核心观点 - 全球股市普遍上涨，风险偏好回升，恒生指数单日涨1.55%，年内累计涨32.85% [1] - 中国股市风格切换，前期涨幅较小的能源、化工和消费股跑赢，前期基金抱团股跑输 [3] - AI基础设施投资推动PCB/CCL产业进入结构性上行周期，高性能产品需求旺盛 [4] - 美股大涨受政府重启有望和关税政策可能逆转提振，信息技术等板块领涨 [3] - 美国通胀短期内可能低于预期，因就业市场转弱、消费平淡及油价下跌 [3] 全球及区域市场表现 - 环球主要股市普遍上涨，纳斯达克指数单日涨幅达2.27%，年内累计涨21.83% [1] - 港股分类指数中，恒生工商业单日涨1.88%表现最佳，恒生公用事业年内仅涨6.36% [2] - 中国A股市场，上证综指年内累计上涨19.90%，深圳创业板指数年内涨幅高达48.43% [1] - 南向资金净买入港股66.5亿港币，中海油与泡泡玛特净买入规模居前 [3] - 日本新内阁要求央行暂缓加息，配合大规模经济刺激计划，聚焦半导体等17个关键领域 [3] 行业趋势与投资逻辑 - AI驱动PCB市场预计在2025年反弹12.8%，CCL板块已在2024年实现18%的增长 [4] - 化工板块估值处于历史低位，反内卷政策改善供需预期，巴菲特收购被视为积极信号 [3] - 中国发改委促进"沙戈荒"新能源基地就地消纳，利好电网设备与材料板块 [3] - 全球电解铝供应出现结构性短缺，受中国反内卷政策和全球AI时代电力紧张影响 [3] - 闪迪将11月NAND闪存价格上调50%，DRAM价格预期再度上调，内存需求火爆 [3] 公司研究与点评 - 生益科技凭借在高速CCL材料及高附加值PCB业务的领先地位，获"买入"评级，目标价90元人民币 [4] - 辉瑞非新冠核心业务2024年同比增长12%，成本控制计划目标节约72亿美元，2024年经营利润率提升至26.2% [4][5] - 辉瑞创新管线中，SSGJ-707、MET-097i和Elrexfio在2035年的经风险调整销售预计分别达57亿、155亿和50亿美元 [6] - 贝壳3Q25营收同比增长2.1%至231亿元人民币，预计2026年non-GAAP净利润将同比增长28%至70亿元人民币 [7] - Coinbase推进万物交易所愿景，整合去中心化交易所，布局衍生品和代币化资产等新业务 [8] 宏观经济与大宗商品 - 美债价格下跌，10年期国债收益率升至近一个月高位，美元指数短期止跌 [3] - 大宗商品普涨，黄金创两周新高，铜价涨至一周高位，美国铝价溢价率创历史新高 [3] - 加密货币大幅反弹，市场情绪转向积极 [3] - 台积电10月销售额增速放缓至16.9%，创一年多来最低，但公司高管信心未减 [3]

投资评级与目标价 - 报告对Coinbase (COIN US)维持“买入”评级 [1] - 基于SOTP（分类加总估值法）的目标价为410.0美元 [1] - 当前股价为317.93美元，目标价隐含29.0%的潜在升幅 [3] 核心观点与业务展望 - 公司稳步推进“万物交易所”（Everything Exchange）愿景，通过整合去中心化交易所、布局衍生品、代币化资产及预测市场，持续丰富平台可交易资产种类 [1][9] - 更清晰的加密资产监管框架（如美国《CLARITY Act》）同时带来竞争与机遇，公司与Blackrock、Strike、PayPal等更多金融机构合作，为其提供加密资产基础设施服务，创造增量营收机会 [1][9] - 公司持续探索创新业务机会，包括稳定币支付（3Q25推出Payment APIs，已有超1,000家中小企业采用）和Base App区块链应用（3Q25开启测试），早期进展积极 [1][9] 万物交易所战略进展 - 公司于3Q25整合去中心化交易所，使平台平均可交易资产数量从约300种大幅增加至超40,000种，且因无需提供基础设施支持，该业务享有更高利润率 [9] - 公司于3Q25完成对加密资产期权交易所Deribit的收购，推动平台3Q25合计衍生品交易额超8,400亿美元，Deribit单季度贡献收入约5,200万美元（约占公司总收入3%） [9] - 公司正逐步发展代币化资产业务（当前重点为代币化股票）并探索预测市场机会，建议关注12月17日举办的2H25产品更新会以获取最新进展 [9] 财务表现与预测 - 公司销售收入从FY23A的3,108百万美元增长至FY24A的6,564百万美元（增幅111.2%），并预计将持续增长至FY27E的8,720百万美元 [2][10][11] - 净利润从FY23A的94.9百万美元大幅增长至FY24A的2,579.1百万美元（增幅2,618.5%），随后预测FY25E为2,278.2百万美元，FY26E为1,716.1百万美元，FY27E为1,853.0百万美元 [2][10][11] - 毛利率保持较高水平，FY24A为86.3%，预计FY25E至FY27E维持在85.0%左右；营业利益率从FY23A的-5.2%改善至FY24A的35.1% [11] 估值与市场表现 - 公司当前市值约为83,117.1百万美元 [4] - 基于市场平均预估，FY24A的市盈率为30.5倍，预计FY25E为36.5倍，FY26E为48.4倍 [2][11] - 股价近期表现：1个月绝对回报为-10.9%，3个月为-0.5%，但6个月绝对回报达59.5% [6]

投资评级与目标 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.16美元，对应潜在升幅48.0% [1][3][5] - 目标价基于DCF模型得出，其中WACC为9.95%，永续增长率为2.0% [5][16] 核心投资观点 - 尽管面临新冠产品需求萎缩及2025-2028年专利到期潮的挑战，公司的非新冠核心业务保持稳健，2024年非新冠收入同比增长12% [1][7] - 通过积极的成本控制和新产品管线驱动，预计公司收入将从2029年开始恢复正增长，具备长期稳健的盈利前景 [1][5] - 当前估值具有吸引力，2025年经调整市盈率为8.05倍，股息率达7.1% [1][16] 财务状况与预测 - 财务数据显示公司盈利能力显著改善，2024年净利润同比增长279.0%至80.31亿美元，调整后净利润同比增长87.0%至130.97亿美元 [2] - 经营利润率显著提升，从2023年的9.6%提升至2024年的26.2%，并在2025年上半年进一步提升至34.8% [5][8][37] - 收入预测显示短期承压，2025E/2026E/2027E收入预计分别为631.36亿、625.54亿、589.07亿美元，同比变化为-0.8%、-0.9%、-5.8% [2][5] 成本控制成效 - 公司启动了激进的成本削减计划，目标是在2024-2027年期间节约72亿美元成本，其中5亿美元将重新投入研发 [8][33] - 成本控制计划已初见成效，2025年上半年销售和管理费用以及研发费用得到有效控制，带动经营利润率提升 [8][37] 创新产品管线与增长潜力 - 公司构建了丰富的新一代重磅产品管线，包括Elrexfio、SSGJ-707、MET-097i等，预计这些新产品在2035年的合计收入将达442亿美元，占公司总收入的46% [5][9] - 重点潜力品种包括：SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗），经风险调整峰值销售额预计达57亿美元；MET-097i（长效GLP-1），峰值销售额预计达155亿美元；Elrexfio（BCMA/CD3双抗），峰值销售额预计达50亿美元 [5][9] - 通过收购（如Seagen、拟收购Metsera）和授权引进（如与三生制药合作）补充管线，增强了在肿瘤和代谢疾病领域的竞争力 [13][25][29][30] 面临的主要挑战 - 公司将在2025-2028年迎来专利到期潮，涉及7款重磅药物，这些药物在2024年合计贡献收入278亿美元，占总营收的44% [1][20] - 美国《通胀削减法案》等政策带来药品定价压力，例如Eliquis已完成首批IRA价格谈判，标价降幅为56%，预计2025年因Medicare D Redesign将使公司相关收入减少约10亿美元 [21][55][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲投资级债券市场整体表现平稳，部分债券价格有变动，如CCAMCL、MEITUA等 [2][4] - 中国经济面临出口收缩带来的增长压力，同时物价有一定的反弹趋势 [21][28] - 澳门博彩业部分公司业绩表现良好，负债管理积极，信用状况得到支持 [10] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 上周五，新的CCAMCL 28和CCAMCL Float 30较参考价分别收紧6个基点；中国投资级债券二级利差扩大1 - 4个基点；MEITUA曲线扩大2 - 4个基点；NSINTW 41扩大4个基点 [2] - 今日早盘，亚洲投资级债券市场整体利差收窄0 - 2个基点，MEITUAs和CCAMCLs领涨；ZHOSHK 28买盘增加；VNKRLE 29和VLLPM 29上涨0.6 - 0.8点，CDECST 27下跌0.8点 [4] 宏观新闻回顾 - 上周五，标准普尔指数上涨0.13%，道琼斯指数上涨0.16%，纳斯达克指数下跌0.21%；2/5年期美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.55%/3.67%/4.11%/4.70% [7] 分析员市场观点 NWDEVL - NWD对其5只永续债和6只美元债券发起整体交换要约，总未偿还金额约68亿美元，以交换为初始票面利率9%的新永续债和票面利率7%、2031年到期的债券 [8] - 若交换要约成功，将帮助NWD减少7 - 7.5%的净债务和1%的净票面利息支付 [8] MPEL/STCITY - 认为澳门博彩债券是低贝塔、高收益的投资选择，MPELs和STCITYs是首选，WYNMAC'27和'29有收益率优势，对MGMCHIs、SANLTDs和SJMHOLs持中性态度 [10] - 3Q25，MPEL运营收入同比增长11.4%至13亿美元，调整后EBITDA同比增长16.3%至3.52亿美元；Studio City调整后EBITDA同比增长12.8%至1.05亿美元 [13][15] - MPEL关闭部分卫星赌场和俱乐部，资源重新分配，对运营业绩影响不大；近期有新的收入增长催化剂，如Signature Club House开业等 [16][17] - 截至9月25日，MPEL持有15亿美元现金和26亿美元未动用信贷额度；总债务为75亿美元，近期再融资风险有限 [18][19] 中国经济 - 出口收缩凸显4Q增长压力，预计出口增长从2024年的5.9%降至2025年的3%，进口增长从1.1%降至0.5%；美元/人民币汇率年底升至7.1，2026年底升至7.05 [21][26] - 物价有反弹趋势，CPI同比升至0.2%，核心CPI升至1.2%；PPI环比一年来首次正增长，同比收缩收窄 [28][29][31] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价：Jingfa Overseas Investment发行8200万美元3年期债券，票面利率4.3%，未评级 [35] - 发行计划：香港特别行政区政府计划发行3年期债券，评级为Aa3/AA+/AA - [36] 新闻和市场动态 - 上周五，境内一级市场发行59只信用债，金额510亿元；本月至今，发行447只信用债，金额5120亿元，同比增长42.3% [37] - 多家公司有相关动态，如Danantara投资12亿美元建养鸡场、Dalian Wanda计划12月开四家万达广场等 [37]

核心观点 - 中国通缩幅度收窄，10月CPI同比由跌转涨，核心CPI同比增速1.2%创6个月新高，PPI环比年内首次上涨0.1%，这将改善龙头企业盈利，利好股市[3] - 美国最高法院保守派法官未一致支持特朗普“对等关税”，若最高法院推翻该政策，将利好全球股市尤其是汽车、消费电子等对贸易敏感板块[3][4] - 美联储可能很快重新扩表，若实施将增加美元流动性供应，利空美元，利好美股、新兴市场与大宗商品[3] - 投资者对AI板块高估值担忧延续，比特币作为风险资产的“金丝雀”率先调整，预示高估值科技股11月可能短期承压[3] 宏观经济 - 中国经济呈现缓慢再通胀，10月CPI环比上涨0.2%，同比由跌转涨，核心CPI同比增速1.2%创6个月新高，PPI环比年内首次上涨0.1%，同比降幅继续收窄[3][5] - 预计中国CPI和PPI同比增速可能从第三季度的-0.2%和-2.9%回升至第四季度的0.4%和-2.2%[5] - 10月中国出口大幅下滑，对发达国家及新兴市场出口均出现放缓，第四季度经济增长面临更大下行压力，可能促使决策者出台新一轮宽松政策[5][6] - 预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的3%，进口增速可能从1.1%小幅放缓至0.5%，美元兑人民币汇率可能会从目前的7.13升至年底的7.1[6] 行业点评：中国医药 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0%，但10月至今回调10%，部分低估值个股具备吸引力[6] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖，叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[6] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进是创新药板块最重要的催化剂，因临床推进确定性较高，且最终价值实现绝大部分依靠品种的商业化成功[7] - 医保谈判及第十一批集采落地，新的集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，平均价格降幅未公布，中选产品平均价差较此前批次明显缩小，价格竞争趋于理性[8] - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药，固生堂公布3亿港元回购计划，年初至今已累计回购3.5亿港元，回购加分红预期收益率高达7%[9] 公司点评：百济神州 - 百济神州2025年第三季度净利润增长至1.25亿美元，得益于强劲的收入增长和GAAP层面的运营杠杆改善，销售与管理费用占产品销售比重降至37.9%[9][10] - 2025年前九个月实现收入38.1亿美元，同比增长43%，已完成全年预测的73%，公司维持2025财年收入指引上限为53亿美元不变[9][10] - 泽布替尼在2025年第三季度实现销售额10.4亿美元，环比增长10%，已成为全球销售额最高的BTK抑制剂，截至2024年第四季度占所有CLL新处方的约25%[9] - 百济神州正在扩展其CLL产品组合，Zanu + Sonrotoclax固定疗程组合与V+O的III期临床试验已完成入组，计划启动与A+V的另一项III期对比试验[11] - 公司账上持有41亿美元现金，有望加速推进CDK4抑制剂及其他研发管线的临床进展，目标价上调至392.43美元[12] 公司点评：华虹半导体 - 华虹半导体2025年第三季度收入创历史新高达6.35亿美元，同比增长21%、环比增长12%，毛利率恢复至13.5%，同比提升1.4个百分点，环比提升2.6个百分点[12] - 期内净利润2,600万美元，净利率由一季度/二季度的0.7%/1.4%改善至4.1%，公司指引四季度收入6.5–6.6亿美元，毛利率12–14%[12] - 考虑到计划中的新厂并购，预计2026年8月左右完成，年收入贡献6–7亿美元，2026年收入预测上调至32亿美元，维持持有评级，目标价调整至68港元[12]

行业投资评级与市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0个百分点 [1] - MSCI中国医疗指数自10月至今回调10% [1] - 行业布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会 [1][3] 核心观点与行业展望 - 部分低估值个股具备吸引力，主要由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进将成为创新药板块最重要的催化剂 [1][3] - 市场对于医保谈判和集采的关注度有所减弱，因创新药的主要投资逻辑集中在出海，但本土市场的表现仍是重要的业绩变量 [3] 重点推荐公司估值 - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药，所有公司评级均为“买入” [2][3] - 三生制药市值9,015.3百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为24.3倍 [2] - 固生堂市值934.0百万美元，目标价对应62%上行空间，预计FY26E市盈率为11.5倍 [2] - 巨子生物市值5,302.6百万美元，目标价对应52%上行空间，预计FY26E市盈率为15.2倍 [2] - 药明合联市值10,488.7百万美元，目标价对应9%上行空间，预计FY26E市盈率为37.0倍 [2] - 信达生物市值18,851.8百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为30.1倍 [2] - 中国生物制药市值16,503.7百万美元，目标价对应37%上行空间，预计FY26E市盈率为28.7倍 [2] 具体公司分析与催化剂 - 继续看好三生制药，其海外合作方辉瑞已公布707的两项全球3期临床方案，辉瑞管理层表示即将公布707的完整研发计划 [3] - 三生制药在2025年SITC会议更新了PD-1/VEGF联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的2期临床数据，疗效和安全性数据仍显示其全球best-in-class潜力 [3] - 固生堂公布3亿港币回购计划，年初至今公司已累计回购3.5亿港币，回购加分红预期收益率高达7% [3] 政策环境与市场动态 - 本年度医保谈判于11月初完成，共有127个目录外药品参与谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商，结果预计12月初公布 [3] - 第十一批集采于10月底完成，共纳入55个品种，新的集采规则聚焦"稳临床、保质量、反内卷、防围标"，中选产品平均价差较此前批次明显缩小 [3] - 医保谈判值得关注的品种包括科伦博泰的Sac-TMT、信达生物的替妥尤单抗、康方生物的AK112等 [3] H/A股价差比较 - 昭衍新药H/A价差为-46.79%，康希诺为-45.90%，君实生物为-40.58%，显示部分医药公司H股较A股存在显著折价 [15] - 药明康德H/A价差为-0.64%，恒瑞医药H/A价差为4.02%，价差相对较小 [15]

核心观点 - 宏观经济显著放缓，市场进入短期回调，预计12月政策宽松将推动新一轮上涨 [2] - 中国经济面临下行压力，通缩改善缓慢，企业盈利可能恶化，等待宏观政策发力 [2] - 美国经济温和放缓，通胀走平，白宫削弱美联储独立性利空美元，利好科技股与大宗商品 [2] - 恒生指数可能回调至23000-23500点，累计下跌15%-20%，随后在政策刺激下反弹 [16] 宏观策略 - 中国GDP增速预计从前三季度5.2%降至第四季度4.6%，全年5% [10] - 10月PMI降至2008年以来同期最低，产需双双走弱，预示四季度经济明显放缓 [10] - 通缩缓慢改善，9月CPI和PPI同比下跌0.3%和2.3%，工业利润同比增速反弹至3.2% [11] - 房地产依然疲弱，10月新房和二手房销量同比分别下降25.2%和22.8% [12] - 预计12月将降准50个基点、降息10个基点，财政政策扩大力度 [13] - 人民币兑美元可能走强，预计美元/人民币汇率降至年末7.1 [15] - 美国GDP增速从2024年2.8%降至2025年2%，通胀可能短期反弹 [17] - 美联储12月可能暂停降息，明年降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5% [23] 科技 - AI算力/端侧需求增长显著，消费电子因补贴政策和需求变化分化 [2] - 手机/PC：苹果4Q指引超预期，苹果链（立讯/蓝思）收入增速20%+，看好折叠iPhone周期 [2] - 服务器：北美CSP上调资本开支，NV/ASIC服务器放量，ODM（工业富联/华勤）增速43%/23% [2] - 端侧AI：Meta智能眼镜超预期，产能提升至1000万台，全景相机/无人机出货快速提升 [2] - 汽车电子：中国EV订单高景气，看好传感器/声学/连接器/显示屏发展机遇 [2] - 全球AI智能眼镜销量达147万台，同比增长220%，Meta AI月活跃用户突破10亿 [36] - 推荐立讯精密、瑞声科技、丘钛科技、比亚迪电子 [2] 半导体 - 2025年年初至10月末，Wind半导体指数累计上涨51%，表现优于沪深300指数（+21%） [45] - AI产业链全面发展：全球云厂商资本开支提升，AI商业化落地加速 [45] - 半导体本土化深化：全球主要经济体强化自主可控，国产替代进程提速 [45] - 高股息资产防御价值凸显，稳定现金流标的受关注 [45] - 推荐中际旭创、生益科技、北方华创、贝克微、豪威集团 [45] 互联网 - 市场风险偏好下行，关注基本面确定性和AI主题 [2] - AI主题：腾讯AI拉动广告和云业务增长，阿里巴巴估值较低，快手AI应用变现积极 [2] - 基本面确定性：网易、BOSS直聘、携程业绩稳健，盈利能见度高 [2][3] - 四季度看法保守，因宏观数据担忧、消费基数升高、补贴退潮等因素 [4] 软件及IT服务 - AI云基础设施需求强劲，海外龙头云业务营收加速增长 [5] - AI应用商业化推进，25年AI产品对头部SaaS厂商收入贡献达1-5% [5] - 推荐金蝶国际，云化领先且通过AI获得增量变现 [5] 医药 - 创新药研发需求回暖，CXO行业迎来业绩修复 [6] - 创新药出海趋势持续，看好消费医疗估值修复 [6] - 推荐三生制药、药明合联、固生堂、巨子生物、信达生物、中国生物制药 [6] 食品饮料、美妆护肤 - 消费行为保持"捂紧钱包、消费降级"主基调 [6] - 低决策成本悦己消费增长，如精品咖啡、平价彩妆、零食软饮 [6] - 国产替代效应凸显，如乳制品、美妆护肤 [6] - 海外销售取得进展，潮玩、即饮产品出海进入爆发阶段 [6] - 推荐农夫山泉、颖通控股、巨子生物 [6] 可选消费 - 10月消费力不足，茶饮咖啡好于预期，体育用品和餐饮低于预期 [5] - 低单价、小确幸、体验式消费行业表现较好 [5] - 推荐瑞幸咖啡、锅圈、绿茶餐厅、李宁、波司登、JS环球 [5][6] 保险 - 上市险企三季度业绩超预期，归母净利润高增长，其中国寿、新华同比增长91.5%/88.2% [7] - 新业务价值快速增长，前三季度人保寿险、平安、国寿、太保同比增长76.6%/46.2%/41.8%/31.2% [7] - 三季度权益市场上涨，沪深300指数上涨18%，险企加仓权益资产 [7] - 推荐中国平安、中国人寿、中国财险、友邦保险 [7] 汽车 - 10月新能源车销量略超预期，年底抢装潮支撑需求 [7] - 推荐吉利汽车、零跑汽车，业绩有望超预期 [7] 房地产和物管 - 重点开发商10月合同销售额同比-43%，月环比+6% [7] - 四季度为传统成交旺季，但销售表现平淡，可能推动进一步放松政策 [7] - 建议关注商业运营能力较强标的（龙湖集团）、存量市场受益者（贝壳、华润万象生活等） [7] 资本品 - 工程机械和重卡公司3Q25业绩符合或超预期，收入增速加快 [8] - 10月重卡批发销量同比增长40%至9.3万辆，2026年需求保持高位 [8] - 推荐三一重工、中联重科、恒立液压、潍柴动力 [8]

服务业表现 - 10月服务业PMI升至52.4，创2月以来新高，超出市场预期的50.8[2] - 服务业PMI超过48.6的扩张阈值，对应年化GDP增速为1.2%[2] - 商业活动指数从49.9升至54.3，新订单指数从50.4升至56.2，显示产需大幅改善[2] - 服务业物价指数从69.4升至70，创2022年以来新高，预示通胀压力较大[2] - 就业指数从47.2升至48.2，收缩幅度收窄，新增就业下降趋缓[2] - 11个行业处于扩张状态，较上月增加1个[2] 制造业表现 - 10月制造业PMI从49.1降至48.7，低于市场预期的49.5[2] - 制造业PMI高于42.3预示经济扩张，对应GDP增速约为1.8%[2] - 价格指数从61.9降至58，创1月以来新低但仍高于疫情后平均水平[2] - 就业指数从45.3升至46，仍在收缩区间[2] - 自有库存和客户库存收缩幅度加剧，企业主动去库存[2] - 12个行业处于收缩状态，较上月增加1个[2] 经济展望与货币政策 - 预计美国3季度GDP环比增速明显回升，超过市场初期预期的0.8%[1][2] - 核心通胀因关税传导和劳工供应减少而开始走平[1][2] - 预测美联储今年仅降息两次，12月可能暂停降息，年末联邦基金利率目标区间为3.75%-4%[1][2] - 预测明年美联储进一步降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%[1][2]

核心观点 - 报告认为美国经济数据好于预期缓解了市场对经济恶化的担忧，但科技股高估值风险仍存，投资者需精选个股，重点关注AI变现能力和投资效率 [3] - 欧元区经济复苏呈现分化，欧央行降息周期接近尾声，12月可能维持利率不变 [3] - 港股原材料、公用事业与工业板块领涨，南向资金持续净流入，重点关注科技股回购及特定公司动态 [3] - 美国云服务需求强劲推动资本开支大幅增长，行业龙头盈利增速有望支撑估值，但需关注AI投资对利润率的差异化影响 [4] 全球市场表现总结 - 全球主要股市表现分化：恒生指数微跌0.07%，年内累计上涨29.29%；美国纳斯达克指数上涨0.65%，年内累计上涨21.69%；日本日经225指数单日下跌2.50% [1] - 港股分类指数中，恒生公用事业板块单日上涨0.59%，恒生地产板块下跌0.35%；恒生金融板块年内累计上涨33.92% [2] - 美股通讯服务、可选消费与材料板块领涨，必选消费、信息技术与地产板块下跌 [3] 行业与公司动态 - 互联网行业：美国云厂商3Q25合计营收同比增速升至25.7%，资本开支大幅增长至931亿美元（同比增长71%）；云业务经营利润同比增长24.1% [4] - 港交所第三季度利润因交易量和IPO大增而增长56% [3] - 小鹏汽车计划2026年与高德合作推出Robotaxi [3] - 贵州茅台计划耗资15-30亿人民币回购股份，2025年中期每股现金分红23.957元 [3] 经济数据与政策动向 - 欧元区10月综合PMI升至52.5，创29个月新高；德国服务业强劲复苏，但法国服务业连续14个月收缩 [3] - 美国10月ISM服务业PMI超预期反弹至8个月新高，价格支付指数创3年新高；ADP新增就业4.2万人，就业市场有企稳迹象 [3] - 美国第三季度消费者债务拖欠率升至4.5%，学生贷款逾期率创历史新高至14.4% [3]

行业投资评级 - 报告维持对豪威集团的"买入"评级 [2] 核心观点 - 全球CMOS图像传感器市场已走出周期性低谷，2024年市场规模同比增长6.4%至230亿美元，行业进入结构分化、持续增长的新阶段 [2] - 未来行业扩张将日益受益于汽车ADAS渗透加速，以及智能眼镜与机器视觉等新兴应用的蓬勃发展，移动终端领域仍贡献超60%收入 [2] - 竞争格局呈现战略分化下的整合态势，技术领导者与规模化厂商分别通过突破性能边界和高性价比方案抢占市场份额 [2] - 未来领军者的决胜关键将在于能否在应对存储成本上升与供应链压力的同时，持续实现技术创新、聚焦高增长细分领域并坚持成本优化 [2] 市场规模与增长动力 - 2024年全球CMOS图像传感器市场规模为230亿美元，主要受移动终端与安防领域的增长驱动 [4] - 移动终端市场复苏动力来自全球手机出货量同比增长4%至14亿台，以及消费需求持续向高端机型切换推动平均售价提升 [4] - 预计2025年移动终端CMOS图像传感器市场将维持中单位数百分比增长，汽车端有望实现双位数百分比增长，安防市场将持续复苏 [4] - 汽车领域CMOS图像传感器需求预计在2025-2027年维持双位数增长，驱动因素为单车摄像头数量在ADAS、舱内监测及分辨率升级推动下的渗透率提升 [3] - 智能眼镜与机器视觉等新兴应用正在开启新的增长通道，需要具备超低功耗、微型化及全局快门技术等特性的专用传感器 [3] 竞争格局 - 市场竞争格局呈现整合加速与战略分化，CMOS图像传感器市场正围绕少数领军企业整合 [3] - 索尼以近50%市场份额领跑市场，2024年份额进一步提升1个百分点 [7] - 三星凭借IDM模式与聚焦高分辨率、小像素技术路线，稳居全球第二大供应商 [11] - 中国厂商已成为主要的行业变革者：豪威集团2024年超越安森美成为汽车市场龙头；思特威等通过高性价比方案积极扩张 [3] - 预计市场份额将持续向行业龙头集中，包括索尼、豪威集团、格科微和思特威 [6] 细分市场动态 移动终端市场 - 移动终端CMOS图像传感器市场占行业总收入的60%以上份额，2024年该市场迎来复苏 [12] - 未来几年该市场将实现单位数百分比增长，主要驱动力来自平均售价的提升，整体移动CMOS图像传感器成本预计将维持在智能手机物料总成本的2.5%-3.0%之间 [15] - 2024年智能手机出货量同比增长6%至14亿台，但单机平均摄像头数量已从2023年的3.8个下降至2024年的3.7个 [12] - 生成式AI智能手机渗透率预计将在2025年达到30%，到2029年超过70% [21] 汽车市场 - 2024年汽车CMOS图像传感器市场规模已突破20亿美元，预计2025-27年有望保持双位数百分比的增速 [22] - 尽管全球轻型汽车产量预期持平，但预计2025-2027年单车CMOS图像传感器搭载量将实现低双位数至中双位数百分比的增长 [25] - 豪威集团以35%的市场份额领跑汽车市场（2024年约8.2亿美元），安森美以33%位列第二，索尼以17%位居第三 [30] - 豪威集团过去三年汽车图像传感器销售额实现37%的年复合增长率，期间份额大幅提升16个百分点 [30] 新兴应用市场 - 智能眼镜领域正经历爆发式增长，IDC预测全球智能眼镜出货量将在2025年实现近三倍增长至1,060万台，并于2029年达到1,870万台 [31] - 机器视觉领域正成为高性能CMOS图像传感器市场增长的关键驱动力，需要具备全局快门技术、高动态范围及增强型近红外灵敏度等卓越特性 [33] - 豪威集团2025年上半年于新兴应用市场的图像传感器收入达12亿元人民币，同比激增2.5倍 [31] 主要公司表现 - 索尼2023/24年自由现金流/销售额比率分别为-5.7%、+4.5%（对应自由现金流分别约为-6亿美元、+5.3亿美元） [8] - 豪威集团2024年图像传感器收入同比增长23.5%，各业务线条均表现强劲：移动终端（同比+26%）、汽车（+30%）、新兴应用（+42%）及医疗领域（+59%） [11] - 思特威2024年收入同比增长109%，其中安防（同比+29%）、移动（+269%）及汽车（+79%）增长显著 [11] - 格科微收入同比增长46%，主要受手机CMOS图像传感器销售增长72%及非移动业务收入增长18%驱动 [11]