嗯 用户给了一份摩根大通的原油市场周报 需要我以资深分析师的视角来解读 让我先通读全文 把握核心内容 这份报告主要分析了2025年9月的原油市场状况 特别是价格走势和供需基本面 我看到报告提到原油价格比预期要强 尽管有供应增加和库存积累 但价格仍然保持高位 报告中详细讨论了五个关键条件 这些条件在6月份被认定为油价开始反映年底疲软的必要前提 现在报告重新评估了这些条件的实现情况 我需要重点关注几个方面 全球库存变化特别是OECD和非OECD地区的差异 曲线结构从反向市场转向contango的变化 炼油利润和开工率的强劲表现 以及地缘政治风险溢价的变化 报告还包含大量数据表格 展示了供需平衡预测和OPEC+产量数据 这些都需要在总结中准确反映 好的 我现在准备按照用户要求的格式来组织回答 确保涵盖所有关键要点 并正确引用原文编号 原油市场分析报告关键要点 涉及的行业与公司 * 行业为全球原油市场 涉及石油生产 炼油和贸易[1][4] * 公司包括摩根大通大宗商品研究团队 OPEC+产油国集团 各国国家石油公司[3][44] 核心观点与论据 * 原油价格表现强于预期 2025年第三季度布伦特原油均价达到68美元/桶 比公司63美元的预测高出5美元[2][16] * 全球原油液体库存自年初以来增加2.1亿桶 但OECD地区库存积累仅占全球的25% 远低于40%的历史平均水平[8][9] * 原油期货曲线呈现"微笑"形态 近月合约仍处于反向市场(backwardation) 但远月合约转为contango[4][14] * 炼油利润和开工率在第三季度大幅上升 全球炼油加工量达到8390万桶/日的历史新高[16][19] * 美国和欧洲炼油产能关闭约820千桶/日 导致汽油 柴油和航空燃油供应受限[17][18] * 俄罗斯炼油厂受无人机袭击影响 近500千桶/日产能中断 柴油出口从6月的880千桶/日降至9月的640千桶/日或更低[20] * 中国2025年成品油出口平均为760千桶/日 较2023年减少100千桶/日[20] * 尼日利亚Dangote炼油厂停工导致欧洲汽油裂解价差急剧上升[20] 其他重要内容 * 中国库存已超过2020年6月COVID封锁期间的历史高点[10] * 全球至少有4.8亿桶地下存储容量 主要在中国和中东 卫星无法监测[8] * OECD商业石油产品库存仍比五年季节性平均水平低3300万桶[27] * 炼厂维护季节预计将使加工量从8月峰值 sequentially减少260万桶/日[28] * 公司上调2025年第四季度和2026年美国和欧洲柴油及汽油裂解价差预测[35][36] * 美国CPI预计将从8月的2.9%再上升50个基点 制约政府对俄罗斯制裁的执行能力[37] * 从美国制裁的Arctic LNG 2工厂向中国交付的三批货物未引起白宫反应[38] 数据预测 * 2025年布伦特原油均价预测为66美元/桶 2026年为58美元/桶[45] * 2025年全球石油需求预计为104.4百万桶/日 供应为106.3百万桶/日[41] * 2026年需求预计为105.7百万桶/日 供应为108.4百万桶/日[42] * OPEC原油产量2025年预计为29.8百万桶/日 2026年为30.1百万桶/日[41][42] 风险因素 * 建议淡化地缘政治风险溢价和制裁执行风险 因西方领导人对通胀的容忍度较低[6][37] * 俄罗斯买家越来越表现出规避美国限制的意愿[38]

行业与公司 * 行业涉及中国出口贸易和全球航运物流[1] * 公司未具体提及 但数据来源包括中国交通运输部(MoT) 国际货币基金组织(IMF) PortWatch 彭博(Bloomberg) CEIC 和IHS Markit等机构[3][11][13] 核心观点与论据 * 中美贸易可能从"试探性低谷"进一步下滑 中国对美集装箱船离港量在9月9日结束的15天内同比收缩31.1% 较一周前的-25.7%进一步恶化[2][13] * 美国从中国海运进口账单在9月3日结束的一周同比下降32.7% 尽管官方延长了贸易休战期 但可能反映了回补效应(payback effect)[2][14] * 美国需求可能正在减弱 劳动力市场数据有所体现 同时为美国市场进行的消费电子产品供应链转移 在9月开始的航运旺季可能对中国直接对美出口造成压力[2] * 中国港口货物吞吐量在9月7日结束的一周同比增长7.2% 高于前一周的4.3% 但这可能是所有跟踪指标中唯一改善的指标[3][6] * PortWatch/IMF的集装箱出口量数据在9月5日结束的一周同比下降3.0%[3][10] * 抵达东盟港口的集装箱船数量在9月8日结束的一周同比增长4.8% 较一周前的8.3%有所放缓[3][12] * 全球贸易活动可能保持韧性 制造业采购经理人指数(PMg PMIs)出现广泛回升 去年9月的基数效应也可能提供暂时的缓解[3] * 对终端美国需求的担忧可能通过供应链多元化和"转运"两种方式 对中国整体出口造成压力 其他国家(如韩国)的出口也出现进一步的"回补"迹象[3] 其他重要内容 * 高频数据在天气事件多发的季节可能带来额外的波动性[3] * 报告包含大量图表数据支持其观点 包括中国港口货物吞吐量 集装箱出口量 对美与非美航线集装箱离港量 东盟港口到港量 美国从中国海运进口账单以及中国集装箱运价指数(CCFI)等[5][7][15]

涉及的行业或公司 * 上海上美化妆品股份有限公司 Chicmax 2145 HK 中国化妆品行业[1][4][17] 核心观点和论据 * 公司长期愿景是成为中国第一的国内化妆品集团和全球前十的化妆品集团之一 其战略路线清晰 即单一聚焦化妆品 多品牌组合和全球化[1] * 公司的品牌事业部自治结构 Brand BU Autonomy 和激励人才机制是其多品牌运营的关键差异化优势 能快速响应多元化的消费者需求和市场变化 提升运营效率[7] * 核心品牌KANS在抖音平台上保持主导地位 GMV排名第一 超过第二名一倍以上 这得益于其抖音运营改革 战略性地转向品牌自播[7] * 第二增长曲线品牌Newpage成功放量 上半年销售额达3 97亿元人民币 同比增长147% 已超过2024年全年水平 且复购率和平均售价ASP更高[7] * 公司拥有规划良好的新品牌管线 例如利用IP的Anpanman儿童护理品牌 以及与明星化妆师春楠合作的Nan Beauty[7] * 多品牌组合旨在支持300亿元人民币的销售目标 具体分为三层 核心品牌KANS目标2030年200亿 增长品牌 Newpage Armiyo等 目标80亿 孵化中的种子品牌目标20亿[7] * 公司有望乘上中国化妆品行业快速增长和国货自豪感的趋势 凭借其成功的多品牌组合 扎实的研发 成熟的全渠道和不断提升的品牌资产 进一步获取市场份额[1][12][13][17][18] * 预计2025至2027财年销售额和盈利的复合年增长率 CAGR 将分别达到23%和32% 营业利润率OP margin将从2024年的10 9%提升至2027年的14 1% 主要由毛利率GPM从2024年的75 2%扩张至2027年的78 4%以及运营杠杆驱动[13][18] 其他重要内容 * 投资评级为增持 Overweight 目标价从109港元上调至114港元 基于DCF估值 对应2026和2027财年30倍和24倍预期市盈率[1][4][14][19] * 2024年公司在中国化妆品公司中排名前十 在中国整体美容个护市场中排名前十五 市场份额为1 4% 零售额为77亿元人民币[12][17] * 核心品牌KANS在2024年是抖音上排名第一的化妆品品牌 GMV超过65亿元人民币[12][17] * 将2025至2027财年的盈利预测上调了1%至5% 当前预测比市场共识高出3%至8%[1] * 关键的下行风险包括产品质量恶化 通胀 新品牌孵化和政府监管 潜在的上涨催化剂包括新品牌孵化成功以及核心品牌增长超预期[21] * 公司财务数据显示强劲增长 预计2025至2027财年收入将从86 38亿人民币增长至126 73亿人民币 调整后每股收益EPS将从2 88元人民币增长至4 47元人民币[11] * 公司估值指标显示 基于2026财年预期 市盈率P E为23 7倍 企业价值倍数EV EBITDA为21 7倍[11]

**行业与公司** 行业涉及美国联邦储备系统FOMC货币政策及宏观经济研究 公司为野村证券Nomura Securities International Inc NSI [1][4][32] **核心观点与论据** * FOMC预计在9月会议降息25个基点 开启季度性"保险式降息"周期 2025年底政策利率预期为3.875% 2026年3月进一步降息至3.625% 终端利率区间3.50%-3.75% [2][4][5] * ​点阵图显示渐进式宽松 2025年中值维持两次降息不变 2026年中值预计下降25个基点至3.375% 隐含额外50个基点降息 2027年中值预计降至3.125% [6][7][10] * ​经济预测基本未变 2025年实际GDP增速预期从1.4%上调至1.6% 失业率维持4.5% 核心PCE通胀维持3.1% [11][12][25] * ​劳动力市场放缓但无压力迹象 NFP数据意外下行及大幅下修导致趋势就业增长预期下调 但裁员率保持低位 失业率仅逐步上升 [13][16] * ​通胀风险持续 8月核心PCE月率仅0.20% 但服务业通胀保持高位 工资增长稳于4% 关税政策重新升级加剧商品价格压力 [19][27] **其他重要内容** * ​预计4票反对降息 3名理事Waller Bowman Miran支持更激进50基点降息 堪萨斯城联储主席Schmid鹰派反对 [9][28][29] * ​鲍威尔将强调风险管理框架 承认劳动力市场下行风险增加 但对服务业通胀保持谨慎 认为关税驱动通胀或短暂但存在持续性风险 [26][27] * ​资产负债表缩减保持每月400亿美元规模 50亿美元国债+350亿美元MBS 持续至2026年3月后结束 无抛售计划 [4] * ​2028年SEP预测首次扩展 利率预期维持3.125% 长期中性利率维持3.0% [10][11]

公司及行业 * 公司为阿里巴巴集团（Alibaba Group）[1] * 行业涉及中国互联网、电子商务、本地生活服务（包括食品外卖和即时零售）、云业务和数字地图服务[2][5][7] 核心观点与论据 **盈利能力改善路径** * 管理层概述食品外卖和即时零售业务盈利能力的四个关键驱动因素 旨在未来几个季度通过运营效率缩小亏损[2] * 用户结构优化 重点增加复购客户以提高留存率和生命周期价值 并得到强劲新用户留存率的支持[5] * 订单结构优化 通过将更多天猫品牌商家引入即时零售平台 减少低利润率品类（如奶茶 目前占订单<30%）的GMV占比 向更高价值商品多元化[5] * 履约效率提升 利用200万骑手网络和高城市密度优化配送成本[5] * 货币化能力增强 利用激增的流量进行货币化 即时零售平台吸引了显著的用户参与度[5] **生态系统协同与“一体化电商”战略** * 公司的总体目标是巩固其在“一体化电商”中的领导地位 涵盖传统平台电商（淘宝/天猫）、食品外卖和即时零售[2] * 优先考虑整个生态系统的整体增长 此方法提供了调整单个业务（如食品外卖）投资的灵活性[2] * 新推出的“淘宝淘气值”忠诚度计划作为基础计划 涵盖国内服务（电商、外卖、旅行） 消费者的会员等级由其在这些服务中的消费和参与度所获“淘气值”决定[2] * 达到该计划的高等级是解锁高级88VIP会员资格并享受大幅折扣的关键 是获得更多独家福利的入口[6] **地图服务与到店战略** * 高德地图（Amap）拥有1.7亿日活跃用户（DAU）和10亿月活跃用户（MAU） 是阿里巴巴进军中国到店和本地服务市场的天然入口[7] * 由于移动地图位于本地服务流量漏斗的顶部 且本地服务行业的利润池远小于电商 该类别的投资强度将小于食品外卖和即时零售[7] * 货币化机会包括广告、优惠券以及集成服务（如网约车）[7] * 2025年 高德地图通过AI驱动功能加速了这一战略[7] **组织变革与执行力** * 管理层强调组织简化以驱动执行力 包括围绕核心优先级调动内部资源 在蒋凡等人物领导下培养创业精神 更新管理团队和高级领导层（例如 合伙人数目在2025财年减少了近一半） 并刷新中层管理以重振动力[8] * 这种“更简化”的理念支持在竞争格局中做出敏捷反应[8] **投资主题与财务展望** * 公司2025年6月季度业绩增强了对其中长期盈利前景的信心[9][13] * 预计 streamlined operations、强大的财务资源以及在即时零售和云业务的清晰战略将驱动可持续的两位数盈利增长[9][13] * 虽然近期利润面临即时零售投资带来的压力 但效率提升和生态系统协同效应应能支持更强的长期轨迹[9][13] * 给予增持（Overweight）评级[3][4][9][13] * 港股目标价165港元[3][9] 美股目标价170美元[4][13] 基于12倍2027年预期市盈率 此倍数是中国主要互联网股的平均水平[10][14] * 使用分类加总估值法（SOTP）作为次要估值方法 对除云以外的利润部分赋予9倍2027年预期市盈率 对云业务赋予5倍2027年预期市销率 此估值相对于美国上市SaaS公司的平均估值有折扣[10][14] 风险提示 * 主要下行风险包括 1) 腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地服务业务构成威胁[11][15] 2) 数字内容投资可能是一项长期努力 并带来长期利润率压力[11][15] 3) 移动端货币化改善进程可能慢于预期 以及中国零售市场GMV和收入增长的长期可持续性[11][15] 其他重要信息 * 覆盖该公司的研究分析师为Alex Yao、Andre Chang, CFA和Nancy Liu[3] * 摩根大通与阿里巴巴集团存在多种业务关系 包括做市/流动性提供[19][20]、过去12个月内担任其证券公开发行的经理或联合经理[21]、有益所有权超1%[23]、提供投资银行[24][26][27]与非投资银行服务[25][26][28]等[19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] * 报告包含了自2022年9月至2025年8月的历史评级及目标价变化记录[32][33]

公司及行业 * 公司为安集科技 (Anji Micro 688019.SS) 中国半导体材料行业的化学机械抛光 (CMP) 抛光液本土领导者[1] * 行业为半导体材料 受益于中国半导体资本支出扩张[1] 核心观点与论据 **业务扩张与新客户** * 公司正将其CMP抛光液和湿化学品产品扩展到中国以外的新市场客户 如台湾和日本[2] * 公司正在增加新人才并建立本地研发实验室以逐步扩大在新市场的业务[2] * 公司已渗透中国主要晶圆代工和存储客户 前五大客户/中国区收入在2024年分别占总收入的75%和96%[2] **新产品与应用驱动增长** * 除CMP抛光液(约占总收入的85%)外 公司已扩展至湿化学品和电镀(ECP)业务以覆盖更大的可寻址市场[3] * 湿化学品的利润率随着规模扩大而提高 ECP产品仍处于早期阶段[3] * 公司正在扩大上海和宁波生产基地的产能以覆盖更多客户 同时扩展至原材料领域[3] * 在CMP抛光液方面 公司已覆盖全面产品并持续扩展新材料(氧化铈/钨)和先进制程解决方案[3] **核心竞争力** * 管理层指出公司已从事半导体材料业务超过20年 每年投入高额研发支出以积累CMP抛光液和湿化学品方面的专有技术[4] * 半导体材料供应商通常需要时间(1-2年或更长)来渗透新客户并通过客户验证以开始大规模生产[4] * 对于新产品 公司为客户提供定制化解决方案并与客户共同开发先进制程产品[4][7] 财务数据与预测 * 高盛给予公司中性(Neutral)评级 12个月目标价为人民币170元 基于27.7倍2026年预期市盈率[8] * 当前股价为人民币169.02元 潜在上行空间为0.6%[11] * 公司市值达人民币283亿元(40亿美元)[11] * 收入预测: 2024年人民币18.35亿元 2025年预期人民币24.75亿元 2026年预期人民币31.30亿元 2027年预期人民币38.65亿元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年人民币3.18元 2025年预期人民币4.54元 2026年预期人民币6.14元 2027年预期人民币8.13元[11] 风险因素 **下行风险** * 若美国出口限制开始影响中国成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险[9] * 供应链风险 - 公司从海外采购关键原材料(如硅溶胶) 若贸易争端导致无法获得关键原材料 可能造成重大生产中断[9] * 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行[9] **上行风险** * 若美国对华半导体行业的出口限制取消 可能推动盈利预测上行[10] * 若本地客户能够在美国出口限制下成功扩大产能 将推动盈利预测上行[10] 其他重要内容 * 公司的并购(M&A)评级为3 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%)[11][17] * 报告包含标准免责声明 指出高盛可能与所覆盖公司存在投资银行业务关系 可能存在利益冲突[4][20]

行业与公司 * 纪要涉及中国稀土行业及全球稀土供应链 重点关注其在永磁材料领域的应用[1] * 提及海外上市公司 MP Materials 和 Lynas 面临商业挑战[4] 核心观点与论据：中国的主导地位 * 中国在全球稀土供应链中占据绝对主导地位 采矿产量占全球60-70% 精炼分离产能控制约90% 并拥有约20年的技术领先优势[2] * 中国稀土生产成本极具竞争力 约为海外同行的三分之一[2] * 下游需求具有结构性增长动力 主要来自电动汽车（每车约3.5公斤钕镨）、风力发电机（每台约600公斤钕铁硼）、人形机器人和低空航空领域[2] * 预计钕镨氧化物价格将在2028年前维持在60-70万元/吨（约80-95美元/公斤） 镝（约330美元/公斤）和铽（约1000美元/公斤）显示出更强的上涨势头[2] 核心观点与论据：出口管制与地缘政治 * 中国自2024年起收紧了出口管制 限制范围从原矿扩大到七种重稀土（钐、铕、镝、铽、钬、铒、铥）并对磁体实施更严格的许可制度[3] * 欧洲汽车制造商如大众和宝马仍能获得出口批准 但发往美国、印度和台湾的货物基本被阻断[3] * 美国国防应用（特别是战斗机发动机所需的镝和铽）风险暴露最大 其库存仅能覆盖约三个月的需求[3] 核心观点与论据：海外扩张与回收 * 海外扩张面临显著障碍 其精炼分离成本估计比中国高出至少40% 且规模有限（MP目标1万吨对10万吨） 环境要求也带来进一步压力[4] * 对中国的重稀土依赖将持续 MP Materials严重依赖政府补贴 预计五年内难以盈利 但分析师认为Lynas无需补贴也可保持盈利[4] * 回收势头强劲 中国正快速建立闭环回收系统 其回收稀土占全球约60% 回收率达90-95% 预计到2028年回收可提供全球约35%的供应[5] * 美国和欧洲因技术落后和环境成本高而落后 替代努力（铁氧体、铝镍钴、氮化物）仍处于研发阶段 未来十年内不太可能颠覆需求[5] 其他重要内容 * 专家认为替代风险在近期内并不显著[1] * 美国国防应用库存紧张问题突出[3]

涉及的行业与公司 * 公司为中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free - H，简称CTG Duty Free，股票代码1880 HK）[1][10][22] * 行业为免税零售业，核心业务包括海南离岛免税、口岸免税店、市内免税店以及上海和北京机场免税业务[10][22] 核心财务预测与估值调整 * 将2025至2027年每股收益（EPS）预测下调14%至12%，主因上海日上免税行（Sunrise Shanghai）表现疲软，以及销售成本（COGS）和销售费用导致毛利率（GPM）和净利润率（NPM）同比恶化[1] * 下调后2025至2027年EPS预测分别为人民币1.96元、2.22元、2.57元，低于市场共识（Consensus）的2.21元、2.63元、2.99元[6] * 基于现金流折现法（DCF）将A股目标价定为人民币78.10元，并据此将H股12个月目标价从58.40港元上调至71.20港元，维持买入评级，新目标价对应2026年预测市盈率（PE）29倍，当前股价对应25倍[1][4] * 公司市值1270亿港元（164亿美元），2025年预测市净率（P/B）2.1倍，2025至2027年预测盈利复合年增长率（CAGR）为14%[4][5] 海南业务表现与展望 * 海南免税销售是公司核心收入来源，占总收入的55%[1] * 尽管2025年上半年海南免税销售额同比下降9%，但降幅从1月的-13%收窄至6月的-5%，主要得益于客单价（per customer spend）在H125同比增长23%[2][9] * 预计2025年下半年（H225E）海南销售额将同比下降1%（H125为-10%），并在第四季度（Q425E）同比转正，主要得益于基数降低[1][2][9] * 若客单价企稳，预计2026及2027年海南销售额将分别同比增长5%和10%[2] 盈利能力与利润率展望 * 通过调整定价策略、减少折扣以及海南市场竞争降温，预计H225E净利润率（NPM）将达到5.7%，同比提升1.8个百分点，并与Q225大致持平[1][3] * 预计三亚免税业务的净利润率将维持在5%，与H125持平[3] * 预计2026年整体净利润率将改善至8.0%（2025E为7.6%）[9] * 库存周转率从H124的1.0倍小幅改善至H125的1.1倍[11] 主要风险因素 * 中免国际（CDF International）净利润大幅下滑[1][9] * 2025年12月上海国际机场及2026年2月北京首都国际机场重新招标后，机场特许经营费率（concession rates）可能上升[1][9] * 因折扣力度加大及利润率较低的消费电子产品销售贡献增加，导致海南净利润率下降[1][9] * 国内宏观经济疲软持续拖累海南免税购物需求，导致访客量下降[9] * 自然灾害或重大疫情等不可抗力事件[24] 其他重要信息 * 公司2025年预测净债务与EBITDA之比为-4.7倍，呈现净现金状态[8] * 与全球同业相比，公司2026年预测市盈增长率（PEG）为1.8倍，低于全球化妆品和奢侈品公司2.9倍的平均水平，显示其估值更具吸引力[9][18] * 量化研究评估显示，分析师认为公司面临的行业结构在未来六个月可能改善（评分4/5），但下一次财报更新可能符合市场共识（评分3/5）[26]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国宏观经济 A股市场 港股市场 以及日本经济和政策[1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] * 提及名胜中国指数连续三个季度业绩符合市场预期[2][29] * 提及民生中国指数盈利预期进入正向调整区间[2][31] * 提及A股市场二季度表现有所恶化但程度可控[2][30] 核心经济数据与预测 * 八月经济数据疲软 社会零售总额 工业产出和固定资产投资均明显低于预期[1][4][10] * 八月份CPI同比为-0.4% PPI为-2.9% 上游略有改善但下游仍承压[11] * 预计三四季度经济同比增速回落到4.5%左右或以下[1][4][11] * 中国通胀完成度约为40% 大规模再通胀宏观拐点预计要到2026年底之后出现[1][7][25] 政策预期与措施 * 预计新增政策规模相对温和 大约在5000亿至1万亿人民币之间[1][4] * 研究地方债置换方案 用长期低利率政策性银行贷款置换地方政府拖欠应付账款[4][13][20][21] * 反内卷措施旨在通过市场化整合修复企业ROE[7][8] * 十五五规划纲要预计十月底审议 包含高水平开放措施和消费增长目标[1][5][13] 十五五规划前瞻 * 规划包含两个重要议题 开放方面对海外关税 民营和外资准入限制 产业补贴降到零[5][13] * 消费目标到2030年比当前基数增加30% 达到10万亿美元[1][5][13] * 旨在通过高水平开放反内卷 实现供给侧改革 并通过社保统筹改革撬动消费增长[5][13][14] 社保体系改革 * 社保改革是可持续走出通缩的重要抓手 核心在于风险共担不足及再分配功能不足[14][16][19] * 改革可能带来显著财政压力 例如提升农村居民养老金至每月1000元可能导致财政额外压力接近GDP的1%[17] * 人口老龄化加快 维持社保体系稳健运行面临长期财政可持续性挑战 到2035年社保基金补贴比例可能从当前占GDP2%上升至3%或更高[18] * 需优化城乡社会保险差距 让第一支柱发挥风险共担及财富再分配作用[19] 居民储蓄与资产配置 * 八月份居民新增存款连续两个月明显低于季节性 非银产品存款上升 估算过去两个月定存部分迁移约8000亿人民币[1][12] * 表明居民存款向权益资产迁移初现迹象 其持续力取决于政策趋势和盈利回升[1][12] 外资对中国市场态度 欧洲投资者 * 欧洲长线投资者普遍持中性配置态度 增持意愿不强 主要受地缘政治影响[1][3][6][9] * 更关注印度和拉美市场（如巴西）[1][6] * 对冲基金较为灵活 关注交易性强的主题 通过选股增加配置[1][6] 美国投资者 * 美国投资人对中国市场兴趣显著提升 90%以上各类投资人明确表达了进一步配置中国股票资产的意愿 为疫情后最高级别[22][23][28] * 兴趣提升原因包括中国在科技创新领域（高端制造 人形机器人 生物科技）的领先地位 以及政策制定者对资本市场的呵护态度[22][23][26] * 过去几年三大顾虑（中国日本化 中美竞争 地缘政治）有所改善[23][24][27] * 但实际配置尚未跟上 全球公募基金及新兴市场基金仍处于超低配状态[22][28] 市场表现与指数 * 名胜中国指数连续三个季度（去年四季度 今年一季度到二季度）业绩符合市场预期[2][29] * A股市场二季度表现有所恶化 约10%的公司低于市场预期 但相较于去年上半年30%以上有所改善[2][30] * 民生中国指数盈利预期进入正向调整区间 向上调整数目大于向下调整[2][31] 全球宏观与市场 美联储与美元 * 预计美联储在12月底前有三次降息（九月 十月 十二月） 明年一月还有一次[32][33] * 这种降息周期及美元走弱趋势相对利好港股[33] 日本经济与政策 * 日本自民党党总裁选举于10月4日举行 财政政策可能更宽松 民调领先者高市早苗立场鸽派[34] * 新政府可能出台现金补助 基建投资增加等政策 并暂时性将食品消费税从8%下调至5%[34] * 日本央行年底前加息预期增加 但基准情形是年底前不会加息[35] * 日本经济更多由出口带动 内部需求修复仍需时间 企业在价格上调方面能力不足[36] * 日元合理价值约为139 预计美联储降息后日元可能升值[37] * 日本股市近期创下新高 但仍被低估 策略师看好内需型成长股板块和中长期财政政策受惠板块[38] 其他重要内容 * 中国过去几年通过监管重置 房地产三条红线等措施主动刺破房地产泡沫 并推出10万亿级别债务置换支持地方处理债务[15] * 家庭部门高储蓄率意味着经济需要依赖投资或出口来拉动增长[16] * 七八两个月内需数据显著下行 但生产端数据如工业产出 服务业产出指数仍处于良性区间 三季度出口发挥了重要作用[20] * 市场将继续辩论当前牛市成因及可持续性 并追踪相关指标[39]

**行业与公司** 行业聚焦全球石油市场 涉及OPEC+产量政策 非OPEC+供应预测及原油需求展望 公司层面未提及具体上市公司名称 但报告由UBS全球研究部发布 分析师团队覆盖石油公司与大型能源板块[1][6] **核心观点与论据** **OPEC维持供需平衡预测** OPEC 9月报告对2025-2026年原油市场平衡预测保持不变 预计对OPEC+原油需求为2025年04百万桶/日 2026年06百万桶/日[2] **需求增长预期稳定** OPEC需求增长预测未调整 2025年增长13百万桶/日（UBS预测09百万桶/日） 2026年增长14百万桶/日（UBS预测11百万桶/日） 其中OECD国家2025年需求增长01百万桶/日 2026年增长02百万桶/日[3] **非OPEC+供应增长一致** 非OPEC+供应增长预测维持2025年08百万桶/日（UBS预测09百万桶/日） 2026年06百万桶/日（UBS预测05百万桶/日） 美国液体产量增长2025年03百万桶/日（与UBS一致） 2026年01百万桶/日（与UBS一致）[4] **OPEC+自愿减产国产量超计划增加** 8月OPEC-9及其合作伙伴原油产量环比增加529千桶/日至3695百万桶/日 八个自愿减产国总产量环比增加552千桶/日 远超计划增产287千桶/日 主要驱动为沙特（+259千桶/日） 伊拉克（+122千桶/日） 阿联酋（+86千桶/日）和俄罗斯（+50千桶/日） 三个豁免国（伊朗 利比亚 委内瑞拉）总产量环比下降21千桶/日 主因伊朗减产27千桶/日[5] **其他重要内容** **油价波动风险警示** 油价受政治 地质 经济趋势及自然灾害等多因素影响 短期 中期和长期均呈现极高波动性 历史证明持续不可预测[7] **评级分布与研究方法披露** UBS全球股票评级中买入评级占比52% 中性41% 卖出8% 短期买入/卖出评级覆盖率均低于1% 分析师薪酬基于UBS整体收入（含投行与交易业务）但不直接与投行收入挂钩[11][39] **免责与合规声明** 报告包含广泛监管披露 涉及全球多地区分销限制 冲突管理政策及研究独立性保障机制 强调价格数据仅作参考 不得用于估值或绩效衡量目的[33][34][36]