报告公司投资评级 - 报告对华润啤酒的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，1 - 2月运营数据超预期，公司进入“三精”时代提质增效，利润率有望持续改善，目前股价对应2025年PE 16X [3] - 给予2025/2026/2027年净利润至51.9/54.8/58.1亿元，维持“增持”评级 [11] 报告各部分总结 财务摘要 - 2021 - 2027年营业收入分别为333.87亿、352.63亿、389.32亿、386.35亿、398.33亿、407.09亿、414.01亿元，增速分别为6%、6%、10%、 - 1%、3%、2%、2% [8] - 毛利率分别为39.16%、38.46%、41.36%、42.64%、42.81%、43.20%、43.70% [8] - 净利润分别为45.87亿、43.44亿、51.53亿、47.39亿、51.90亿、54.83亿、58.14亿元，增速分别为119%、 - 5%、19%、 - 8%、10%、6%、6% [8] - PE分别为19、20、16、17、16、15、14，PB分别为3.58、3.22、2.21、2.58、2.40、2.09、1.84 [8] 投资建议 - 业绩符合预期，2024年营业额386.35亿元、同比 - 0.76%，归母净利润47.39亿元、同比 - 8.03%，EBIT同比 + 2.9%，2024年每股股息0.387元，派息率达52.1%，预计2025 - 27年派息率有望提升 [11] - 1 - 2月运营表现超预期，公司上调2025年销量目标至低单位数增长，1 - 2月销量、收入单位数增长，利润增长大于收入增长，2025年落实“三精”成本管理策略，利润率有望持续改善 [11] - 坚定啤酒高端化多元化，2024年啤酒销量1087.4万千升，同比 - 2.5%，吨价同比 + 1.5%至3355元/千升，毛利率改善0.9pct至41.1%，EBITDA利润率同比 + 0.7pct至21.6%，高端及以上同比 + 9%，喜力 + 20%，白酒业务营业额21.49亿元，同比 + 4%，扣除补助后EBITDA同比 + 8%至8.47亿元，摘要销量同比增长35%，占白酒业务收入超70% [11] 可比公司估值 - 截止2025年3月14日，青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒收盘价分别为74.5、12.5、10.4、59.7元，2025年EPS分别为3.44、0.48、0.41、2.55元/股，PE分别为22、26、25、23，平均值PE为24 [13]

报告行业投资评级 - 汽车行业维持增持评级 [18] - 公用事业行业维持增持评级 [29] - 石油与天然气行业维持增持评级 [44] - 药明康德维持增持评级 [48] - 美丽田园医疗健康维持增持评级 [51] - 中国旭阳集团维持增持评级 [56] - 三花智控首次覆盖给予增持评级 [60] - 塔牌集团维持增持评级 [74] 报告的核心观点 - 策略方面，无风险利率下行叠加政策与产业预期，南向资金持续加码港股，内资定价权攀升，2025 年消费与科技净流入靠前，红利板块增量放缓，净流入标的有超额收益 [4] - 固收方面，存单一级发行利率高位和短资金趋松背离，反映银行负债压力刚性，2 月信贷企稳后宽货币更难落地 [4] - 电子方面，GTC 大会相关要点股价已兑现，但 AI 发展仍处早期，CapEx 长期趋势向好 [4] - 机器人方面，3C 供应链与人形机器人契合度高，其快速迭代与创新能力利于切入赛道，相关企业可关注 [14] - 汽车方面，小米汽车业务加速发展、减亏且上调交付量目标，产业链有望受益；奇瑞汽车智能化加速，配套零部件标的受益；货车补贴细则落地推动行业复苏 [18][26][67] - 公用事业方面，用电需求放缓、风电增速加快，改革驱动电源定位转变，把握各子版块结构性机会 [29] - 食品饮料方面，政策预期催化板块估值修复，白酒绝对价值凸显，大众品关注成长与反转标的 [34] - 海外科技方面，英伟达 GTC 大会聚焦芯片与技术前沿，多款芯片性能提升且有量产计划，CPO 系统更新赋能 AI 计算 [39] - 石油与天然气方面，全球 LNG 供需趋松、气价中枢或下行，长协优势凸显，顺价改革与气源成本下行利好终端销售；乙烯产能扩张，成本曲线左侧龙头有望受益 [44][70] - 公司方面，药明康德业务稳健、订单高增、多肽业务放量；美丽田园医疗健康生美业务高增、整合收购扩客群、升级模式拓版图；中国旭阳集团氢能产业发展、焦炭业务有望回暖；三花智控汽车热管理、制冷业务发展好且前瞻布局储能和机器人；塔牌集团水泥出货强、环保处置亮眼、高分红凸显价值 [49][53][56][60][74] 根据相关目录分别总结 A 股策略专题：《南下的势头：由防守向进攻》 - 静态视角下，截至 2025 年 3 月 17 日，南下资金持仓市值 4.58 万亿港元，较 2024 年 12 月底上升 10295 亿港元，持股占港股市值比例 11%，偏爱金融与 TMT，前五大行业持仓规模占比达 55.35%，超配电子、医药与红利板块，低配商贸零售、社服与非银等 [2] - 动态来看，截至 3 月 17 日，2025 年初以来南下资金净流入 3860.16 亿港元，商贸零售与传媒领衔净流入，石油石化、社会服务等净流出，2025 年侧重 TMT 与消费 [3] - 南下资金净流入标的有超额收益，选股核心风格是盈利质量与成长性兼具，具备前瞻性，2024 年以来“南下净流入 top10/20/30”收益率中位数高于同期恒生指数 [5] - 内资港股定价权攀升，2025 年以来南向资金持续加码，净买入金额超 3800 亿港元，港股通成交额占比近 50%，原因是无风险利率下降和港股自身优势 [6] 市场策略周报：《存单一级和短资金背离后：跨季资金如何演绎》 - 存单和短资金背离反映银行对中长期资金宽松不确定但短期流动性充裕，银行“缺钱”补充负债压力刚性，非银“有钱”资金趋松，2 月非银存款转增体现银行负债压力 [7] - 存单一级发行利率高位和短资金趋松背离，短资金转松或因财政存款支出和政府债净缴款回落，但银行体系流动性供需未好转，后续短资金利率稳定性不确定 [8] - 存单一二级走势分化源于银行中长期负债压力与短期流动性充裕的矛盾，一级发行利率高位约束债市情绪，2 月信贷企稳后宽货币难落地 [9][10] 行业事件快评：电子元器件《Blackwell Ultra 架构更新，CPO 赋能下一代 AI 计算》 - 预测 GTC 大会聚焦 Blackwell Ultra 芯片、Rubin 架构展望及 CPO 技术路线图谱，持续推荐英伟达、中芯国际、华丰科技投资机会 [11] - Blackwell Ultra 芯片是 B200 系列延伸，采用台积电 4NP 工艺，FLOPS 比 B200 高 50%，内存升级，预计 2025 年下半年出货，单价提升但毛利率与 GB200 类似 [12] - 预计英伟达或公布 Rubin 平台及机架方案，展示架构设计细节或产品规划；CPO 技术是亮点，可优化互连系统支持超大规模 AI 计算 [13] 行业专题研究：机器人《机器人产业深度（十）：3C 供应链切入人形机器人赛道竞争力分析》 - 3C 供应链与人形机器人契合度高，建议关注相关企业切入赛道投资机会，关注零部件、模组和整机代工各环节公司 [14] - 3C 终端快速迭代且大批生产，供应链呈“零部件 - 模组 - 整机”分工模式，创新能力强 [15] - 3C 供应链优势利于切入人形机器人代工，在感知零部件和部分组装测试环节有优势，诸多 3C 企业已布局 [16] 行业事件快评：汽车《汽车业务加速推进，产业链有望持续受益》 - 小米汽车业务加速发展，产业链将持续受益，维持行业增持评级，推荐无锡振华等标的，受益标的有小米集团 [18] - 2024 年小米汽车业务收入 321 亿元，Q4 收入环比增长 72%，净亏损逐季度减少 [18] - 小米汽车提升 2025 年交付量目标至 35 万辆，销量有望加速增长，高端车热销和智驾推进也将驱动销量 [19] 行业更新：新兴能源《【国君电新】新能源汽车数据库 20250318》 - 新能源汽车行业数据库更新 [25] 行业事件快评：汽车《油电同智全球同行，智能化全面加速》 - 奇瑞汽车发布智能化战略，展示成果，有助于促进销量，相关配套零部件标的有望受益，推荐瑞鹄模具等标的 [26] - 发布猎鹰智驾系列四种版本，具备多种高阶功能，智驾车型覆盖全且价格低，有利于促进销量 [26][27] - 奇瑞加速布局新产业集群，人形机器人已上岗，给产业链零部件公司带来机遇 [27][29] 行业更新：公用事业《用电需求放缓，风电增速加快》 - 维持公用事业行业“增持”评级，把握各子版块结构性机会，推荐不同电源类型的相关个股 [29] - 2025 年 1 - 2 月全社会用电量同比 +1.3%，用电需求放缓，与上年同期高基数及暖冬有关 [30] - 1 - 2 月规上电厂发电量同比 -1.3%，风电增速加快，水电、核电、太阳能发电增速放缓，火电降幅扩大 [31] 行业专题研究：食品饮料《1 - 2 月社零总体向好，线上环比回落》 - 政策预期催化，板块估值修复，白酒板块绝对价值凸显，大众品关注成长与反转标的，给出各品类推荐增持标的 [34] - 2025 年 1 - 2 月社零增速、限额以上社零增速环比回升，政策加码有望提振消费信心，促进板块估值修复 [36] - 分地区、分类型消费同比提升、环比改善，限额以上商品零售跑赢大盘、餐饮服务跑输大盘，实物商品网上零售增速环比回落，电商渗透率环比下行 [37][38] 行业事件快评：海外科技《GTC2025，迈向 Agentic AI 新时代》 - 英伟达 GTC 大会 CEO 演讲聚焦 Blackwell Ultra 芯片、Vera Rubin 芯片以及 Physical AI 与 Agentic AI 技术前沿 [39] - Blackwell Ultra 将于 2025 年下半年推出，性能提升 1.5 倍，英伟达还推出相关机柜 [40] - 下一代超级芯片 Vera Rubin 2026 年下半年出货，性能提升，官宣后续芯片及架构命名，展示长期技术战略 [41] - 英伟达推出三款交换机产品，整合光模块的 Photonics 交换机性能提升 [43] 行业深度研究：石油与天然气《全球 LNG 供需趋松，气价中枢趋势向下》 - 维持行业增持评级，推荐昆仑能源、新奥股份，全球 LNG 供需趋松、气价中枢或下行 [44] - 全球天然气消费复苏，亚太带动增长，2024 - 2030 年 LNG 液化产能快速增长，市场供需趋于宽松，亚洲、欧洲气价中枢有望下行，2025 年维持紧平衡 [45] - 脆弱的现货市场凸显长协优势，俄乌和谈或缓解供应压力，顺价改革与气源成本下行利好终端天然气销售 [46][47] 行业日报/周报/双周报/月报：石油《石化行业数据跟踪 20250317》 - 石化行业数据跟踪 [47] 公司更新报告：药明康德（603259）《在手订单延续高增，多肽业务放量增长》 - 维持“增持”评级，上调 2025 - 2026 年 EPS 预测，新增 2027 年预测，上调目标价 [48] - 2024 年营收和归母净利润有变化，业务稳健增长，在手订单延续高增，各业务板块有不同表现 [49] - 多肽业务持续高增，产能建设推进，打开长期成长空间 [50] 公司研究（海外）：美丽田园医疗健康（2373）《升级“双美双保健”模式，持续扩张版图》 - 考虑医美业务略低于预期，下调 2024 - 2026 年 EPS，上调目标价，维持“增持”评级 [51] - 2024H1 公司营收增长，各业务板块表现不同，毛利率提升，经调整净利润有变化 [53] - 完成对奈瑞儿的整合收购，客群数量扩展，升级商业模式为“双美 + 双保健”，拓宽业务版图 [54] 公司研究（海外）：中国旭阳集团（1907）《氢能产业持续发展，焦炭有望触底回暖》 - 维持“增持”评级，下调 2024 - 2026 年净利润预测 [56] - 拟控股亿华通，补齐氢能产业链，形成竞争优势，推动氢能业务发展 [56] - 是京津冀第一大高纯氢供应商，氢能产业持续发展，未来有望成利润增长点，焦炭业务有望触底回暖 [57] 公司首次覆盖：三花智控（002050）《汽车热管理、机器人，制冷配件龙头不断成长》 - 首次覆盖，给予目标价和增持评级，预计 2024 - 2026 年 EPS [60] - 汽车电动化重塑供应格局，公司成为汽车热管理龙头，受益于量价齐升 [60] - 制冷市场结构升级，公司核心元器件市场份额全球第一，前瞻布局储能和机器人提供新成长曲线 [61] 市场策略周报：《科创债发行特征回顾与展望》 - 科创公司债与科创票据以主体评级 AAA 企业为主，当前更多聚焦成熟期企业 [62] - 科创公司债以 3 年期和 5 年期为主，科创票据以 1 年以内为主，分行业看各有前 3 大行业 [63] - 债市“科创板”提出将丰富科创企业融资渠道，或涉及多维度机制创新，过去一周非金信用债和二永债估值涨跌互现 [64][66] 行业更新：汽车《货车补贴细则落地，政策推动行业复苏》 - 货车补贴细则落地，政策推动重卡行业复苏，推荐潍柴动力，受益标的中国重汽 [67] - 2025 货车补贴细则催动行业更新，补贴金额不变，天然气重卡首次纳入范围，预计销量有边际变化 [67][68] - 2 月重卡整体复苏，看好全年重卡市场增长 [69] 行业更新：新兴能源《【国君电新】动力电池数据库 20250319》 - 动力电池行业数据库更新 [69] 行业深度研究：石油与天然气《乙烯产能持续扩张，推荐成本曲线左侧龙头》 - 推荐卫星化学等公司，油头烯烃亏损开工率下滑支撑乙烯价格，国内乙烯有缺口产能有望消化，低成本路线企业受益 [70] - 全球乙烯需求增长，产能格局再平衡，美国增速放缓，欧洲产能出清，中东增速放缓，东北亚贡献主要增量 [71] - 国内乙烯有近 2000 万吨供给缺口，产能增长降低衍生物进口依赖度，石脑油是定价基础，关注低成本路线竞争优势 [72] 公司更新报告：塔牌集团（002233）《水泥出货表现强势，高分红价值持续凸显》 - 维持“增持”评级，上调 2025 - 26 年 EPS 预测，新增 2027 年预测，上调目标价 [74] - 2024 年营收和归母净利润下降，Q4 水泥出货同比平稳略增，盈利修复，环保处置表现亮眼，理财收益增厚利润 [74][75] - 高比例现金分红持续凸显投资价值，符合股东回报规划，股息率可观 [76]

报告公司投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“增持” [2][9] 报告的核心观点 - 思摩尔国际加热不燃烧产品塞尔维亚试销反馈良好，核心客户积极寻求布局，全球布局及产能建设有望提速 [3] - 考虑研发费用及市场推广投入对业绩的影响，下调2025 - 2026年公司盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027公司归母净利预测为13.0/16.5/21.8亿元（2025 - 2026年原值18.9/24.8亿元），最新收盘价对应PE分别为58/46/35倍，维持“增持”评级 [9] - 2024Q4公司业绩符合预期，2024年实现营收118.0亿元，同比 +6%，净利润13.0亿元，同比 -21%；2024Q4实现营收34.8亿元，同比 +9%，净利润2.4亿元，同比 -45% [9] - 公司坚守长期主义、持续研发投入夯实技术护城河，绑定国际头部客户BAT，印尼工厂支撑供应链安全及稳定性，HNB业务打开长期空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13,755|12,157|11,177|11,799|12,423.9|14,311|16,699| |营收增减(%)| - | -12%| -8%| 6%| 5%| 15%| 17%| |毛利润（百万港元）|7,377|5,260|4,334|4,412|4,891|4,891|6,740| |净利润（百万港元）|5,287|2,510|1,645|1,303|1,300|1,653|2,178| |净利润增减(%)| - | -53%| -34%| -21%| 0%| 27%| 32%| |PE|14.3|30.1|46.0|58.0|58.2|45.8|34.7| |PB|3.9|3.7|3.5|3.5|3.3|3.0|2.8| [7] 代工业务 - 2024H2营收同比 +11%，其中美国 +5%（2024H1为 -10%），欧洲及其他 +14%（2024H1为 -16%） [9] - 美国市场同比转正，得益于2024年下半年起FDA对不合规产品执法力度加大，格局优化 [9] - 欧洲及其他市场同比转正，一次性产品同比 -2%（2024H1为 -19%），换弹式产品同比 +50%（2024H1为 -11%）；一次性增速承压因欧洲地区监管加强禁售一次性产品，换弹式产品增速上行因用户需求向合规换弹产品切换，公司支撑战略客户推出新一代换弹产品，安全性及口感体验明显提升 [9] 自有品牌 - 2024H2自有品牌营收同比 +11%，其中美国 +9%，欧洲及其他 +12% [9] - APV业务继续产品系列化战略，精简SKU，2024年下半年推出肺吸产品GEN和AMOUR迭代版，完善品牌矩阵 [9] - 公司持续进行销售数字化及本地化投入，快速响应市场变化，在美国及英国用户群体中品牌认知度大幅提升 [9] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|收盘价（2025/3/19）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2024E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6969.HK|思摩尔国际|13.30|0.00|0.27|26.60|0.0|45.0|33.2|0.00| |0285.HK|比亚迪电子|50.30|2.01|2.71|3.41|23.1|17.1|13.6|3.16| |2018.HK|瑞声科技|53.85|1.43|1.86|2.23|34.8|26.7|22.2|1.01| |1415.HK|高伟电子|30.90|0.11|0.18|0.26|35.0|22.3|15.5|6.66| |平均值| - | - |1.1|1.6|10.8|19.5|31.4|24.4|1.4| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格上调至93.84元（原71.82元） [1][11] 报告的核心观点 - 在手订单延续高增，多肽业务持续放量，看好长期增长空间 [1][11] 财务摘要 - 2023 - 2027年，预计营业收入分别为403.41亿、392.41亿、426.02亿、473.27亿、528.01亿元，增速分别为2.5%、 - 2.7%、8.6%、11.1%、11.6% [2] - 2023 - 2027年，预计归母净利润分别为96.07亿、94.50亿、117.78亿、128.46亿、147.49亿元，增速分别为9.0%、 - 1.6%、24.6%、9.1%、14.8% [2] - 2023 - 2027年，预计每股净收益分别为3.33、3.27、4.08、4.45、5.11元 [2] - 2023 - 2027年，预计净资产收益率分别为17.4%、16.1%、17.5%、16.8%、17.0% [2] - 2023 - 2027年，预计市盈率分别为20.95、21.29、17.09、15.67、13.64 [2] 交易数据 - 52周内股价区间为36.87 - 69.68元 [3] - 总市值2012.35亿元，总股本28.88亿股，流通A股25.01亿股，流通B股0股，H股3.87亿股 [3] 资产负债表摘要 - 股东权益586.33亿元，每股净资产20.30元，市净率3.4，净负债率 - 25.55% [4] 股价升幅 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为13%、24%、34%，相对指数升幅分别为10%、23%、23% [7] 业务情况 - 化学业务2024年剔除新冠商业化订单影响，营收同比增长11.2%，经调整毛利率达46.4%（+1.3pct），Q4单季度营收89.6亿元（+13.0%） [11] - 测试业务2024年营收56.7亿元（ - 4.8%），经调整毛利率33.3%（ - 5.9pct），其中实验室分析及测试服务营收38.6亿元（ - 8.0%），药物安评同比下降13.0%，临床CRO及SMO营收同比增长2.8%，SMO同比增长15.4% [11] - 生物学业务2024年营收25.4亿元（ - 0.3%），Q4单季度收入环比增长9.3%，同比增长9.2%，新分子种类营收占比提升至超28% [11] - WuXiATU相关业务出售下，终止经营业务2024年合计贡献营收13.2亿元（ - 20.4%） [11] - TIDES业务2024年营收58亿元（+70.1%），截至年末在手订单同比增长103.9%，D&M服务客户数同比增长15%，服务分子数同比增长22%，2024年多肽固相合成反应釜总体积提升至41000L，预计2025年底进一步增长至超100000L [11] 催化剂 - 新兴业务贡献业绩；传统业务运营效率进一步提升 [11] 可比公司估值比较 - 凯莱英、康龙化成、药明生物、普洛药业2024 - 2026年PE均值分别为26.63、22.59、19.27 [16]

报告核心观点 报告涵盖A股策略、行业动态、公司研究等多领域，分析市场趋势、行业发展及公司业绩，为投资决策提供参考，如南下资金投资偏好变化、各行业发展态势及公司业务表现与前景等[6][12][18] A股策略专题 - 静态视角下金融与TMT是南下重仓，截至2025年3月17日，南下资金持仓市值4.58万亿港元，较2024年12月底上升10295亿港元，持股占港股市值比例11%，前五大行业持仓规模占比达55.35% [6] - 动态来看消费与科技净流入靠前，2025年初以来净流入3860.16亿港元，商贸零售与传媒领衔，2025年南下逐步侧重TMT与消费 [7] - 南下资金净流入有超额收益，选股具前瞻性，2024年以来“南下净流入top10/20/30”收益率中位数显著高于同期恒生指数 [8] - 内资港股定价权攀升，2025年以来南向资金持续加码，港股通成交额占比接近50%，原因是无风险利率下降和港股优势 [9] A股策略观察 - 上周中观景气表现分化，新房销售恢复偏缓，二手房景气韧性强，建筑施工需求总体偏弱，制造业开工环比提升，2月乘用车消费表现较强 [12] - 下游消费中二手房销售保持韧性，乘用车销量明显增长，服务消费景气季节性回落，电影市场景气度显著回落 [13] - 周期制造中建筑施工需求仍偏弱，制造业开工环比提升，资源品价格表现分化，工业金属价格上涨 [14] - 人流物流中长途出行同环比提升，离港船舶载重同比下滑，出口景气或有波动 [15] 行业事件快评 - 汽车（《油电同智全球同行，智能化全面加速》） - 奇瑞汽车智能化全面加速，发布猎鹰智驾系列，智驾车型覆盖全且价格低，新产业加速布局，相关配套零部件标的有望受益 [18][19] 行业事件快评 - 海外科技（《GTC2025，迈向Agentic AI新时代》） - 英伟达GTC大会聚焦芯片与技术前沿，Blackwell Ultra性能提升1.5倍，2025年下半年量产，Vera Rubin 2026年下半年出货，还官宣后续芯片及架构 [21][22][24] - 英伟达推出三款交换机产品，整合光模块的Photonics交换机性能提升3.5倍，部署效率提升1.3倍，扩展弹性超10倍 [25] 行业更新 - 公用事业（《用电需求放缓，风电增速加快》） - 维持公用事业行业“增持”评级，把握细分子版块结构性机会，推荐火电、风光、水电、核电相关个股 [28] - 2025年1 - 2月用电需求放缓，全社会用电量同比+1.3%，增速下滑与上年同期高基数及暖冬有关 [29] - 风电增速加快，火电降幅扩大，规上电厂发电量同比-1.3%，预计2025年风电发电量同比改善趋势有望延续 [30] 行业事件快评 - 机器人（《Figure发布人形机器人工厂BotQ，商业化量产提速》） - Figure发布人形机器人工厂BotQ，年产能12000台，计划四年内提升产能，推荐兆威机电，受益标的有长盈精密、银轮股份 [32] - BotQ垂直整合生产流程，架构重塑突破量产瓶颈，构建软件基础设施支撑规模制造，机器人生产机器人形成闭环 [33][34] 行业日报/周报/双周报/月报 - 建材（《需求弱假设，产业即可修复盈利信心》） - 水泥本周全国价格环比上涨1.6%，市场需求持续缓慢回升，企业出货率43%，各地企业推进自律提价 [36] - 玻璃本周均价环比下跌，浮法白玻价格下行，库存攀升，供需矛盾严峻；玻纤粗纱市场价格走稳，电子纱新价出货为主 [37] - 需求弱假设下产业信心可修复，推荐消费建材、水泥、玻璃加工/玻纤龙头公司 [39] 行业专题研究 - 批发零售业（《社零增速环比提升，珠宝增速转正》） - 推荐不同类型消费相关公司，2025年1 - 2月社零增速环比提升，限额以上社零增速环比提升 [41] - 珠宝增速转正，餐饮环比改善明显，线上实物零售累计增速环比下降，电商渗透率有所下降 [42][43] 行业事件快评 - 汽车（《汽车业务加速推进，产业链有望持续受益》） - 小米汽车业务加速发展，产业链将持续受益，维持行业增持评级，推荐无锡振华等标的，受益标的有小米集团 [45] - 小米2024年汽车业务亏损逐季度减少，上调2025年交付量目标至35万辆，品牌向上和智驾推进将驱动销量增长 [45][46] 公司更新报告 - 药明康德（603259） - 维持“增持”评级，上调2025 - 2026年EPS预测，新增2027年预测，上调目标价 [47] - 业务稳健增长，在手订单延续高增，多肽业务持续高增，新兴业务和传统业务效率提升为催化剂 [49][50][51] 公司研究（海外） - 中国旭阳集团（1907） - 维持“增持”评级，下调2024 - 2026年净利润预测，拟控股亿华通，共同发展氢能业务 [53] - 旭阳集团是京津冀第一大高纯氢供应商，氢能产业有望成利润新增长点，焦炭业务有望触底回暖 [54][56] 公司研究（海外） - 美丽田园医疗健康（2373） - 下调2024 - 2026年EPS，上调目标价，维持“增持”评级 [58] - 生美业务逆势高增，整体保持稳健发展，完成对奈瑞儿整合收购，客群数量扩展，升级“双美+双保健”模式 [59][60] 公司研究（海外） - JS环球生活（1691） - 下调盈利预测，维持“增持”评级，2024年业绩符合预期，业绩下降因国内需求疲软和海外业务投入增加 [63][64] - 预计2025年内销格局改善，海外市场增长潜力充足 [65] 公司更新报告 - 老凤祥（600612） - 业绩略低于预期，维持“增持”评级，下调2024 - 2026年EPS，上调目标价 [66] - 2024年业绩下降因经济和金价因素，动销拓店承压，行业需求有望2025Q2企稳回暖，国企改革稳步推进 [67][68] 市场策略周报 - 《科创债发行特征回顾与展望》 - 科创公司债与科创票据以主体评级AAA企业为主，科创公司债以3年期和5年期为主，科创票据以1年以内为主 [71][72] - 债市“科创板”设立或涉及多维度机制创新，将丰富科创企业融资渠道 [73] - 过去一周非金信用债和二永债估值涨跌互现 [74] 市场策略周报 - 《存单一级和短资金背离后：跨季资金如何演绎》 - 存单和短资金背离反映银行对中长期资金宽松不确定，短期内流动性充裕，银行“缺钱”，非银“有钱”，负carry压制债市情绪 [76] - 存单一级发行利率和短资金背离，短资金转松或因财政存款支出和政府债净缴款回落，后续走稳有不确定性 [77] - 存单一二级走势分化反映银行中长期负债压力与短期流动性充裕的矛盾，一级发行利率高位约束债市情绪 [78] - 剔除化债挤出后2月信贷企稳，后续宽货币可能更难落地 [79][80] 英文报告（《GTJA MORNING BRIEF 20250319》） - 给出部分公司评级及目标价，如3SBio（1530.HK）为OW，China Sciences Runyu Environ（301175）为OW且目标价7.12元等 [83]

报告公司投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 英伟达于2025年3月17 - 21日举办GTC年度大会，聚焦Blackwell Ultra和Vera Rubin芯片发布以及Physical AI与Agentic AI前沿 [7] 根据相关目录分别进行总结 Blackwell Ultra和Rubin芯片发布，迈向Agentic AI - Blackwell Ultra基于Blackwell芯片，2025年下半年量产，搭载288GB HBM3e记忆体，FP4推理性能提升1.5倍，相比Hopper架构能为数据中心创造50倍收入机会，英伟达还推出含72颗Blackwell Ultra GPU和36颗Grace CPU的Blackwell Ultra NVL72机柜，显存20TB，总带宽576TB/s [7][10] - 下一代超级芯片Vera Rubin 2026年下半年出货接替Blackwell Ultra，Vera CPU内存是Grace的4.2倍、带宽是2.4倍，有88个CPU内核，性能是Grace的2倍；Rubin GPU配有288GB HBM4，由2个GPU组成；Vera Rubin平台搭载新一代NVLink 6交换机，NVLink频宽260TB/s，CX9网卡带宽28.8TB/s，性能达前一代3.3倍；英伟达还官宣Vera Rubin Ultra 2027年下半年上市，性能可达Hopper的900倍 [7][12] - 英伟达官宣下下一代AI芯片架构Feynman，展示长期技术战略：Blackwell（2024年）-> Blackwell Ultra（2025年）-> Vera Rubin（2026年）-> Rubin Ultra（2027年）-> Feynman（2028年） [7][13] - 英伟达推出全球首款开源人形机器人功能模型Isaac GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼合作开发Newton机器人平台，展示机器人Blue，Newton针对机器人学习优化，与谷歌DeepMind的MuJoCo和英伟达Isaac Lab等仿真框架兼容 [17] - 英伟达推出三款交换机产品Quantum 3450 - LD、Spectrum SN6810、Spectrum SN6800，归类到“NVIDIA Photonics”平台，整合光模块的Photonics交换机相比传统交换机性能提升3.5倍，部署效率提升1.3倍，扩展弹性超10倍 [7][18] - Nvidia Dynamo是专为推理、训练和跨数据中心加速构建的开源软件，号称未来“AI工厂操作系统”，能最大化GPU利用率，优化分布式推理，提高吞吐量和响应速度，在现有Hopper架构上让标准Llama模型性能翻倍，对DeepSeek等专门推理模型，能将每个GPU生成的token数量提升30倍以上 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三花智控，给予目标价 36.29 元，评级为增持 [2][11][16][23] 报告的核心观点 - 制冷业务围绕节能结构升级，新能源汽车带动热管理产品量价齐升，储能和机器人等新兴市场需求即将爆发，公司不断拓展业务边界，实现连续高成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司 EPS 分别为 0.85/1.01/1.16 元，营业收入 271.5/311.5/348.0 亿元，归母净利润 31.6/37.7/43.1 亿元 [16][18] - 关键假设包括汽车业务量价齐升、制冷业务稳中有增、暂不给予机器人业务增长预期 [17] - PE 估值选取拓普集团等为可比公司，给予 2025 年 37 倍 PE，对应合理股价 37.37 元；DCF 估值假设公司未来分三阶段发展，测算股权价值 1313.75 亿元，对应每股价值 35.20 元；综合 PE/DCF 估值法，给予目标价 36.29 元 [18][21][23] 精益求精，追求卓越，全球热管理行业专家 全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商 - 公司发展历经四阶段，形成家电、汽车零部件、储能等多位一体业务格局，产品应用于制冷和汽车热管理领域，不断拓展储能和机器人业务 [25][27] - 客户群体优质，涵盖制冷、汽车等行业龙头；经营稳健，收入和业绩持续攀升，长期盈利能力提高，费用率平稳；2024 年 H1 汽车零部件业务占比和毛利率提升 [31][32][36] 公司股权集中，多次股权激励调动员工积极性 - 控股股东为三花控股集团，大股东是三花绿能实业集团，实际控制人为张道才等三人；截至 2024 年三季度末，三花集团、三花绿能分别持股 25.41%、19.90%，张亚波直接持股 1.05% [37] - 自 2018 年至今实施三次股权激励，激励对象包括董事、高管和核心人才 [42] 汽车零部件：拥抱新能源，热管理部件量价齐升 汽车电动化对热管理要求提升，打开成长“新”空间 - 传统燃油车热管理分发动机、变速箱、乘用舱空调系统；新能源汽车热管理更复杂，纯电汽车热管理为“三电”服务，混动汽车关注发动机、电机和电机控制器 [44][46][47] - 新能源汽车热管理系统价值量是燃油车 3 倍左右，汽车电动化重塑供应链，国产零件厂商有望量价齐升；预计 2025 年国内新能源汽车热管理市场规模超 900 亿元，全球超 1800 亿 [50][51][54] - 三花智控全面布局汽车热管理产品，汽车电子膨胀阀能力全球领先 [55] 热泵加速普及，汽车热管理价值量再上台阶 - 新能源汽车空调制热方案从 PTC 向热泵系统升级，热泵系统耗电量少，提升续航；以特斯拉为代表的车企热管理系统向热泵迭代，CO2 冷媒热泵成新趋势 [59][61][64] - 热泵空调系统对热管理要求量质齐升，单车价值量提升至 7000 - 10000 元，预计 2025 年国内和全球配置热泵的汽车热管理市场空间分别为 528 亿元和 909 亿元 [68] - 公司提前布局 CO2 冷媒热泵，除压缩机外已实现全覆盖 [69] 制冷业务：坚实的业务基石，结构升级拉动增长 家用：受益变频产品渗透率提升 - 变频产品渗透率提升有利于制冷元器件市场，三花智控在家用空调、冰箱行业处于龙头地位，多款产品市占率全球第一或前列 [75][77] 商用：蓝海市场，量质齐升 - 商业空调是空调行业新蓝海，市场规模增长，竞争格局中国产品牌份额最大；三花智控布局完善，产品系列化，与国产商用空调龙头合作 [80][81][82] 微通道：受益能源危机，叠加成本改善 - 微通道产品受益于欧洲能源危机，公司微通道业务产品高效节能，主要竞争对手有丹佛斯和盾安环境 [84] 亚威科：聚焦小家电，组织调整成效初现 - 亚威科聚焦小家电领域，组织结构调整改善经营，已实现盈利；我国小家电渗透率低，未来发展前景广阔，公司亚威科产品需求可观 [85][87] 拓展新领域，储能和人形机器人提供成长新曲线 抓住储能市场机遇，打开成长新空间 - 储能系统热管理影响电池寿命，主流方案分风冷和液冷；储能市场爆发式增长，预计中国 2025 年新增储能容量达 164GWh，全球达 331GWh [88] - 公司在储能热管理领域深度布局，解决方案成熟，能提供技术方案 [89] 人形机器人孕育科技新革命，公司不断拓展能力边界 - 特斯拉人形机器人不断迭代，商业化落地加速，有望成为行业破局者，带动零部件供应链崛起 [91][96] - 公司聚焦机电执行器业务，配合客户量产，筹划海外生产布局，计划募资研发项目；2023 年与绿的谐波达成战略合作 [98][100]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价至15.61元 [2][15] 报告的核心观点 - 调整公司盈利预期，预计2024 - 2026年公司EPS为1.09/1.23/1.41元（原值1.19/1.37/1.57元） [15] - 公司拟发行可转债募集不超6.7亿元，用于清远智能生产基地建设、数字化升级项目及补充流动资金，有望打造智能生产基地，提高柔性生产能力，加速南方市场布局 [15] - 行业增长动能转换，进入整家竞争新阶段，旧房翻新需求将成零售渠道主要驱动力，多品类综合家居业态成企业加码方向 [15] - 公司制定百亿级产品顶层规划，围绕“装修一个家”构建产品力优势，借助品牌影响力布局整装业务 [15] 财务摘要 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为53.89亿、61.16亿、57.88亿、62.23亿、68.45亿元，增速分别为4.6%、13.5%、 - 5.4%、7.5%、10.0% [5] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为5.37亿、5.95亿、4.75亿、5.36亿、6.17亿元，增速分别为6.3%、10.8%、 - 20.2%、12.9%、15.1% [5] - 2022 - 2026年预计每股净收益分别为1.23、1.36、1.09、1.23、1.41元，净资产收益率分别为18.7%、18.1%、14.0%、14.6%、15.6% [5] - 2022 - 2026年预计市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为10.16、9.18、11.50、10.19、8.85 [5] 交易数据 - 52周内股价区间为9.09 - 18.89元，总市值54.61亿元，总股本/流通A股为4.37亿/4.34亿股，流通B股/H股为0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益33.02亿元，每股净资产7.56元，市净率1.7，净负债率 - 22.24% [7] 股价升幅 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为6%、 - 11%、 - 22%，相对指数升幅分别为4%、 - 12%、 - 35% [10] 可比公司估值 - 选取欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思股份、喜临门作为可比公司，2024 - 2026年平均PE分别为13.7、12.7、11.7，平均PB为2.2 [18]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，参考可比公司估值给予2025年20X PE，上调目标价至35元 [13] 报告的核心观点 - 2025年乳业有望迎来拐点，利于龙头提升份额，预计伊利液奶良性增长、其他业务提供增量，减值降低后释放利润弹性，政策驱动下液奶景气改善有望催化 [3] - 2024年乳业受供给过剩、需求走弱、库存偏高三重因素压制，行业最悲观时点已过，预计2025Q3生鲜乳均衡点出现，奶价企稳推动行业格局改善，龙头在奶价上行期通常毛销差改善、开支及损失减少，带来盈利修复和份额提升 [13] - 2025Q1液奶大盘仍下滑，伊利开门红以自然动销为主，价盘平稳、新鲜度好，2025年轻装上阵，全年展望谨慎乐观，其他业务有望提供收入增量，婴儿粉、成人粉、冷饮、非乳业务、国际化及2B业务均有积极进展 [13] - 2025年行业对奶价筑底预期强，原奶平均价预计低于2024年，成本红利仍在，乳制品企业控制收奶量，伊利增加耗奶量，喷粉量有望降低，成本降低、减值损失减少、费用摊薄等因素预计释放利润弹性，公司维持2025年核心净利率9%目标不变，政策表态积极或催化公司收入和利润 [13] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|123,171|126,179|120,414|124,520|132,564| |(+/-)%|11.4%|2.4%|-4.6%|3.4%|6.5%| |净利润（归母，百万元）|9,431|10,429|11,826|11,099|12,499| |(+/-)%|8.3%|10.6%|13.4%|-6.1%|12.6%| |每股净收益（元）|1.48|1.64|1.86|1.74|1.96| |净资产收益率(%)|18.8%|19.5%|21.0%|19.0%|20.6%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|20.08|18.16|16.01|17.06|15.15| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为21.37 - 30.23元 - 总市值189,386百万元 - 总股本/流通A股为6,366/6,334百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益56,227百万元 - 每股净资产8.83元 - 市净率3.4 - 净负债率18.73% [6] 股价走势 - 展示了2024 - 03至2025 - 03伊利股份与上证指数的升幅对比 [8] - 1M、3M、12M绝对升幅分别为8%、2%、10%，相对指数升幅分别为6%、1%、 - 2% [9] 相关报告 - 《渠道调整静待花开，分红回购亮眼》2024.05.04 - 《景气修复，盈利改善》2023.11.01 [10] 可比公司盈利预测表 |股票代码|公司|总市值（亿元）|EPS (元)（23A/24E/25E）|CAGR（2023 - 25）|PE（23A/24E/25E）|PEG|PS（23A/24E/25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |2319.HK|蒙牛乳业|716|1.22/0.23/1.28|3%|15/79/14|5.6|0.7/0.8/0.8| |600597.SH|光明乳业|125|0.70/0.20/0.36|-28%|13/46/25|-0.9|0.5/0.5/0.5| |002946.SZ|新乳业|132|0.50/0.64/0.77|24%|31/24/20|0.8|1.2/1.2/1.1| |板块平均| - | - | - | - |20/50/20| - |0.8/0.8/0.8| |600887.SH|伊利股份|1,894|1.64/1.86/1.74|3%|18/16/17|5.4|1.5/1.6/1.5| [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格171.54元，当前价格132.69元 [2][14] 报告的核心观点 - 公司自1218大会以来营销管理愈发精细化，1月停货减量带动批价回升，2月渠道成立专营公司、厂商协同更进一步，营销变革成果有望逐步显现，助力稳健增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|73,969|83,272|89,700|94,219|99,462| |(+/-)%|11.7%|12.6%|7.7%|5.0%|5.6%| |净利润（归母，百万元）|26,690|30,211|31,411|32,348|33,599| |(+/-)%|14.2%|13.2%|4.0%|3.0%|3.9%| |每股净收益（元）|6.88|7.78|8.09|8.33|8.66| |净资产收益率(%)|23.4%|23.3%|22.5%|21.7%|21.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|19.30|17.05|16.40|15.92|15.33| [5] 交易数据 - 52周内股价区间为107.69 - 164.05元 - 总市值515,051百万元 - 总股本/流通A股为3,882/3,882百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益136,362百万元 - 每股净资产35.13元 - 市净率3.8 - 净负债率 -89.68% [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|4%|2%| |3M|-9%|-9%| |12M|1%|-14%| [10] 投资建议 - 维持2024 - 2026年EPS 8.09元、8.33元、8.66元，参考可比公司估值给予公司2025年PE 21X，维持目标价171.54元 [14] 营销改革举措 - 坚持价在量先，停货减量增强渠道信心：2025年定调营销执行提升年，1月上旬普五暂停供货，线下渠道库存消化至低位，批价快速抬升；1月下旬酝酿普五减量，针对专卖店和经销商，合同量超额部分调减30% - 50%，传统渠道减量力度强于2024年，当前普五批价在940 - 950元区间运行，春节期间普五线上渠道热销，优化其他产品市场策略，1618等延续较快增长、对冲部分停货影响 [14] - 渠道成立专营公司，厂商协同更进一步：2月经销商出资成立四川五钧、四川五浚两家专营公司，注册资本合计11余亿元，预计主要发力直销渠道包括团购、电商等，对接部分经销渠道补库需求，有助于分地区发挥资源优势、加速货盘流动，在控货挺价的同时提供一定增量，此前公司已着手试点终端直配，酒厂直销及平台化运营有助于加深渠道掌控和利益绑定 [14] - 营销管理精细化：1218大会以来公司在内部流程和营销管理方面更加精细，通过去行政化提升营销体系效率，核心人员划片管理落实责任，自上而下激发战斗力，预计2025年公司将延续以稳为主的增长基调 [14] 可比公司估值 |股票代码|公司|总市值（亿元）|EPS (元)（23A/24E/25E）|CAGR（2023 - 25）|PE（23A/24E/25E）|PEG|PS（23A/24E/25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|19,131|59.49/68.23/74.54|12%|26/22/20|1.7|12.7/11.0/10.0| |000568.SZ|泸州老窖|1,945|9.00/9.70/10.08|6%|15/14/13|2.3|6.4/6.0/5.8| |600809.SH|山西汾酒|2,513|8.56/10.36/11.66|17%|24/20/18|1.1|7.9/6.8/6.1| |600702.SH|舍得酒业|181|5.32/2.94/3.12|-23%|10/18/17|-|2.6/3.1/3.0| |600779.SH|水井坊|239|2.60/2.67/2.87|5%|19/18/17|3.4|4.8/4.6/4.3| |000799.SZ|酒鬼酒|154|1.69/0.75/0.85|-29%|28/63/56|-|5.4/6.6/6.4| |002304.SZ|洋河股份|1,166|6.65/5.21/5.32|-11%|12/15/15|-|3.5/3.9/3.9| |603369.SH|今世缘|666|2.52/2.91/3.10|11%|21/18/17|1.6|6.6/5.7/5.2| |000596.SZ|古井贡酒|948|8.68/10.66/12.06|18%|21/17/15|0.8|4.7/4.0/3.7| |603198.SH|迎驾贡酒|474|2.86/3.31/3.66|13%|21/18/16|1.2|7.0/6.3/5.8| |603589.SH|口子窖|219|2.87/2.58/2.70|-3%|13/14/14|-|3.7/4.0/3.9| |600559.SH|老白干酒|169|0.73/0.90/1.04|20%|25/20/18|0.9|3.2/3.0/2.8| |603919.SH|金徽酒|97|0.65/0.79/0.97|23%|29/24/20|0.9|3.8/3.2/2.7| |600197.SH|伊力特|73|0.72/0.82/1.00|18%|21/19/15|0.9|3.3/2.8/2.4| |6979.HK|珍酒李渡|221|0.48/0.49/0.52|4%|14/13/13|3.1|3.2/3.1/3.0| |可比公司平均| - | - | - | - |20/21/19|1.6|5.3/4.9/4.6| [16]