报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - Deepseek以低成本实现高性能，日活高速增长，训练和推理成本降低有望推动AI应用繁荣 [4][19] - 端侧AI潜力大，耳机和眼镜或成重要载体，可关注歌尔股份等公司 [4][19] - 看好苹果在AI Phone的引领趋势，有望迎来换机周期，推荐鹏鼎控股等公司 [4][19] - 阿里巴巴资本开支超预期，将投资AI基础设施，算力需求爆发，建议关注沪电股份等公司 [4][20] - 苹果推出iPhone 16e，国补或拉动产品销量，看好上游领域复苏，建议关注三环集团等公司 [4][21] - 全球半导体市场2024年营收同比增长19%，未来3年“先进工艺扩产”是主线，建议关注北方华创等公司 [4][22] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2月17 - 21日市场整体上涨，申万电子行业指数上涨6.96%，表现优于市场，在一级行业中排3/31 [6] - 电子行业478家上市公司中433家上涨，涨幅前五为隆扬电子等，跌幅前五为昀冢科技等 [6][8] 子行业新闻 半导体 - 微软发表首款量子芯片Majorana 1，实用量子电脑技术突破或只需数年 [9] - 英飞凌德国智能电源工厂获欧盟近10亿欧元补贴，项目预计2026年投产，2031年满产 [9] - 2024年全球云基础设施服务支出增长20%，2025年预计再增长19% [11] - 2024年中国台湾半导体产业产值首破5万亿新台币，2025年预计增长16.2% [11] AI、物联网、汽车电子 - 2024年中国通用算力和智能算力规模同比分别增长20.6%和74.1%，2025年预计分别增长20%和43% [12] - 意法半导体与亚马逊合作推出新电脑芯片，瞄准AI数据中心设备市场 [12] 创新电子&智能穿戴 - Meta推出100万美元VR/MR开发竞赛，奖励Meta Horizon Worlds创作者 [14] - Meta与佐治亚理工学院合作，利用VR/AR技术训练机器人 [14] 手机&5G - OPPO发布全球最薄折叠旗舰OPPO Find N5，具备多项创新特性 [15][16] - 苹果推出iPhone 16e，售价599美元起，具备AI功能和特色配置 [16] LCD、LED - 2024年全球LCD电竞显示器面板出货量增长12%，2025年预计增长5%；OLED面板2024年增长132%，2025年预计增长40% [17] - LG量产45英寸OLED游戏显示器面板，具备高画质、护眼等特性 [19] 行业投资策略、周观点 - 看好端侧AI硬件创新和国产算力需求，关注相关产业链公司 [4][19] - 持续看好苹果AI Phone引领趋势，推荐相关产业链公司 [4][19] - 阿里巴巴资本开支超预期，关注算力需求爆发受益公司 [4][20] - 苹果iPhone 16e推出，看好上游领域复苏，关注相关公司 [4][21] - 全球半导体市场复苏，关注先进工艺扩产和先进封装相关公司 [4][22]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 政策力度空前，推荐超配地产及物管板块，包括房地产的华润置地、中国海外发展等，物管的华润万象生活、绿城服务等，代建行业龙头绿城管理控股，房地产交易服务平台贝壳，以及香港本地股太古股份公司、太古地产等 [3][42] 各部分总结 市场概况 - 本周香港本地股表现较好的是希慎兴业（+7.7%）、新世界发展（+3.3%）、长江基建集团（+2.4%） [3][4] - 本周内房板块表现较好的是绿城中国（+5.0%）、新城发展（+3.2%）、建发国际（+1.8%） [3][8] - 本周物管板块表现较好的是建发物业（+2.1%）、滨江服务（+1.7%）、绿城服务（+1.1%） [3][11] - 地产物管港股通持股方面，本周万科企业、保利物业和融创中国持股占比分别增加1.01、0.69和0.62个百分点，截至周末持股比例分别为50.3%、48.9%和37.2% [3][13] - 香港本地股港股通持股方面，本周恒隆地产、长实集团和嘉里建设持股占比分别增加0.29、0.19和0.13个百分点，截至周末恒隆地产、电能实业和长江基建集团持股比例分别为7.3%、6.7%和4.5% [3][16] - 地产物管卖空交易中，本周卖空股数/成交量前三是贝壳（41.6%）、建发国际（34.3%）和中国海外发展（27.4%）；截至周末未平仓卖空股数/流通股本前三是万科企业（20.6%）、碧桂园服务（6.6%）和中国海外发展（5.6%） [3][19] - 香港本地股卖空交易中，本周卖空股数/成交量前三是九龙仓集团（35.0%）、恒基地产（25.0%）和长实集团（24.8%）；截至周末未平仓卖空股数/流通股本前三是新世界发展（15.4%）、恒隆地产（8.2%）和领展房产基金（5.6%） [3][22] 宏观观察 - 截至本周末，美国十年期国债收益率为4.42%，一年期国债收益率为4.15%，最新美元指数为106.6501 [25] - 截至本周末，中国十年期国债收益率为1.7200%，USDCNH即期汇率为7.2524 [28] 行业动态 - 30大中城市截至2025年2月21日，2025年累计销售面积997万平米，较上年同期减少4.1% [32] - 2025年2月20日贷款市场报价利率，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6% [35] 公司公告 - 希慎兴业2025年2月18日发布2024年全年业绩，营业额34.09亿港元，同比增长6.2%，经常性基本溢利19.56亿港元，同比增长6.8%，宣派第二次中期股息每股81港仙 [38] - 越秀地产2025年2月18日通过招拍挂以50.9亿元获取上海市浦东新区杨思地块，总用地面积27258平方米，规划可建筑面积10.4369万平米，计容建筑面积68145平方米 [38] - 太古股份公司A于2025年2月17 - 21日分别回购32.0、35.0、39.0、31.1和39.0万股A类股，分别回购12.0、12.75、7.5、11.75和14.0万股B类股 [38] - 太古地产于2025年2月17 - 21日分别回购60万股 [38] 投资策略 - 香港本地公司优势凸显，财务杠杆低、业务多元化、受益美国降息、派息稳健 [40] - 政治局会议加强对房地产市场支持，包括降准降息、优化商品房建设、调整限购政策等 [3][40] - 中央经济会议重申“稳住楼市”，预计后续有更多促进房地产市场平稳健康发展政策出台 [3][41] - 政策进一步加码支持房地产行业健康发展，如引导降存量房贷利率、统一首付比例等 [41] - 推出“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳推动市场止跌回稳 [42]

策略研究 | 策略专题报告 证券研究报告 报告日期 2025 年 02 月 20 日 分析师：张启尧 S0190521080005 zhangqiyao@xyzq.com.cn 分析师：陈禹豪 S0190523070004 chenyuhao@xyzq.com.cn 相关研究 【兴证策略】13-15 年"互联网＋"行情 对当下的启示-2025.02.15 【兴证策略】2024 年"百大牛股"画像- 2025.01.30 【兴证策略】全球龙头估值比较 （20250127）-2025.01.27 五大关键指标看本轮 AI 行情 投资要点： 对此我们认为，短期随着成交占比上升至高位，板块出现震荡波动的概率的确在提升，但 通常不会导致行情系统性终结，影响主要在于结构，在基本面和流动性预期无明显压力的 情况下，更多会以内部轮动和高低切换的方式消化短期过热的市场情绪。 中期看，当一个行业、板块所处的产业趋势、生命周期、政策环境、基本面逻辑等出现重 大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形成新的趋势性行情，无论是 2013-2014 年的 中小创、2016-2020 年的核心资产、2020-2021 年的新能源，都是在成交 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 效率是驱动技术迭代的原动力，BC与HJT技术相对同版型TOPCon单块组件有20 - 30W的功率提升，已具备技术迭代条件 [2] - BC和HJT电池均已具备优秀的量产性能，2025年有望看到更大规模扩产 [2] - 无银少银技术助力BC/HJT持续降本，BC/HJT在使用贱金属浆料方面具备天然优势 [2] - 新技术一旦具备量产条件后，其渗透率的提升往往超出市场预期，预计未来三年BC/HJT技术有望共同对现有TOPcon技术进行迭代 [2] - 建议关注光伏新技术变革发展，推荐隆基绿能、晶科能源、通威股份，建议关注爱旭股份、东方日升、琏升科技、帝尔激光、海目星、迈为股份、聚和材料 [2] 根据相关目录分别进行总结 复盘：技术迭代强者胜 - 效率优势是实现技术迭代的基石，复盘前两轮技术迭代，新电池技术均有显著效率提升且优势不断扩大，如单晶替代多晶、TOPcon替代PERC [5] - 溢价优势贯穿始终，高效率带来的溢价优势不会随新技术产能规模增长而降低，如单晶替代多晶、TOPcon替代PERC [8] - 技术迭代周期缩短，需求推动和资本助力下，电池新技术产能迅速扩张，TOPcon电池用两年时间走完单晶迭代4 - 5年的历程 [11] - 新技术带来显著相对收益，以隆基绿能为单晶代表、钧达股份为TOPcon电池代表复盘，新技术迭代带来显著相对收益 [17] - BC/HJT新技术已经具备技术迭代条件，BC及HJT相对于同版型TOPCon单块组件有20 - 30W的功率提升，从转换效率上看具备技术迭代条件 [21] BC/HJT新技术迭代是大势所趋 - 扩产时间线：TOPcon于2019年开始中试，2022年产能快速扩张；BC以隆基、爱旭为代表，2025年隆基将大规模扩张BC 2.0产能，爱旭截至2024年底产能达25GW；HJT以华晟、东方日升、通威为代表，预计2025年产能进一步提升，BC量产化进展稍领先于HJT技术 [25] - 专利先行：截至2023年底，我国申请人在TOPcon、BC、HJT电池累计申请专利分别为6162件、2439件和2693件，2024年BC专利申请数量同比增长42%，HJT专利数量增速在2021年最快，各龙头企业在专利布局上有不同偏好 [28] - 效率：TOPcon降本增效超预期，先后导入SE、LECO等技术，未来还将导入更多技术冲击27%以上效率；BC是平台型技术，理论效率更高，TBC成为当前BC技术量产化首要选择，与TOPcon相比有众多优势；HJT通过多种技术不断提升效率，微晶技术可提升效率和功率，纳米微晶是未来升级方向，已具备优秀量产性能和突出双面率、温度系数优势 [34] - 成本：目前TOPcon非硅成本已降至0.14 - 0.16元/W，HJT/TBC电池非硅成本分别为0.190/0.197元/W，降本是当前首要目标；BC电池降本路径包括效率提升、设备投资降本、无银化降本；HJT电池通过提高效率、工艺提升、设备降本、硅片减薄、降低银耗、低铟技术等多举措推动成本下降 [52] - 渗透率：新技术量产壁垒克服后，渗透率提升往往超出市场预期，如PERC、TOPcon；预计2024年TOPcon电池市占率达到75%，2025年BC市占率达到13%，HJT市占率达到8% [64] - 量产现状：龙头企业引领BC技术发展，隆基、爱旭产能领先，预计2025年底隆基BC产能达70GW，爱旭达35GW；HJT电池量产转化以华晟、东方日升和通威为引领，截至2024年6月国内已投产约42.3GW，预计2025年底产能有望达到141GW [70] 投资建议 - 隆基绿能是光伏一体化龙头企业，自2017年起研发BC技术，计划2025年底将BC产能提升至70GW，2026年全面转向BC技术 [77] - 爱旭股份是国内领先的光伏电池专业化企业，率先布局BC技术，计划2025年将BC产能扩张到35GW，远期目标为100GW，BC电池及组件量产效率高，市场溢价高 [79] - 通威股份是光伏硅料及电池环节双龙头企业，在HJT电池技术领域布局较早，目前HJT电池转换效率和组件效率高，计划扩大产能推动HJT技术应用 [80] - 聚和材料是光伏浆料龙头厂商，积极布局新型浆料技术，加速推进铜浆产业化，助力光伏电池新技术发展和行业降本增效 [81]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 低利率时期不同国家和地区银行股表现与宏观经济预期和自身盈利能力等密切相关，受危机冲击大幅降息时多数国家和地区银行业业绩下滑、股价阶段性跑输，步入低利率平台期且宏观经济预期复苏、银行盈利能力修复时银行股跑出超额收益，但因各国宏观环境、经济发展时期、银行经营模式不同，银行股表现存在差异 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 一、低利率时期银行股表现全球比较分析 - 美国低利率平台期经济平稳复苏银行股实现超额收益，危机期间银行股走势弱于大盘 [1][17] - 欧元区低利率时期经营承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期后走势优于大盘 [1][17] - 日本长期低利率环境银行股整体跑输，业绩反转时阶段性跑赢 [1][17] - 韩国长期低利率环境中盈利承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期等阶段后实现超额收益 [1][17] - 中国香港以恒生银行为代表，降息周期及加息预期阶段等部分时期表现好于大盘，2021 年后跌幅较大 [1][17] - 中国台湾长期低利率银行经营承压，盈利能力显著修复阶段跑出超额收益 [1][17] 二、美国：低利率周期短，伴随经济复苏，银行跑出超额 （一）美国过往 20 年经历两次低利率时期 - 2013 年起美国经济平稳复苏，GDP 增速稳定在 2 - 3%区间，2001 年受互联网泡沫破裂影响增速降至 1%以下，2003 - 2007 年受益于房地产市场繁荣年均增速约 3%，2008 年次贷危机冲击增速骤降，2020 年疫情冲击导致 GDP 萎缩，2023 年增速恢复至 2 - 3%区间 [21] - 美国大体经历两轮低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年处于低利率平台期，2016 - 2019 年利率温和回升；2020 - 2022 年新冠疫情爆发期间低利率环境维持 2 年左右 [23][25] （二）低利率时期，银行股走势与宏观经济预期密切相关 - 降息周期中经济预期走弱，银行股走势明显弱于大盘，2007 年次贷危机降息周期银行资产质量下降等拉低盈利能力，2007.12 - 2009.03 标普 500 银行累计下跌 71%明显跑输；2019 - 2020 年降息周期业绩明显下滑，2019.12 - 2020.03 银行指数跌幅超大盘 [29][31][32] - 步入低利率平台期后宏观经济平稳复苏，银行股实现小幅超额收益，2009 - 2015 年标普 500 银行指数累计涨幅 229%，实现 53%超额收益；2020 年 9 月 - 2021 年 12 月实现 36%超额收益 [29][35] 三、欧元区：长期低利率，银行股整体跑输 （一）欧元区 2009 年 - 2022 年处于低利率时期 - 次贷危机后欧洲经济增速持续低迷，2008 年至今 GDP 平均增速仅 0.9%，2001 年互联网泡沫破裂后通过宽松政策维持增长，2003 - 2007 年年均 GDP 增速 2% - 3%，2008 年后受次贷危机和欧债危机冲击陷入长期低迷 [38] - 欧元区在次贷危机后 2009 - 2022 年长期处于低利率时期，利率呈现三阶段走势，2008 - 2014 年利率快速下行，2014 年至 2022 年为低利率平台期，2022 年后利率温和回升；2024 年进入新一轮降息周期 [42] （二）低利率时期经营承压，银行走势弱于大盘 - 欧元区银行业在降息周期及低利率时期息差承压、盈利能力显著下降，股票走势弱于大盘，2007.06 - 2014.06 降息周期银行指数明显跑输，2014.06 - 2022.06 期间银行指数仍跑输 [45][47] - 加息周期中银行盈利能力有所抬升，板块迎来估值修复，股票走势优于大盘，2022.06 至 2024.06 期间欧洲银行指数累计上涨 88%，领先大盘涨幅 50pct [51] 四、日本：负利率时代结束/业绩反转时，银行阶段性跑赢 （一）日本 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期 - 20 世纪 90 年代日本经济泡沫破灭后增长停滞长达 30 年，1985 年《广场协议》签署后日元升值冲击出口产业，央行宽松货币政策催生资产泡沫，1989 年主动收紧货币政策刺破泡沫，此后叠加多次危机冲击陷入经济停滞，1993 - 2023 年 GDP 增速仅 0.61% [53] - 日本自 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，1991 - 1995 年政策利率快速下行，1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，2024 年 3 月以来负利率时代结束 [59] （二）日本银行股整体跑输，其中业绩反转时阶段性跑赢 - 日本银行股在经济长期衰退情况下长期跑输大盘，泡沫破裂后银行资产负债表衰退等经营承压，低利率时期息差长期承压且受多重因素影响表现持续弱于大盘 [63] - 当银行盈利能力提升、基本面显著修复时实现明显超额收益，2002 - 2005 年不良债权处置完成扭亏为盈，银行股显著跑赢；2024 年 3 月央行上调基准利率，银行板块迎来估值修复 [63] 五、韩国：低利率环境中，银行表现弱于大盘 （一）韩国 2011 - 2021 年基准利率持续波动下行 - 亚洲金融危机后韩国经济迈入低速增长区间，1990 - 2003 年 GDP 平均增速为 12.44%，2003 年完成转型后增速降至 5 - 10%，2008 年全球金融危机后增速再下台阶，2011 年至今平均增速为 4.2% [86] - 2011 - 2021 年韩国基准利率持续波动下行，处于低利率环境，2000 - 2004 年实施宽松货币政策，2004 - 2007 年经济转向高质量增长，2008 - 2009 年受危机冲击基准利率大幅下调，2021 年 8 月开始加息 [89] （二）低利率环境中，银行经营承压，股价走势弱于大盘 - 降息周期或利率下行通道中经济中枢下移，韩国银行业 ROE 水平低位运行，银行股走势明显弱于大盘，2007 年受次贷危机冲击银行股超跌，2011 年后银行指数下跌 [90][93] - 加息周期及经济步入高质量发展阶段后银行板块实现明显超额收益，2003 年后、2009 - 2011 年、后疫情时代银行板块均跑赢 [90][99] 六、中国香港：低利率时期，恒生银行表现优于大盘 （一）中国香港过往 20 年经历两次低利率时期 - 中国香港利率走势与美国一致，2000 年至今大体经历两轮较长时间低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年为低利率平台期；2020 - 2022 年低利率环境维持 2 年左右 [105]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - AI引领下百镜大战将至，各大厂商AI/AR眼镜产品不断涌现，配备光机的AR眼镜能提供更丰富交互体验 [2][6] - AR显示技术持续迭代，显示屏和光学方案多样，光波导方案优势明显，微显示前景广阔 [3][10][17] - Micro OLED技术成熟度高，日韩企业在中游占主要份额，中国厂商加速布局；Micro LED量产技术待突破，全彩显示存在瓶颈 [22][25][35] - AR眼镜市场发展依赖C端渗透，建议关注Micro LED、Micro OLED、光波导相关厂商 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、AI引领，百镜大战将至 （一）眼镜成为AI新载体，伴随AI快速发展 - AR眼镜是具AR显示功能与眼镜形态的新型可穿戴设备，能将虚拟信息叠加现实，伴随AI发展可提供面部翻译、空间导航、视频通话等智能服务 [5] （二）AI/AR眼镜新品层出不穷 - 自2023年9月Ray - Ban Meta智能眼镜发布后，众多厂商推出AI眼镜产品，配备光机的AR眼镜拓展AI输出模式，提供更丰富交互体验 [2][6] 二、AR显示技术持续迭代，多方案并存 （一）AR方案层出不穷，VST迭代明确、OST仍未成熟 - AR显示方案分显示屏和光学方案，光学方案分光学透视（OST）和视频透视（VST），目前近眼镜形态AR设备用OST，VR设备用VST [10] - VST路线迭代方向较确定，苹果Vision Pro采用的Pancake光路设计 + Micro OLED显示屏方案是未来中短期VR设备迭代方向 [12] （二）AR光学：光波导方案占优 - 市场上多种光学方案共存，光波导方案能解决体积和视场角矛盾，具备透光率高等优点，虽成本高、量产难，但被认为是AR产品发展方向 [13][14] （三）AR显示：微显示前景广阔 - OST路线主流显示屏有LCoS、DLP、Micro OLED和Micro LED，LCoS、DLP技术成熟、成本低但体型难优化，Micro OLED和Micro LED体积小、图像质量高但成本高 [17] - Micro OLED亮度偏低，Micro LED亮度和寿命有优势但技术成熟度低 [17] 三、Micro OLED技术成熟度高，Micro LED量产技术待突破 （一）MicroOLED：日韩公司占比大，中国厂商加速布局 - MicroOLED与Birdbath搭配效果好、应用多，是均衡成本和显示效果的快速落地方案 [22][23] - Micro OLED产业链分上、中、下游，中游日韩企业占主要份额，中国厂商入局晚但发展快、产能建设进展迅速 [24][25] （二）单片集成方案良率高，可量产，适合小尺寸 - Micro LED显示有巨量转移和CMOS单片集成两种技术路线，AR眼镜现阶段无需巨量转移 [28] - 单片集成路线由JBD首创，可利用已有设备和工艺实现低成本批量生产 [28] - 单色Micro LED显示方案较成熟，全彩化实现方式有合色方案、三色垂直堆叠方案、量子点色转换方案 [30] - 红光Micro LED发光效率低是全彩显示瓶颈，限制设备应用场景拓展 [35] （三）X - cube产业链重点在于AA工艺和棱镜工艺 - X - cube方案光机产业链已可量产，上游为LED芯片制造，中游涉及封装、对准等工序，重点是AA工艺和棱镜工艺 [37][40] - 2023年中国AA设备市场销售额6.6亿元，预计2030年达10.07亿元，年复合增长率6.25% [40] 四、相关公司梳理 （一）Micro LED厂商 - 显耀显示专注MicroLED微显示技术研发，产品涵盖微显示屏、光引擎等，合肥工厂一期竣工，预计整体建成后产能达每年1.2亿套 [44] - 华灿光电布局Micro LED微显示技术，珠海项目2024年四季度投产，建成后将形成年产Micro LED晶圆5.88万片组、像素器件45,000kk颗的生产能力 [45] - 利亚德2020年实现Micro LED量产，2024年11月新一代高阶MIP产线投产，一期产能1200KK/月，未来二期扩至2400KK/月 [47] - 洲明科技在Micro LED领域构建完整产业链，率先突破巨量转移技术难题，Mini/Micro LED产能计划2024年底扩至10000KK/月 [48] - 三安光电子公司已实现Micro LED器件和显示面板研发量产，拥有MiP产能2000kk/月，计划2025年底扩充到5000kk/月 [48] - 乾照光电在Micro LED领域与客户推进产品开发并小批量产供货，巨量转移产品良率达99.99% [50] - 思坦科技可为AR/XR等提供Micro - LED一站式技术解决方案，2024年厦门量产工厂投产，年产能超600万套 [51] （二）Micro OLED厂商 - 京东方是全球显示面板龙头，投入运营8英寸和12英寸Micro OLED产线，12英寸硅基OLED产线2024年1月全部完成，设计年产能523万片 [52] - 奥来德从事OLED产业链上游有机发光材料与蒸发源设备研发制造，打破国外蒸发源设备垄断 [53][54] - 莱特光电主营OLED有机材料研发生产，OLED终端材料研发及产业化项目产能建设推进，2024年产能可达12吨/年 [55] - 清越科技子公司专注Micro OLED微显示技术开发，8英寸Micro OLED生产线2021年实现首次出货，已成功研发超高亮Micro OLED产品 [56] - 视涯科技提供多种尺寸MicroOLED显示器和显示光学方案，合肥一期工厂月产能2.7万片，2024年6月计划投资5亿元扩建产线 [57][58] （三）光波导厂商 - 水晶光电在棱镜业务和光波导领域有布局，2023年6月实现微棱镜量产并向苹果供货，在反射和衍射光波导技术有成果 [59] - 蓝特光学微棱镜产业基地扩产项目2024年7月投入使用，开展AI眼镜项目预研和技术储备，AR眼镜核心多层波导片加工工艺研发项目处于研究阶段 [60] - 舜宇光学为全球领先光学企业，舜宇智能光学6 DoF Tracking视觉方案为多家AR/VR头部企业提供配套产品并量产 [61][62] - 福光股份2023年投影光机技术突破，开发多种投影光机及核心元器件工艺，可应用于AR等领域 [63] - 歌尔股份是全球最大AR/VR ODM企业，提供多种AR/VR光学解决方案，在前沿光学技术持续研发投入 [64] - 苏大维格掌握衍射光波导镜片核心技术和制备工艺，攻克纳米波导光场镜片批量化生产关键技术 [66] - 鲲游光电专注晶圆级光学、光集成领域，AR光波导序列已导入多家知名客户，2023年实现衍射光波导量产出货200k片 [67] - 珑璟光电专业从事AR光波导技术开发和模组生产，深圳生产基地预计满产能可达100万片/年 [68]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 继续看好2025年行业需求，建议关注业绩弹性标的 [2] - 电商快递短期需求和竞争烈度有支撑，中长期投资前景广阔，推荐关注通达短期超调带来的安全边际 [4] - 顺丰收入稳健增长，运营变革开始兑现降本增效效果，分红比例长期有提升空间，建议关注其业绩确定性和潜在业绩弹性 [5] 根据相关目录分别进行总结 电商快递运营数据 - 圆通收入53.4亿元，增速+1.5%；业务量22.68亿件，增速+5.5%，份额14.7%，环比-0.2pct；单价2.35元，同比-3.8%，环比+0.06元 [2] - 韵达收入40.69亿元，增速-8.4%；业务量20.13亿件，增速+2.9%，份额13.0%，环比持平；单价2.02元，同比-11.0%，环比-0.01元 [2] - 申通收入41.69亿元，增速+5.1%；业务量20.23亿件，增速+11.8%，份额13.1%，环比+0.5pct；单价2.06元，同比-5.9%，环比+0.04元 [2] 顺丰运营数据 - 总收入262.77亿元，同比+7.9% [3] - 速运物流业务收入207.63亿元，同比+6.5%；业务量13.3亿件，同比+16.0%、环比-1.5%；份额8.6%，同比+0.8pct、环比+1.0pct；单票收入15.61元，同比-8.2%，环比+1.06元 [3] - 供应链及国际业务收入55.14亿元，同比+13.6%、环比-18.92% [3] 投资建议 - 电商快递：关注短期超调机会，中长期关注经营边际向上且产能富裕的企业 [4] - 顺丰：关注自身经营壁垒、产品力提升、成本端优化带来的业绩确定性，以及顺周期期权带来的潜在业绩弹性 [5] 盈利预测与估值 | 股票名称 | 股价（元） | 市值（亿元） | EPS(元)（2023A） | EPS(元)（2024E） | EPS(元)（2025E） | EPS(元)（2026E） | PE（2024E） | PE（2025E） | PE（2026E） | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 圆通速递 | 13.57 | 468 | 1.08 | 1.26 | 1.52 | 1.77 | 10.8 | 8.9 | 7.7 | 1.53 | | 韵达股份 | 7.46 | 216 | 0.56 | 0.72 | 0.83 | 0.94 | 10.4 | 9.0 | 8.0 | 1.09 | | 申通快递 | 10.97 | 168 | 0.22 | 0.66 | 0.84 | 1.02 | 16.7 | 13.0 | 10.7 | 1.78 | | 顺丰控股 | 41.25 | 2046 | 1.68 | 2.04 | 2.33 | 2.70 | 20.2 | 17.7 | 15.3 | 2.19 | [20]

行业点评报告 | 交通运输 证券研究报告 | 行业评级 | 推荐（维持） | | --- | --- | | 报告日期 | 2025 年 02 月 20 日 | 相关研究 【兴证交运】交通运输行业周报 （2025.02.09 - 02.15）——美国制裁持 续发力见效；春运旅客总量同比增长 7.2%-2025.02.16 【兴证交运】交通运输行业周报 （2025.02.02 - 02.07）——美国对伊制 裁提振油轮供需，春节假期快递业务量 增长显著-2025.02.09 【兴证交运】油轮板块点评 （2025.02.05）——美国准备制裁伊 朗，油轮供需有望再获提振-2025.02.05 分析师：胡杉 S0190524080004 hushan@xyzq.com.cn 分析师：郭军 S0190524110002 guojun1@xyzq.com.cn 分析师：张晓云 S0190514070002 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn 2025 年 1 月快递月报： 继续看好 2025 年行业需求，建议关注业绩弹 性标的 投资要点： ⚫ 事件：各快递公司公告 2025 年 1 月运营数据。 附表 | ...

行业跟踪报告 | 电子 证券研究报告 | 行业评级 | 推荐（维持） | | --- | --- | | 报告日期 | 2025 年 02 月 20 日 | 相关研究 【兴证电子】Deepseek 拉动推理需求爆 发，服务器架构创新催生 PTFE PCB 需 求-2025.02.18 【兴证海外 TMT】小米手机：AI 手机二 次点火-2025.02.17 【兴证电子】周报：中芯国际业绩会指 引乐观，看好端侧 AI 硬件创新浪潮和算 力架构创新-2025.02.16 分析师：姚康 S0190520080007 yaokang@xyzq.com.cn 分析师：仇文妍 S0190520050001 qiuwenyan@xyzq.com.cn 创新 AI 交互载体，AR 眼镜快速发展 投资要点： 请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 ⚫ AI 引领，百镜大战将至。AR 眼镜是一种兼具增强现实（AR）显示功能与眼镜形态的 新型可穿戴设备，具有显示、虚实融合、轻便等特征。AI 赋能，各大厂商的 AI/AR 眼 镜产品如雨后春笋般涌现。自 2023 年 9 月，Ray-Ban Meta 智能眼镜正式发布打响百 镜大战第 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率超指引，25H1有望受益于国产替代、国补政策顺风，预计补贴政策拉动消费电子产品需求，公司受益于补库需求顺风；长期看好公司在半导体制造国产替代趋势中的独特地位，有望长期创造价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 12月某日收盘价50.25港元，总市值4009.72亿港元，总股本79.80亿股 [1] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万美元）|6322|8030|9678|11589| |同比增长|-13%|27%|21%|20%| |归母净利润（百万美元）|903|493|774|1027| |同比增长|-50%|-45%|57%|33%| |毛利率|19.26%|18.03%|19.26%|20.96%| |每股收益（美元）|0.11|0.06|0.10|0.13| |市盈率|180.55|530.00|469.59|353.87|[3] 财务情况分析 - 2024Q4收入22.07亿美元（YoY+31.5%，QoQ+1.7%），略高于市场一致预期的21.99亿美元，毛利率22.6%（YoY+6.2pcts，QoQ+2.1pcts），高于指引区间的18%-20%，归母净利润1.07亿美元（YoY - 38.4%，QoQ - 27.7%），市场一致预期为1.94亿美元 [3] - 2025Q1收入指引为23.39 - 23.84亿美元，市场一致预期为21.79亿美元，毛利率指引区间19%-21%，管理层表示受益于部分国产替代项目进入量产阶段和国家补贴政策刺激的补库需求，2025Q1预计淡季不淡，且2025Q1同比增速趋势有望延续至2025Q2 [3] - 2024Q4等效8英寸晶圆月产量94.8万片（YoY+18.9%，QoQ - 6.1%），产能利用率85.5%（YoY+8.7pcts，QoQ - 4.9pcts），受益于产品结构顺风，平均价格环比提升6% [3] - 2024Q4 8英寸晶圆收入3.95亿美元（YoY - 1.5%，QoQ - 10.1%），12英寸晶圆收入15.46亿美元（YoY+42.2%，QoQ+2.3%） [3] - 考虑到新产能需低价标准品订单填充和下半年市场供给增加带来的定价压力，2025年下半年ASP或下降 [3] - 2024年公司资本开支73.26亿美元（YoY - 1.9%），全年折旧与摊销费用32.23亿美元（YoY+20.8%），2025年资本开支预计与2024年持平，折旧费用预计增加20% [3] 资产负债表、利润表、现金流量表等数据 |项目|会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表（百万美元）|流动资产|13635|14784|14560|15354| ||货币资金|6215|6364|6716|6867| ||应收账款|1170|840|1075|966| ||存货|2736|2958|3256|3817| ||其他|3514|4621|3513|3704| ||非流动资产|34152|34378|37784|39976| ||固定资产|23945|28092|31497|33734| ||无形资产与使用权资产|507|457|458|413| ||其他|9700|5829|5829|5829| ||资产总计|47787|49161|52344|55329| ||流动负债|7602|8760|9085|9459| ||短期借款|1216|2926|2926|2926| ||应付账款|3728|3729|3907|4071| ||其他|2657|2104|2252|2462| ||非流动负债|9340|8532|10532|12032| ||长期借款|8335|8038|10038|11538| ||其他|1005|494|494|494| ||归属母公司股东权益|20116|20614|21271|22182| ||少数股东权益|10730|11256|11456|11656| ||股东权益合计|30846|31870|32727|33838| ||负债和股东权益|47787|49161|52344|55329| |利润表（百万美元）|营业收入|6322|8030|9678|11589| ||营业成本|5104|6582|7814|9160| ||毛利|1218|1448|1864|2429| ||研发支出|707|765|854|968| ||销售费用|36|40|50|61| ||管理费用|482|580|604|700| ||税前利润|1187|860|1146|1443| ||所得税|-63|-130|-172|-217| ||净利润|1125|730|974|1227| ||少数股东损益|222|237|200|200| ||归属母公司净利润|903|493|774|1027| ||EPS(美元)|0.11|0.06|0.10|0.13| |现金流量表（百万美元）|净利润|903|493|774|1027| ||折旧和摊销|2667|3223|3943|4809| ||经营活动产生现金流量|3358|3176|4177|6179| ||投资活动产生现金流量|-6208|-4518|-5350|-7000| ||融资活动产生现金流量|2466|1608|1641|1089| ||现金净变动|-718|149|351|151| ||现金的期初余额|6933|6215|6364|6716| ||现金的期末余额|6215|6364|6716|6867|[4] 主要财务比率 |项目|会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长性|营业收入增长率|-13.1%|27.0%|20.5%|19.7%| ||增长率EBIT|-66.8%|-7.5%|51.9%|37.0%| ||归母净利润增长率|-50.4%|-45.4%|57.1%|32.7%| |盈利能力|毛利率|19.26%|18.03%|19.26%|20.96%| ||归母净利润|14.28%|6.14%|8.00%|8.86%| ||ROE|4.49%|2.39%|3.64%|4.63%| |偿债能力|资产负债率|35.15%|35.17%|37.48%|38.84%| ||流动比率|1.79|1.69|1.60|1.62| ||速动比率|1.33|1.35|1.24|1.22| |营运能力|资产周转率|0.14|0.16|0.19|0.22| |每股资料（元）|每股收益|0.11|0.06|0.10|0.13| ||每股经营现金|0.42|0.40|0.52|0.77| |估值比率（倍）|PE|180.5|530.0|469.6|353.9| ||PB|7.8|12.3|17.1|16.4|[4]