全球股市表现 - 恒生指数单日下跌0.47%至25,497点 年内累计上涨27.10% [1] - 恒生科技指数单日下跌1.22%至5,728点 年内累计上涨28.21% [1] - 美国纳斯达克指数单日下跌0.82%至21,280点 年内累计上涨10.20% [1] - 德国DAX指数单日下跌2.29%至23,487点 年内累计上涨17.97% [1] - 日本日经225指数单日上涨0.29%至42,310点 年内累计上涨6.06% [1] 港股板块表现 - 恒生金融指数单日下跌0.10%至44,513点 年内累计上涨26.69% [2] - 恒生工商业指数单日下跌0.64%至14,480点 年内累计上涨28.71% [2] - 恒生地产指数单日下跌0.77%至18,341点 年内累计上涨22.99% [2] - 恒生公用事业指数单日下跌0.68%至35,996点 年内累计微涨0.93% [2] 市场动态与资金流向 - 港股工业、电信和可选消费板块领跌 能源与医疗保健板块收涨 [3] - A股通信、计算机和电子板块领跌 银行、公用事业和家电板块收涨 [3] - A股上市券商第二季度增持基础化工、机械设备、汽车和医药生物行业 [3] - 美国交易的中国股票ETF连续第三周吸引国际资金净流入 [3] - A股上市公司8月私募机构调研次数环比大增 医疗、电子、机械设备、电力设备行业接访次数最多 [3] 货币与宏观经济 - 日元兑美元贬值 日本政治不确定性上升 [3] - 欧元区8月CPI同比上涨2.1%符合预期 核心CPI增长2.3% [3] - 欧央行降息周期进入尾声 预计短期保持利率不变 未来两个季度可能降息一次 [3] - 美国8月ISM制造业PMI连续六个月萎缩 新订单改善但产出下降 价格指数回落 [3] - 美债收益率上升 金价创历史新高 白银升至14年高位 [3] 重点公司分析：蔚来汽车 - 2Q25收入环比增长58%至190亿元人民币 超出预期5% [4] - 2Q25毛利率10%符合预期 净亏损环比收窄至51亿元人民币 [4] - 管理层预计4Q25销量15万台 整车毛利率16-17% non-GAAP研发费用20亿元 [5] - 报告预计4Q25 GAAP净亏损16亿元人民币 non-GAAP净亏损10亿元人民币 [5] - 2026年竞争压力加大 预计销量同比增长45%至50万台仍将面临78亿元GAAP净亏损 [6] - 维持持有评级 目标价7美元 基于0.9倍2026年预期市销率 [6] 重点公司分析：中兴通讯 - 2025年上半年收入同比增长15%至716亿元人民币 净利润同比下降12%至51亿元人民币 [6] - 毛利率下降8.0个百分点至32.5% 净利率下降2.1个百分点至7.1% [6] - 运营商业务收入同比下降6% 占销售额49% [7] - 消费业务收入同比增长8%至172亿元人民币 占销售额24% [7] - 政企业务收入同比大增110% 占销售额27% 受服务器和存储销售增长超过200%带动 [7] - AI服务器约占服务器总销售的55% [7] - 维持买入评级 H股目标价上调至42港元 A股目标价上调至57元人民币 [6] 重点推荐股票组合 - 汽车行业：吉利汽车目标价25港元（上涨空间32%） 零跑汽车目标价80港元（上涨空间26%） [8] - 装备制造：中联重科目标价7.4港元（上涨空间13%） 三一国际目标价8.9港元（上涨空间30%） [8] - 消费行业：绿茶集团目标价10.74港元（上涨空间41%） 珀莱雅目标价129.83元人民币（上涨空间56%） [8] - 科技与互联网：腾讯目标价705港元（上涨空间17%） 阿里巴巴目标价158.8美元（上涨空间15%） [8] - 半导体行业：豪威集团目标价173元人民币（上涨空间25%） 北方华创目标价460元人民币（上涨空间22%） [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价173元人民币 潜在升幅19.1% [1][2][6] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长15%至140亿元人民币 毛利率稳定在30.5% 同比提升1.3个百分点 [1] - 净利润同比大幅增长48%至20亿元人民币 净利率提升至14.5% [1] - 核心业务CIS销售额创103亿元人民币新高 同比增长11% [1] - 预计2025/26财年收入同比增长18%/25% 净利润增长24%/50% [1] 业务板块分析 - 汽车CIS收入38亿元人民币 同比增长30% 占CIS板块37% 预计2025/26年保持40%同比增长 [6] - 手机CIS收入同比下滑19% 预计全年下降约15% 2026年有望恢复增长 [6] - 新兴物联网CIS收入12亿元人民币 同比增长249% 预计2025年保持230%高速增长 [6] - 医疗CIS收入4.43亿元人民币 同比增长68% 预计2025年保持50%增长 [6] - 安防CIS收入8.27亿元人民币 同比增长17% 受益于高端产品需求复苏 [6] - 模拟解决方案同比增长21% 分销业务同比增长42% [1] 财务预测 - 2025E收入30,301百万元人民币 同比增长17.8% 2026E收入37,871百万元人民币 同比增长25.0% [7] - 2025E净利润4,132百万元人民币 同比增长24.3% 2026E净利润6,197百万元人民币 同比增长50.0% [7] - 2025E毛利率30.6% 2026E毛利率32.7% [7] - 2025E每股收益3.45元人民币 2026E每股收益5.17元人民币 [7] 估值指标 - 基于33.6倍2026年市盈率设定目标价 与两年历史平均一致 [6] - 当前市盈率42.1倍2025年 预计2026年降至28.1倍 [7] - 市值172,792.6百万元人民币 总股本1,190.0百万 [2] 市场地位与竞争优势 - 在汽车和医疗CIS市场保持份额领先 全球汽车CIS市场份额约30% [1][6] - 受益于中国"智驾平权"政策推动 [6] - 高端安防产品Nyxel技术逐步被客户接受 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至235元人民币 潜在升幅18.7%[1][3][8] 核心观点 - 二季度收入57亿元人民币创历史新高 同比增长30% 环比增长19% 超出彭博一致预期6%[1] - 二季度净利润8.69亿元 同比增长43% 环比增长77% 超出彭博一致预期41%[1] - 毛利率环比提升2.8个百分点至27.6% 净利率创15.5%历史新高[1] - 公司在AI服务器、数据中心及汽车电子等高增长领域战略布局 产能持续扩张支撑长期增长[1][8] 业务表现 - 印制电路板业务营收占总销售额60% 达63亿元新高 同比增长29% 较去年下半年增长11%[8] - 无线通信基础设施、数据中心及汽车应用三者收入合计达75%[8] - 印制电路板业务毛利率从2024财年31.6%上升至上半年34.4%[8] - 封装基板业务销售额17亿元占总收入17% 同比增长9% 较去年下半年增长10%[8] - 封装基板业务毛利率同比下降10.3个百分点至15.1% 但环比改善4.4个百分点[8] 财务预测 - 2025年销售收入预测22,676百万元人民币 同比增长26.6%[2][9] - 2025年净利润预测3,030.4百万元人民币 同比增长61.4%[2][9] - 2025年毛利率预测26.9% 较彭博一致预期高1.5个百分点[2][9] - 2025年每股收益预测5.91元人民币 较彭博一致预期高54%[2][9] - 2025年市盈率预测33.5倍[2] 产能扩张 - 泰国产线、南通四期项目及现有工厂技改带来产能持续扩张[1] - 研发投入稳定在销售额6%-7%[1] - 2025年印制电路板业务收入预计同比增长35%至141亿元[8] - 2025年封装基板销售额预计达37亿元 毛利率回升至17%[8] 同业比较 - 公司市盈率33.5倍低于同业平均值52.7倍[2][14] - 公司市值101,554.2百万元人民币高于多数同业[3][14] - 公司股本回报率预测19.1%高于同业平均水平[2][16] 股价表现 - 1个月绝对回报37.0% 相对回报24.6%[5] - 3个月绝对回报132.9% 相对回报89.9%[5] - 6个月绝对回报96.7% 相对回报63.0%[5] - 52周股价区间67.53-198.00元人民币[3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至460元人民币，较当前股价372.5元存在23.5%潜在升幅 [1][3] 核心观点 - 公司长期增长轨迹稳健，无惧季节性波动影响，在中国半导体设备国产替代进程中占据重要战略地位 [1] - 2025年二季度收入79亿元人民币，同比增长22%，环比下降3%，主要因一季度高基数导致的季节性波动 [1] - 毛利率收窄至41.3%（同比下降6.0个百分点，环比下降1.7个百分点），受电子元器件业务利润率较低影响 [1] - 净利润16亿元（同比下降2%，环比增长3%），净利率提升至20.5%，显示出色运营与成本管控能力 [1] - 预计2025/26年收入同比增长32%/26%，半导体设备销售额预计同比增长47%/31% [1][7] 财务表现 - 2024年销售收入29,967百万人民币，同比增长35.7%，2025E/2026E预计达39,473/49,588百万人民币 [2] - 2024年净利润5,630.9百万人民币，同比增长44.4%，2025E/2026E预计达7,297.0/9,398.5百万人民币 [2] - 毛利率2024年达43.0%，2025E/2026E预计为41.8%/42.7%，净利率预计从18.5%提升至19.4% [2][8] - 股本回报率从2023年17.7%提升至2024年20.3%，2026E预计达22.3% [2][14] 业务进展 - 半导体设备业务增长势头稳健，上半年收入超130亿元，占2024年全年营收210亿元超60% [7] - 按产品划分，上半年刻蚀设备收入超50亿元、沉积设备超65亿元、热处理设备超10亿元、清洗设备超5亿元 [7] - 四大品类合计占销售额80%以上（去年上半年约占70%），上半年半导体设备销售额同比增长约50% [7] - 通过研发与收购加速平台扩张，2025年3月进军离子注入设备市场并推出多款12英寸产品 [7] - 完成对芯源微收购，新增涂胶显影、键合及清洗设备能力，持有芯源微17.87%股权为第一大股东 [7] 估值与预测 - 目标价基于35倍2026年预测市盈率，与五年历史均值持平 [7] - 招银国际预测2025年收入39,473百万人民币，较彭博一致预期38,841百万人民币高1.6% [8] - 招银国际预测2025年净利润7,297百万人民币，较彭博一致预期7,632百万人民币低4.4% [8] - 最新预测较过往预测上调，2025年收入预测从38,909上调至39,473百万人民币（+1.5%） [9] 市场表现 - 市值268,945.0百万人民币，总股本722.0百万股 [3] - 股价52周区间210.27-396.93元人民币，当前股价372.50元人民币 [3] - 近期股价表现：1月绝对回报8.0%，3月绝对回报18.3%，6月绝对回报12.4% [5]

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人重申"买入"评级，目标价上调至12.3港元，潜在升幅28.1%（当前股价9.6港元）[1][3] - 目标价估值基础为30倍2030年预测市盈率，与同业平均水平一致[1][7] 核心业务表现 - 2025年上半年收入同比显著增长68%至15.7亿元人民币，主要由汽车产品解决方案业务驱动（同比增长250%）[1] - 产品解决方案业务收入达7.78亿元人民币，出货量翻倍至200万件，其中中高端产品激增6倍至100万件[7] - 产品单价同比上涨约70%，反映产品结构向高价值量转型[7] - 公司在基础辅助驾驶解决方案和整体辅助驾驶解决方案的市场份额分别为45.8%和32.4%，巩固了在中国汽车科技市场的领导地位[1] - 获得两家日本车企新订单，全生命周期量超750万件[7] 财务预测与估值 - 预测2025/2026/2027年销售收入分别为36.66亿、55.81亿、87.34亿元人民币，同比增长53.8%、52.2%、56.5%[2][12] - 预计2025年产品解决方案收入占比将达60%（2024年为29%），芯片及解决方案出货量将达430万件（2025年）和660万件（2026年）[7] - 预测2025/2026/2027年毛利率分别为63.8%、58.1%、55.6%，尽管低于2024年的77.3%，但仍维持在健康水平[2][7][12] - 预计2025年净亏损扩大至69.28亿元人民币（2024年净利润为23.47亿元人民币），2027年有望实现净利润1.32亿元人民币[2][12] - 市销率预计从2025年的28.2倍下降至2027年的11.8倍[2] 盈利能力与成本结构 - 2025年上半年整体毛利率为65.4%，同比下降13.7个百分点，主要因芯片销售占比提升（50% vs 去年同期24%）[1][7] - 产品解决方案业务毛利率提升3.9个百分点至45.6%，授权/服务业务毛利率下降3.2个百分点至89.7%[7] - 研发费用持续增加，2025年预计达47.66亿元人民币（2024年为31.56亿元人民币）[12] 行业与市场前景 - 中国NOA功能渗透率从2024年的20%攀升至2025年上半年的32%，推动L2+自动驾驶技术普及[7] - 公司客户基础扩大，除比亚迪、理想汽车外，吉利、奇瑞和长安等采购量快速提升[7] - 同业对比显示，地平线估值水平与全球半导体公司（如Mobileye、英伟达、高通等）具有可比性[10] 股价表现 - 公司股价近期表现强劲，1个月绝对回报率达31.3%，3个月达26.8%[5] - 市值约为1128.66亿港元，总股本117.569百万股[3]

全球股市表现 - 恒生指数单日上涨2.15%，年内累计上涨27.70% [1] - 恒生科技指数单日上涨2.20%，年内累计上涨29.79% [1] - 深圳创业板指数单日上涨2.29%，年内累计上涨38.05% [1] - 德国DAX指数单日上涨0.57%，年内累计上涨20.74% [1] - 恒生工商业分类指数单日上涨3.16%，年内累计上涨29.54% [2] 港股市场动态 - 大型科技网络股走强，医药股反弹，阿里巴巴单日大涨超18% [3] - 中银香港计划申请稳定币发行人牌照，股价创历史新高 [3] - 新世界发展大涨，郑氏家族考虑年底前注资 [3] 人民币汇率与债券 - 对冲基金对人民币看涨期权需求增加，部分投资者押注美元/人民币可能跌破7 [3] - 人民币国债价格上涨，黑色系金属下跌 [3] - 未来2-3个季度人民币兑美元可能稳中有升，因特朗普政策偏好弱美元及中国反内卷政策改善通缩 [3] 新能源与房地产投资 - 中国上半年新能源产业投资1.4万亿元人民币，同比下降32.2% [3] - 风电与光伏投资同比下降44.4%，下一代电池与智能电网投资增长较快 [3] - 8月百城新建住宅价格环比上涨0.20%，同比上涨2.73% [3] - 8月百城二手住宅均价环比下跌0.76%，同比下跌7.34% [3] 欧洲经济与货币政策 - 欧元区8月制造业PMI三年来首次升至荣枯线上方，德法经济强劲反弹 [3] - 欧元区7月失业率从6.3%降至6.2% [3] - 欧央行降息周期进入尾声，预计未来2-3个季度仅降息一次 [3] 欧洲养老金改革与债券市场 - 荷兰、芬兰等国家养老金计划从DB模式转向DC模式，以应对老龄化压力 [3] - 养老金模式改革可能减少长债投资，增加股票、房产或高收益债配置，加剧长债收益率上行压力 [3] 美股与大宗商品 - 美股休市，美元指数创五周新低 [3] - 比特币跌破10.8万美元后反弹，以太坊下跌 [3] - 黄金上涨，白银创2011年以来新高，原油反弹 [3] 公司点评：科技与互联网 - 快手AI视频制作市场规模约1400亿美元，AI工具渗透率有望长期超50% [4] - 阿里巴巴1QFY26营收2477亿元人民币，同比增长1.8%，云业务营收同比增长26% [15] - 中际旭创2Q25收入81亿元人民币，同比增长36%，净利润24亿元人民币，同比增长79% [16] 公司点评：半导体与硬件 - 豪威集团1H25收入140亿元人民币，同比增长15%，净利润20亿元人民币，同比增长48% [4] - 汽车CIS收入增长30%，安防CIS增长17%，新兴IoT CIS增长249% [4] - 比亚迪电子2Q25新能源车业务收入同比增长61%，AI服务器ODM收入预计30-50亿元 [26][27] 公司点评：医疗健康 - 迈瑞医疗1H25收入167亿元人民币，同比下降18.4%，海外收入同比增长5.4% [16] - 联影医疗1H25收入60亿元人民币，同比增长13%，海外收入同比增长22.5% [18][19] - 固生堂1H25收入14.9亿元人民币，同比增长9.5%，净利润1.5亿元人民币，同比增长41.6% [21] 公司点评：消费与制造 - 华润饮料1H25收入同比下降18.5%，水业务收入同比下降23% [5][6] - 海尔智家25财年下半年展望正面，卡萨帝品牌预估增速15% [24][25] - 新希望服务1H25基础物管收入同比增长15%，新签合同金额5.6亿元人民币，同比增长59% [8][9] 公司点评：金融与保险 - 中国财险1H25净利润245亿元人民币，同比增长32.3%，综合成本率94.8% [10][11] - 中国太保1H25归母净利润279亿元人民币，同比增长11%，寿险新业务价值同比增长32.3% [13][14] - 非车险报行合一预计4Q25落地，车险出海项目在香港承保超1000家新能源车 [12][13] 行业与市场焦点 - A股上市券商自营第二季度增持基础化工、机械设备、汽车、医药生物等行业 [3] - 特斯拉约80%价值取决于Optimus机器人，全自动驾驶进展显著 [3] - 招银国际环球市场焦点股份包括吉利汽车、零跑汽车、腾讯、阿里巴巴等，多数给予买入评级 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周五投资级新发行债券整体利差不变或扩大1个基点，不同债券表现分化，部分上涨部分下跌，行业有买盘和卖盘流动，宏观市场指数下跌，美国国债收益率有变化，中国经济PMI显示上游行业温和再通胀，预计四季度有LPR和准备金率下调及相关政策刺激消费 [2][7][20] 各部分总结 交易台市场观点 - 上周五近期投资级新发行债券整体利差不变或扩大1bp，HOKKEL 4.587 09/04/30有资产管理公司买盘，OCBCSP 4.55 35s有私人银行和做市商双向流动，部分新发行债券利差不变，部分台湾寿险公司债券利差扩大1 - 3bps，部分中国地产债券价格上涨0.1 - 0.6pt，亚洲浮息票据前端中资银行和租赁公司有卖盘，部分韩国公司债券利差扩大1 - 3bps，日本市场部分金融机构有卖盘，部分日本保险混合债券受需求推动上涨0.3pt，东南亚部分债券延续涨势 [2] - 今日上午，汇丰、瑞穗、住友银行5 - 6年期浮息票据有卖盘，PTTGC 51 - 52s和TOPTB 49价格上涨0.7 - 2pt，FAEACO 12.814 Perp价格下跌1.1pt，城投债方面，人民币短期债券有买盘，ZHOSHK 28基本不变 [4] 宏观新闻回顾 - 上周五标准普尔指数跌0.64%、道琼斯指数跌0.20%、纳斯达克指数跌1.15%，2025年7月美国核心PCE物价指数环比涨0.3%、同比涨2.9%，与市场预期一致，美国国债收益率有变化，2/5/10/30年期收益率分别为3.59%/3.68%/4.23%/4.92% [7] 分析员市场观点 - 富邦人寿拟发行10.25年期美元二级资本债券，考虑其同业情况，预计新富邦债券公允价值为T + 95 - 100，富邦人寿是台湾第二大寿险公司，信用状况略好于国泰人寿，因其盈利能力和资本实力更强，2025年上半年ROAE为8.7%，风险资本比率为405%，权益资产比率为9.9% [8][12] - 维持买入ZHOSHK 5.98 01/30/28，中升集团2025年上半年经营业绩受新车销售负毛利率拖累，但信用和流动性状况良好，该债券自7月以来表现出色，现金价格上涨2pt，信用利差收窄50bps [17][18] 中国经济情况 - 8月中国制造业PMI微升至49.4%，生产和新订单指数微升，原材料采购价格指数和出厂价格指数上升，显示上游行业成本温和再通胀，企业采购适度恢复但就业进一步收缩，不同行业表现分化 [20][21] - 8月非制造业PMI升至50.3%，服务业PMI升至50.5%，但建筑业PMI降至49.1%，显示基础设施投资持续疲软，原材料价格反弹可能意味着轻度再通胀，PPI的温和回升是企业利润反弹的积极领先指标，预计2025年四季度经济增长面临放缓压力，但可能促使需求侧刺激和供给侧产能削减政策出台，预计四季度LPR下调10个基点、准备金率下调50个基点，并加强对特定群体的转移支付 [20][22][23] 债券发行与市场动态 - 今日无离岸亚洲新发行债券定价和处于发行管道中 [25][26] - 上周五有56只信用债发行，金额300亿元人民币，8月共发行2193只信用债，募集资金1.833万亿元人民币，同比减少8.9%，部分公司有业绩、融资、评级等相关动态 [27][31]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至415元人民币，对应30倍2026年预测市盈率（此前为27倍2025年预测市盈率）[1][6] 核心观点 - 2025年二季度收入达81亿元人民币，创历史新高，同比增长36%，环比增长22%[1] - 净利润大幅增长至24亿元，同比增长79%，环比增长52%，超出彭博一致预期28%[1] - 毛利率与净利率分别攀升至41.5%和29.7%，创历史新高，分别高于市场预期5.7个百分点和7.2个百分点[1] - 公司宣布每股0.4元的首次中期分红，提升股东回报[1] - 基于AI驱动需求持续增长以及公司优秀的执行力，上调盈利预测[1] - 800G产品出货强劲，1.6T产品于二季度开始量产并将在下半年加速交付[6] - 基于硅光子技术的1.6T解决方案已获得头部云厂商客户的认证[6] - 海外收入占2025年上半年总收入的86%，是增长的核心驱动力[6] - 四大云厂商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）的2025、2026年资本支出总额将同比增长53%、17%至3300亿美元、3500亿美元，较2025年5月的一致预期分别高出5.7%、5.6%[6] - 将2025、2026年公司收入预测分别上调5%、5%，预计公司2025年收入将同比增长60%、32%[6] - 上半年光模块毛利率同比提升6.1个百分点至40.0%，净利率同比上升5.8个百分点至29.7%[6] - 将2025、2026年毛利率预测从39%、38%上调至43.0%、42.7%[6] - 基于更高的收入与毛利率假设，将公司2025、2026年的净利润预测上调28%、30%[6] 财务数据 - 销售收入从FY23A的107.18亿人民币增长至FY24A的238.62亿人民币，同比增长122.6%[2] - 预计FY25E销售收入为382.52亿人民币，同比增长60.3%[2] - 预计FY26E销售收入为506.42亿人民币，同比增长32.4%[2] - 预计FY27E销售收入为612.62亿人民币，同比增长21.0%[2] - 毛利率从FY23A的33.0%提升至FY24A的33.8%[2] - 预计FY25E毛利率为43.0%，FY26E为42.7%，FY27E为42.9%[2] - 净利润从FY23A的21.735亿人民币增长至FY24A的51.715亿人民币，同比增长137.9%[2] - 预计FY25E净利润为116.906亿人民币，同比增长126.1%[2] - 预计FY26E净利润为152.845亿人民币，同比增长30.7%[2] - 预计FY27E净利润为181.982亿人民币，同比增长19.1%[2] - 每股收益从FY23A的2.00元人民币增长至FY24A的4.72元人民币[2] - 预计FY25E每股收益为10.66元人民币，FY26E为13.94元人民币，FY27E为16.60元人民币[2] - 市盈率从FY23A的179.5倍下降至FY24A的76.1倍[2] - 预计FY25E市盈率为33.7倍，FY26E为25.8倍，FY27E为21.6倍[2] 股价表现 - 1个月绝对回报为87.1%，相对回报为70.2%[4] - 3个月绝对回报为287.6%，相对回报为213.4%[4] - 6个月绝对回报为255.9%，相对回报为196.5%[4] 同业对比 - 新易盛市值为487.55亿美元，市盈率FY25E为41.4倍，FY26E为29.3倍，FY27E为23.0倍[11] - 天孚通信市值为207.94亿美元，市盈率FY25E为67.3倍，FY26E为49.6倍，FY27E为40.6倍[11] - 光迅科技市值为76.72亿美元，市盈率FY25E为53.6倍，FY26E为41.0倍，FY27E为34.7倍[11] - 华工科技市值为91.72亿美元，市盈率FY25E为35.7倍，FY26E为28.0倍，FY27E为21.8倍[11] - 同业平均市盈率FY25E为49.5倍，FY26E为37.0倍，FY27E为30.0倍[11] 财务分析 - 销售收入从2022A的96.42亿人民币增长至2023A的107.18亿人民币，同比增长11.2%[13] - 2024A销售收入为238.62亿人民币，同比增长122.6%[13] - 预计2025E销售收入为382.52亿人民币，同比增长60.3%[13] - 预计2026E销售收入为506.42亿人民币，同比增长32.4%[13] - 预计2027E销售收入为612.62亿人民币，同比增长21.0%[13] - 毛利润从2022A的28.26亿人民币增长至2023A的35.36亿人民币，同比增长25.1%[13] - 2024A毛利润为80.67亿人民币，同比增长128.1%[13] - 预计2025E毛利润为164.36亿人民币，同比增长103.7%[13] - 预计2026E毛利润为216.42亿人民币，同比增长31.7%[13] - 预计2027E毛利润为263.06亿人民币，同比增长21.5%[13] - 净利润从2022A的12.24亿人民币增长至2023A的21.74亿人民币，同比增长77.6%[13] - 2024A净利润为51.71亿人民币，同比增长137.9%[13] - 预计2025E净利润为116.91亿人民币，同比增长126.1%[13] - 预计2026E净利润为152.85亿人民币，同比增长30.7%[13] - 预计2027E净利润为181.98亿人民币，同比增长19.1%[13] - 毛利率从2022A的29.3%提升至2023A的33.0%[13] - 2024A毛利率为33.8%[13] - 预计2025E毛利率为43.0%，2026E为42.7%，2027E为42.9%[13] - 营业利益率从2022A的13.8%提升至2023A的23.3%[13] - 2024A营业利益率为25.4%[13] - 预计2025E营业利益率为36.6%，2026E为35.7%，2027E为35.1%[13] - 股本回报率从2022A的10.4%提升至2023A的16.6%[13] - 2024A股本回报率为31.0%[13] - 预计2025E股本回报率为47.1%，2026E为40.7%，2027E为34.5%[13] - 流动比率从2022A的2.9倍提升至2023A的2.6倍[13] - 2024A流动比率为2.8倍[13] - 预计2025E流动比率为3.8倍，2026E为4.7倍，2027E为5.3倍[13]

投资评级 - 维持买入评级 目标价48.28港元 潜在升幅48.6% [3][7] 核心观点 - 1H25收入同比增长9.5%至14.9亿元 净利润同比增长41.6%至1.5亿元 经调整净利润同比增长15.2%至1.7亿元 [1] - 客单价环比企稳 1H25客单价544元人民币 vs 2H24客单价547元人民币 同比下降5.0%但环比稳定 [1][7] - 管理层下调2025年业绩指引 预计收入同比增长10%-15%（原指引25%） 净利润同比增长30%以上 2026年收入增速将重回20%以上 [1][7] 财务表现 - 1H25收入占全年预测39.1%（历史区间42%-45%） 经调整净利润占全年预测35.4%（历史区间30%-35%） [1] - 2025E/2026E/2027E收入预测为34.45亿元/43.71亿元/54.61亿元 增速14.0%/26.9%/24.9% [2][7] - 2025E/2026E/2027E经调整净利润预测为4.60亿元/5.94亿元/7.50亿元 增速15.0%/29.1%/26.2% [2][7] - 盈利能力持续改善 预计2025E/2026E/2027E毛利率31.75%/32.15%/32.45% 运营利润率14.95%/15.50%/15.85% [8] 业务运营 - 线下收入同比增长11.1% 老店收入同比增长8.2% 门诊人次同比增长15.3% [1] - 1H25新增7家门店（4家自建） 总门店数达83家 另有3家并购标的将于下半年完成交割 预计2025年新增约15家门店 [7] - 医生网络扩张显著 1H25医生总数增加1,501人 线下医生增加648人（同比增23.5%） 自有医生达847人（同比增23.8%） [7] 技术创新 - 推出10大"国医AI分身" AI产品已实现创收 预计年内带来千万级别收入 [7] - AI技术有望长期提升诊疗效率 带来成本节省和利润率提升 [7] 股东回报 - 1H25回购金额达8,469万港元（相当于净利润50%） 已注销730万股（占总股本3.0%） [7] - 宣布派发7,577万元中期分红（相当于净利润50%） 预计持续通过分红和回购回报股东 [7] 估值分析 - DCF估值采用WACC 10.2%和永续增长率3.0% 得出每股价值48.28港元 [10] - 当前估值低于市场预期 2025E/2026E经调整每股收益1.95元/2.51元 vs 市场平均1.78元/2.22元 [2][9]

核心观点 - 中国经济PMI显示上游行业价格温和回升 制造业PMI小幅走高至49.4 新订单指数升至49.5 非制造业加速扩张 原材料和产成品价格回升 预示PPI将温和回升并带动企业利润增长[2][5] - 政策层面预计2025年四季度LPR下调10个基点 RRR下调50个基点 同时将加强对中低收入家庭及多子女家庭的转移支付以提振消费[6] - 人工智能+行动政策推动AI应用与商业化落地 目标到2027年/2030年智能终端应用普及率超70%/90% 重点关注互联网 半导体和汽车行业的AI主题机会[6] 宏观经济 - 中国8月制造业PMI小幅走高至49.4 供需均有改善 反内卷政策推动原材料和产成品出厂价格反弹 非制造业PMI小幅上升 服务业改善 建筑业延续疲软[2] - 上游价格反弹可能预示PPI将温和回升 PPI走势与企业利润增速密切相关 2025年四季度经济增长可能面临进一步放缓压力[2] - 美国经济放缓但仍有韧性 第二季度GDP环比年化增速3.3% 好于预期 7月消费者支出增速创4个月最大 显示消费需求依然较强[5] 行业表现 - 港股医疗 材料与可选消费领跌 工业 综合与金融下跌 南下资金净买入120.46亿港元 A股上涨 综合 电力与有色金属涨幅居前 家电 交通运输与计算机下跌[5] - 有色金属 建材和软商品价格上涨 煤炭与钢材价格下跌 国债收益率基本走平 人民币汇率小幅回落至7.13[5] - 美股科技股抛售明显 纳指收跌超1% 连跌两周 英伟达与特斯拉跌超3% 中概股指数逆市走高[5] 人工智能行业 - 国务院发布《关于深入实施人工智能+行动的意见》 提出加快AI+科学技术/产业发展/消费提质等6大重点领域的深度融合 目标到2027年/2030年智能终端应用普及率超70%/90%[6] - 互联网与软件行业建议关注AI云 AI+产业互联网与AI+消费互联网机会 核心标的包括腾讯 阿里巴巴 百度 快手 商汤 金蝶国际[6] - 半导体行业建议关注国产算力 半导体设备供应商及人工智能新兴应用领域 核心标的包括中际旭创 生益科技 中兴通讯 北方华创 地平线等[6] - 汽车行业建议关注智能网联汽车与机器人产业链 核心标的包括小鹏 理想 地平线 比亚迪 敏实[6] 公司业绩与前景 映恩生物(9606 HK) - 2025年上半年实现收入12.3亿元人民币 同比增长23% 主要受益于许可和合作付款 研发开支同比下降7%至3.49亿元人民币[7] - 调整后净利润为1.46亿元人民币 同比增长14.2% 现金储备37.5亿元人民币 足以支持持续研发投入[7] - 与BioNTech计划于2025年底提交DB-1303/BNT323用于治疗HER2表达子宫内膜癌和HER2+乳腺癌的上市申请[8] - DB-1311/BNT324在去势抵抗性前列腺癌患者中中位rPFS达8.3个月 在三线及以上小细胞肺癌中ORR达70.4%[8] 极兔速递(1519 HK) - 1H25调整后净利润为1.53亿美元 同比增长66% 增长主要得益于费用和财务费用的减少[11] - 东南亚/新市场全年包裹量增长56%/38% 单票息税前利润0.07/0.09美元[11] - 东南亚市场份额达32.8% 巴西和中东等新市场具有巨大潜力[11] 深南电路(002916 CH) - 2025年二季度收入达到历史新高57亿元人民币 同比/环比增长30%/19% 超出彭博一致预期6%[11] - 净利润8.69亿元人民币 同比/环比增长43%/77% 超出一致预期41%[11] - 毛利率环比提升2.8个百分点至27.6% 净利率创历史新高15.5%[11] 北方华创(002371 CH) - 2025年二季度收入79亿元人民币 同比增长22% 环比下降3%[12] - 净利润16亿元人民币 同比-2% 环比+3% 净利率升至20.5%[12] - 预计2025/26年收入将分别增长32%/26% 受益于中国半导体设备国产化战略[13] 农夫山泉(9633 HK) - 1H25收入同比增15.6%符合预期 净利润同比增22%超预期5%[13] - 茶饮板块营收同比增长20%至101亿元人民币 经营利润率提升4.3个百分点至48.4%[14] - 水业务营收同比增长11%至94亿元人民币 经营利润率提升3.3个百分点至35.4%[14] - 果汁饮料及功能饮料收入同比增21%/14%至26/29亿元人民币[14] 珀莱雅(603605 CH) - 1H25营收同比增7.2% 归母净利润同比增13.8% 分别低于彭博一致预期3%和4%[15] - 主品牌珀莱雅营收同比微降0.1% 子品牌彩棠 Off&Relax 原色波塔营收同比增幅分别达21% 102%及80%[16] - 1H25毛利率同比提升3.6个百分点至73.4%[17] 全球市场表现 - 恒生指数收报25,078点 单日涨0.32% 年内涨25.01% 恒生科技指数收报5,674点 单日涨0.54% 年内涨27.00%[3] - 上证综指收报3,858点 单日涨0.37% 年内涨15.10% 深圳创业板收报2,890点 单日涨2.23% 年内涨34.95%[3] - 美国道琼斯指数收报45,545点 单日跌0.20% 年内涨7.05% 纳斯达克指数收报21,456点 单日跌1.15% 年内涨11.11%[3] - 德国DAX指数收报23,902点 单日跌0.57% 年内涨20.06% 法国CAC指数收报7,704点 单日跌0.76% 年内涨4.38%[3]