核心观点 - 中国宏观政策可能在11-12月再度发力，包括央行可能再次降准降息、财政扩张力度加大以及新的消费政策出台，这将推动国债收益率、股市和人民币汇率走高[3] - 相对看好互联网、医疗、工业、原材料、必选消费和高股息板块[3] - 中美贸易冲突升级将降低市场风险偏好，引发前期涨幅较大板块回调，但在未来双方开启实质性会谈后，市场风险偏好可能再次回升[3] 全球市场表现 - 环球主要股市上日表现：恒生指数上涨1.84%至25,911点，年内累计上涨29.17%；恒生科技指数上涨2.57%至6,075点，年内累计上涨35.97%；美国纳斯达克指数上涨0.66%至22,670点，年内累计上涨17.40%[1] - 港股分类指数上日表现：恒生工商业指数领涨2.21%，年内累计上涨32.07%；恒生公用事业指数涨幅最小为0.83%，年内累计仅上涨2.84%[2] - 美股反弹中地产、公用事业与通讯服务领涨，材料、工业与金融下跌，银行财报亮眼，摩根士丹利和美国银行分别收涨近5%和逾4%[3] 中国市场分析 - 中国股市反弹，港股可选消费、综合与必选消费领涨，电讯、公用事业与能源跑输，南向资金净卖出54.4亿港币[3] - A股电气设备、家庭用品与硬件设备领涨，电信服务、钢铁与石油石化下跌，债券价格走平，商品价格小幅下跌，人民币兑美元回升[3] - 9月新增贷款依然疲弱，但M1增速仍处于回升通道，显示商业活动改善，9月企业新发放贷款和个人新增住房贷款的加权平均利率均为3.1%，相比去年同期延续下降[3] 宏观经济展望 - 9月社会融资规模超出市场预期但增速依然走弱，政府债券发行进一步放缓，实体经济信贷需求疲弱，家庭和企业部门人民币贷款增速均有所下降[4] - 9月CPI同比小幅回升，食品价格反弹，核心CPI增速1%升至近期高位，PPI降幅收窄，主要因为上游采矿业价格明显回升[4] - 预计2025年第四季度LPR将下调10个基点，存款准备金率将下调50个基点，财政政策将加大对消费和房地产市场支持[4][5] - 2025年CPI可能维持在0.2%不变，PPI可能从2024年的-2.2%下降至2025年的-2.5%，而四季度CPI和PPI同比增速可能分别从三季度的-0.2%和-2.9%回升至0.3%和-2.3%[5] 公司研究 - 富途控股首次覆盖给予"买入"评级，目标价224美元，预计FY25-28E营业收入和Non-GAAP净利润的年复合增速为12%/14%[5][6][7] - 核心投资逻辑包括全球化布局高速增长、四大核心业务正向循环、加密基础设施布局构建长期结构性增量[6] - 截至2Q25，公司代客持有的虚拟资产AUM达40亿港元，环比增长40%，预计到2027年公司代客持有的虚拟资产AUM有望达到客户总资产的8%-10%，贡献24-31亿港元增量收入[6][7] - 当前股价交易于FY25E/26E 19x/17x P/E，较同业折价超过45%，基于DCF和目标市盈率给予目标价224美元，对应FY25E/26E P/E 26.0x/23.3x[7]

核心观点 - 全球市场呈现分化态势，中国股市连续回调而美股小幅收跌，市场风格出现轮动，中美贸易关系及宏观政策成为关注焦点 [3] - 投资者资产配置偏好发生变化，对美股、大宗商品和新兴市场股票转为超配，现金持有比例降至极低水平，同时普遍认为AI股票存在泡沫且全球股票估值过高 [3] - 美联储释放鸽派信号，暗示年内至少还有一次降息，可能导致未来几个月停止缩表，影响美债收益率和美元走势 [3] 全球市场表现 - 港股市场主要指数普遍下跌，恒生指数单日下跌1.73%，恒生科技指数跌幅达3.62%，但年内累计涨幅仍超过32% [1] - A股市场创业板指数单日下跌3.99%，半导体、硬件设备与有色金属等前期涨幅较大板块领跌，而煤炭、银行与食品饮料板块逆势大涨 [3] - 美股三大指数小幅收跌，道琼斯指数微涨0.44%，但标普500和纳斯达克指数分别下跌0.16%和0.76%，信息科技、可选消费与工业板块领跌 [1][3] - 欧洲及亚太市场表现不一，日经225指数单日下跌2.58%，德国DAX指数下跌0.62%，英国富时100指数则微涨0.10% [1] 行业与板块表现 - 港股行业中，公用事业板块单日逆势上涨0.66%，而工商业板块下跌2.70%，金融和地产板块跌幅相对较小 [2][3] - 美股市场中金融、地产与必选消费板块跑赢大盘，高盛、摩根大通和富国银行等金融机构季度业绩均超出预期 [3] - 科技行业出现重要合作动态，沃尔玛宣布与OpenAI合作支持购物，OpenAI正与Arm洽谈设计AI服务器CPU，预示AI联盟正在形成 [3] 宏观经济与政策 - 中国国务院明确未来三大政策重点：宏观政策加力提效、扩大内需、反内卷，同时光伏产能调控文件即将出台 [3] - 中国企业营收增速改善，税收数据显示第二、三季度同比增速分别达到2.6%和6.9%，增值税发票数据显示今年三季度企业销售收入当季同比增长4.4% [3] - 中美贸易关系出现新动向，中国对美反制持续，投资者担心月末元首会见前贸易冲突可能进一步升级 [3] 大宗商品与货币 - 黄金价格连续上涨并创历史新高，而原油价格降至5个月新低，IEA预计明年可能出现近400万桶/日的创纪录石油过剩 [4] - 铜价下跌，基本金属与能源等商品期货普遍走弱，人民币兑美元汇率小幅走弱 [3][4] - 美联储鸽派言论导致美元指数从两个月高位转跌，10年期国债收益率一度跌破4% [3] 公司点评 - 极兔速递第三季度东南亚地区包裹量同比大幅增长79%，推动整体包裹量增长23%，在中国市场增速放缓至10%的背景下显示出强劲潜力 [5] - 百度第三季度核心业务营收预计同比下降7%，但云业务营收预计实现20%同比增长，公司目标价被上调至148.4美元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因中美紧张局势升级，昨日亚洲投资级债券利差全面扩大3 - 7个基点 [2] - 中国出口增长超预期，CMBI将2025年出口增长预测从3%上调至4.5%，维持2025年进口增长预测1.5%，预计年底美元/人民币汇率从7.13升至7.1，2026年底升至7.05 [4][15][20] - 中国水务拟发行5NC3美元高级蓝色债券，新CWAHK 30公允价值为6%，发行规模上限为2亿美元 [8] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 昨日亚洲投资级债券利差扩大，TW寿险公司、中国TMT公司、日本银行固息债券和浮息债券、东南亚债券等有抛售，部分国企地产债券因COGO提前赎回计划获买入 [2] - LGFV市场因新CNH发行活动增加，整体稳定 [3] - 今日上午LGFV有双向资金流动，亚洲投资级中HAOHUAs利差收窄3 - 5个基点，HYUELEs收窄5个基点，NOMURA和澳大利亚长期Ts2利差扩大2 - 3个基点 [4] 分析员市场观点 - 中国水务拟发行5NC3美元高级蓝色债券，新CWAHK 30公允价值为6%，发行规模上限为剩余离岸发行额度2亿美元，净收益用于偿还离岸债务和资助绿色项目 [8][10] - 中国出口增长超预期，出口至非洲、拉丁美洲和欧盟回升，集成电路和船舶出口强劲，个人消费品出口疲软，进口全面反弹，贸易紧张局势可能先加剧后缓和，CMBI上调2025年出口增长预测 [15] 宏观新闻回顾 - 周一S&P、Dow和Nasdaq指数上涨，美国债券市场因哥伦布日休市，UST收益率不变 [7] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无离岸亚洲新发行定价债券 [22] - 有中国银行澳门分行、济南高新国际、KEB Hana银行等新发行计划 [23] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行118只信用债券，金额1380亿元，本月至今发行191只，金额2120亿元，同比增长19.7% [24] - 印尼缩短地热项目许可流程至3个月，多家公司有相关动态 [24][31]

全球市场观察 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 2025 年 10 月 14 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 每日投资策略 宏观及公司点评 | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 25,889 | -1.52 | 29.06 | | 恒生国企 | 9,223 | -1.45 | 26.51 | | 恒生科技 | 6,146 | -1.82 | 37.54 | | 上证综指 | 3,890 | -0.19 | 16.04 | | 深证综指 | 2,487 | -0.74 | 27.07 | | 深圳创业板 | 3,079 | -1.11 | 43.76 | | 美国道琼斯 | 46,068 | 1.29 | 8.28 | | 美国标普 500 | 6,655 | 1.56 | 13.14 | | 美国纳斯达克 | 22,695 | 2.21 | 17.52 | | 德国 DAX | 24,388 | 0.60 | 22.5 ...

好的，作为一位拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份策略报告。以下是我对报告核心观点及各行业关键要点的详细总结，已严格过滤掉风险提示、免责声明等无关内容。 核心观点 - 报告判断市场处于**牛市第二阶段**，行情将从科技板块向原材料、工业扩散，并可能最终轮动至消费板块 [2][17] - **AI算力链**是核心主线，国内算力链出现政策与市场需求的双轮加速，进入成长兑现期 [3][4] - 宏观环境上，中国经济增速放缓但政策有望加码，弱美元和流动性宽松格局利好市场风险偏好；美国经济短期滞胀风险上升，但科技股与大宗商品可能受益 [5][17] 行业要点总结 科技 - **智能手机/PC**：iPhone 17销售超预期，AI功能驱动高端化和换机周期；AI PC渗透率加速，预计中国AI PC渗透率将在2025年达34%，2026年升至52% [27][28][30] - **AI服务器**：全球云服务提供商（CSP）上调资本开支，OpenAI加大算力储备；服务器架构持续创新，液冷渗透率预计从2024年的14%增至2025年的33% [27][33] - **端侧AI**：Meta AR眼镜产能计划在2026年提升至1,000万台；科技巨头加速布局端侧AI硬件 [27][35] - **汽车电子**：智驾下沉趋势带来域控制器、传感器、连接器等零部件规格升级机遇 [27][38] - **推荐标的**：小米集团、瑞声科技、丘钛科技、比亚迪电子 [4][27] 半导体 - **海外动态**：OpenAI与博通合作自研XPU，订单规模超100亿美元；AMD与OpenAI签署6GW GPU供应协议并授予认股权证；xAI以英伟达GPU为抵押融资200亿美元 [5][44][45][46] - **国产算力链**：摩尔线程IPO快速过会；AI驱动存储价格上调，TrendForce预计DDR4/DDR5合约价和现货价将录得双位数增长 [3][47][48] - **下游应用**：智能驾驶与AIoT成为增长引擎，地平线机器人与豪威集团为核心受益者 [4][51] - **推荐标的**：中际旭创、生益科技、北方华创、贝克微、豪威集团 [4][48][49] 互联网 - 投资主线围绕**AI主题**，关注AI拉动广告和云业务增长的公司，如腾讯、阿里巴巴、快手 [5][6] - 同时关注估值合理、盈利能见度高的公司，如网易、BOSS直聘、携程 [6] 软件及IT服务 - 海外互联网公司云业务营收同比增速呈现环比加速趋势 [5] - 推荐云化领先且有望通过AI获得增量变现的金蝶国际 [5] 医药 - 创新药研发需求回暖，实验猴中标价格从2024年中的约8.5万元回升至约9万元 [5] - 看好CXO行业业绩修复及消费医疗的估值修复机会 [5] 消费（食品饮料、美妆、可选） - **食品饮料与美妆**：超长假期推动需求，长期看好必需消费品板块的边际改善及“国产替代”效应 [5][6] - **可选消费**：国庆黄金周消费表现低于预期，行业分化，相对看好餐饮、茶饮咖啡和旅游酒店 [6][7] - **推荐标的**：农夫山泉、巨子生物、颖通控股、瑞幸咖啡、锅圈 [6][7] 保险 - 保费高速增长，健康险新规有望助推行业上行；A股市场回暖带动险企投资收益上行，股债双击利好三季度盈利 [8][9] - **推荐标的**：中国人寿、中国平安、中国财险、友邦保险 [9] 汽车 - 国庆期间新能源汽车销售态势强于传统燃油车，四季度预计有约50款新车上市 [8] - **推荐标的**：吉利汽车、零跑汽车、正力新能 [8] 房地产 - 政策效果边际减弱，9月重点开发商合同销售额同比-6% [8] - 投资建议关注商业运营能力强的标的、存量市场受益者及信用修复的房企 [8] - **推荐标的**：贝壳、华润万象生活、绿城服务、龙湖集团 [8] 资本品 - **重卡**：9月行业批发销量同比增长82%至10.5万辆 [9] - **工程机械**：土方机械上升周期持续，受益于国内更新需求及出口增长 [9] - **天然铀**：供不应求格局持续，铀价受供应紧张支撑 [9] - **推荐标的**：三一重工、中联重科、潍柴动力、中广核矿业 [9] 宏观经济 - **中国**：经济小幅走弱，预计第四季度GDP同比增速可能明显放缓；通缩延续但前景可能改善；房地产市场仍在筑底；宏观政策可能适时扩大力度，第四季度可能降准50基点、降息10基点 [11][12][13][14] - **美国**：经济增长延续放缓，预计全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.7%；就业市场转弱；通胀可能短期反弹；美联储重心转向就业风险，预计12月可能再次降息 [18][19][20][23] - **金融市场**：人民币兑美元可能走强；中国股市处于牛市第二阶段，相对看好AI科技、互联网、医疗等板块；美元可能延续走弱，美股可能跑输欧洲和中国股市 [16][17][25][26]

核心观点 - 报告认为中美贸易冲突升级是近期市场波动的主要原因，但双方态度缓和后市场担忧情绪下降[3] 未来两周中国股市可能随中美贸易冲突变化而波动，11月和12月股市可能迎来新一轮上涨，驱动因素包括元首会见后贸易冲突降级、美联储进一步降息和中国可能开启新一轮财政刺激[3] 进入12月公募基金年底业绩考核期后，板块轮动可能加快，前期涨幅较大板块可能因止盈而回调[3] 全球市场表现 - 环球主要股市上日普遍下跌，其中美国纳斯达克指数单日跌幅最大，达-3.56%[1] 深圳创业板指数年内累计涨幅最高，达45.37%[1] - 港股方面，恒生科技指数单日下跌-3.27%，年内累计上涨40.10%[1] 港股分类指数中，恒生工商业单日跌幅最大(-2.65%)，而恒生公用事业和恒生地产单日小幅上涨[2] - 美股上周五大跌，信息技术、可选消费与能源板块领跌，防御性板块如必选消费、公用事业与医疗保健跑赢[3] 中国市场动态与驱动因素 - 中国股市上周五大幅回调，直接诱因是中国拟对美船舶征收特别港务费以及加强对稀土产品和技术出口管制，导致中美贸易冲突升级[3] A股市场中半导体、电气设备与软件服务跌幅居前[3] - 南向资金净卖出3.99亿港币，中芯国际、阿里巴巴与华虹半导体净卖出规模居前，小米集团获得净买入[3] - 9月以来A股券商调研公司集中在机械设备、电子、医药生物、电力设备、基础化工、计算机等行业[3] - 历史数据显示(2010-2024年)，前三个季度涨幅靠前行业在第四季度涨幅通常落后[3] 医药行业观点与机会 - 报告看好医药板块回调带来的抄底机会，MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8%，近期回调约3%[4] 看好理由包括资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨以及美国降息背景下CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[4] - 创新药行业的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动，同时看好消费医疗的估值修复机会[6] 推荐关注三生制药、巨子生物、药明合联、固生堂、中国生物制药、信达生物[6] - 以辉瑞为例，美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式，但中长期看美国仍将是全球创新药的最大支付方和中国创新药出海的最大市场[5] 重点公司分析：中国生物制药 - 中国生物制药的PDE3/4抑制剂TQC3721二期临床数据亮眼，治疗4周后，6mg组受试者FEV1峰值较安慰剂组高147ml，在LAMA亚组中更是高出239ml[6][8] 该药展现出良好的安全性和耐受性[7] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床三期的PDE3/4抑制剂，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力[7][9] 竞争对手Verona的恩司芬群2024年获批，其二季度销售额达1.03亿美元，环比增长44%，默沙东于今年7月宣布以100亿美元收购Verona[9] - 报告维持对中国生物制药的"买入"评级，目标价9.40港元，基于DCF模型(WACC: 10.01%, 永续增长率: 2.0%)[10] 预计其2025年/2026年/2027年收入增速分别为+19.1%/+4.4%/+10.6%[10] 其他市场与资产表现 - 日元兑美元因日本执政联盟破裂出现反弹[3] 欧债收益率回落[3] - 避险情绪上升推动美债与黄金上涨，而原油、铜及加密货币大跌[3] 全球第三大稳定币USDe短暂失去与美元锚定，暴露稳定币机制在极端市场条件下的脆弱性[3] - 美股三季报开启，市场对第三季度盈利增速的一致预测在7.4%左右，AI板块仍是关注焦点[3]

投资评级与目标 - 报告给予中国生物制药的投资评级为“买入” [10] - 基于DCF模型的目标价为9.40港元，较当前股价7.80港元有20.5%的潜在升幅 [4][10] 核心观点与催化剂 - 报告核心观点认为公司PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床数据亮眼，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力 [1] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床III期的PDE3/4抑制剂，拥有巨大的对外授权潜力 [1][10] - 默沙东于2025年7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，印证了PDE3/4抑制剂赛道的巨大市场潜力 [10] 临床数据表现 - TQC3721在4周治疗后，6mg组患者的FEV1峰值较安慰剂组高147ml，FEV1 AUC（0-12h）高87ml，与已获批药物恩司芬群12周数据水平相当 [1][2] - 在已接受LAMA背景治疗的亚组中，TQC3721 6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高239ml，优于恩司芬群的135ml，显示出对更难治患者的显著疗效 [1][2] - 治疗4周后，6mg组患者的圣乔治评分（SGRQ）较安慰剂组改善5.09个单位，表明症状和生活质量显著提升 [1] - TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能副作用 [1] 市场潜力与竞争格局 - 慢性阻塞性肺病（COPD）是全球第三大死亡原因，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿，市场空间巨大 [10] - Verona的恩司芬群是20多年来FDA批准的首个全新机制COPD药物，其2025年一季度和二季度销售额分别为0.71亿美元和1.03亿美元，环比增长95%和44%，显示出强劲的市场接纳度 [10] - 全球临床阶段PDE3/4抑制剂竞争格局良好，除已上市的恩司芬群外，中国生物制药的TQC3721处于III期临床领先地位 [12] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025E/2026E/2027E销售收入分别为343.80亿、359.01亿和397.19亿人民币，同比增长19.1%、4.4%和10.6% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后净利润分别为62.67亿、43.85亿和48.81亿人民币，同比增长81.3%、下降30.0%和增长11.3% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后每股收益分别为0.33元、0.23元和0.26元人民币，显著高于市场平均预估的0.19元、0.20元和0.21元 [3][14] - 基于预测，公司2025E调整后市盈率为21.6倍 [3] - DCF估值采用10.01%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率，得出每股价值9.40港元 [10][15] 公司基础信息 - 公司市值为1463.336亿港元，52周股价区间为2.81港元至9.01港元 [5] - 主要股东为谢承润（持股21.6%）和郑翔玲（持股15.8%） [6] - 近期股价表现强劲，过去6个月绝对回报达126.7% [7]

中国医药 中国医药 - 回调带来抄底机会 回调带来抄底机会 MSCI中国医疗指数 2025年初至今累计上涨 74.9%，跑赢 MSCI中国指数 35.8%。 近期，医药板块略有回调（MSCI 中国医疗指数上周下滑 3%），我们认为这将带 来抄底机会：由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发 需求出现回暖。叠加美国降息，CXO 行业有望在 2H25E 迎来业绩修复。此外，建 议投资人关注已授权的创新药管线在海外的临床推进。 估值表 | | | | 市值 | 目标价 | 上行/ | P/E (x) | | P/B (x) | | ROE (%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司名称 | 股份代码 | 评级 | (百万美元) | | | | (LC) 下行空间 FY25E FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E | | | | | | 三生制药 | 1530 HK | 买入 | 8,785.0 | 37.58 | 34% | 6.8 | 23.7 ...

核心观点 - 报告对假期经济持谨慎乐观态度，认为消费呈现温和增长，但不同行业分化显著 [1][2] - 宏观层面通缩压力有望缓解，流动性环境将保持宽松，但房地产市场持续疲软，可能需要进一步的财政与货币刺激 [2][6][7][8] - 投资策略上偏好消费降级、高股息以及受益于结构性趋势（如旅游品质化、新能源车渗透率提升）的标的 [1][2][28][32][56] 宏观经济 - 国庆假期服务消费温和增长，总客运量同比增长6.2%，预计国内旅游收入同比增长6%-8% [4] - 绿色与智能消费需求强劲，假期前四天智能家电销售额同比增长16.8%，节能产品销售额同比增长19.0% [4][55] - 文化与科技融合带动体验式消费爆发，假期前五天文旅门票销售收入同比增长超过100% [5] - 房地产市场依然疲软，国庆假期前七天30城日均新建商品房销售面积同比下降18%，政策效果边际减弱 [2][6][76] - 通缩压力预计从2025年第四季度开始缓解，受全球流动性宽松、美元贬值及国内供给侧调控影响，PPI有望环比止跌回升 [7] - 流动性宽松周期预计至少持续两个季度，2025年第四季度可能再次降准降息并扩大财政刺激 [2][8] 互联网（在线旅游平台） - 旅游需求展现韧性，关键词是“品质”和“长途游”，预示主要OTA公司三季度利润率扩张趋势可能优于预期 [2][28] - 具体平台数据显示消费升级趋势：携程长途游预订占比同比提升3个百分点；飞猪客单价同比增长14.6%；同程旅行出境长途跟团游预订量同比增长近100% [2][28][30] - 非一线城市用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过33% [2][28] - 国庆中秋假期国内出游8.88亿人次，日均出游花费1,011亿元人民币，同比增长1.0% [29] - 报告重申对携程和同程旅行的“买入”评级 [2][28] 可选消费 - 2025年国庆假期零售额增长略低于预期，三季度行业趋势放缓，对四季度持谨慎看法 [2][32] - 增长放缓归因于2024年高基数、缺乏政府家电补贴、强劲的出境游分流、宏观压力及天气因素 [32] - 增长放缓、折扣加深和竞争加剧导致利润率承压，投资偏好消费降级主题和高股息标的 [2][32] - 报告列出首选标的：瑞幸咖啡、锅圈、绿茶集团、九毛九、李宁、波司登、JS环球生活 [1][33] 体育用品行业 - 行业评级下调至同步大市，估计9月流水为低单位数增长，三季度增长慢于二季度 [37] - 十一黄金周表现预计不佳，原因包括天气恶劣、宏观经济疲弱、产品创新力不足，且折扣水平同比环比均在加深 [37] - 四季度展望保守，因基数更高且宏观未明显好转，将行业首选调整为李宁 [37][38] 服装行业 - 行业评级下调至同步大市，9月增长估计持平至低单位数，十一黄金周表现预计差于预期 [39] - 折扣力度同比加深，利润率承压，四季度展望保守 [39] - 波司登因产品创新和营运效率提升，基本面表现相对较好 [39] 餐饮行业 - 维持优于大市评级，但看法转趋保守，9月同店销售估计为中至高单位数下跌 [40] - 十一黄金周数据弱于预期，外卖平台补贴增加对堂食品牌构成压力，偏好单价低、受益于消费降级的品牌 [40] - 首选标的为锅圈、绿茶集团和九毛九 [41] 茶饮咖啡行业 - 维持优于大市评级，9月同店销售增长快速，十一黄金周表现符合预期 [42] - 四季度仍可看好，但对2026年利润看法更保守，因补贴减少、基数变高、竞争加剧 [42] - 瑞幸咖啡为首选标的，开店超预期，下半年增长保持快速 [42] 旅游-酒店行业 - 维持优于大市评级，十一黄金周行业每间可售房收入预计转正，主要由入住率上升带动 [43] - 复苏态势持续，但看法审慎乐观，因房间供应量同比有中高单位数上升，增速快于需求 [44] 家电行业 - 维持同步大市评级，9月大家电行业全渠道销售估计已转负，十一黄金周表现预计更弱 [45] - 四季度增长预计大幅下滑，因补贴暂停、高基数及消费意欲减低，价格战可能加剧 [46] - 看好JS环球生活，因其内在价值及SharkNinja在亚太区的强劲发展 [46] 汽车行业 - 国庆期间销售分化加剧，新能源汽车客流和订单情况明显强于传统燃油车 [56] - 8-9月上市超20款新能源新车型（如特斯拉Model Y L、蔚来ES8、理想i6），成为订单增长关键来源 [57][58][59] - 预计四季度将有约50款新车上市，同比接近翻倍，叠加2026年新能源车购置税优惠减半可能引发的提前购买效应，将推动四季度新能源车市场份额提升 [56][61] - 小幅上调2025年乘用车零售及批发销量预测，但预计四季度燃油车销量同比下滑 [56][66] - 整车厂首选吉利汽车和零跑汽车，电池供应商正力新能也将受益 [56][67] 房地产行业 - 国庆假期销售低迷，政策效果明显不及2024年“924”新政，实时数据显示北京和深圳二手房成交套数分别同比下降72%和77% [2][3][76][78] - 惨淡销售表现可能促使监管者推出进一步宽松措施，预计四季度行业保持波动态势 [2][3][76] - 长期仍看好行业处于复苏周期，选股推荐二手房市场受益者贝壳，以及现金流具有韧性的物业管理公司，如华润万象生活、绿城服务等 [3][76]

全球主要市场表现 - 恒生指数收报26,753点，单日下跌0.29%，年内累计上涨33.36% [1] - 恒生科技指数收报6,471点，单日下跌0.66%，年内累计上涨44.83% [1] - 上证综指收报3,934点，单日上涨1.32%，年内累计上涨17.37% [1] - 美国纳斯达克指数收报23,025点，单日下跌0.08%，年内累计上涨19.23% [1] - 日本日经225指数收报48,580点，单日上涨1.77%，年内累计上涨21.77% [1] - 港股分类指数中，恒生地产指数单日上涨1.64%，恒生公用事业指数单日上涨0.92% [2] 中国市场动态与政策信号 - 南向资金净买入港股30.4亿港元，快手、中兴通讯与小米集团净买入规模居前 [3] - 中国持续释放反内卷政策信号，发改委与市场监管总局发文治理价格无序竞争，有助于改善通缩预期和龙头企业盈利前景 [3] - 商务部公告加强稀土、锂电池、超硬材料等产品与技术出口管制 [3] 重点公司事件：汇丰私有化恒生银行 - 汇丰计划以136亿美元私有化恒生银行，溢价超30% [3] - 公告后汇丰香港股价重挫逾6%，恒生银行暴涨超26% [3] - 恒生银行受香港房地产贷款风险拖累，上半年净利润同比下滑30.5%，不良贷款率升至6.69% [3] - 私有化将消除恒生银行非控股权益利润扣减（每年10-15亿港元），提升汇丰EPS，但将降低汇丰CET1约125个基点 [3] - 汇丰计划通过暂停未来三个季度股票回购（释放约1.5%资本）和内生性资本增长将CET1恢复至14.0%-14.5%的目标区间 [3] 国际宏观与市场动向 - 高市早苗当选日本执政党党首引发日元快速贬值，在日元兑美元连续下跌创下8个月新低后，高市早苗表示"无意触发日元过度疲软" [3] - 欧央行纪要显示通胀前景不确定性导致9月会议决定不降息，多数官员对8次降息之后进一步降息意愿较低 [3] - 美股回调，资金从周期性板块转向防御性板块，科技七巨头分化，Meta和英伟达上涨，苹果下跌 [3] - 微软数据中心供应紧缺问题将延续至2026年上半年超出此前预期 [3] - Sam Altman透露OpenAI未来几个月将有更多交易以加大基础设施投入，市场预计这些交易以交叉持股模式为核心 [3] - 台积电Q3营收同比增长30%超预期，显示AI需求强劲 [3] - 美债收益率基本走平，美元指数升破99创两个多月新高，美联储理事巴尔表示关注通胀风险，降息需更加谨慎 [4] 中国重卡行业分析 - 9月份重卡批发销量同比增长82%至10.5万辆，为历史上9月份的第二高 [5] - 所有主要类型的重卡（柴油、天然气、新能源）在9月份均实现强劲增长，根本驱动力是3月份推出的卡车更新补贴 [5] - 强劲势头有望将全年销量推升至110万辆（同比增长22%） [5] - 尽管补贴将于2025年底结束，但鉴于2017至2021年间销量创历史新高，大量老旧卡车可能被替换，2026年重卡需求可能仍将保持高位 [5] 重点公司点评：潍柴动力与中国重汽 - 潍柴动力面临新能源重卡渗透率快速增长的技术风险（渗透率从2024年1月的约4%上升至2025年9月的>20%），但仍被看好，主要由于重卡行业销售强劲及产品持续多元化（包括数据中心发动机） [6] - 潍柴动力2026年预测市盈率仅8倍，股息率超过6% [6] - 中国重汽由于重卡发动机对盈利有较大贡献，也面临新能源切换的技术风险，但将受惠于所有类型重卡销售强劲带来的较高运营杠杆率 [6] 重点公司点评：阿里巴巴 - 预测阿里巴巴2QFY26收入同比增长2%，其中客户管理收入（CMR）和云智能集团（CIG）收入分别增长10%和30% [6] - 即时零售业务投资对调整后EBITA的影响为374亿元人民币，预计投资影响将在2QFY26见顶，且随着单位经济损失有望在2025年10月底减半，相关投资对盈利的影响将在3QFY26开始减弱 [6] - 基于SOTP的目标价微调至209.4美元，阿里巴巴被认为是人工智能主题下的主要受益者，资本开支及加速内部和外部人工智能应用的投资有望推动长期收入和盈利增长 [6]