价和盈利能力拉至相似水平 [18] * **消费类DRAM**：部分客户已难以承受高价，但由于全行业短缺，涨价持续 [18] 其他重要内容 1. 投资建议与目标价 * **三星电子**：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价140，000韩元 [8][93] * **SK海力士**：评级“跑赢大盘”，目标价750，000韩元 [9][95] * **美光科技**：评级“跑赢大盘”，目标价330美元 [10][96] * **铠侠**：评级“跑输大盘”（Underperform），目标价7，000日元 [11][97] * **闪迪**：评级“跑赢大盘”，目标价1，000美元 [12][97] 2. 方法论与数据说明 * 行业平均售价（ASP）变化是基于不同应用产品（PC、服务器、移动、消费类）的加权平均值计算得出，DRAM权重分别为：移动34%、服务器34%、PC 9%、消费类15% [21] * NAND行业ASP基于eMMC/UFS（权重40%）和NAND晶圆（权重60%）的加权平均 [21] * 样本中未包含SSD和HBM（高带宽内存），其影响会单独考虑 [13][21] * 公司财报报告的ASP可能与追踪的合约价涨幅不同，原因是合约覆盖期与财季不完全对齐、产品组合差异以及HBM定价影响（1QCY26 HBM价格预计环比下降） [18] 3. 主要风险提示 * **下行风险**：有利的价格环境提前结束，原因可能是需求弱于预期或供应增加过快 [98][99][100] * **投资者情绪与估值风险**：市场情绪变化可能影响公司获得的估值水平 [98][99][100] * **中国内存产业进展**：中国在内存领域，尤其是NAND方面的进展是一个下行风险 [98][99][100][101] * **NAND结构性风险**：NAND的疲软可能超出当前周期，变得更加结构性，从而影响相关公司的资产价值和DCF估值 [102]

涉及的行业与公司 * 报告为一份量化策略周报，主要关注A股市场整体及各类宽基指数、行业板块、风格因子的表现与模型跟踪[1][2] * 报告提及的行业包括食品饮料、纺织服装、银行、电力设备及新能源、交通运输、有色金属、通信、电子、计算机、传媒等[2] * 报告提及的宽基指数包括沪深300、中证500、创业板指、上证50、上证综指、中证1000、国证价值指数、国证成长指数等[2][12] * 报告提及的衍生品包括股指期货IH、IF、IC、IM合约及50ETF期权[2][11] * 报告跟踪的量化模型涉及行业轮动、多因子选股（沪深300、中证500、中证1000指数增强）、主动量化选股（成长趋势共振策略、价值股优选策略）[4][5][6][7] 核心观点与论据 **市场回顾 (截至2026年2月6日当周)** * **市场震荡下跌**：A股宽基指数均下跌，沪深300、中证500、创业板指本周涨跌幅分别为-1.33%、-2.68%、-3.28%[2] * **行业表现分化**：食品饮料与纺织服装行业涨幅居前，有色金属与通信行业跌幅居前[2] * **价值风格占优**：国证价值指数全周下跌0.53%，国证成长指数全周下跌1.99%，价值风格收益强于成长风格[2] * **因子表现**：本周表现较好的量化风格因子主要包括分红、低换手、低流动性、低波动等[2] * **衍生品市场**：小盘股期指贴水震荡收窄，本周五IH、IF、IC和IM当季合约年化基差率分别为-0.4%、-2.1%、-4.7%和-8.0%[2] **后市展望与模型观点** * **宏观与微观判断**：综合宏观预期差指数（略偏谨慎）和左侧择时指标体系（乐观），认为当前宏观经济对股市影响偏谨慎，但股市微观结构较为正常[3] * **市场技术面**：反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的多数指数中发出看空信号，认为市场存在一定顶部阻力[3] * **风格判断**：短期风格偏向小盘价值[4] **量化模型表现跟踪** * **行业轮动模型**：轮动速度自适应模型本周跑输行业等权基准0.2个百分点，最近一周收益率-1.1%，基准收益-0.8%[4] * **多因子选股模型**： * 沪深300指数增强本周跑赢基准0.08个百分点[5] * 中证500指数增强本周跑赢基准0.70个百分点[5] * 中证1000指数增强本周跑赢基准0.49个百分点[5] * **主动量化选股模型**： * 成长趋势共振策略本周收益率-3.6%，跑输基准指数1.2个百分点[6] * 价值股优选策略本周收益率-1.7%，跑输中证红利指数基准1.2个百分点[7] 其他重要内容 **左侧择时指标详情 (截至2026年2月6日)** * **估值水平维度**：估值分位指标为0.90，触发看空阈值(>0.95)，观点为看空[11] * **市场情绪维度**：期权认沽认购比为0.96，观点为看多；前后成交额差异指标为0.85，观点为看多；其他情绪指标多为中性[11] * **资金流向维度**：顶底阻力指标为0.69，触发看空阈值(>0.9)，观点为看空；量价背离指标为-0.44，观点为看多[11] **QRS量化择时信号 (截至2026年2月6日)** * 对上证50、中证500给出持仓观点[12] * 对沪深300、上证综指、创业板指给出空仓观点[12] **长期模型历史表现** * **行业轮动模型**：样本外(2023-08-01至2026-02-06)累计收益率29.9%，超额基准收益率4.7%[4] * **多因子选股模型**： * 沪深300增强样本外(2019-01-01至2026-02-06)累计收益157.70%，累计跑赢基准101.33个百分点[5] * 中证500增强样本外(2021-01-01至2026-02-06)累计收益103.60%，累计跑赢基准77.94个百分点[5] * 中证1000增强样本外(2022-08-01至2026-02-06)累计收益54.49%，累计跑赢基准42.36个百分点[5] * **主动量化选股模型**： * 成长趋势共振策略自2009年以来年化收益率达30.9%，年化超额收益率达20.3%；今年以来收益在偏股型基金中排名前10%[6][39] * 价值股优选策略自2009年以来年化收益率达18.1%，年化超额收益率为12.4%[7]

电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司：AppLovin Corp (APP US) [1][3][6] * 行业：互联网、移动广告技术、视频游戏 [3][83] 核心观点与论据 股价表现与估值 * AppLovin 股价自 1月29日以来下跌了 30%，目前交易于约 15倍 2027年预期 EBITDA 水平 [3][8] * 公司当前市值为 1574.58亿美元 [6] * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标价为 800美元，较 2026年2月3日收盘价 461.79美元有 73.2%的上涨空间 [6][13] * 市场对公司的担忧导致估值下调，但这也可能创造了机会，类似于公司在 2025年4月股价跌至 219美元时的情况 [3][8] 市场担忧的三大因素分析 **1 CloudX 推出广告聚合服务带来的竞争** * 独立广告技术公司 CloudX 于 2月4日推出新的移动广告聚合产品，与 AppLovin 的 MAX 等产品直接竞争 [12] * 尽管 CloudX 在发布首日就获得了 Meta 的广告需求，但这与 Meta Audience Network 大规模进军游戏内广告市场是两回事 [12] * CloudX 作为新进入者，对现有聚合市场构成有限的竞争威胁 [9][12] **2 Meta Audience Network 可能重新发力游戏内广告市场** * 1月29日，有行业顾问报告称 Meta 在 iOS 游戏内广告市场份额显著增长，这导致了 AppLovin 在 1月30日的股价表现不佳 [12] * Meta 在 2021年苹果隐私政策变化前曾是 iOS 游戏内广告的最大参与者，市场一直担忧其是否会创新以夺回市场份额 [12] * 这是一个真实的担忧，但近期发力的证据似乎仅限于一篇博客文章，短期内爆发市场份额争夺战的可能性不大 [8][10][12] **3 Google Genie 3 世界模型对游戏行业的潜在颠覆** * 1月29日，Google 宣布向订阅者推出 Genie 3 世界模型进行测试，引发了市场对游戏制作方式可能被颠覆的担忧，导致游戏及周边股票在 1月30日下跌 [12] * 这对游戏发行商和工具制造商来说是一个重要的长期议题，但预计无论使用何种软件工具制作游戏，游戏公司仍将继续通过广告库存变现并进行付费用户获取 [11][12] * 因此，像 Genie 这样的世界模型预计不会对 AppLovin 这样的纯广告技术公司产生根本性影响 [8][11][12] 投资论点与财务预测 * AppLovin 被认为是移动应用广告市场最强的执行者，预计即使在疲软的宏观环境下也能继续获得市场份额 [17] * 预计非游戏广告垂直领域将成为公司未来广告收入增长的主要驱动力 [17] * 财务预测：预计预订额从 2024年的 47.09亿美元增长至 2027年的 101.05亿美元，EBITDA 从 2024年的 27.20亿美元增长至 2027年的 83.71亿美元，EBITDA 利润率从 2024年的 57.8%提升至 2027年的 82.8% [22] * 2025年至2028年期间预计 EBITDA 增长率为 31% [3] 风险与回报情景分析 * **牛市情景 (目标价 1250美元)**：采用 35倍 2027年预期 EBITDA 估值，假设公司加速获得广告网络市场份额，受宏观阻力影响有限，非游戏新广告支出池更积极利用公司平台，总收入以 >40% 的复合年增长率增长至 2027年，规模效应推动 EBITDA 利润率在 2027年达到约 90% [15] * **基本情景 (目标价 800美元)**：采用 32倍 2027年预期 EBITDA 估值，假设公司在宏观不确定性下仍能持续获得广告网络业务份额，非游戏广告垂直领域稳步扩张，总收入以 >25% 的复合年增长率增长至 2027年，EBITDA 利润率在 2027年超过 80% [16] * **熊市情景 (目标价 300美元)**：采用 18倍 2027年预期 EBITDA 估值，假设广告网络增长因公司竞争优势减弱和宏观压力而放缓超预期，非游戏垂直领域未能实现显著规模，总收入以约 15% 的复合年增长率增长至 2027年，EBITDA 利润率在 2027年降至 75% 以下 [20][21] 其他重要信息 * 公司收入高度依赖北美市场，占比达 80-90% [26] * 机构投资者活跃持股比例为 59.7%，对冲基金在该板块的多空比为 2.1倍，净敞口为 26.4% [24] * 摩根士丹利对互联网行业持“具有吸引力”观点 [6] * 报告发布日期为 2026年2月4日 [1][5]

涉及的行业与公司 * **行业**：台湾印刷电路板与覆铜板行业 [1][6] * **主要覆盖公司**：联茂电子 (Elite Material Co., Ltd., EMC, 2383.TW) [1][8] 和 台光电材 (Taiwan Union Technology Corporation, TUC, 6274.TWO) [1][11] 核心观点与论据 * **行业观点**：对覆铜板行业维持积极看法，主要驱动力在于持续的材料规格升级和下一代AI专用集成电路的产量提升 [1] * **月度销售表现强劲**：2026年1月，两家公司销售额均实现强劲同比增长，为2026年行业开了个好头 [1] * **联茂电子**：1月销售额为109亿新台币，同比增长56%，环比增长25%，分别达到花旗和共识对2026年第一季度预测的41% [1] * **台光电材**：1月销售额为35亿新台币，同比增长75%，环比增长9%，分别达到花旗和共识对2026年第一季度预测的38%和39% [1] * **对季节性因素的看法**：承认2月农历新年假期前可能存在提前拉货的贡献，但也认为由于即将到来的积极AI生产爬坡，2月假期期间可能会有加班安排，从而减少工作日减少带来的负面影响 [1] * **增长前景**：即使没有期待已久的M9采用，2026年销售额仍可能享受强于预期的增长势头 [1] 公司估值与目标价 * **联茂电子 (EMC)**： * 目标价设为2,100新台币 [8] * 估值基础：基于对2026年下半年至2027年上半年平均每股收益的25倍目标市盈率 [8] * 合理性：公司自2026年起在AI GPU和ASIC的覆铜板供应中占据领先地位，支持强劲的盈利前景，且持续的规格升级应有助于支持其利润率扩张 [8] * 在目标价下，该股将对应10.5倍/7.2倍的2026年/2027年预期市净率 [8] * **台光电材 (TUC)**： * 目标价设为600新台币 [11] * 估值基础：基于对2026年下半年至2027年上半年平均每股收益的22倍目标市盈率 [11] * 合理性：其利润率扩张潜力来自AI ASIC服务器/800G产品更高的销售组合，且其泰国产能爬坡将有力支持AI ASIC和800G带来的增长前景 [11] * 在目标价下，该股将对应7.2倍/5.2倍的2026年/2027年预期市净率 [11] 风险因素 * **共同风险**： * 花旗量化系统因股价高波动性将两家公司均评为高风险，主要归因于市场对下一代AI服务器规格升级的频繁争论 [9][12] * 一些投资者最初倾向于对激进的规格升级抱有高期望，但未充分考虑覆铜板产品的可扩展性和成本结构，最终可能导致预期落空 [9][12] * 从长期角度看，分析师认为不同代际AI服务器之间存在明确且可观的规格升级趋势，以及有意义的平均售价增长潜力，因此并未给予高风险评级 [9][12] * **联茂电子的主要下行风险**： 1. 覆铜板升级趋势慢于预期 [10] 2. AI服务器需求弱于预期 [10] 3. AI供应链生产瓶颈 [10] 4. 关键AI服务器项目中的意外份额损失 [10] 5. 终端客户更严格执行OOC政策 [10] * **台光电材的主要下行风险**： 1. 覆铜板升级趋势慢于预期 [13] 2. AI服务器/800G需求弱于预期 [13] 3. AI供应链生产瓶颈 [13] 4. 关键AI服务器项目中的意外份额损失 [13] 5. 终端客户灵活执行OOC政策 [13] 6. 东南亚PCB行业发展缓慢 [13] 其他重要信息 * **报告来源与日期**：花旗研究，2026年2月5日 [1][5] * **数据来源**：花旗研究，TEJ [3][4] * **分析师评级**：报告未明确给出对两家公司的具体投资评级，但提供了详细的目标价和估值依据 [8][11] * **免责声明与披露**：报告包含大量关于分析师认证、利益冲突、评级定义、法律实体责任和地区性监管要求的标准化披露信息 [2][3][14] 至 [72]

涉及的公司与行业 * 公司：巨人网络 (Giant Network, 002558.SZ) [1] * 行业：中国A股游戏行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，目标价从42.00元人民币上调至48.00元人民币，基于22倍2026年预期市盈率，较A股游戏同业平均有10%溢价 [1][4][21] * **核心驱动游戏**：旗舰游戏《Supernatural Action》日活跃用户数在2月1日突破1000万，创下纪录，国庆假期期间接近700万 [1] * **用户粘性与市场表现**：根据Questmobile数据，在1月19日当周，《Supernatural Action》用户日均使用时长达124分钟，在所有游戏中排名第三，仅次于《王者荣耀》和《和平精英》 [1] 该游戏在2月1日iOS游戏畅销榜排名第四 [1] * **内容与运营策略**：公司通过频繁的内容更新维持游戏热度，包括1月9日的新代言人、1月15日的新地图和1月23日的周年庆活动 [1] * **AI技术应用**：1月19日推出原生AI游戏玩法“AI LLM挑战”，引入具备实时决策能力的AI NPC，该功能由阿里云、火山引擎、腾讯云等多个大语言模型提供商支持，上线一周内玩家参与次数超过2500万次 [2] * **海外市场拓展**：自2025年11月27日起，游戏已在中国香港、澳门和台湾地区推出 [1] * **未来催化剂**：包括《Supernatural Action》强大的社交热度、潜在的海外发布适配性，以及未来产品线如预计2026年开始大规模推广的《明匠沙》 [1][20] 财务预测与估值调整 * **收入预测上调**：将2025-2027年收入预测分别上调+0.2%/+6.3%/+9.1%，至52.1亿、81.3亿和87.2亿元人民币，主要反映《Supernatural Action》的持续增长势头以及《明匠沙》的早期接入 [1][12] * **净利润预测上调**：由于经营杠杆增强，将2025-2027年净利润预测分别上调+0.1%/+14%/+16%，至20.2亿、42.5亿和47.0亿元人民币 [1][12] * **每股收益预测**：2026年预期每股收益为2.163元人民币，2027年为2.392元人民币 [3][12] * **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的86.2%提升至2026-2027年的90.0%，预计净资产收益率将从2024年的11.6%大幅提升至2026年的26.0% [7] * **估值指标**：基于当前股价41.020元人民币，2026年预期市盈率为19.0倍，预期股息收益率为2.0% [4][7] 业务构成与增长趋势 * **移动游戏主导**：移动游戏收入占总收入比例预计从2024年的75%持续提升至2027年的92% [14] * **收入增长引擎**：预计2025年移动游戏收入同比增长106%，2026年同比增长65%，主要受《Supernatural Action》驱动 [14] * **PC游戏业务收缩**：PC游戏收入预计持续下滑，2025-2027年预计每年同比下降约6% [14] 风险提示 * **生命周期风险**：《Supernatural Action》的生命周期可能短于预期 [22] * **海外扩张风险**：海外扩张策略可能不成功 [22] * **技术应用风险**：未能成功部署AIGC技术以降低运营成本并提升内容质量 [22]

涉及行业与公司 * **行业覆盖**：报告全面分析了中国股市中受大宗商品价格上涨影响的多个行业，包括基础材料、汽车、电池、储能与太阳能、电网设备、工业与自动化、家电、科技、房地产和保险业 [1][11][13] * **公司覆盖**：报告提及了大量具体公司，包括但不限于： * **基础材料**：中国铝业、中国宏桥、紫金矿业、MMG、洛阳钼业、江西铜业 [2] * **汽车**：小鹏汽车、广汽集团、比亚迪、吉利汽车 [3][24] * **电池**：宁德时代 [4] * **储能、太阳能与电网设备**：阳光电源、隆基绿能、天合光能、平高电气、TBEA、许继电气、国电南瑞 [1][5][41][44] * **工业与自动化**：德昌电机、宏发股份、建滔积层板、生益科技 [1][6][51][53][55][58] * **家电**：美的集团、格力电器 [66][67] * **科技**：小米集团 [1][7][81] * **黄金珠宝**：老铺黄金、六福集团、周大福珠宝集团 [72][73] * **房地产**：中国海外发展、华润置地 [94] * **保险**：中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险等 [101] 核心观点与论据 * **总体影响**：过去2-3个月大宗商品价格急剧上涨，预计将侵蚀相关公司2026年上半年（1H26E）的利润率，管理层可能在2025年全年业绩发布时（2026年3-4月）下调利润率指引 [12] * **受益行业**： * **基础材料**：是主要受益者，尤其是铝、铜和锂供应商，需求受AI、数据中心、自动化、机器人和电动汽车推动 [1][2] * **黄金珠宝**：金价上涨有利于黄金珠宝商，按重量计价的黄金销售毛利率有望提升 [1][73] * **覆铜板（CCL）**：如建滔积层板，可从铜价上涨周期中受益，因其行业集中度高（前五名市占率超55%），能将成本转嫁给更分散的下游PCB行业 [1][6][55][57] * **受损或面临压力的行业**： * **汽车**：原材料成本上涨将增加单车物料清单成本，预计大众市场纯电动车/插电混动车成本增加6，565/4，310元人民币，高端车型增加8，849/6，594元人民币 [23] 小鹏汽车和广汽集团因规模较小和平均售价较低而更为脆弱，比亚迪和吉利汽车因规模大且能将超50%的成本上涨转嫁给上游供应商而更具韧性 [3][24] * **电池**：原材料成本上升给电池市场带来显著压力，锂价年初至今上涨46%，铜和铝价分别上涨3%和8% [27] 这导致自2025年9月底以来，磷酸铁锂电池电芯成本估计增加80元人民币/千瓦时 [27] 电池制造商可将金属相关成本通胀（约56元人民币/千瓦时）转嫁给客户，但可能需吸收非金属成本上涨 [29] 预计二线电池制造商面临更大压力，而宁德时代因议价能力更强及江西锂云母矿可能在2026年第二季度复产而受到更好保护 [4] * **储能、太阳能与电网设备**： * 对阳光电源开启90天负面催化剂观察，预计其储能业务毛利率将在2026年第二季度受到挤压，电池占其储能系统生产成本的50-60% [5][45] * 在太阳能领域，银价每上涨1，000元人民币/千克，太阳能电池和组件的生产成本增加0.008元人民币/瓦 [46] 银成本占其生产成本的30% [5] * 在电网设备制造商中，平高电气因70%利润来自特高压线路建设用的气体绝缘开关设备，对铜和铝单位成本上升最为敏感 [43] 历史数据显示，其毛利率与铝价和铜价的相关系数分别为-20%和-23% [41][42][44] * **工业与自动化**： * 德昌电机因铜、钢和芯片占销售成本超25%而面临盈利压力，预计10%的铜成本上涨可能冲击盈利11%（假设公司承担一半成本压力） [51] * 宏发股份毛利率与铜和银成本呈负相关（两者占销售成本约30%），预计2026年银/铜价同比上涨96%/31%将侵蚀其毛利率，拖累2026年盈利增长 [53] * **家电**：铜价上涨影响空调毛利率，铜部件通常占空调销售成本的20-30% [66] 格力电器空调销售占比超70%且表示不提价，可能进一步承压，而美的集团采取了提价、套期保值、优化材料组合（如以铝代铜）等措施缓解压力 [66][67] * **科技**：小米可能面临内存成本上升的压力，内存价格占智能手机物料清单的10-20% [7][81] 模拟显示，基于相同成本结构，2026年DRAM价格同比上涨30-60%可能对毛利率产生1.2至4.8个百分点的影响 [81] * **影响有限或中性的行业**： * **房地产**：与房地产相关的原材料（钢铁和水泥）价格相对稳定，钢铁和水泥成本仅占开发成本的8-12%，因此大宗商品价格波动对房地产公司利润率影响有限，利润率压力主要来自房价调整 [93] * **保险**：金价上涨可能有利于参与黄金投资试点的保险公司，但当前投资规模谨慎，假设试点参与者将总投资资产的0.25%配置于黄金且金价上涨10%，预计对其账面价值产生0.1~0.6%的正面影响 [101] * **行业偏好排序（Pecking Order）**： * **基础材料**：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [2] * **电池材料**：锂 > 磷酸铁锂正极 > 电池 > 电解液（LiPF6） > 隔膜 > 电池部件 > 三元正极 > 负极 [30] * **家电**：美的集团 > 格力电器 [67] * **黄金珠宝**：老铺黄金 > 六福集团 > 周大福珠宝集团 [73] 其他重要内容 * **市场展望**：从中国股票策略角度看，对2026年中国股市前景持乐观态度，超配科技（政府强力支持）、医疗保健（受益于本土化和强劲需求）、互联网（2026年盈利增长复苏）和基础材料（平均售价上涨）板块 [13] * **成本传导与议价能力**：报告多次强调不同公司在成本传导能力上的差异，这是决定其受大宗商品价格上涨影响程度的关键因素，例如比亚迪、吉利汽车、建滔积层板、生益科技等被认为具有较强的成本转嫁能力 [3][24][58] * **具体成本测算**：报告提供了详细的成本影响量化分析，例如对不同类型电动汽车的单车成本增加额进行了分项（铝、内存、铜、锂）和汇总计算 [23] 以及对电池电芯成本增加的详细拆解 [27][28][29] * **历史相关性分析**：报告利用历史数据分析了电网设备公司毛利率与铜铝价格的相关性，以及德昌电机、宏发股份、建滔积层板等公司毛利率或股价与原材料成本的相关性，作为判断其脆弱性的依据 [41][42][44][51][53][56] * **风险对冲**：提及部分公司如宁波东方电缆通过套期保值（高压项目订单套保率100%，中低压电缆套保率超80%）有效抵消了近期铜价上涨的影响 [47] * **时间滞后效应**：指出成本影响可能存在延迟，例如阳光电源的储能业务成本影响在国内销售约一个季度后体现，在出口销售（占其储能业务超70%）两个多季度后体现 [46]