核心业绩预测 - 公司预计2025年实现归母净利润38.7至46.5亿元人民币，同比增长25%至50% [1] 传统制冷业务 - 传统制冷主业表现亮眼，2025年上半年同比增长25.5% [1] - 全球政府出台低碳节能政策推动绿色转型，海外市场对制冷空调控制元器件需求持续扩大，拉动公司制冷产品出口稳定增长 [1] - 受益于AI算力驱动数据中心液冷需求爆发，公司为液冷系统提供阀、泵、换热器等核心零部件 [1] 汽车零部件业务 - 公司汽车零部件业务加速回暖 [1] - 公司客户结构持续优化 [1] 人形机器人业务 - 公司人形机器人战略地位明确 [1] - 公司采取产能先行策略静候市场发展 [1]

投资评级 - 报告给予公司“增持”评级 [2][4] 核心观点 - 公司传统制冷与汽车热管理业务协同发力，2025年业绩预增，预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比增长25%~50% [1] - 传统制冷主业表现亮眼，受益于海外低碳政策需求及AI算力驱动的数据中心液冷需求爆发 [1] - 汽车零部件业务已加速回暖，客户结构持续优化，对特斯拉的依赖降低，成功拓展了通用、小米、理想、小鹏及欧洲主流车企等客户 [2] - 人形机器人业务战略地位明确，公司是特斯拉人形机器人机电执行器的核心供应商，已成立专门事业部并在泰国建厂，预计2026年开始贡献重要收入增量 [2] 业绩与财务预测 - **2025年度业绩预告**：预计归母净利润38.7~46.5亿元，同比+25%~50%；扣非归母净利润36.8~46.1亿元，同比+18%~48% [1] - **传统制冷业务（2025年上半年）**：实现营收103.9亿元，同比增长25.5%；毛利率28.2%，同比提升0.65个百分点 [1] - **汽车零部件业务（2025年上半年）**：实现营收58.7亿元，同比增长8.8%；第三季度随特斯拉全球交付量达49.7万辆（同比+7.4%）而加速回暖 [2] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为322.6亿元、371.3亿元、441.2亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.4亿元、51.2亿元、60.3亿元 [2] - 对应市盈率（PE）分别为54倍、45倍、38倍 [2] - **关键财务指标预测（2025E-2027E）**： - 营业收入增长率：15.42%、15.10%、18.83% [3] - 归母净利润增长率：36.94%、20.66%、17.69% [3] - 毛利率：28.3%、28.0%、28.0% [9] - 净利润率：13.2%、13.8%、13.7% [9] 业务分析 - **传统制冷业务**：增长动力来自海外低碳节能政策带来的需求，以及AI数据中心液冷系统对阀、泵、换热器等核心零部件的需求爆发 [1] - **汽车热管理业务**：前期受核心客户特斯拉产销影响，但已改善并回暖，客户多元化取得显著进展，降低了单一客户风险 [2] - **人形机器人业务**：作为特斯拉核心供应商，提供旋转和直线执行器等集成化产品，已进行产能布局，为未来增长储备动能 [2] 市场与估值数据 - **股票数据（截至2026年1月8日）**：收盘价54.37元，总市值2287.9亿元，总股本42.08亿股 [4] - **近期股价表现**：过去1个月绝对收益16%，相对收益13%；过去12个月绝对收益141%，相对收益115% [7] - **估值指标（基于2025E预测）**：市盈率53.91倍，市净率7.00倍，市销率7.09倍 [3][9]

核心观点 - 东北证券首次覆盖三花智控，给予“增持”评级，并预测公司2025-2027年营收及利润将持续增长，对应市盈率逐年下降 [1] 财务预测与业绩预告 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为322.6亿元、371.3亿元、441.2亿元，归母净利润分别为42.4亿元、51.2亿元、60.3亿元，对应市盈率分别为35倍、29倍、25倍 [1] - 公司2025年度业绩预告显示，预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比增长25%~50%，扣非归母净利润36.8~46.1亿元，同比增长18%~48% [2] 传统制冷业务表现 - 2025年上半年传统制冷业务实现营收103.9亿元，同比增长25.5%，毛利率为28.2%，同比提升0.65个百分点 [3] - 业务增长受益于全球低碳节能政策推动的海外需求增长，以及AI算力驱动下数据中心液冷需求的爆发，公司为液冷系统提供阀泵、换热器等核心零部件 [3] 汽车零部件业务表现 - 2025年上半年汽零业务营收58.7亿元，同比增长8.8%，增速受核心客户特斯拉产销影响 [4] - 随着2025年第三季度特斯拉全球交付量达49.7万辆（同比增长7.4%），公司汽零业务加速回暖 [4] - 客户结构持续优化，对特斯拉的依赖降低，通用汽车等国际巨头及小米、理想、小鹏等国内新势力贡献重要增量，并突破了奔驰、大众、斯特兰蒂斯等欧洲客户 [4] 人形机器人业务布局 - 公司是特斯拉人形机器人机电执行器的核心供应商，提供旋转和直线执行器等集成化产品，与特斯拉深度绑定 [5] - 已成立专门的人形机器人事业部，并在泰国建立生产基地以支持客户量产需求，预计2026年开始有望贡献重要收入增量 [5]

核心观点 - 东北证券首次覆盖三花智控，给予“增持”评级，预计公司2025-2027年营收及利润将实现稳健增长，传统制冷与汽车热管理业务协同发力，人形机器人业务为未来重要增量 [1] 财务预测与业绩 - 东北证券预测公司2025-2027年营业收入分别为322.6亿元、371.3亿元、441.2亿元，归母净利润分别为42.4亿元、51.2亿元、60.3亿元，对应市盈率（PE）分别为35倍、29倍、25倍 [1] - 公司发布2025年度业绩预告，预计实现归母净利润38.7亿元至46.5亿元，同比增长25%至50%，扣非归母净利润36.8亿元至46.1亿元，同比增长18%至48% [1] 传统制冷业务 - 2025年上半年传统制冷业务实现营收103.9亿元，同比增长25.5%，毛利率为28.2%，同比提升0.65个百分点 [2] - 业务增长受益于全球低碳节能政策推动海外市场需求扩大，以及AI算力驱动数据中心液冷需求爆发，公司为液冷系统提供阀泵、换热器等核心零部件 [2] 汽车热管理业务 - 2025年上半年汽零业务营收58.7亿元，同比增长8.8%，增速受核心大客户特斯拉产销影响 [3] - 随着2025年第三季度特斯拉全球交付量达49.7万辆，同比增长7.4%，公司汽零业务加速回暖 [3] - 公司客户结构持续优化，对特斯拉的依赖逐步降低，通用汽车等国际巨头及小米、理想、小鹏等国内新势力主机厂贡献重要增量，并陆续突破奔驰、大众、斯特兰蒂斯等欧洲客户 [3] 人形机器人业务 - 公司是特斯拉人形机器人机电执行器的核心供应商，提供包括旋转和直线执行器在内的集成化产品，与特斯拉深度绑定 [4] - 公司已成立专门的人形机器人事业部，并在泰国建立生产基地以支持客户量产需求，预计2026年开始有望为公司贡献重要收入增量 [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖三花智控，给予“增持”投资评级 [4][9] - 核心观点：三花智控作为热管理领军者正加速全球化进程，机器人业务有望打开成长天花板 [3] - 估值与目标：通过对公司传统冷配和汽车热管理业务进行分部估值，并考虑AH股溢价，对应合理市值为1433亿元人民币；对比其H股市值1408亿港币（按汇率0.9067换算），仍有12.3%的上涨空间 [9][10][115] 公司概况与财务表现 - 公司是传统制冷配件及汽车热管理领域龙头，2005年于深交所上市，2025年6月成功发行H股，实现A+H两地上市 [7][42] - 截至2025年第三季度，公司实现营业总收入240.3亿元，同比增长17%，实现归母净利润32.4亿元，同比增速超40% [7][27] - 2025-2027年盈利预测：预计营业收入分别为319.13亿元、354.34亿元、391.25亿元，同比增长14.2%、11.0%、10.4%；预计归母净利润分别为42.53亿元、46.50亿元、50.99亿元，同比增长37.2%、9.4%、9.6% [8][110] 成熟业务：制冷与汽车热管理 - **传统制冷业务**：公司深耕几十载，多种产品市占率位居前列，2025年上半年收入占比达64%，为第一大营收来源 [9][28] - **制冷业务市场**：内销方面，2024年我国城镇/农村家庭空调每百户保有量分别为175.7/111.5台，对标日本等发达国家仍有提升空间，有望刺激需求；出海方面，2024年我国家用空调出口量达6159万台，同比增长28.3%，新兴市场空间广阔 [62][67][68] - **制冷业务市占率**：在电子膨胀阀内销市场，三花市占率超50%；在四通阀市场，三花与盾安合计瓜分近90%份额 [58][59] - **汽车热管理业务**：公司凭借制冷配件技术积累进行迁移，在全球热管理市场（2024年CR5为77.9%）中位居第五，市占率4.1%；在集成组件、电子膨胀阀细分品类市占率分别达65.6%和48.3%，位列全球第一 [9][87][88] - **汽车热管理市场**：新能源汽车热管理系统更复杂，单车价值量超6000元，远高于传统燃油车的2000-3000元 [79][81] - **成熟业务增长预测**：预计2025-2027年，传统制冷业务收入分别为189亿元、206亿元、227亿元，同比增长14%、9%、10%；汽车热管理业务收入分别为130亿元、148亿元、164亿元，同比增长14%、14%、11% [11][113] 新兴业务：储能与机器人 - **储能热管理**：储能热管理与公司现有技术具有较高相似性，公司于2022年Q1成立储能热管理公司，2022年底即与行业标杆企业达成合作，2023年为销售元年 [9][101] - **储能市场前景**：2024年全球储能装机量达210GWh，同比大增超60%，2020-2024年CAGR超100%；预计未来3年全球储能装机量仍有望实现40%以上的复合增速 [91][93] - **人形机器人**：2025年已成为人形机器人商业化元年，全球多家企业实现商业交付；据GGII预测，2025年全球人形机器人销量约1.24万台，2035年有望突破500万台 [102][105] - **公司机器人布局**：公司自2022年以来积极布局机器人产业，聚焦仿生机器人机电执行器业务；2025年成立机器人事业部，积极推进海内外生产基地建设 [9][108][109] - **执行器价值量**：以特斯拉Optimus为例，推算其机电执行器单机价值量目前仍超17万元，具备较高价值量 [105][107] 公司竞争优势与催化剂 - **盈利能力领先**：公司毛利率水平显著优于同行（盾安环境、拓普集团、银轮股份），近几年保持在26-30% [39][40] - **全球化与激励**：A+H上市进一步打开融资渠道，提升国际影响力；公司自2018年以来持续推出多期股权激励计划，覆盖核心骨干，激励机制健全 [42][47][49] - **有别于大众的认识**：市场认为机器人量产前公司缺乏增长亮点，但报告认为公司在冷配及汽零领域的技术积淀可复用至储能、数据中心液冷等新兴领域，享受市场扩张红利 [12] - **股价催化剂**：人形机器人行业进展超预期；公司突破新兴业务大客户，贡献业务增量 [13]

市场传闻与股价反应 - 市场传闻称公司获得特斯拉人形机器人大额订单，金额在50亿元人民币以上 [1] - 受传闻影响，公司A股涨停，报收44.18元/股，总市值达1859.5亿元人民币，港股报收39.52港元/股，上涨12.98% [1] - 公司证券部回应称已注意到传闻并正在紧急核实，若消息不实将辟谣，与特斯拉合作顺利但细节受保密协议约束无法披露 [3] 公司与特斯拉的合作关系 - 公司是特斯拉新能源车Tier1供应商，主要负责热管理等部件供应 [3] - 综合各类渠道信息，公司负责特斯拉Optimus机器人多个核心关节驱动部件，并在特斯拉杭州湾与墨西哥生产基地配套供应 [3] - 银河证券分析指出，公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商 [4] 机器人业务布局与技术合作 - 公司布局机器人机电执行器业务，机电执行器主要由伺服电机、减速机构和编码器组成 [4] - 2023年4月，公司与国产谐波减速器龙头绿的谐波签署战略合作协议，旨在提高执行器技术壁垒和产品竞争力 [3][4] - 中泰证券表示，公司为冷配和热管理龙头，同源技术延伸应用于制冷、汽零和机器人三大领域 [5] 市场争议与公司举措 - 2025年9月，竞争对手拓普集团董事长评论称公司机器人零部件供应疑似出现问题并暂停，引发市场对公司执行能力和产品质量的讨论 [5] - 进入10月，A股机器人板块出现大幅回调，截至10月15日收盘，公司股价本月仍下跌8.78% [5] - 为维护股价，公司实施回购，截至2025年9月30日，回购股份1,506,800股，占总股本0.0358%，成交总金额3597.15万元 [5]

港股市场表现 - 恒生指数微跌8点或0.03%收报438点[1] - 恒生科技指数微升0.6%收报6077点[1] - 大市成交金额2941亿港元港股通净流出31.8亿港元[1] 美联储政策影响 - 美联储预防性降息对港股提振作用可能有限因估值处于历史较高水平[2] - 利率敏感板块如人工智能机器人半导体香港地产股REITs航空股或更直接受益[2] - 降息有望释放流动性收窄港美利差降低港元资金成本利好本地实体经济[2] 行业动态 - 汽车零部件企业三花智控股价上涨12.8%核心盈利同比上涨31%[3] - 新能源板块分化光伏企业信义光能福莱特玻璃协鑫科技分别上涨2.1%5.0%4.0%[4] - 医药行业多数微跌创新药与CXO龙头被推荐包括中国生物制药翰森制药药明康德[3] 公司业绩 - 朝云集团上半年收入13.4亿元人民币同比增加7.2%毛利率提升2.9百分点至49.3%[5] - 宠物品类收入9600万元同比增长101.4%占比从3.8%提升到7.2%毛利率提升8.6百分点至58.1%[6] - 线上收入同比增加27.4%至5.2亿元占比增至38.6%线下收入同比下跌2.6%[7] - 预测2025年净利润2.1亿元同比增长3.7%2026年净利润2.4亿元同比增长14.2%[8] 策略观点 - 资金面对港股形成正面支撑对冲基金与长线资金持续回流中国资产[9] - 美股盈利预测上修但估值处于历史高位降息刺激作用不及2019年及2024年[10] - 十年期美债收益率于4.0%附近震荡下行空间有限[10] - 美元指数于98关口下方窄幅震荡下行受限[11] - 离岸人民币走强至7.112接近十个月高位[11]

募集资金基本情况 - 公司公开发行可转换公司债券筹得人民币300,000万元，扣除发行费用后净额为296,800万元[1] - 募集资金投资项目包括年产6,500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目和年产5,050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目，总投资338,112万元，拟使用募集资金300,000万元[2] 募投项目延期及结项情况 - 年产5,050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目延期至2025年5月达到预定可使用状态[2] - 截至2025年5月31日，年产6,500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目投入进度为83.84%，节余募集资金30,972.62万元[7] - 年产5,050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目投入进度为64.25%，节余募集资金30,688.49万元[7] 节余资金使用计划 - 年产5,050万套项目节余资金30,688.49万元将投入新项目"浙江三花智能驱动未来产业中心建设项目"[11] - 年产6,500万套项目节余资金30,972.62万元将永久补充流动资金[11] 新项目基本情况 - 新项目"浙江三花智能驱动未来产业中心建设项目"总投资70,000万元，拟使用原募集资金30,688.49万元，自筹资金39,311.51万元[13] - 项目规划新建建筑面积15.29万平方米，用于生产新能源汽车热管理系统部件及仿生机器人零部件[13] - 项目已取得建设用地不动产权证书，用地性质为工业用地[14] 行业背景与公司优势 - 全球新能源汽车渗透率从2020年6.7%上升至2024年23.6%，带动汽车热管理系统零部件市场扩张[14] - 公司2024年车用电子膨胀阀及集成组件市占率分别为48.3%和65.6%，连续四年收入排名第一[18] - 公司2005-2024年收入复合年增长率23.3%，拥有48个生产工厂和8个生产基地[17][19] 项目必要性及可行性 - 新能源汽车热管理行业和仿生机器人产业呈现良好发展势头，公司可发挥技术优势快速布局[14][15] - 公司现有生产研发场地已无法满足业务发展需求，新项目将缓解场地紧张局面[15] - 项目位于杭州钱塘区，交通便利，符合土地使用要求及城市总体规划[17]

公司上市与市场表现 - 公司于6月23日在港交所主板挂牌上市 发售价为22.53港元/股 募资净额91.77亿港元 公开发售获747.92倍认购 [1] - 上市首日港股股价盘中跌幅达7% 收盘跌幅收窄至0.13% A股同日收跌1.8% [1] - 全球发售约4.14亿股股份 香港公开发售占比26.50% 国际发售占比73.50% [4] 财务与经营数据 - 2024年公司实现收入279.5亿元 同比增长13.8% 中国地区收入占比55.3% 北美占比25.4% [2] - 公司是全球最大制冷空调控制元器件制造商 全球市占率达45.5% [1] - 在全球汽车热管理系统零部件领域市占率约4.1% 位列全球第五 是特斯拉和比亚迪核心供应商 [1] 全球化布局与产能 - 全球共经营48个生产工厂 其中13个位于海外 分布在美国 波兰 墨西哥等8个国家 [2] - 公司表示受关税影响销售金额占比很小 海外生产基地形成竞争优势 [2] - 上市募资净额25%将用于扩大海外产能 30%用于中国工厂扩建及自动化提升 [2] 战略规划与研发投入 - 募资净额30%用于全球研发创新 5%用于数字智能基础设施建设 10%用于运营资金 [2] - 计划将募资净额10%投入仿生机器人机电执行器研发 目标2028年招聘约200名研发人才 [3] - 公司自2022年起拓展仿生机器人业务 目前仍处于探索阶段 [2] 股权结构与投资者 - 控股股东（张亚波 三花控股 三花绿能）合计持有39.16% H股 占已发行股本总额39.16% [4] - 获得施罗德 GIC 景林等17家国内外知名基石投资者认购 [4] - 张道才家族财富达249.9亿元 为浙江省绍兴市首富 [5]

上市表现 - 三花智控在港交所上市首日跌破发行价，开盘报20.95港元/股，较发行价22.53港元下跌7.01% [1] - 截至发稿时股价回升至21.75港元/股，跌幅收窄至3.46%，市值约890亿港元 [3] - 同期A股股价下跌2.08%至24.43元/股 [3] 募资情况 - 公司发售约4.14亿股H股，香港公开发售获747.92倍认购，国际发售获23.57倍认购 [3] - 最终发行价定为22.53港元/股，募资总额93.36亿港元，净额约91.77亿港元 [3] - 引入18名基石投资者合计认购5.62亿美元（约44.09亿港元），包括Schroders、GIC、景林资产等知名机构 [3][4] 财务数据 - 2022-2024年营收分别为213.48亿元、245.58亿元和279.47亿元，保持稳定增长 [6][7] - 同期毛利分别为54.62亿元、67.35亿元和76.21亿元，毛利率维持在25-27%水平 [6][7] - 净利润从2022年26.08亿元增长至2024年31.12亿元 [6][7] 业务概况 - 公司是制冷空调控制元器件和汽车热管理系统零部件制造商，专注热管理技术 [5] - 产品覆盖全球80多个国家和地区，拥有48个生产工厂（含13个海外工厂） [6] - 正在向仿生机器人机电执行器等新兴领域拓展业务 [5] 股权结构 - 主要股东包括三花控股集团（持股25.41%）和浙江三花绿能实业集团（18.16%） [5] - 香港中央结算有限公司持有5.16%股份，为第三大股东 [5] - 法定代表人张亚波直接持股1.05% [5]