报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 联想集团25财年前三季度营收520.9亿美元，yoy+21.1%；归母净利润13.0亿美元，yoy+69.7%；毛利率15.96%，净利率2.50%。FY25Q3营收188.0亿美元，yoy+19.6%，qoq+5.3%；归母净利润6.9亿美元，yoy+105.6%，qoq+93.3%；单季度毛利率15.74%，净利率2.15% [4] - IDG业务FY25Q3收入137.8亿美元，yoy+11.5%，qoq+2.0%，PC出货量市占率稳定行业第一，AI PC和智能手机业务表现良好 [5] - ISG业务FY25Q3收入39.4亿美元，yoy+59.2%，qoq+19.1%，经营利润扭亏为盈，有望受益于AI带动的云服务厂商基础设施部署 [6] - SSG业务FY25Q3收入22.6亿美元，yoy+11.7%，qoq+4.3%；营业利润4.59亿美元，经营利润率20%，业务整体向好 [7] - 预计FY25 - 27年公司收入为675.6/754.7/810.3亿美元，归母净利润为15.52/16.48/19.09亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价12.80港元，近12个月最高/最低13.60/7.99港元，总股本12405百万股，流通股本12405百万股，流通股比例100.00%，总市值1588亿港元，流通市值1588亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|56864|67561|75474|81034| |收入同比（%）|-8.2%|18.8%|11.7%|7.4%| |归母净利润（百万美元）|1011|1552|1648|1909| |归母净利润同比（%）|-37.1%|53.6%|6.1%|15.9%| |ROE（%）|17%|24%|28%|29%| |每股收益（美元）|0.08|0.13|0.13|0.16| |市盈率（P/E）|14.2|13.2|12.4|10.7| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收账款、库存等多项内容，不同年份有相应数据变化 [13] - 利润表包含营业收入、营业成本、毛利等项目，各年份数据不同 [13] - 现金流量表涉及税后利润、折旧和摊销等，各年份数据有差异 [13] - 盈利指标包括营收增长率、EBITDA增长率等，各年份表现不同 [13] - 估值指标有P/E、P/B等，各年份数值有别 [13] - 偿债能力指标包含资产负债率、流动比率等，各年份情况不同 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 联想集团25财年前三季度营收520.9亿美元，yoy+21.1%；归母净利润13.0亿美元，yoy+69.7%；毛利率15.96%，净利率2.50%。FY25Q3营收188.0亿美元，yoy+19.6%，qoq+5.3%；归母净利润6.9亿美元，yoy+105.6%，qoq+93.3%；单季度毛利率15.74%，净利率2.15% [4] - IDG业务FY25Q3收入137.8亿美元，yoy+11.5%，qoq+2.0%。2024年四季度全球PC出货量6890万台，同比增长1.8%，全年出货量2.63亿台，同比增长1.0%，联想四季度PC出货量市占率24.5%，同比增加0.7pct。联想为全球首家端侧部署DeepSeek的PC厂商，混合式AI有望推动换机潮，智能手机业务同比增长21% [5] - ISG业务FY25Q3收入39.4亿美元，yoy+59.2%，qoq+19.1%，经营利润扭亏为盈。阿里宣布投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施，长期看AI带动成本下降有望使云服务厂商加速部署，联想作为国内服务器供应商有望受益 [6] - SSG业务FY25Q3收入22.6亿美元，yoy+11.7%，qoq+4.3%；营业利润4.59亿美元，经营利润率20%，与上季度持平。运维服务和项目与解决方案服务收入同比分别增长23%/20%，支持服务收入同比持平但订单连续五个季度增长 [7] - 预计FY25 - 27年公司收入为675.6/754.7/810.3亿美元，预测前值为651.3/702.1/753.6亿美元；预计FY25 - 27年公司归母净利润为15.52/16.48/19.09亿美元，预测前值为12.55/16.08/19.01亿美元 [8] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|56,864|67,561|75,474|81,034| |收入同比（%）|-8.2%|18.8%|11.7%|7.4%| |归母净利润（百万美元）|1,011|1,552|1,648|1,909| |归母净利润同比（%）|-37.1%|53.6%|6.1%|15.9%| |ROE（%）|17%|24%|28%|29%| |每股收益（美元）|0.08|0.13|0.13|0.16| |市盈率（P/E）|14.2|13.2|12.4|10.7| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：现金及现金等价物、应收账款、库存等项目在FY2024A - FY2027E有不同数值变化；负债合计、股东权益合计等也有相应变化 [13] - 利润表：营业收入、营业成本、毛利等项目在FY2024A - FY2027E有不同数值变化；归母净利润等指标也有相应变化 [13] - 现金流量表：税后利润、折旧和摊销、其他经营现金流等项目在FY2024A - FY2027E有不同数值变化；现金流总计等指标也有相应变化 [13] - 核心指标：营收增长率、EBITDA增长率、EPS增长率等在FY2024A - FY2027E有不同数值 [13] - 估值指标：P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/营收等在FY2024A - FY2027E有不同数值 [13] - 偿债能力：资产负债率、流动比率、速动比率等在FY2024A - FY2027E有不同数值 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖维力医疗，给予“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 医用导管行业发展潜力与市场前景兼备，人口老龄化叠加出海优势，国产医用导管企业有望迎来进一步发展 [4][5] - 维力医疗深耕医用导管领域二十年，营销改革成效显著，业绩稳健增长，海内外产能持续布局，未来随着产品布局完善和海外产能投产，市场份额有望进一步扩增 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 维力医疗：不断创新、精益求精的医用导管翘楚 - 深耕医用导管领域二十年，产品丰富，布局广泛，是全球医用导管主要供应商之一，产品覆盖全国所有省区，进入超5000家医院，远销海外上百个国家或地区 [20][22] - 管理层合作多年，经验丰富，核心管理团队从业近三十年，对行业发展有深刻洞察力和前瞻性，股权结构集中，实控人为董事长向彬 [26][27] - 公司业绩稳健增长，费用率管控良好，2019 - 2023年营收和归母净利润复合增速分别为8.71%、12.27%，2024年前三季度营收和归母净利润同比增速分别为8.53%、15.85%，麻醉系列与导尿包为主要收入来源，血透业务占比有望回升 [29][32] - 营销改革成效显著，全面推进渠道建设和产品放量，国内市场产品分线发展，国际市场深挖大客户、开辟新市场，境内外收入基本保持均衡比例，毛利率稳中有升 [39][42] 行业：医用导管发展潜力与市场前景兼备 - 低值医用耗材品类繁杂，市场分散，中国低值耗材市场规模逐年扩增，注射穿刺类和卫生材料及辅料类占比较大，国产企业以低端产品为主，高端市场由进口品牌主导 [46][53] - 医用导管是基础医疗器械，行业重要性和应用范围日益增长，全球医用导管市场规模预计2030年将达2783亿元，中国市场规模持续扩大，维力医疗与国际竞争对手相比有价格和响应速度优势 [54][58] - 可对标Teleflex(泰利福)，该公司业务涵盖多领域，近年营收和归母净利润有增长，各产品领域收入占比均衡 [60][61] 公司：医用导管领军企业，多点布局低值耗材 - 创新能力突出，多点布局，多元增长：麻醉领域品项齐全，产品竞争力提升，销量和收入稳定增长，未来规划以临床需求为导向研发创新产品 [63][70]；导尿领域产品技术和业务体量领先，销量和收入增长，主要产品收入格局均衡 [71][74]；泌尿外科领域是传统优势领域，产线拓展，产品销量和收入增长，环切器销售稳定，负压清石鞘带动其他产品销售，与KARL STORZ达成战略合作 [77][89]；护理领域产品在临床逐步普及，销量和收入稳定，吸引连接管销售稳定 [89][91]；呼吸领域产品销售呈高速增长态势，呼吸道疾病频发推动产品放量 [94][96]；血液透析领域聚焦血透管路，产品销量和收入稳定，血透需求逐渐释放 [100][105] - 海内外产能持续布局，深度绑定核心客户，定制化项目助力海外增长：国内产能持续拓展，海外产能开始布局，筹建肇庆自动化生产基地和墨西哥工厂，建成后将提升产能和综合竞争力 [106][108]；研发投入丰富产品组合，积极开拓海外空白市场，研发人员数量和费用率增长，在研多领域重点产品，取得多项产品注册认证，深度绑定大客户，推进定制化项目，以创新产品开拓海外空白市场 [109][115] 公司盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营收分别为15.42亿元、18.19亿元、21.18亿元，同比增速分别为11.1%、17.9%、16.4%，毛利率分别为43.8%、43.9%、44.4%，归母净利润分别为2.21亿元、2.70亿元、3.23亿元，同比增速分别为14.7%、22.2%、19.8% [9][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入267.5亿元（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利162.7亿元（yoy - 3.3%），毛利率60.8%，同比减少1.2pct，调整后净利润96.8亿元（yoy + 31.2%），净利率36.2%，同比增加9.2pct，整体收入符合预期，利润好于预期 [6] - 《漫威争锋》及《燕云十六声》拉动端游增长，代表游戏稳定运营，网易与暴雪重新合作推动暴雪系列流水增长，《逆水寒》手游表现出色 [6][7] - 热门游戏长线运营，内容储备充足，代表性游戏流水稳定，储备游戏完善产品矩阵 [8] - 云音乐和有道业务盈利能力不断提升，AI内容加速业务利润改善，云音乐会员订阅收入增长，毛利率提升，有道业务首次全年营业利润转正 [9] - 预计CY25/26/27年公司营业收入分别为1134.4/1223.5/1329.8亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为359.1/391.6/429.6亿元 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为网易 - S（09999），收盘价157.40港元，近12个月最高/最低174.5/115.3港元，总股本3211百万股，流通股本3211百万股，流通股比例100.00%，总市值5012亿港元，流通市值5012亿港元 [1][3] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|105,295|113,435|122,353|132,977| |收入同比（%）|1.8%|7.7%|7.9%|8.7%| |归母净利润（百万元）|33,511|35,906|39,159|42,957| |归母净利润同比（%）|2.8%|7.1%|9.1%|9.7%| |ROE（%）|24%|21%|19%|18%| |每股收益（元）|10.37|11.20|12.21|13.40| |市盈率（P/E）|14.6|13.6|12.5|11.4|[13] 财务报表与盈利预测 - **资产负债表**：现金及现金等价物等资产项目和应付账款等负债项目在2024E - 2027E有相应数据变化，股东权益合计也逐年增长 [15] - **利润表**：营业收入、营业成本、毛利等项目在2024A - 2027E有相应数据变化，经调整净利润逐年增加 [15] - **现金流量表**：税后利润、折旧和摊销等项目在2024E - 2027E有相应数据变化，现金流总计逐年增长 [15] 核心指标 |核心指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收增长率（%）|1.8%|7.7%|7.9%|8.7%| |EBITDA增长率（%）|4.0%|11.2%|8.5%|9.2%| |EPS增长率（%）|3.4%|8.0%|9.1%|9.7%| |毛利率（%）|62.5%|62.5%|62.9%|63.0%| |营业利润率（%）|31.7%|32.4%|32.9%|33.2%| |ROIC（%）|24%|21%|19%|17%| |ROE（%）|24%|21%|19%|18%| |P/E (X)|14.6|13.6|12.5|11.4| |P/B (X)|3.4|2.8|2.4|2.0| |EV/EBITDA (X)|14.1|9.6|6.1|2.9| |EV/营收 (X)|4.3|3.0|1.9|0.9| |净债务/EBITDA (X)| - 1.22| - 4.10| - 6.62| - 8.73| |利息保障倍数 (X)| - 6.79| - 6.86| - 7.00| - 7.06|[15] 营运资金指标 |营运资金指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |存货周转天数|6|5|4|4| |应收账款周转天数|21|18|16|14| |应付账款周转天数|7|6|6|5| |净营运资金（百万元）| - 50,236|25,536|101,561|177,267|[15] 偿债能力指标 |偿债能力指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率（%）|27%|27%|27%|27%| |流动比率|2.87|3.02|3.17|3.32| |速动比率|1.03|2.50|3.58|4.42|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025年2月15日湖北宜化发布股东回报规划公告更新股东回报政策提升分红比例 [4] - 公告提升分红比例重视投资者回报吸引长期资金体现公司对完成资产重组后盈利能力有信心 [5] - 公司核心产品磷铵因上游供给偏紧、下游需求随春耕增加而保持高景气度 [6] - 尿素价格处于低位但3月随春耕需求上升有望回升，新疆宜化子公司煤炭产能延伸产业链 [7][8] - PVC价格处于底部，公司电石法生产利于稳定生产，当前供应宽松需求疲软但利润已修复 [8] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为10.88、11.86、13.81亿元，同比增速为140.1%、9.0%、16.4%，对应PE分别为12、11、10倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码000422，收盘价12.12元，近12个月最高/最低15.81/8.55元，总股本1083百万股，流通股本1058百万股，流通股比例97.68%，总市值131亿元，流通市值128亿元 [1] 股东回报规划 - 未来三年满足条件下每年现金分红总额不少于当年归属于上市公司股东净利润的30%，连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35% [5] 核心产品情况 - 磷铵：上游磷矿石和硫磺供应刚性，25年2月硫磺均价同比+69.6%、环比+2.6%；国内需求随春耕上升，海外进入春耕备货周期，2月国际市场磷酸二铵64%颗粒最高FOB价格同比+5.6%、环比+0.7% [6] - 尿素：25年2月尿素月均市场价约1744.3元/吨，处于2020至今价格区间的18%分位点；2024年国内尿素总产能超7500万吨/年、企业平均开工率为81.82%，24年出口较23年大幅下降94.1%；截至2月5日企业库存量为174.59万吨创近五年新高；新疆宜化子公司煤炭年产能3000万吨 [7][8] - PVC：当前商品价格指数落至近三年指数区间的4%分位点；25年第七周（2月20日）PVC社会库存量环比较上周+1.03%且从25年1月中旬起持续上涨；电石法PVC目前成本仍高于价格，但利润较上月环比已修复22.3%、国际市场FOB价格环比回升1.3% [8] 财务预测 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17042|18106|18910|21046| |收入同比（%）|-17.7%|6.2%|4.4%|11.3%| |归属母公司净利润（百万元）|453|1088|1186|1381| |净利润同比（%）|-79.1%|140.1%|9.0%|16.4%| |毛利率（%）|12.7%|15.9%|16.8%|17.9%| |ROE（%）|6.9%|14.2%|13.4%|13.5%| |每股收益（元）|0.47|1.00|1.10|1.27| | P/E|22.26|12.06|11.06|9.51| | P/B|1.68|1.71|1.48|1.28| | EV/EBITDA|8.11|6.53|6.24|5.11| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025年2月15日湖北宜化发布股东回报规划公告更新股东回报政策提升分红比例 [4] - 公告提升分红比例重视投资者回报吸引长期资金体现公司对完成资产重组后盈利能力有信心 [5] - 公司核心产品磷铵因上游供给偏紧、下游需求随春耕增加而保持高景气度 [6] - 尿素价格处于低位但3月春耕开始后有望回升，新疆宜化子公司煤炭产能延伸产业链形成稳定盈利模式 [7][8] - PVC价格处于底部，公司电石法生产PVC可稳定生产，虽当前需求疲软但利润和国际价格已有所修复 [8] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为10.88、11.86、13.81亿元，同比增速为140.1%、9.0%、16.4%，对应PE分别为12、11、10倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码000422，收盘价12.12元，近12个月最高/最低15.81/8.55元，总股本1083百万股，流通股本1058百万股，流通股比例97.68%，总市值131亿元，流通市值128亿元 [1] 股东回报规划 - 未来三年满足条件下每年现金分红总额不少于当年归属于上市公司股东净利润的30%，连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35%，较2022 - 2024年规划提升 [5] 核心产品情况 - 磷铵：上游磷矿石和硫磺供应刚性，25年2月硫磺均价同比+69.6%、环比+2.6%；国内需求随春耕上升，海外进入春耕备货周期，2月国际市场磷酸二铵64%颗粒最高FOB价格同比+5.6%、环比+0.7% [6] - 尿素：25年2月尿素月均市场价约1744.3元/吨，处于2020至今价格区间的18%分位点；24年出口较23年大幅下降94.1%，截至2月5日企业库存量创近五年新高；3月春耕开始后价格有望回升；新疆宜化子公司煤炭年产能3000万吨延伸产业链 [7][8] - PVC：商品价格指数落至近三年指数区间的4%分位点；25年第七周社会库存量环比较上周+1.03%且1月中旬起持续上涨；下游地产市场需求不振致需求端疲软；电石法PVC成本高于价格但利润较上月环比修复22.3%，国际市场FOB价格环比回升1.3% [8] 财务预测 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17042|18106|18910|21046| |收入同比（%）|-17.7%|6.2%|4.4%|11.3%| |归属母公司净利润（百万元）|453|1088|1186|1381| |净利润同比（%）|-79.1%|140.1%|9.0%|16.4%| |毛利率（%）|12.7%|15.9%|16.8%|17.9%| |ROE（%）|6.9%|14.2%|13.4%|13.5%| |每股收益（元）|0.47|1.00|1.10|1.27| | P/E|22.26|12.06|11.06|9.51| | P/B|1.68|1.71|1.48|1.28| | EV/EBITDA|8.11|6.53|6.24|5.11| [10][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 极米Q4盈利拐点已验证，25年看国内份额盈利好转+海外及车载2B端增量 [7] - 基于公司Q4盈利好转验证，调整盈利预测，预计2024 - 2026年公司收入34.14/41.14/48.13亿元，同比-4.0%/+20.5%/+17.0%，归母净利润1.22/4.01/5.56亿元，同比+1.0%/+229.5%/+38.7%；对应PE 73/22/16X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 2024Q4业绩快报 - Q4收入11.32亿元（同比-0.22%），归母净利润1.62亿元（同比+372.40%）；扣非归母净利润1.58亿元（同比+504.30%） [8] - 24年收入34.14亿元（同比-4.02%），归母净利润1.22亿元（同比+1.14%）；扣非归母净利润0.93亿元（同比+36.96%） [8] - Q4单季净利率14.3%创新高，同/环比分别+11/+21pct [8] 收入分析 - Q4收入同比增速较Q3（同比-14.26%）好转，预计Q4内销/外销同比分别个位数下滑/低双位数增长，较Q3预计同比分别双位数下滑/持平，内外销皆有好转 [8] - Q4内销受益于国补大促拉动+极米份额回暖，Q4公司线上（淘宝、京东及抖音合计）份额较Q3环比提升4pct [8] - Q4外销分国别看，欧洲上季提货递延、预计恢复高增，北美向沃尔玛和Bestbuy拓渠，日本调整有望到位 [8] 利润分析 - 预计Q4毛利率有望达35%（同/环比分别+7/7pct），较Q3毛利率28%拐点向上，提升原因为降本和产品结构提升，预计RS等高端系列产品Q4受益国补贡献产品结构优化 [8] - Q4净利率同/环比分别大幅提升+11/21pct（Q1~4单季净利率分别为1.7%/-1.3%/-6.5%/14.3%），核心拉动来自毛利提升，此外单季费用率预计有所优化 [8] - 24Q4盈利提升核心来自内销端毛利提升，关注公司25年3K价格带产品扩展和份额提升进一步贡献增量 [8] - 25年预计公司稳住欧洲、拓展美国，日本有望向上，关注公司布局东南亚新增市场 [8] - 25H1看车载业务贡献、25H2可看商用业务贡献 [8] - 盈利修复方面，毛利率看产品推新结构优化及高毛利外销占比提升拉动，费用端研发及销售费率有可优化空间 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3557|3414|4114|4813| |收入同比（%）|-15.8%|-4.0%|20.5%|17.0%| |归属母公司净利润（百万元）|121|122|401|556| |净利润同比（%）|-76.0%|1.0%|229.5%|38.7%| |毛利率（%）|31.2%|30.7%|34.5%|36.5%| |ROE（%）|3.9%|4.1%|12.1%|14.4%| |每股收益（元）|1.72|1.74|5.73|7.94| |P/E|65.69|72.88|22.12|15.95| |P/B|2.54|3.00|2.68|2.30| |EV/EBITDA|60.42|66.21|13.10|10.65| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2026E各年度的相关财务数据，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的情况 [13] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流（摊薄）、每股净资产等在各年度的数据 [13] - 估值比率展示了P/E、P/B、EV/EBITDA在各年度的数值 [13]

核心观点 - 加征关税风险暂缓，关注国内政策应对，市场预计小幅波动，建议超配黄金与低波资产 [2][4] 配置逻辑 - 美国加征关税风险推迟至4月，大范围加征概率下降，但需关注3月政策变化；美联储上半年降息概率偏低，“预防式降息”或结束 [16] - 经济基本面边际变动不大，关注3月中旬公布的1 - 2月宏观经济数据；商品消费维持高增速，服务类消费略有修复 [21] 权益 国内权益 - 市场对“两会”政策预期回归现实，呈高位小幅波动，成长科技行情临近尾声，3月可关注基建优势品种、有政策催化领域及银行保险 [28] - 因子分析显示周期与金融风格相对占优 [27] - 春节后到3月中旬两会闭幕期间，基建开工相关方向有季节性机会，推荐工程咨询服务等8大细分领域 [32] - 医药生物因医保等政策支持，业绩预期有望提振；汽车、家电以旧换新政策发力，业绩有望保持韧性 [33] - 1月信贷和社融数据超预期，银行、保险板块业绩有支撑；政策推动中长期资金入市；两会后市场震荡，银行稳定性凸显 [44] 美股 - 市场已基本消化美联储放缓降息节奏的影响，特朗普暂缓加征关税提振风险偏好，Gork3模型支撑人工智能产业估值，短期美股获支撑，纳指有望相对占优 [45] - 因子分析显示纳指可能相对占优 [47] 利率 国内债券 - 央行四季度货币政策报告指向相机抉择，降准、降息时机可能推后，短期内宽货币加码可能性不高，但基调不改 [55] - 总量政策难超预期，利率易上难下，预计利率和期限利差变动幅度有限 [61] 美债 - 美联储“按兵不动”，美债利率维持窄幅变动，上半年大概率维持利率不变，长债利率上行压力略大，短期实际利率基本持平 [71] - 灾害天气扰动，但实际利率负期限利差收窄态势不改，预计上行压力略偏向于10Y美债利率 [72] - 10Y内含通胀预期维持高位，美国通胀反弹有待观察，短期移民政策收紧对工资 - 通胀螺旋的担忧难缓解 [77] 大宗 国际大宗 - 美国加征关税担忧暂缓，大宗商品价格获支撑，但风险未消除，中长期看好黄金价格 [87] - 原油受美国扩产担忧和美联储放缓降息节奏抑制，OPEC+考虑推迟增产计划，预计油价承压 [92] - 铜市场对加征关税落地分歧加剧，库存变化不大，后续走势取决于美国关税走向 [98] - 黄金因通胀压力与美元信用削弱，中长期配置价值持续显现 [103] 国内大宗 - 关注产业政策亮点，建议超配螺纹钢，标配农产品，低配玻璃 [109] - 南华工业品指数受“抢出口”和上游价格回暖带动，但带动作用值得关注 [112] - 南华螺纹钢指数受复工支撑，但反弹空间不宜期望过高 [119] - 南华农产品指数春节后需求恐季节性回落，价格依旧承压 [123] - 南华玻璃指数地产销售改善对上游拉动有限，价格维持看空 [128] 汇率 美元指数 - 加征关税风险缓释，资本向美元回流暂缓，短期内美元延续回落态势 [138] 人民币 - 1月、2月降息预期落空，国债利率回升推动人民币汇率反弹，预计降息前仍可看多 [142]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着人工智能快速发展，AIDC迎来高速建设期，推理业务负载占比提升对供电设备要求升级，AIDC推动电力设备容量升级，带来量增、价增投资机会，可关注相关产业链公司 [9][41][67] 根据相关目录分别进行总结 人工智能快速发展，AIDC基石迎高速建设期 - 通算中心向智算中心升级，全球AI市场2023 - 2030年规模CAGR有望达35% [9] - 全球算力增长强劲，截至2023年底总规模约910EFLOPS，同比增40%，智能算力规模达335EFLOPS，同比增136%，全球数据中心核心IT电力需求将从2023年49GW增至2026年96GW，智算驱动需求占增量85% [16] - 中国算力规模持续增长，2024年数据中心行业市场规模预计达3048亿元，标准机架规模将突破1000万架，同比超20% [23] - 海内外AI巨头2025年资本开支有望高速增长，海外大厂预计合计达2971.95亿美元，同比增36.79%，国内大厂预计合计达154.20亿美元，同比增19.08% [27] - 智算中心集群化模式攀升，机柜功耗密度提升，如H100/H200/H800等芯片TDP设计功耗达700W，B200达1000W，GB200达2700W [31] - AI服务器功耗增加，用电量提升，每台AI服务器功耗5 - 10kW，机柜功率密度达40kW以上，如英伟达DGX架构8卡GPU H100服务器额定功耗10.2kW，安装4台服务器的风冷机柜功耗42kW，新一代GB200架构中，NVL36机柜功率密度72kW，NVL72液冷机柜功率密度120kW [34] 推理业务负载占比提升，AIDC对供电设备要求升级 - 智算负载升级供电挑战，推理业务负载占比提升对数据中心供电系统可靠性提出更高要求 [41] - 数据中心供配电系统涉及配电、备用电源、不间断电源等多个层级，包含变压器、开关柜等设备 [46] - A级数据中心多采用2N架构，高等级数据中心对系统配电架构冗余要求更高，可增强供电系统可靠性 [50] - 数据中心冗余提升可靠性，所需设备量增加，主要设备包括电力基础、冷却系统、网络连接、存储系统、服务器等，冗余架构通常有N、N + 1、N + 2、2N和2N + 1 [57] - DR/RR架构降低电气复杂度，提升空间利用率，建设和运行成本比2N架构降低10%，单位面积下，DR架构算力提升33%，RR架构算力提升50% [59] AIDC推动电力设备容量升级，关注量增、价增环节 - 智算中心要求运算高效、能量密度高，电力设备容量走向大型化，变压器容量向3150kVA及更大变化，UPS单机容量由600kVA提升至1MVA及1.2MVA [67] - 智算中心对冗余、宕机时间要求更高，A级数据中心2N架构提升供配电设备需求 [69] - AIDC传统配电系统包含开关柜等设备，不间断电源关注不同技术路线渗透率提升，如交流UPS、HVDC和巴拿马电源 [74] - 不间断电源环节关注不同技术路线及备用电源环节，传统输配电系统设备投资随数据中心算力增长“量增”，不间断电源不同技术路线渗透率变化带来投资机会，备用电源如柴油发电机产能紧张时有望“量价齐升” [77] - UPS仍是主流方案，向MW级、高效及高密度演进，国内外数据中心大多采用交流UPS技术，国家引导UPS技术发展 [82] - HVDC具备高能效与高效率，实现真正的不间断供电，较UPS少一级变换，节能效果更好，电能耗因子更小，建设成本更低 [85] - 巴拿马电源增加空间利用率，输出侧同时输出交直流，整合变压、配电设备，具有高效率、高可靠性等特点，相比传统方案占地面积减少50%，设备和工程施工量节省40% [89] - 分布式电源满足灵活扩容需求，减少集中电力室建设，市电加高压直流锂电方案在分布式电源方案中占主导，但配电层级多，整体效率无法做到最高 [99] - 各不间断电源技术路线各有千秋，HVDC等渗透率有望提升，未来AIDC对高可靠性HVDC、低能耗巴拿马电源等需求有望提升 [104] - 柴发价格未来有望提升，或迎量价齐升，随着AIDC需求增长，对柴发数量需求有望加强，叠加大厂新产能落地需时间 [106] 投资建议与产业链相关公司梳理 未提及

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 24Q4公司营收77.34亿元，同比增长21.8%；经调整归母净利润4.52亿元，同比增长181.4%，游戏和广告业务有望受益于AI降本增效带来增长势能 [5] - 《三国：谋定天下》赛季制运营模式显现长期营运能力，带动整体业绩增长，SLG类型游戏全球市场空间达700亿元，三谋有望推动流水持续增长 [6] - 四季度DAU达1.03亿，同比增长2.9%；MAU达3.4亿，日活月活均同比增长，用户日均使用时长同比增长4.2%至99min，日均视频播放量同比增长14%超48亿，拥有2.58亿正式会员，为广告业务增长提供用户基础，未来开源AI模型有望为广告业务降本 [7] - 预计25/26/27年公司实现收入306.6/336.2/359.6亿，前次预测值25/26年分别为301.7/328.4亿元，实现经调整归母净利润18.8/33.2/40.4亿，前次预测值25/26年分别为18.5/29.0亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |（+/-)(%)|19%|14%|10%|7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,878|3,324|4,038| |（+/-)(%)|99%|4905%|77%|21%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |P/E（NON - GAAP）|—|37.32|21.08|17.36|[9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,621|21,194|24,793|28,554| |现金（百万元）|7,126|9,935|13,295|17,491| |应收账款（百万元）|1,883|2,067|2,265|2,368| |存货（百万元）|473|229|519|280| |其他（百万元）|9,139|8,963|8,714|8,414| |非流动资产（百万元）|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产（百万元）|668|630|600|576| |无形资产（百万元）|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地（百万元）|0|0|0|1| |权益性投资（百万元）|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他（百万元）|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| |流动负债（百万元）|18,200|18,808|19,132|19,212| |短期借款（百万元）|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款（百万元）|3,761|3,986|4,270|4,555| |其他（百万元）|6,984|7,366|7,406|7,202| |非流动负债（百万元）|651|651|651|651| |长期借款（百万元）|1|1|1|1| |其他（百万元）|650|650|650|650| |负债合计（百万元）|18,851|19,459|19,783|19,863| |少数股东权益（百万元）|-4|-4|-1|2| |股本（百万元）|0|0|0|1| |留存收益和资本公积（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,139| |归属母公司股东权益（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,140| |负债和股东权益（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005|[10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |营业成本（百万元）|18,058|19,219|20,483|21,893| |销售费用（百万元）|4,402|4,814|4,937|5,318| |管理费用（百万元）|2,031|2,080|2,197|2,417| |研发费用（百万元）|3,685|3,919|3,953|3,985| |营业利润（百万元）|-1,344|624|2,051|2,347| |投资收入净额（百万元）|-470|-384|-533|-360| |利息收入（百万元）|435|429|471|503| |利息支出（百万元）|-89|-307|-336|-432| |汇兑净收益（百万元）|-69|-119|-168|-216| |其他收益/(支出)净额 - 非经营（百万元）|175|552|605|647| |债务清偿收益/亏损（百万元）|-38.629|0|0|0| |除税前溢利（百万元）|-1,400|796|2,089|2,490| |所得税（百万元）|37|16|42|50| |净利润（百万元）|-1,364|812|2,131|2,540| |少数股东损益（百万元）|-17|0|3|3| |归母净利润（百万元）|-1347|811|2128|2537| |归母净利润（NON - GAAP）（百万元）|-39|1878|3324|4038| |EBITDA（百万元）|-697|1262|2681|2972| |EPS|-3.2|1.9|5.1|6.0| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.5|7.9|9.6|[10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-1,089|2,052|2,778|3,543| |净利润（百万元）|-1,347|811|2,128|2,537| |资产折旧与摊销（百万元）|647|638|630|625| |营运资金的变动（百万元）|-864|345|-416|18| |其他非现金调整（百万元）|474|258|435|363| |投资活动现金流（百万元）|958|909|764|929| |处置固定资产取得的收益（百万元）|-402|49|-96|72| |资本性支出（百万元）|-200|-200|-200|-200| |其他（百万元）|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流（百万元）|65|-152|-182|-276| |债权融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|154|154|154|155| |支付的利息和股利（百万元）|-89|-307|-336|-432| |其他（百万元）|0|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-66|2,809|3,360|4,196|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|14.3%|9.7%|7.0%| |成长能力 - 营业利润|73.5%|146.4%|228.6%|14.4%| |成长能力 - 归母净利润|72.1%|160.2%|162.3%|19.2%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.3%|39.1%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.6%|6.3%|7.1%| |获利能力 - ROE|-10.2%|5.7%|12.9%|13.3%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.9%|54.6%|50.9%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.18|-0.35|-0.52| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.13|1.30|1.49| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.91|0.93|0.92| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标 - 每股收益（元）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |每股指标 - 每股经营现金（元）|-2.59|4.87|6.60|8.42| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.34|33.64|39.07|45.47| |估值比率 - P/E|—|37.3|21.1|17.4| |估值比率 - P/B|4.2|4.9|4.3|3.7|[11]