证券研究报告·行业动态 Figure、1X 新品发布，模型迭代加速人形机器人 商业化落地——2025 年机器人行业系列报告之二 核心观点 本周机器人行业新品连发，①Figure 发布搭载了 Helix VLA 模型 的新品，该模型可以从 VLMs 中提取常识性知识，并将其转化为 可泛化的机器人控制指令，使得人形机器人的学习效率大为提 升，在多个领域实现了第一。②1X 发布 NEO GAMMA，在人工 智能、设计、硬件等方面进行了全面升级，灵巧手采取腱绳结构， 外皮肤覆盖尼龙材料，更适合家庭使用。我们认为模型迭代、供 应链降本，正加速人形机器人商业化落地，预计板块行情继续。 行业动态信息 Figure：发布 VLA 模型 Helix，泛化能力加速机器人通用化发展 2 月 20 日，Figure 推出其自研 VLA 模型 Helix。视频展示了两 个人形机器人在接受人类语言指令后协同工作，拾取并整理此前 未接触过的物件的场景。Helix 模型实现了对于人形机器人的全 上半身控制、多机器人协作、抓取任何物品、单一神经网络、商 业化落地就绪等多项行业第一。其首创的"系统 1、系统 2"架构 的 VLA 模型，在速度和 ...

证券研究报告·行业动态 AI 产业持续向上，政府、央企率 先落地 AI 应用 核心观点： 国内厂商资本开支加速，阿里未来三年资本开支将超过去十年 总和，推动 AI 产业技术层、模型层、应用层同步迭代，1）利 好有数据、有客户、有场景的软件企业，AI 产品有望带动公司 ARPU 提升和项目单价上升，推荐 a）OA+ERP 的金蝶国际、用 友网络、鼎捷数智、赛意信息；b）垂直领域 2C 公司如金山办 公、福昕软件等；c）可以新增创收的教育、医疗场景，推荐视 源股份、创业慧康和医疗检测类企业；2）模型私有化需求增 加，利好一体机、超融合和 B 端服务外包企业，a）推荐服务 器、一体机、超融合等相关标的, 深信服、神州数码、软通动力 等；b)金融、政府、能源等依赖软件定制较多的领域，推荐京北 方、宇信科技、顶点软件、恒生电子、新点软件、朗新集团、 国能日新、博思软件等；c）算力租赁和 IDC 的标的亦值得关 注。 行情回顾： 本周，计算机（申万）指数上涨 3.17%，跑赢沪深 300 指数 2.17pp。 投资组合： 本期建议：金山办公、浪潮信息、莱斯信息、神州数码、新点软 件、用友网络、博思软件、深信服 上期回顾： ...

证券研究报告·行业动态·理财子产品发行指数周报第 194 期 农银光大发混合类产品， 信银理财产品和资产结构 核心观点 从发行数量来看，上周样本理财子最新理财子产品发行量 139 只，发行量上升。具体来看，发行数量增加的有 7 家，占比为 63.6%。平均基准利率为 2.55%，环比下降 9 个 bp；最新理财 子产品发行数量指数 315.91；发行基准利率波动指数最新为 57.94，环比下降 3.1%。2025 年 2 月 21日样本理财子产品的破 净率为 1.46%，环比上升 109 个 bp。最新观点更新：下半年，信 银理财产品和资产结构变化。 本周指数更新（2.17-2.21） 1、三大指数环比变化情况 从发行数量来看，最新理财子产品发行数量指数 315.91，环 比上升 26.4%，发行数量增加。调整后理财子产品发行数量指数 226.56，环比上升 25.0%。从发行数量偏离度来看，最新偏离度为 1.04，偏离度下降，该指数显示：上周发行的 139 只产品中，136 只为固收类产品，3 只为混合类产品。 2、样本理财子公司发行情况 从发行数量来看，上周样本理财子公司最新理财子产品发行 数量为 139 ...

人工智能突破降本提效，服务业 智能体涌现应用场景 核心观点 我们认为本轮 DeepSeek 取得的突破预示着人工智能进入算法优 化阶段并且可能迎接 AI 的摩尔定律时代，应用 AI 的成本将急剧 降低。进入门槛的降低会带动各行各业参与到应用环节，开发相 应的智能体也可能改变服务业态中商家与消费者的互动关系。整 体而言，本轮技术革命能够推动第三产业的蓬勃发展，我们看好 具有有效数据积累、关注服务质量提升的商社行业。 事件： AI 的摩尔定律时代可能到来，开发服务业智能体的可行性大幅提 升。DeepSeek 取得的突破标志着大模型发展从算力提升向算法优 化迈进，可预期的未来使用 AI 的成本仍将继续快速下降，经济 可行性大幅提升。AI 智能体的开发有可能实现即时性、低成本、 小型化等诸多特性，同时技术进步也会带动经济向第三产业继续 发展，带动服务业各类业态的长期成长。我们认为决定特定服务 业使用 AI 带来的提升与否主要取决于数据有效性、场景随机性 和信息对称度这三个要素。 AI 应用将助力商社消费产品、运营及流量逻辑优化重塑。餐饮酒 店等场景服务除了降本增效以外，还可以实现精准营销；旅游出 行等流程服务可以利用 ...

证券研究报告·行业动态 库存拐点将至， 铜铝价格坚挺 核心观点 本周工业金属价格表现强势，主因有色金属周度表观消费明显提升，同 时，30 年期国债下行凸显经济预期好转，微观与宏观形成共振。从终端 排产情况看，新能源车、光伏、家电、电网投资均有序推进，地产竣工 下行幅度在预期范围内，预示工业金属下游消费增速或有超预期表现， 折射到微观数据上，下周四有望看到部分金属的去库，这将催化工业金 属价格往上更进一步，积极把握相关标度的布局。 行业动态信息 工业金属：本周 LME 铜、铝、铅、锌、锡价格变化为 0.5%、1.5%、1.0%、2.9%、 3.2%；工业金属价格由"金融属性"及"商品属性"共同决定，从金融属性来看， 美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国 经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。 库存拐点将至，铜铝价格坚挺 （1）铜：金融属性先行，商品属性接力。本周沪铜尝试冲击 78000 关口未果， 一是领头羊黄金在 700 关口遇阻，其次先于消费启动的铜价让下游略微畏高。全 球央行购金及规避特朗普政策不确定性的避险逻辑支撑下，黄金的上涨格局持 续，金铜比垫 ...

证券研究报告·行业动态 国际金价再创新高，国内市场炼 焦煤稳中偏弱运行 核心观点 1）美财政部欲重估黄金储备价值，国际金价再创新高。黄金市场 于上周见顶回调后又再度突破前高，连续两周创下历史新高纪 录，国际经济及政治层面因素的叠加是驱动黄金市场不断走强的 主要原因。而短期黄金市场多头情绪也在价格的持续走高中变得 更加谨慎，高位回调风险正在累积。 物流供应链：国际金价再创新高，国内市场炼焦煤稳中偏弱运行 美财政部欲重估黄金储备价值，国际金价再创新高。黄金市场于 上周见顶回调后又再度突破前高，连续两周创下历史新高纪录， 国际经济及政治层面因素的叠加是驱动黄金市场不断走强的主 要原因。而短期黄金市场多头情绪也在价格的持续走高中变得更 加谨慎，高位回调风险正在累积。由于近期对于美国财政部重估 黄金储备价值以应对持续扩大的赤字规模的讨论增多，这一举动 也被市场理解为特朗普政府为缓解外界对美国黄金储备真实性 产生的质疑。 国内市场炼焦煤稳中偏弱运行。现国内主流煤矿目前已全面复产 且产量递增，个别矿因井下受限暂未恢复正常生产，下月产量会 有明显恢复。随着焦炭连续降价九轮，中间洗煤及贸易企业谨慎 观望，部分焦企利润已有不同程 ...

报告行业投资评级 - 维持环保行业“强于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 民营企业座谈会和国家发改委提出解决拖欠民营企业账款问题，2025年相关工作将深入推进，环保行业应收账款有望加速回收，提升资金周转效率，降低对利润的侵蚀 [1][9] - “十四五”是污染防治和碳达峰关键期，应关注新能源环卫装备、节能减排、固废综合治理、污水提标改造等投资机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻 - 2月19日浙江印发《浙江省生活垃圾焚烧产业环境准入指导意见》，明确适用范围和具体要求 [11] - 广东省印发《广东省适应气候变化行动方案（2025 - 2035年）》，目标是到2035年建成气候适应型社会 [11] - 2月14日嘉兴市政府印发《嘉兴市空气质量持续改善行动计划》，目标是到2025年底市区PM2.5平均浓度达26微克/立方米等 [11] 重点公司盈利预测 | 证券代码 | 证券简称 | 当前股价（元/股） | EPS（元/股）（22A - 25E） | PE（22A - 25E） | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603689.SH | 皖天然气 | 8.36 | 0.55、0.72、0.76、0.89 | 15.20、11.61、11.01、9.39 | 买入 | | 600817.SH | 宇通重工 | 12.48 | 0.73、0.40、0.43、0.51 | 17.10、31.20、29.12、24.53 | 增持 | | 600323.SH | 瀚蓝环境 | 21.50 | 1.41、1.75、2.05、2.24 | 15.25、12.29、10.47、9.61 | 买入 | | 000885.SZ | 城发环境 | 12.21 | 1.65、1.67、1.65、1.78 | 7.42、7.29、7.41、6.88 | 买入 | | 601033.SH | 永兴股份 | 13.77 | 0.96、0.98、0.90、1.03 | 14.34、14.05、15.33、13.32 | 买入 | [13] 周度行情回顾 板块行情回顾 - 2月15 - 21日，上证综指单周涨0.97%报3379.11，沪深300指数涨1%，环保（申万）指数涨2.2%，跑赢沪深300指数1.2个百分点，跑输创业板指数0.79个百分点 [2][15] - 2025年初至今，环保工程及服务板块累计涨幅1%，跑输沪深300指数0.11个百分点 [2][15] 个股涨幅情况 - 2月15 - 21日，跟踪的125家A股和10家H股环保公司中，76家A股上涨，42家下跌，3家不变 [16] - A股涨幅前三为盈峰环境（+42.74%）、深水海纳（+20.19%）、超越科技（+14.65%）；跌幅前三为兴蓉环境（-5.25%）、海天股份（-4.91%）、渤海股份（-3.77%） [16] 细分板块涨跌幅情况 - 各细分板块除固废无害化和水务运营外均上涨，大气治理涨2.04%，环境卫生涨1.61%，固废资源化涨1.3%，综合治理涨1.19%，固废无害化跌1.76%，污水处理涨0.92%，环保设备涨1.18%，环境监测涨2.41%，水务运营跌0.26% [22] 重点公司动态 上市公司增减持/回购情况汇总 | 代码 | 证券简称 | 主体姓名 | 变动日期 | 变动数量（万股） | 成交均价（元/股） | 方式 | 变动后持股数（万股） | 变动比例（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600681 | 百川能源 | 曹飞 | 2024/12/2 - 2025/2/17 | 4022 | 3.10 - 3.83 | 大宗交易、集合竞价 | 8209 | 3 | | 688701 | 卓锦股份 | 天津中安 | 2024/11/15 - 2025/2/15 | 50 | 6.52 - 6.78 | 大宗交易、集合竞价 | 669 | 0.37 | | 300815 | 玉禾田 | 西藏蕴能 | 2024/11/15 - 2024/12/27 | 1096 | - | 大宗交易、集合竞价 | 1359 | 2.75 | [26] 上市公司股权质押 | 证券代码 | 证券简称 | 股价 | 总市值（亿元） | 总质押股数（百万股） | 总股本（百万股） | 质押比例（%） | 大股东累计质押数占持股数比例（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300187.SZ | 永清环保 | 5.01 | 32.35 | 295.00 | 645.62 | 45.69 | 86.54 | | 000711.SZ | 京蓝科技 | 1.69 | 48.28 | 667.29 | 2856.98 | 23.36 | 79.00 | | 000546.SZ | 金圆股份 | 4.98 | 38.78 | 186.18 | 778.78 | 23.91 | 69.39 | | 002573.SZ | 清新环境 | 3.83 | 54.55 | 298.06 | 1424.39 | 20.93 | 50.00 | [27] 上市公司大宗交易情况汇总 | 代码 | 名称 | 交易日期 | 成交价（元） | 相对前收盘盘价折价率（%） | 相对当日收盘价折价率（%） | 成交量（万股/份/张） | 成交额（万元） | 成交额占比（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 002778.SZ | 中晟高科 | 2025/2/20 | 15.96 | (9.98) | (13.82) | 31.00 | 494.76 | 6.04 | | 301127.SZ | 天源环保 | 2025/2/20 | 17.00 | (0.58) | 0.00 | 15.32 | 260.44 | 1.39 | | 301203.SZ | 国泰环保 | 2025/2/20 | 24.20 | (19.79) | (20.08) | 67.34 | 1629.63 | 52.70 | | 300056.SZ | 中创环保 | 2025/2/19 | 12.05 | (16.14) | (18.03) | 20.79 | 250.52 | 1.03 | | 000685.SZ | 中山公用 | 2025/2/17 | 8.79 | 0.11 | 0.00 | 23.00 | 202.17 | 2.43 | | 600903.SH | 贵州燃气 | 2025/2/17 | 6.00 | (9.77) | (10.45) | 94.10 | 564.60 | 6.75 | | 600903.SH | 贵州燃气 | 2025/2/17 | 6.00 | (9.77) | (10.45) | 43.40 | 260.40 | 3.11 | [29]

报告行业投资评级 - 国防军工维持强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2月17日中航电测更名中航成飞，标志中航工业主力战机生产制造公司完成资本化上市 ，此次重组将中航成飞100%股权注入中航电测，成飞成为上市公司全资子公司 ；中国船舶拟换股吸收合并中国重工，已获主管部门原则同意 ，今年国央企兼并重组及资产注入或迎较多机会 [1][2][11] - 板块业绩接近底部，2025年行业业绩有望触底回升 ，2024年底以来军工板块出现积极信号，核心公司发布合同公告、预计关联交易额增加，基本面加速回暖 ，当前投资军工板块性价比高，新旧周期拐点已现，板块回调建议加仓 [12] - 目前军工行业处于业绩预期到业绩兑现转折点，924以来板块最高涨幅达50% ，25Q1进入业绩兑现阶段，板块结构性、分化性特点或更明显 ；中证军工板块PE为71.86倍，估值位于历史中位 ，当前板块处于估值中位及业绩增速、资金配置双重底部区间，四季度催化因素或推动板块上涨，新域新质领域催化不断，建议把握结构性反弹机会 [13] - 军工行业进入新一轮周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”、“平台放量”过渡到“建体系，补短板”、“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段，或开启第二轮结构性周期复苏 ；行业未来增长呈结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值 ，配置建议围绕传统军工、新域新质、改革出海三条投资主线 [14][61] 根据相关目录分别进行总结 每周板块数据回顾 - **板块指数**：本周上证综指涨0.97%收于3379.11点，中证军工指数涨1.66%收于10668.82点，跑赢大盘0.70个百分点 ；本月上证综指涨0.82%，中证军工指数涨0.17%，跑输大盘0.65个百分点 [24] - **个股表现**：上周表现前十个股为科思科技、华丰科技等 ；月表现居前个股为科思科技、华丰科技等 ；年表现前十个股为华丰科技、迈信林等 [25] - **板块估值**：军工板块整体估值为75.39倍，处于历史中位 [30] - **新股跟踪**：列出2020年至今新增军工股情况，包含股票名称、主营业务、总市值、最新收盘价、一周涨跌等信息 [32] - **全军武器装备采购信息网需求跟踪**：展示全军装备采购信息网招标公告数量和采购需求数量统计（按周） [40][42] - **重点公司盈利预测与估值**：给出航发动力、航发控制等重点公司总市值、归母净利润、PE等盈利预测与估值数据 [44] - **军工基金复盘**：呈现被动型和主动型军工基金的代码、名称、单位净值、基金份额、年初至今份额变化、近一周涨跌、今年以来收益率等信息 [46] 投资策略 - **宏观大势**：国际局势复杂，中美关系短期回暖、中长期竞争态势不变 ，俄乌、巴以冲突长期化，特朗普若上台或强化中美竞争 ；国内需求旺盛，军贸市场有望成第二增长曲线，国防军费将长期稳健增长 ，2024年国防支出预算16655.4亿元，增长7.2% ，预计十四五后期国防预算保持7 - 7.5%稳定增长，占GDP比重或提升 [48] - **传统军工**：船舶行业水面舰艇稳步放量，水下装备蓄势待发 ；航发行业产品谱系丰富，产能质量瓶颈双突破 ；航空航天整体增长稳健，关注边际改善方向 [49][50][51] - **新域新质**：新式战争以人工智能等技术变革为牵引，无人系统、低成本精确制导弹药、新一代智能化作战底座是主要构成 ，无人装备智能化提升、应用场景扩大，低成本弹药向技术集成等发展，智能化新体系建设有望加速 ；新质生产力方面，商业航天卫星互联网市场广阔、产业建设亟待提速，低空经济是增长引擎、万亿产业待发，大飞机国内民航需求旺、国产化提升产业链价值 ；新技术方面，MEMS等新器件渗透率提升，3D打印行业渗透率持续提升，陶瓷基复合材料产业化应用迎来拐点 [52][53][56] - **改革出海**：军贸出海方兴未艾，市占率有望快速提升 ；军工国改2024年平稳推进，聚焦资产整合与重点领域控制 ，维持六大产业趋势判断 [59][60] 细分赛道行业动态 - **商业航天板块**：我国商业航天千帆星座开启常态化组网，一箭18星发射千帆极轨06组卫星 ，海南商业航天发射场二期开工 ，银河航天在港完成低轨宽带卫星通信测试 ，成功发射通信技术试验卫星十四号 ；国际上SpaceX发射23颗星链卫星，星链全球组网卫星达7766颗 [63][64][65] - **低空经济**：《人民日报》报道低空经济，其加速布局、前景广阔，2026年整体规模有望突破万亿元 ，技术创新推动发展，场景拓展成重要驱动力 ；贵州省拟出台三年行动方案，苏州发布低空飞行服务保障基础设施测试指南 [67][68] - **增材制造**：IperionX公司获美国国防部4710万美元合同，将为国防工业基地提供钛粉末 ；ICON公司完成5600万美元C轮融资，资金将投入多层建筑3D打印机开发 ；山东雷石获中车资本投资，获批筹建重点实验室 [69][70][71] 行业动态 - **国际动态**：特朗普要求国防部强化军事力量，重新分配约500亿美元预算 ；德国军火商Rheinmetall获2.71亿美元物流合同 ；兰德研究院称5G技术或为军事领域带来创新应用 ；美韩空军联合演习，德国采购以色列火箭炮系统 [74][75][76] - **国内动态**：天问二号任务探测器计划2025年上半年发射 ；国家领导人强调促进民营经济健康发展，提出系列政策措施 [78][80] 一周上市公司公告 - 中国动力拟购买中船柴油机股权并募集配套资金 ，北方导航、国博电子股东计划减持股份 ，铂力特签订采购合同 ，睿创微纳、邦彦技术公布2024年业绩 ，天奥电子完成限制性股票回购注销 ，国科军工股东减持 ，纳睿雷达拟购买股权 ，中国船舶拟换股吸收合并中国重工 ，高凌信息筹划重大资产重组 ，索辰科技股东拟减持、子公司拟收购股权 ，华曙高科股东减持 [81][84]

证券研究报告宏观动态 2025年或有五大预期差 分析师：黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 编号：S1440510120015 SFC 编号：BEO134 分析师：朱林宁 zhulinning@csc.com.cn 010-56135229 SAC 编号：S1440521020002 发布日期：2025年2月26日 分析师：刘天宇 liutianyu@csc.com.cn 010-56135236 SAC 编号：S1440524010003 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 核心观点和内容摘要 核心观点 2025年欣然已至，相较前期市场关注，或有五大预期差：第一个预期差是科技创新。原以为创新更多在美国，实际上我 国创新爆发，众多亮眼突破"出圈"，全球再次进入斯普特尼克时刻。第二个预期差是多重博弈。原以为特朗普竞选时 提出的60%关税将冲击市场，实际上此次美国MAGA2.0目标众多 ...

核心观点 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 财政总盘子测算 | 发布日期：2025 年 02 月 27 日 | 分析师： | 周君芝 | 电话：15601683648 | SAC 编号： | S1440524020001 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 分析师： | 王泽选 | 电话：010-86451441 | SAC 编号： | S1440520070003 | 考察中国财政力度，不能只关注赤字率。中国财政有鲜明的预算内外两条线索，财政总盘子也应综合考虑两方 面收入。 若将税收、非税、土地出让、政府债券等预算内总收入记为预算内盘子，城投净融资视为财政预算外盘子，预 算内外相加，才是中国财政的总盘子。 2024 年财政总盘子收缩，既是当年国内总量需求疲弱原因之一，也一定程度催生国内"资产荒"定价逻辑。 展望 2025，预算内收入改善，因赤字增扩、专项债增发且特别国债扩容；预算外融资收缩改善，这也将边际 改善 2025 年财政总盘子。 本文给定多种组合敏感性测算，结论是，除非土地出让收入和预算外融资再度下行，否则 2025 年财政总盘子 大概率较 2 ...