核心观点 - 报告维持对百胜中国的“买入”评级，并上调目标价至457.48港元/58.56美元，主要基于其扎实的26-28财年指引、保守的财务目标以及可观的股东回报计划 [8] - 百胜中国在严峻的宏观环境下展现出强劲韧性，其肯德基和必胜客品牌在2025年前10个月的同店销售恢复率（对比2019年）达到88%，显著优于行业平均的70% [2] - 公司计划自27财年起将100%自由现金流用于回馈股东，预计27-28财年的有效现金回报约为16.5亿-18.9亿美元，不低于26财年保证的15亿美元 [2][7] - 通过RGM 3.0策略进行全方位效率提升，百胜中国有望在未来2-3年跑赢同业并为股东带来合理回报 [5] 公司财务目标与指引 - **系统销售增长**：百胜中国目标在26-28财年实现中至高个位数年复合增长，其中肯德基为中至高个位数，必胜客为高个位数 [6] - **同店销售增长**：目标定于0%-2%，肯德基与必胜客目标相同 [6] - **餐厅营运利润率**：集团目标由24财年的15.7%微升至25财年的16.2%-16.3%，并于28财年达16.7%或以上；肯德基预计稳定在17.3%，必胜客预计由24财年的12.0%显著攀升至28财年的14.5%或以上 [6] - **集团层面营运利润率**：目标由24财年的10.3%提升至25财年的10.8%-10.9%，并于28财年达11.5%或以上 [6] - **资本支出**：尽管门店扩张加速，26-28财年每年的计划支出仍维持在约6亿-7亿美元，与25财年目标相当 [6] 肯德基品牌策略与展望 - **增长驱动**：包括明星产品策略（持续升级与创新鸡肉产品，26财年将推出碳水类明星产品）、提升性价比、品类拓展（K-coffee目标2年内由约1,800家增至5,000家，K-pro长远目标由约100家增至1,000家）、捕捉新场景（如单人餐、得来速需求）以及门店焕新与新店型（如小镇迷你店、Gemini模式） [9] - **门店扩张**：目标在26-30财年实现10%的门店年复合增长，隐含于集团30财年30,000家的门店目标中 [9] - **利润率目标**：肯德基目标在28财年实现100亿美元餐厅层面营运利润，并在26-28财年期间维持约17.3%或以上的稳定餐厅层面营运利润率，驱动因素包括供应链效率提升、租金优化以及AI应用提升人均产出 [10] 必胜客品牌策略与展望 - **增长驱动**：包括加大产品创新投入（面团与口味创新）、提升性价比（平均客单价可能由70元人民币以上降至60元人民币以上，推出人民币39至49元的入门价位产品）、品类拓展（如汉堡系列）、捕捉新场景以及加速开店 [11] - **门店扩张**：目标由25财年约4,000家增至28财年约6,000家（高于招银国际测算的5,300家），隐含26-30财年13%的门店年复合增长 [11] - **利润率目标**：必胜客目标在29财年将餐厅层面营运利润翻倍至3亿美元，并将餐厅层面营运利润率由25财年的12.7%提升至28财年的约14.5%或以上，驱动因素包括规模效应、租金优化、劳动生产率提升以及单店资本支出下降带来的折旧摊销改善 [12] 门店扩张总体计划 - 百胜中国宣布30财年达30,000家或以上门店的新目标，隐含26-30财年门店年复合增长率为10%，与23-26财年的11%相比并未显著放缓 [13] - 创新店型如Gemini模式或三合一模式更具成本与经济效益，为的新店扩张打开更多空间 [13] 市场与行业环境观察 - 中国股市反弹，港股可选消费、医疗保健与信息科技领涨，南向资金净买入85.7亿港元 [4] - 前10个月，光伏发电装机容量同比增速43.8%，呈现回升态势；30大中城市一二手房成交总量同比基本持平，其中一线城市同比增长明显，深圳、北京、上海和广州同比增速分别达到12%、7%、6%和2% [4] - 美股大涨，通讯服务、信息技术与可选消费涨幅居前；美联储鸽派官员支持12月降息，市场对12月降息概率预期大幅上升 [4]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业持积极看法，推荐布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会[1][3] - 推荐买入六家公司：三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、药明合联（2268 HK）、巨子生物（2367 HK）、信达生物（1801 HK）、中国生物制药（1177 HK）[3] 市场表现与估值 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨62.8%，跑赢MSCI中国指数32.2个百分点，但10月至今回调8%[1] - 部分个股估值具备吸引力，例如三生制药FY25E市盈率为7.1倍，目标价上行空间达28%；巨子生物FY25E市盈率为16.1倍，目标价上行空间达63%[2] - 多只H股相对A股存在显著折价，例如康希诺H/A价差为-46.01%，昭衍新药为-45.21%[14] 行业驱动因素与趋势 - 跨国企业（MNC）购买资产热情高涨，年底完成多项大型并购，例如雅培以210亿美元收购Exact Sciences，辉瑞以92亿美元收购Metsera[3] - 中国创新药出海表现强劲，2025年1-10月，中国创新药出海总交易金额和首付款占全球同期的38%和50%，显著高于2020年的5%和3%[3] - 已授权创新药管线在海外的临床推进是重要催化剂，例如辉瑞即将为三生制药的707（PD-1/VEGF）启动7项临床，并计划在2026年覆盖超10个适应症[3] - 资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[1] 政策与宏观环境 - 医保收支压力仍在，2025年1-9月基本医疗保险统筹基金累计收入同比增长4.6%，累计支出同比下滑1.7%[3] - 国家开展第1-8批国家集采品种的全国统一竞价续约，涉及316个仿制药品种，可能导致药品价格进一步下调[3]

核心观点 - 全球主要股市表现分化，中国和日本股市大幅下跌，而美国股市出现反弹[1][3] - 美国经济数据喜忧参半，美联储降息时点可能推迟至明年一季度，预计明年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%[4] - 日本推出21.3万亿日元经济刺激计划，创疫情以来最大规模，但加剧了市场对日本财政恶化的担忧[3] - 加密货币市场大幅调整，比特币从10月高点累计下跌超过30%，投资者情绪指数跌至恐慌水平[3] 全球市场表现 - 恒生指数单日下跌2.38%，年内累计上涨25.72%[1] - 恒生科技指数单日下跌3.21%，年内累计上涨20.76%[1] - 上证综指单日下跌2.45%，年内累计上涨14.41%[1] - 美国道琼斯指数单日上涨1.08%，年内累计上涨8.70%[1] - 美国标普500指数单日上涨0.98%，年内累计上涨12.26%[1] - 日本日经225指数单日下跌2.40%，年内累计上涨21.89%[1] - 港股医疗保健、原材料与可选消费板块领跌，电讯、综合与公用事业板块相对抗跌[3] - 美股通讯服务、医疗保健与材料板块领涨，公用事业、信息技术与能源板块跑输[3] 宏观经济动态 - 美国9月新增非农就业大幅反弹，但失业率升至近4年新高[4] - 标普美国11月综合PMI初值54.8创4个月来最高，服务业PMI增长加快，制造业PMI增长放缓[3] - 欧元区11月制造业PMI初值49.7重回荣枯线以下，德法制造业均出现恶化[3] - 欧元区11月综合PMI初值52.4持续处于荣枯线以上，服务业延续扩张[3] - 日本政府批准21.3万亿日元经济刺激计划，其中55%用于支持家庭应对高通胀，34%支持人工智能、半导体等行业[3] 货币政策与市场预期 - 市场对美联储12月降息概率预期迅速升至50%以上[3] - 美联储内部对12月是否降息仍充满分歧，目前12名票委中已有5人倾向于不降息[3] - 纽约联储主席称短期仍有降息空间，美联储官员预计不久将重新扩张资产负债表[3] - 由于缺乏10-11月就业数据，美联储12月议息决策将更加谨慎，可能保持利率不变[4] 商品与外汇市场 - 美元指数上涨创近半年新高，黄金出现反弹[3] - 油价跌至1个月新低，因俄乌和平预期升温[3] - 人民币兑美元小幅上涨，国债收益率走平[3] - 日本国债收益率持续走高，政府顾问对干预日元汇率态度更加积极[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易台认为不同债券表现分化，如BBLTB 35s利差扩大、SMBCAC 35s利差收窄等 [2] - 分析员认为SJM收购L'Arc酒店、终止收购Ponte 16可能增加净债务，延迟去杠杆进程，维持对SJMHOL中性评级，推荐MPELs/STCITYs；小米3Q25营收增长，智能电动汽车利润增长抵消智能手机营收疲软，维持买入小米相关债券评级 [7][13] 各部分总结 交易台市场观点 - 新发行的BBLTB 35s利差较发行时扩大1bp至T+97，BBLTB 30s利差收窄1bp至T+82；新发行的SMBCAC 35s在客户买入下利差收窄2 - 3bps至T+115，现有SMBCAC 28s/34s卖盘增加 [2] - 亚洲投资级债券中，TW寿险公司和KR/TH/SG的T2债券利差收窄1 - 2bps，JP企业KYUSEL/JERA/HOKKEL/MITCO及部分银行债券卖盘增加，JP的AT1和保险次级债因日元走弱和中资资管卖压难以恢复，SOFTBK 31 - 65s上涨0.9 - 1.4pt，Yankee AT1s反弹0.3 - 0.5pt，NWDEVL综合体上涨0.2 - 1.0pt，LASUDE 26上涨0.3pt [2] - 中资地产债中，VNKRLE 27 - 29反弹0.5 - 0.8pt，LNGFOR 27 - 32上涨0.2 - 0.3pt；东南亚债券中，VLLPM 27 - 29下跌0.8 - 2.4pts，SMCGL永续债持平至上涨0.1pt，VEDLN 28 - 33s上涨0.1 - 0.5pt；澳洲INFRAB 14.5 28下跌0.5pt；城投债中，对冲基金继续买入高收益债券，财富管理机构继续寻找AAA担保债券，JZSOCO 6 1/2 07/28/28下跌0.6pt [2] - 今日早盘亚洲投资级债券利差扩大1 - 5bps，新发行的BBLTB 30 - 35s/SMBCAC 35s卖盘增加，欧洲银行浮息债和JP浮息债有双向交易，利差扩大超100；KNMIDI 26/SOFTBK 61 - 65s/VLLPM 29下跌0.6 - 1.3pts，CQSXGU 28/JZSOCO 28上涨0.6pt [3] 宏观新闻回顾 - 周四，标普500指数下跌1.56%，道琼斯指数下跌0.84%，纳斯达克指数下跌2.15%；美国最新初请失业金人数为22万，低于市场预期的22.7万；9月非农就业人数增加11.9万，高于市场预期的5.1万；9月失业率为4.4%，高于市场预期的4.3%；美国国债收益率周四走低，2/5/10/30年期收益率分别为3.55%/3.68%/4.10%/4.73% [6] 分析员市场观点 SJM相关 - SJM宣布以17.5亿港元收购L'Arc酒店100%股权，终止收购Ponte 16，Ponte 16将于11月28日23:59停止运营；L'Arc酒店交易包括17.5万港元名义股权支付和偿还卖家17.5亿港元银行贷款，SJM还将向卖家提供1.775亿港元银行贷款，期限3年；澳门L'Arc赌场现有服务协议将在获得博彩监察协调局批准或12月31日提前终止 [7] - 截至9月，SJM持有现金及短期银行存款34亿港元，未动用信贷额度27亿港元；假设交易总额19亿港元中有50%为债务融资，预计备考净债务/LTM EBITDA将从9月的约6.8倍增至约7.3倍；增加19亿港元净债务可能延迟SJM去杠杆进程，卫星赌场重组后市场份额持续流失可能导致负面评级行动；9月，穆迪/惠誉将SJM展望从稳定调为负面，分别确认Ba3/BB - 评级 [8] - 今年以来SJM已关闭4家卫星赌场，将按与澳门政府协议在年底前关闭剩余3家；多余员工成本已完全消化，卫星赌场赌桌将转移至SJM其他物业；未来几个月市场份额可能受赌桌转移影响；对SJMHOL估值维持中性，推荐澳门博彩业债券MPELs/STCITYs [9] 小米相关 - 小米3Q25营收同比增长22%至1131亿元，主要由智能电动汽车业务增长和智能手机x AIoT业务温和增长驱动；智能手机营收同比下降3.1%，出货量同比增长0.5%至4330万部，ASP同比下降3.6%至1063元/部；小米仍是全球第三大智能手机制造商，出货量市场份额为13.6%；物联网和生活方式产品营收同比增长5.6%，但环比下降64.8% [13][14] - 智能电动汽车业务营收同比增长199%至290亿元，交付量达108796辆创纪录，ASP同比增长9%至26万元/辆，首次实现季度营业利润7亿元；维持买入小米3.375 04/29/30和2.875 07/14/31债券评级 [13][15] - 小米3Q25毛利率提高至22.9%，调整后EBITDA同比增长29%至89亿元，EBITDA利润率提高0.4个百分点至7.9%；截至9月，净现金增至826亿元，同比增长18%；预计小米将维持高水平研发和资本支出，由内部资源和强劲经营现金流支持 [16][17] 新发行债券情况 离岸亚洲新发行（已定价） - 中国农业银行新加坡分行发行3亿美元3年期债券，票面利率为SOFR+43，发行评级A1/-/- [21] 离岸亚洲新发行（管道） - 第一阿布扎比银行计划发行永续债，无到期期限，赎回期限6年，票面利率6.375 - 6.5%，发行评级Baa3/-/- [22] 其他市场信息 - 昨日境内一级市场发行153只信用债，发行金额1370亿元；本月至今发行1456只信用债，发行总额1.561万亿元，同比增长34.3% [25] - 多家公司有相关动态，如中国长城发行28亿元资产支持专项计划、Danantara对可能投资氧化铝精炼厂进行尽职调查等 [25]

报告行业投资评级 - 报告未对英伟达（NVDA US）给出具体投资评级，标明为“未评级”[1][2] - 报告重申对AI供应链公司中际旭创（300308 CH）和生益科技（600183 CH）的“买入”评级[3] 报告核心观点 - 英伟达三季度业绩表现稳健，收入及四季度指引均超出市场预期，显著缓解了市场对AI行业存在泡沫的担忧[2][3] - 尽管面临出口管制导致中国市场收入贡献几近忽略不计、供应链限制加剧等挑战，英伟达凭借出色的执行能力实现了超预期增长[2][3] - 报告对AI行业保持乐观，预计AI供应链的表现将在2026年前持续跑赢大盘[3] - 管理层对Blackwell和Rubin平台的长期需求展望乐观，预计到2030年全球AI基础设施建设规模将达到3-4万亿美元[4] 三季度业绩总结 - **收入表现**：三季度收入为570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出彭博一致预期3%，超出公司指引6%[2][10] 本季度收入环比增加100亿美元，显著超出40-50亿美元的历史正常水平[2] - **盈利能力**：Non-GAAP毛利率为73.6%，环比提升1.0个百分点，略低于彭博预期但小幅超出公司指引[2][10] 毛利率提升得益于数据中心产品组合升级、交货周期缩短以及成本结构优化[2] - **每股收益**：Non-GAAP每股收益为1.30美元，同比增长60.5%，环比增长23.8%，超出彭博预期的1.26美元[10] 四季度业绩指引 - **收入指引**：预计四季度收入将达到650亿美元，同比增长65%，环比增长14%，高于彭博预期的620亿美元[2] 这意味着公司将实现80亿美元的大幅环比增长[2] - **毛利率指引**：四季度Non-GAAP毛利率指引为75.0%，符合公司此前预计在年底达到75%左右的目标[2] 对于2027财年，管理层预计毛利率将持续维持在75%[2] 数据中心业务分析 - **整体表现**：数据中心业务增长势头保持强劲，收入提升至510亿美元，同比增长66%，环比增长25%[4] - **计算业务**：计算收入为430亿美元，占数据中心收入的84%，主要受GB300产能爬坡推动，目前该型号销量已超过GB200[4] Blackwell平台占据主导地位，约占计算业务销售额的95%[4] Hopper平台贡献了20亿美元收入，而H20销售额仅为5,000万美元[4] - **网络业务**：网络收入增至80亿美元，同比增长162%，环比增长13%，得益于NVLink的大规模部署，以及Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand的双位数增长[4] 长期需求与行业展望 - **收入可见度**：管理层澄清，市场对Blackwell和Rubin平台在整个2025和2026年间的潜在需求将超过5,000亿美元[4] 该数字尚未包含来自沙特阿拉伯AI工厂订单（新增40至60万颗GPU）和Anthropic等关键客户的增量需求[4] - **平台推进**：Rubin平台仍将按计划于2026年下半年开始量产爬坡[4] - **市场规模**：管理层预计到2030年，由英伟达引领的全球AI基础设施建设热潮的规模将达到3-4万亿美元[4] - **供应链与库存**：尽管库存水平同比上升128%，环比上升32%，但报告认为这是针对下游爆炸性需求的战略性备货，为未来收入可见度提供产能支撑[4] 管理层预计供不应求的情况将在未来12-18个月内持续[4]

核心观点 - 英伟达三季度业绩和四季度指引强劲，显著缓解市场对AI泡沫的担忧，预计AI供应链表现将在2026年前持续跑赢大盘[2][6] - 全球股市表现分化，美股高开低走，港股和A股部分板块承压，南向资金持续净买入港股[3][4][5] - AI应用从训练转向推理推动通用DRAM需求激增，SK海力士计划大幅提升产能[5] - 多家公司业绩表现分化，但部分企业凭借产品结构优化、对外授权或行业价格改善维持增长前景[6][7][9] 行业及公司点评 半导体行业（英伟达） - 英伟达三季度营收达570亿美元，同比/环比增长62%/22%，超出彭博一致预期/指引3%/6%[2] - 非GAAP毛利率为73.6%，环比提升1.0个百分点，主要得益于数据中心产品结构优化和成本改善[2] - 四季度营收指引为650亿美元，同比/环比增长65%/14%，高于市场预期的620亿美元，非GAAP毛利率指引达75.0%[6] - 尽管面临出口管制、供应链限制等挑战，公司执行能力出色，对AI行业保持乐观[6] 科技行业（网易） - 网易三季度总营收同比增长8%至284亿元人民币，营业利润同比增长12%至80亿元，但营销费用超预期[6] - 合同负债同比增长25%，新游戏储备和常青产品表现支撑未来游戏收入增长前景[6] - 目标价微调至164.0美元，维持"买入"评级[6] 网络安全行业（派拓网络） - 派拓网络一季度营收同比增长15.7%达25亿美元，non-GAAP净利润同比增长21.5%至6.62亿美元[6] - 宣布以33.5亿美元收购Chronosphere，拓展AI数据中心可观测性平台业务[6] - 目标价上调至236.7美元，基于15.4倍EV/sales估值[6] 医药行业（石药集团） - 石药集团前三季度总收入199亿元人民币，其中对外授权收入15.4亿元，核心业务收入环比增长4.2%[6][7] - 销售费用率从29.2%降至24.1%，研发费用同比增长7.9%至42亿元[6][7] - 多项资产具备对外授权潜力，包括EGFR ADC、PD-1/IL-15双抗等，目标价调整至11.05港元[7][8] 物流行业（中通快递） - 中通快递三季度净利润同比增长5%，但核心净利润同比下降3%，下调全年包裹量增长指引至12.3%-13.8%[9] - 行业单票价格同比反弹，预计改善趋势将持续至2026年初，目标价小幅下调至23.3美元/183.0港元[9] 全球市场观察 股市表现 - 港股恒生指数单日微涨0.02%，年内累计上涨28.79%；恒生科技指数单日下跌0.58%，年内上涨24.76%[3] - A股上证综指单日下跌0.40%，深证创业板指数单日下跌1.12%，年内累计上涨42.06%[3] - 美股纳斯达克指数单日下跌2.15%，标普500指数单日下跌1.56%[3] - 港股南向资金净买入近160亿港币，阿里巴巴、小鹏汽车净买入居前[5] 行业动态 - SK海力士计划将第六代10纳米DRAM月产能从2万片提升至16-19万片，明年设施投资可能超过30万亿韩元[5] - 美股科技股受英伟达财报提振高开，但午盘后因比特币跌破9万美元和美联储风险警告全线下跌[5] - 美国计划利用日本5500亿美元投资建设10座核反应堆，利好核电产业链企业[5] 宏观经济 - 美国9月新增非农就业好于预期，但7月和8月数据下修，失业率超预期上升[5] - 美国10月成屋销售环比上涨1.2%，国债收益率回落带动住房需求回暖[5] - 黄金和油价转跌，比特币延续下跌趋势[5]

行业投资评级 - 对印制电路板/覆铜板板块持乐观展望 [1] 核心观点 - 全球印制电路板和覆铜板行业正处于由AI基础设施投资浪潮推动的结构性上升周期早期阶段 [1] - 本轮增长的特征是高性能产品与标准品领域景气度的分化，AI驱动产品结构向高附加值领域升级 [1][2] - 行业龙头公司有望受益于产品定价稳定和利润率扩张 [1] - 竞争格局呈现分化：覆铜板市场集中度高，定价能力强；印制电路板市场较为分散，企业需聚焦高价值领域 [2] 全球印制电路板市场展望 - 全球印制电路板市场在2023年同比下滑15%后，于2024年反弹，销售额同比增长5.8%至740亿美元 [3] - Prismark将2025年增速预期上调至12.8%（原为7.6%），反映出AI驱动需求持续加速 [3] - 2025年市场将呈现量价齐升态势，销售面积预计增长10.3%，销售额增速为12.8% [4] - 2025年复苏显示出更早、更强的反弹，一季度环比仅下降3%，二季度同比增长17%、环比增长12% [4] - 预计2025年下半年销售额将达到约440亿美元，较上半年的390亿美元进一步提升 [4] - 市场走势与半导体周期高度相关，SIA预计2025年全球半导体销售额将增长11.7% [3] 产品与地域结构分析 - 18层以上多层板和HDI（高密度互连板）将成为表现最突出的品类，受AI服务器与高速网络设备需求驱动 [8] - AI技术革命推动对极致性能、信号完整性和热管理能力的需求升级，行业向"系统级"印制电路板转型 [8] - 例如，NVIDIA的GB200采用22层5阶HDI板，下一代Rubin平台可能需要更先进的24层6阶板，提高了技术壁垒 [8] - 从地域分布看，中国凭借成熟的电子供应链和国内AI硬件、电动汽车需求拉动，2024年产值占全球总量的50% [8][11] 全球覆铜板市场展望 - 2024年全球覆铜板市场规模约为150亿美元，同比增长18%，表现显著优于印制电路板市场 [13] - 增长由14%的销量增长和4%的平均售价回升共同驱动，凸显其出色的定价能力和产品结构优化效应 [13] - 高速特种覆铜板在2024年实现52%的显著增长，预计在AI基础设施需求拉动下延续领跑态势 [2][13] - 材料升级周期与AI运算速度增长同步提速，市场焦点从支持112Gbps的M7/M8等级材料转向支持224Gbps的M9等级材料 [14] 竞争格局分析 - 全球覆铜板市场高度集中，前十大供应商占据总销售额的77%，前四大厂商（建滔积层板、生益科技、台光电、南亚塑胶）合计占据约50%市场份额 [14][29] - 企业增长分化显著，特种覆铜板龙头企业增速明显超越行业平均水平，例如台光电去年营收增幅超50% [14] - 全球印制电路板市场竞争格局较为分散，前四十大制造商合计约占行业总销售额的50% [29] - 中国市场前十二大印制电路板制造商2025E总收入占全球市场规模的比例为33.2% [35] 成本结构与传导机制 - 铜占印制电路板原材料成本的60%-70%，占覆铜板成本的42% [16][24][26] - 伦敦金属交易所铜期货合约年内涨幅约24%，至每吨逾10,000美元，主要受全球铜精矿短缺驱动 [16][22] - 覆铜板供应商成功将成本上涨压力传导至下游，头部企业有望推动利润率持续改善 [28] - 成本上涨对印制电路板制造商的影响显著分化：AI业务占比较高的供应商处境更佳，其HDI产品毛利率约39%，远高于普通产品的20%+ [28] - 专注于传统标准产品的制造商在竞争激烈的环境中面临利润空间挤压 [28] 重点公司分析 - 重申对生益科技的"买入"评级，目标价90元，该公司是垂直整合龙头，在高速覆铜板材料领域拥有领导地位 [1] - 生益科技通过下属公司生益电子实现高价值印制电路板业务快速增长，有望在AI需求周期中获得超额市场份额 [1] - 同业财务数据显示，生益科技2025E收入预计为38.70亿美元，同比增长36.6%，净利润预计为4.74亿美元，同比增长96.2% [35] - 胜宏科技HDI产品毛利率约39%，2025E收入预计同比增长90.5%，净利润预计同比增长352.4% [28][35]

全球主要股市表现 - 环球主要股市普遍下跌，恒生指数单日下跌2.10%，年内累计上涨28.77%[1] - 美国标普500指数单日下跌0.45%，年内累计上涨12.93%[1] - 日本日经225指数单日跌幅最大达3.55%，年内累计上涨21.67%[1] 港股分类指数表现 - 恒生金融分类指数单日下跌2.40%，年内累计上涨34.79%[2] - 恒生地产分类指数单日下跌2.81%，年内累计上涨25.96%[2] - 恒生公用事业分类指数相对抗跌，单日仅下跌0.94%[2] 中国股市及经济展望 - 中国股市连续回调，南向资金净买入65.9亿港币，小米集团、阿里巴巴与华虹半导体净买入居前[3] - 中国经济增速可能先降再升，新一轮政策宽松时点或在明年一季度[3] - 基于2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标，2026-2035年年均GDP增速需要达到4.2%左右[3] 日本经济政策动向 - 日本国债收益率不断走高，市场预期日本政府可能推出超预期补充预算[3] - 日本首相顾问称央行明年3月前不太可能加息，将优先通过20万亿日元财政支出提振内需[3] 美国市场及科技股表现 - 美股反弹，信息技术、通讯服务与材料涨幅居前，英伟达财报业绩超预期，上季营收加速增长62%[3] - 美联储会议纪要显示分歧严重，一些与会者支持12月降息，但略占多数的与会者倾向于12月维持利率不变[3] 大宗商品及数字货币 - 黄金小幅反弹，白银冲高回落，比特币盘中跌破9万美元[4] - 最大现货比特币ETF单日赎回创纪录，11月净流出近20亿美元[4] 公司业绩点评 - 快手3Q25总营收同比增长14%至人民币356亿元，调整后净利润同比增长26%至49.9亿元[5] - 爱奇艺3Q25总营收同比下降8%至人民币66.8亿元，非GAAP净亏损1.48亿元[5] - 富途3Q25总收入同比增长86%至64亿港元，non-GAAP净利润同比增长137%至33亿港元[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场各债券表现分化，部分债券价格上涨，部分下跌，LGFV 空间表现平稳，高收益债券受需求推动利差收窄 [2][3] - BTSDF 根据 9M25 运营情况有望实现 FY25 修订后的收入目标，对 BTSDF 9.125 07/24/28 转为中性评级，建议换为 FOSUNI 8.5 05/19/28 以获取更好收益 [4][16] - 曼谷银行拟发行 5 年和 10 年期高级无抵押美元债券，预计公允价值分别为 T+80 - 85bps 和 T+95 - 100bps [4][8] - H&H 信用状况改善，债券在中资高收益债领域有较好收益，但 BTSDF 9.125 07/24/28 自 1 月推荐买入后上涨约 5 个点，当前确定性降低 [16] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日 MEITUA 曲线和 TW 寿险 NSINTW/FUBON 利差扩大 2 - 5bps，CCAMCL 永续债买卖盘偏向卖盘，CDBFLC 35 有大宗双向交易 [2] - 中资和全球基金卖出香港银行 SHCMBK/DAHSIN/BNKEA/NANYAN T2 债券，NWDEVL 相关债券上涨 1.4 - 2.9 点，NWD 宣布债券和永续债交换要约的早期结果并提高要约上限 [2] - BTSDF 9.125 07/24/28 下跌 0.1 点，中资地产 VNKRLE 27 - 29 下跌 0.4 - 1.0 点，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27 下跌 0.1 点 [2] - 日本/韩国投资级债券利差扩大最多 5bps，软银和乐天相关债券下跌 0.9 - 1.3 点，美国扬基 AT1 和保险次级债在伦敦开盘时下跌 0.3 - 0.5 点 [2] - 东南亚 OCBCSP/BBLTB T2 债券利差扩大 3 - 5bps，ACPM 5 1/8 永续债下跌 1.3 点，中东 BSFR 35 有双向交易 [2] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔指数下跌 0.83%，道琼斯指数下跌 1.07%，纳斯达克指数下跌 1.21%，最新初请失业金人数为 23.2 万，高于市场预期的 22.3 万 [7] - 周二美国国债收益率下降，2/5/10/30 年期收益率分别为 3.58%/3.70%/4.12%/4.74% [7] 分析员市场观点 - 曼谷银行拟发行 5 年和 10 年期高级无抵押美元债券，预计新 BBLTB 30s 和 BBLTB 35s 的公允价值分别为 T+80 - 85bps 和 T+95 - 100bps [4][8] - BTSDF 根据 9M25 运营情况有望实现 FY25 修订后的收入目标，对 BTSDF 9.125 07/24/28 转为中性评级，换为 FOSUNI 8.5 05/19/28 以获取更好收益 [4][16] 曼谷银行分析 - 截至 2025 年 9 月，曼谷银行是泰国资产规模最大的银行，业务覆盖 14 个国际市场，贷款组合地域分布比当地同行更分散，对企业的敞口最大，对中小企业和零售的敞口最小 [11] - 2025 年前 9 个月，曼谷银行盈利能力有韧性，资产质量稳定，资本充足率高，净息差从 2024 年前 9 个月的 3.05%降至 2.81%，成本收入比降至 44.7%，ROA/ROE 分别升至 1.12%/8.99% [12] - 2025 年第三季度，曼谷银行资产质量企稳，信贷成本降至约 1.5%，不良贷款率升至 3.3%，不良贷款拨备覆盖率为 294%，资本缓冲充足，CET1 比率为 19.6% [13][15] H&H 分析 - H&H 信用状况改善，债券在中资高收益债领域有较好收益，但 BTSDF 9.125 07/24/28 自 1 月推荐买入后上涨约 5 个点，当前确定性降低 [16] - 2025 年前 9 个月，H&H 收入同比增长 12.0%至 108 亿元人民币，各业务板块均有增长，上调 FY25 收入目标，有望实现修订后的目标 [17] - ANC 业务同比增长 5.2%，主要受中国大陆市场增长推动，BNC 业务同比增长 24.0%，主要受 IMF 销售增长推动，PNC 业务同比增长 8.2% [18][19][20] - 截至 2025 年 9 月，H&H 持有现金 17 亿元人民币，积极管理债务到期情况，近期再融资风险可控，目标到 2025 年 12 月将净债务/调整后 EBITDA 降至 3.7 倍 [21][22] 新发行债券情况 - 香港按证保险有限公司发行 10 亿美元 5 年期债券，票面利率 3.875%，定价 T+20 [25] - 曼谷银行、印度尼西亚政府、SMBC 航空资本金融有新债券发行计划 [26] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行 161 只信用债，发行金额 1930 亿元人民币，本月累计发行 1188 只，发行金额 12990 亿元人民币，同比增长 35.4% [27] - 标普将丸红株式会社评级上调一级至 A -，展望稳定 [27] 公司动态 - NWD 将交换要约上限从 16 亿美元提高到 17.9 亿美元，增加额外的提前投标日期和提前付款日期 [33] - PDD 控股 2025 年前 9 个月收入同比增长 8.7%至 3079 亿元人民币 [33] - POSCO 贸易部门将收购新加坡 AGPA 价值 8.6 亿美元的股份 [33] - 软银 65 亿美元收购 Ampere 获得 HSR 提前终止批准 [33] - 前台积电高管因潜在技术转让问题接受台湾调查，过去 21 个月获得政府补贴 47 亿美元 [33] - 穆迪将西部水泥列入评级上调观察名单 [33] - 小米 2025 年第三季度收入同比增长 22.3%至 1131 亿元人民币 [33]

核心观点 - 全球主要股市普遍下跌，市场关注经济不确定性和科技股高估值风险[3][5] - 中国工程机械行业国内需求持续复苏，非土方机械成为主要推动力[2] - 多家重点覆盖公司三季度业绩超预期，运营效率提升和新兴业务发展成为亮点[6][7][8][10][11][15] 全球市场表现 - 环球主要股市单日普遍下跌：恒生指数跌2.42%，美国道琼斯跌2.24%，德国DAX跌2.92%，日本日经225跌3.32%[3] - 港股分类指数中，恒生金融跌幅最大达2.79%，公用事业相对抗跌仅跌0.84%[4] - 美股可选消费、信息技术与工业领跌，通讯服务、能源与医疗保健上涨[5] - 美债收益率回落，美元指数转弱，黄金先跌后涨，原油反弹至一周高位[5] 中国工程机械行业 - 10月份国内汽车起重机销量同比增长42%，履带起重机销量同比增长54%[2] - 能源项目和风电安装推动国内起重机需求持续复苏[2] - 高空作业平台销售持续疲软，10月份同比下降39%[2] - 维持对中联重科、三一重工和恒立液压的"买入"评级，对浙江鼎力维持谨慎态度[2] 公司业绩与展望 拼多多 (PDD US) - 3Q25营收同比增长9.0%至1,083亿元人民币，超彭博一致预期1%[6] - 运营利润同比增长3.0%至250亿元，non-GAAP净利润同比增长14.3%至314亿元[6] - 将2025-2027年non-GAAP净利润预测上调6%-9%，目标价上调至154.3美元[6] 百度 (BIDU US) - 3Q25百度核心营收247亿元人民币，non-GAAP运营利润22亿元，超市场预期6%[7] - 约70%的移动搜索结果页包含AI生成内容，原生AI营销服务营收同比增长262%[7] - AI云基础设施营收达42亿元人民币，同比增长33%[7] - 目标价微调至150.7美元，维持"买入"评级[7] 携程集团 (TCOM US) - 3Q25总营收同比增长15.5%至184亿元人民币，non-GAAP经营利润61亿元[8] - 海外扩张进展顺利，将2025-2027年营收预测上调1%-5%[8] - 目标价上调9%至每ADS 83美元，维持"买入"评级[8] BOSS直聘 (BZ US) - 3Q25总营收同比增长13%至21.6亿元，非GAAP净利润同比增长34%至9.92亿元[10] - 销售费用及研发费用同比分别减少25%和12%[10] - 目标新增完善用户超3,500万，维持目标价25.5美元[10] 小米集团 (1810 HK) - 3Q25收入/调整后净利润同比增长22%/81%，略超预期[11] - 智能电动汽车业务快速增长，抵消智能手机销售疲软影响[11] - 受内存成本上涨及电动汽车购置税补贴影响，将2026-2027年每股收益预测下调9%[11] - 新目标价为55.31港元，维持"买入"评级[11] 瑞幸咖啡 (LKNCY US) - 3Q25收入同比增长50%至153亿元人民币，超预期6%-9%[15] - 门店总数达29,214家，预计25财年新开门店目标可能上调至约8,000家[14] - 目标价上调至54.68美元，基于25倍26财年预测市盈率[16] 固生堂 (2273 HK) - 完成对新加坡大中堂100%股权收购，获得14家中医门诊部[17] - 计划在新加坡额外收购10-20家诊所，目标26年前成为当地市占率第一[17] - 预计26年海外市场收入可达2-3亿元，目标价调整至44.95港元[19]