报告行业投资评级 * 报告对互联网行业（AI应用）给予“优于大市”评级 [53] 报告核心观点 * 全球大模型及AI应用市场空间广阔，商业化正快速落地，具备模型、产品及财务资源三大优势的厂商有望在各自赛道取得领先 [1] * 年初多项催化因素（如DeepSeek V4发布预期、Minimax上市）提升了市场对AI应用的关注度和风险偏好，推动板块估值上修 [6] * 报告聚焦C端AI应用，看好AI通用助手、AI娱乐陪伴和AI视觉生成三大细分赛道 [1][13] 分赛道总结 大模型应用市场总览 * 全球大模型市场规模预计将从2024年的107亿美元增长至2029年的2065亿美元，年复合增长率达80.7% [1][10] * 大模型应用市场是主要增长驱动力，预计其规模将从2024年的71亿美元增长至2029年的1515亿美元，年复合增长率为84.4% [1][10] * C端AI应用市场可分为四大方向：生产力应用（AI通用助手）、娱乐陪伴应用、视觉生成应用和音频生成应用 [13] * 当前C端AI应用变现模式以会员订阅为主，部分应用开始探索广告、电商等多元化变现方式 [16] AI通用助手赛道 * 海外市场已形成由OpenAI、Anthropic、Google、xAI组成的第一梯队，四家厂商按Token调用量计合计占据约60%的全球市场份额 [4][19][22] * 中国市场格局尚处早期，字节豆包、DeepSeek、腾讯元宝在2025年12月的周活跃用户数分别为1.55亿、0.82亿和0.21亿 [4][23] * 报告看好字节、腾讯、阿里巴巴、DeepSeek未来在中国市场形成第一梯队 [4][17] * 随着腾讯和阿里巴巴提升C端AI应用战略优先级，其产品用户量有望缩小与领先者的差距 [4][23] AI娱乐陪伴赛道 * 该赛道仍处早期，模型能力迭代正快速提升用户渗透率与消费 [4][27] * 据Ark Investment预测，在基准情景下，2030年AI陪伴应用在全球网络用户的渗透率有望超过40%，全球年收入规模有望达到约700亿美元，2023-2030年年复合增速达200% [4][27] * 2025年12月，全球领先应用的月活跃用户数为：Character AI 3090万、Minimax Talkie AI 2350万、字节猫箱 470万 [4][30] * Minimax旗下Talkie在2025年前9个月月活跃用户达2005万（同比增长62%），付费用户达1390万（同比增长184%） [4][30] AI视觉生成赛道 * 报告测算，全球AI视觉生成应用市场规模有望在2027年达到166亿美元，2025-2027年年复合增长率为66% [2][36] * 在视频生成赛道，快手可灵、谷歌Veo、OpenAI Sora在生成质量上领先，且可灵在API价格上具备优势（4.2美元/分钟，对比Veo 3.1的12.0美元/分钟和Sora 2 Pro的30.0美元/分钟） [40] * 在图像生成赛道，字节Seedream 4.0、谷歌Imagen 4 Ultra等在质量上领先 [41] * 商业化方面，Midjourney、Adobe AI产品、快手可灵的年度经常性收入分别约为5亿美元、2.5亿美元和1.4亿美元 [42] * 快手可灵在2025年12月“灵感周”发布多项更新，带动其海外市场排名提升，并宣布当月收入突破2000万美元，对应年度经常性收入达2.4亿美元 [2][44] * 报告参考上市后市场关注度较高的Minimax估值（约222倍2025年预期年度经常性收入），保守给予快手可灵70-90%的估值折让，测算其估值约为28-84亿美元，相当于快手市值的6-18% [2][49][50] 板块估值与市场表现 * 截至2026年1月12日收盘，恒生科技指数1年远期市盈率提升至20.3倍，年初至今上涨约5% [6] * 年初至今，AI相关标的美图、金蝶、快手、百度、商汤、阿里巴巴股价分别上涨28%、23%、23%、17%、14% [6] * 报告列出了主要互联网及AI应用公司的估值指标，例如腾讯、阿里巴巴、百度、快手、Minimax、美图等公司的市盈率和市销率 [9]

核心观点 - 报告认为，全球主要股市表现分化，港股上涨而A股下跌，美股小幅收跌，日股在政治预期下创出新高 [1][3] - 宏观层面，美国通胀数据符合预期但不会改变美联储短期观望态度，预计6月可能降息一次25个基点，日本央行可能在6月或7月再次加息 [3] - 地缘政治与政策是影响短期市场的重要因素，包括特朗普政策推升贵金属避险需求、美伊冲突风险支撑油价、以及中欧就电动汽车关税达成“价格承诺”框架 [3][4] - 报告覆盖的公司中，京东短期业绩承压但股东回报承诺坚定，华润万象生活预计核心净利润低双位数增长且派息预期高，均维持“买入”评级 [5][6][8] 全球市场表现总结 - **主要股指**：恒生指数单日上涨0.90%，年内上涨4.75%；日经225指数单日大涨3.10%，年内上涨6.38%；美国标普500指数单日微跌0.19%，年内上涨1.73%；上证综指单日下跌0.64%，年内上涨4.28% [1] - **港股分类指数**：恒生金融指数单日上涨1.36%，恒生地产指数年内上涨7.40% [2] - **板块表现**： - **港股**：原材料、能源与医疗保健领涨，必选消费、电讯与信息科技下跌 [3] - **A股**：国防军工、电子与通信跌幅居前，石油石化、医药生物与有色金属涨幅较大 [3] - **美股**：金融、可选消费与医疗保健领跌，能源、必选消费与房地产上涨 [3] 宏观经济与政策事件 - **中国政策**：工信部召集重点制造企业开会，提出稳定制造业投资和抵制内卷 [3] - **中欧贸易**：中欧就电动汽车关税达成“价格承诺”框架，中国车企可通过承诺最低价格和在欧洲建厂替代高额关税，预计中国车在欧盟市场份额2030年可能升至10% [3] - **日本政治与货币政策**：高市早苗可能在1月底提前大选，强化扩张性财政政策立场，利好日股；日本央行一位前委员表示日元疲软可能促使央行最早4月再次加息，但报告预计更可能在6月或7月 [3] - **美国通胀与货币政策**：美国12月CPI同比增速2.7%符合预期，核心CPI同比增速2.6%低于预期，通胀小幅降温；预计美联储短期保持利率不变，可能在6月降息一次25个基点 [3] - **地缘政治与商品**： - 特朗普实施新门罗主义，可能推升地缘冲突风险，提高贵金属避险需求 [3] - 特朗普取消与伊朗所有会谈，投资者担心美伊冲突升级，推动原油价格上涨 [4] - 芝加哥商品交易所将贵金属合约保证金由固定改为浮动，希望降低价格波动 [3] - 加密货币补涨，比特币重回年初高点 [4] 行业动态与趋势 - **科技与AI**：OpenAI首款硬件产品可能是AI耳机，今年销量目标5,000万；Anthropic将与生物制药公司合作推出AI医疗工具 [3] - **能源与成本**：特朗普称科技巨头必须承担数据中心推升的电价成本，微软表示愿意承担，这将推升科技公司成本 [3] - **消费趋势**：潮玩、黄金珠宝、户外用品等新消费业态表现强劲，预计在地缘政治持续动荡、国内资产价格承压的背景下，相关消费表现依然会优于其他 [7] 公司研究要点 - **京东**： - 预计4Q25总营收3,492亿元人民币，同比增长0.6%；non-GAAP净利润为4.84亿元人民币，同比大幅下滑96% [5] - 净利润下滑主因外卖业务投资增加及电商业务用户补贴加码 [5] - 预计4Q25新业务板块亏损145亿元人民币，其中外卖业务亏损有望环比收窄至104亿元人民币 [5] - 将2025年营收/non-GAAP净利润预测分别下调2%/9%，目标价下调至46.8美元 [5] - 4Q25已完成15亿美元股票回购，2025年全年累计回购30亿美元，股东回报承诺坚定 [5] - 维持“买入”评级 [5] - **华润万象生活**： - 预计FY25E收入同比增6.5%至182亿元，核心净利润同比增10.8%至39亿元 [6] - 购物中心板块预计FY25E收入同比增18%，零售额增速处于20-25%区间，14个重奢购物中心增速更快 [7] - 预计购物中心业务毛利润贡献占比在FY25E达到60%，带动整个商业运营板块毛利贡献超越70% [7] - 住宅板块收入预计基本持平，基础物管收入同比增8.7% [7][8] - 预计公司维持100%派息比例的可能性较高 [8] - 目标价上调4%至53.96港元，维持“买入”评级 [6]

核心观点 - 报告认为，全球政治事件（如美国前总统特朗普引发的对美联储独立性的担忧）可能推动部分资金流入中国资产，中国股市及中概股表现强劲，人民币汇率走强，且新兴市场ETF资金流入显著 [3] - 存储芯片行业因AI数据中心需求激增、产能受限及封测环节涨价，供需紧张局面可能持续数年，重塑了行业结构 [3] - 美股市场受政治事件冲击后反弹，科技巨头（如谷歌）表现突出，但金融板块因政策呼吁承压，市场整体关注地缘政治与货币政策独立性 [3] 全球及地区股市表现 - **全球主要股指**：多数录得上涨，其中恒生科技指数单日涨3.10%，年内涨6.29%；深证综指单日涨2.05%，年内涨7.25%；美国纳斯达克指数单日涨0.26%，年内涨2.12% [1] - **港股分类指数**：恒生工商业指数领涨，单日涨2.26%，年内涨4.53%；恒生地产指数年内表现最佳，涨6.95%；恒生金融指数表现相对落后，单日仅涨0.14% [2] - **A股板块表现**：传媒、计算机与国防军工涨幅居前，而石油石化、煤炭与地产板块下跌 [3] 资金流向与市场动态 - **南向资金**：净买入73.06亿港币，其中快手、腾讯与小米净买入居前，中移动、美团与中国平安净卖出较多 [3] - **国际资金流向**：截至1月9日当周，美国上市的新兴市场类ETF合计吸引资金净流入39.7亿美元，创一年多以来最高单周流入规模，其中中国ETF吸引资金规模居首 [3] - **汇率**：人民币兑美元汇率创2023年5月以来最高 [3] 科技与半导体行业 - **存储芯片产业链**：涨价潮已蔓延至封测环节，多家封测企业因产能利用率逼近上限而上调价格 [3] - **产能与需求**：三星、SK海力士等力保HBM（高带宽内存）产能，挤压了标准型DRAM与NAND的供给，叠加云端与工控需求回暖，导致封测企业订单爆满 [3] - **行业展望**：美光科技副总裁表示，AI数据中心需求已占DRAM市场50%-60%，新产线从投产到稳定供应仍需数年，内存市场紧张局面可能持续2-3年 [3] 美股市场与公司动态 - **美股整体走势**：低开高走，小幅收涨，必选消费、工业与材料板块领涨，金融、能源与通讯服务板块跑输 [3] - **关键事件影响**：美国司法部对美联储主席鲍威尔的调查引发市场波动，但白宫出面安抚后，美股与美债从低位反弹 [3] - **个股与板块**：谷歌市值突破4万亿美元；苹果宣布将采用谷歌Gemini模型作为未来AI产品基础架构；特朗普呼吁限制信用卡利率后，Capital One、美国运通、Visa和万事达股价大跌 [3] 债券、外汇与大宗商品 - **美债与美元**：美债收益率先升后降，美元涨势终结转为下跌 [3] - **贵金属与加密货币**：避险需求和对美元信心下降提振贵金属，金银价格大涨；加密货币震荡收涨 [3] - **原油**：投资者关注伊朗局势，油价上涨 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业整体持积极看法，核心观点为“出海仍是主旋律”，认为创新药出海趋势将长期延续[2] - 报告推荐重点关注已出海管线的临床进展与数据兑现，将其视为核心催化因素[2] - MSCI中国医疗指数在2026年初至报告日累计上涨11.8%，跑赢MSCI中国指数9.1个百分点，主要因行业在去年第四季度回调消化估值后，年初机构投资者配置意愿增强[2] 行业展望与重点推荐公司 - 报告明确推荐买入四家公司：三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药[3] - 根据估值表，四家公司的评级均为“买入”，并给出了目标价及上行空间预测[4] - 具体来看，三生制药目标价37.58，上行空间36%，市值86.344亿美元[4] - 固生堂目标价44.95，上行空间47%，市值9.54亿美元[4] - 中国生物制药目标价9.40，上行空间38%，市值164.452亿美元[4] - 药明合联目标价74.00，上行空间4%，市值109.052亿美元[4] 国产创新药市场潜力分析 - 目前中国专利药市场规模估计为3000-4000亿人民币，占全部药品销售额的25-35%[6] - 其中国产创新药占比约三分之一，即1000-1300亿元人民币，规模仍然较小[6] - 全球药品市场中专利药占比约为66%，若中国未来达到此比例，专利药市场规模可达约7600亿元人民币[6] - 假设国产创新药凭借本土审评审批优势占据本土市场一半份额，则其本土市场规模可达约4000亿元人民币[6] - 中国本土创新药市场特点为高需求（老龄化）、弱价格（医保谈判）、强竞争、品种生命周期短[6] 出海市场机遇与现状 - 2024年全球药品市场规模为1.74万亿美元，中国为1660亿美元，仅占全球的9.5%[6] - 中国专利药市场规模仅为全球的5%，因此出海将成为国产创新药更重要的增长动力[6] - 在全球约1万亿美元的专利药品市场中，假设未来三分之一的药品研发源自中国，且中国药企可分得出海授权合作药品约三分之一的利润，则换算成收入口径，国产创新药出海市场规模将高达1100亿美元，接近8000亿人民币[6] - 2025年中国创新药BD出海授权交易总金额达到1356.55亿美元，同比增长161%[6] - 2025年交易首付款为70亿美元，同比增长71%，交易总数量达到157笔[6] - 2025年BD交易整体首付款金额占交易总额比例为5%，意味着较多品种在研发早期即达成合作[6] - 随着融资环境和经营现金流改善，企业BD紧迫性降低，或将倾向于等待品种进入更成熟阶段（如完成临床1期或2期）再合作以实现价值最大化[6] 医保支付与行业需求动态 - 2025年1-11月，基本医疗保险累计支出增长0.5%，恢复正增长，而2024年同期支出增长为5.5%[6] - 2025年1-11月，基本医疗保险累计收入增长2.9%，2024年同期收入增长为4.2%[6] - 2025年基本医保的收入和支出增速都显著放缓，导致了整体医疗需求的疲弱[6] - 尽管医保仍是国内医疗支出的最大支付方，但自费以及商业保险的增速或将超过医保，成为新的增长催化剂[6] 市场估值与价差观察 - 报告列出了多家公司的H/A股价差，例如康希诺H股较A股折让50.43%，昭衍新药折让44.47%，百济神州折让43.52%[17] - 部分公司如药明康德和恒瑞医药的H股则相对A股存在溢价，溢价率分别为0.92%和7.82%[17] - 报告包含多张图表展示了MSCI中国医疗保健指数、药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、威高集团等公司的动态市盈率历史区间[10][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30]

报告核心观点 - 报告认为中国通缩压力缓解，价格水平温和回升将改善企业盈利并支撑股市，但可持续性存疑，因终端需求疲软[4] - 报告指出新年伊始亚洲科技股表现强劲并跑赢美国科技股，主要由于估值差、上游零件涨价及盈利超预期，部分资金正从美国向亚洲轮动[3] - 报告预计美联储全年仅在6月降息一次25个基点，上半年美国经济或呈“金发姑娘”状态利好风险资产，下半年则可能转向滞涨导致风险资产回调[5] - 报告强调中国医药行业出海是主旋律，国产创新药本土市场潜力有限，出海市场空间巨大，但利润兑现周期长，当前应关注已出海产品的临床推进[5][6][7][8] 全球及中国市场表现 - 全球主要股指普遍上涨，日经225指数单日涨幅最大达1.61%，年内涨幅达3.18%[1] - 中国股市上涨，上证综指单日涨0.92%，年内涨3.82%，深证综指单日涨1.34%，年内涨5.10%[1] - 港股恒生指数单日涨0.32%，年内涨2.35%，其中恒生地产分类指数年内涨幅领先，达5.87%[1][2] - 港股原材料、综合企业与可选消费领涨，必选消费、信息科技与公用事业下跌[3] - A股传媒、综合与国防军工涨幅居前，银行、非银金融与建筑材料相对跑输[3] - 南向资金净买入68.15亿港币，腾讯、小米与快手净买入居前，阿里与美团净卖出较多[3] 宏观经济与政策动态 - 中国12月CPI增速小幅升至近两年新高，PPI跌幅显著收窄，通缩压力缓解[4] - 中国反垄断委员会将调查外卖平台补贴、价格及控流量问题，财政部宣布自4月起取消光伏等249种产品增值税出口退税[3] - 美国12月新增非农就业低于预期，且前两月数据下修，显示就业市场走弱，失业率降至4.4%[4] - 白宫命令房利美和房地美购买2000亿美元MBS，旨在对冲美联储每月150亿美元缩表计划，市场预期此举可能使房贷利率下降0.25%[3] - 特朗普威胁伊朗等地缘政治风险推升避险情绪，美元升至一个月高点，美元兑日元一度升破158，金价反弹，油价上涨[3] 行业深度分析：中国医药 - MSCI中国医疗指数2026年初至今累计上涨11.8%，跑赢MSCI中国指数9.1%，主要因估值消化后机构配置意愿强[5] - 目前中国专利药市场规模约3000-4000亿人民币，占全部药品销售额25-35%，其中国产创新药占比约1/3，即1000-1300亿元，规模仍小[6] - 参照全球专利药占比66%的水平，假设未来中国专利药占比达66%，市场规模可达约7600亿元，若国产创新药本土份额达1/2，则本土市场规模可达约4000亿元[6] - 2024年全球药品市场规模1.74万亿美元，中国占9.5%仅1660亿美元，中国专利药规模仅为全球5%，出海是更重要的增长动力[7] - 假设未来全球1万亿美元专利药市场中1/3研发源自中国，且中国药企可分得出海授权合作药品利润的1/3，则国产创新药出海市场规模将高达1100亿美元（约8000亿人民币）[7] - 2025年中国创新药BD出海授权交易总金额达1356.55亿美元，同比增161%，首付款70亿美元，同比增71%，交易数量157笔[8] - 2025年BD交易首付款占交易总额比例仅5%，显示较多品种在研发早期即达成合作，随着融资环境改善，企业可能倾向于在更成熟阶段（如完成临床1/2期）再合作以实现价值最大化[8] - 2025年1-11月基本医保累计支出增长0.5%恢复正增长，收入增长2.9%，增速均显著放缓，自费及商保或成新增长催化剂[9] - 报告推荐买入三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药[9] 跨市场比较与资金流向 - 目前MSCI亚太信息技术指数远期市盈率16.3倍，而纳斯达克100指数远期市盈率达25倍，存在较大估值差[3] - 在存储芯片等上游核心零件涨价和三星、台积电等亚洲科技股盈利超预期背景下，投资者正增加亚洲科技股配置[3] - 彭博数据显示部分投资者正从估值较高的美国市场向亚洲市场轮动[3]

就业市场数据 - 12月新增非农就业人数降至5万人，低于市场预期的7万人[6] - 10月和11月新增就业数据合计下修7.6万人[6] - 12月私人部门新增就业从11月的5万人降至3.7万人[6] - 12月商品生产部门就业减少2.1万人，其中建筑业和制造业分别减少1.1万和0.8万人[6] - 12月服务业新增就业5.8万人，增长主要集中在休闲与酒店业（4.7万人）和医疗与教育服务（3.9万人）[6] - 12月失业率降至4.4%，好于市场预期的4.5%；11月失业率下修至4.54%[6] - 12月薪资环比增速升至0.33%，同比增速反弹至3.8%[6] 经济与政策展望 - 市场对美联储年内降息50个基点的预期变化不大，但招银国际预计全年仅在6月降息一次25个基点[1][6] - 上半年美国经济可能处于“金发姑娘”状态，风险资产可能走高；下半年可能呈现滞涨趋势，风险资产可能回调[1][6] - 上半年减税政策提振经济增长，油价和房租通胀回落抵消商品通胀反弹；下半年经济增长放缓，通胀可能回升[1][6]

核心观点 - 报告认为美国经济当前处于“金发姑娘”状态，服务业强劲支撑经济韧性，通胀可能小幅回落，美元流动性宽松支撑风险资产，但下半年通胀可能止跌回升，引发流动性收紧预期和市场波动 [4] - 报告预计美联储可能在6月降息一次25个基点 [4] 全球及区域市场表现 - **全球主要股指**：上日港股、A股普遍下跌，美股涨跌互现，欧股下跌，日股跌幅较大 [1] - 恒生指数收报26,149点，单日跌1.17%，年内涨2.02% [1] - 上证综指收报4,083点，单日跌0.07%，年内涨2.88% [1] - 美国道琼斯指数收报49,266点，单日涨0.55%，年内涨2.50% [1] - 日本日经225指数收报51,117点，单日跌1.63%，年内涨1.55% [1] - **港股分类指数**：上日地产、公用事业上涨，金融、工商业下跌 [2] - 恒生地产指数收报18,534点，单日涨1.04%，年内涨5.53% [2] - 恒生金融指数收报49,910点，单日跌1.53%，年内涨2.00% [2] 行业与板块动态 - **中国/港股市场**：上日可选消费、金融与原材料领跌，公用事业、地产建筑与能源上涨 [3] - **A股市场**：上日非银金融、有色金属与通信领跌，国防军工、传媒与建筑装饰领涨 [3] - **美股市场**：上日能源、必选消费与可选消费领涨，信息技术与医疗保健下跌 [3] - **国防军工**：特朗普要求国防军工企业加速军备生产并呼吁将国防预算从1万亿美元增至1.5万亿美元，推动国防军工股大涨 [3] - **半导体**：英伟达CEO透露H200芯片或将很快对华交付，中国半导体行业协会回应称绝不动摇国产化道路的信心与决心 [3] - **能源与石化**：中石化与中航油宣布重组，旨在加快炼化一体化和终端网络全覆盖，构建低成本高韧性航油供应体系 [3] 宏观经济分析 - **美国经济**：12月PMI显示服务业与制造业明显分化 [4] - 服务业PMI扩张速度创1年来新高，就业指数自对等关税实施以来首次重回扩张 [4] - 制造业PMI连续3个月加速收缩，需求疲软，企业延续去库存趋势 [4] - **欧元区通胀**：11月通胀率意外降至6.3%，为7个月来首次下滑，劳动力市场韧性增加欧央行短期保持利率不变的可能性 [3] - **美国就业市场**：上周首次申请失业救济人数低于预期，持续申请失业救济人数增加，显示就业市场放缓但仍有韧性 [3] 大宗商品与外汇市场 - **原油**：价格大幅反弹，因美国原油库存下降超过预期 [3] - 白宫推进主导委内瑞拉石油行业的长期计划 [3] - 白宫官员透露特朗普希望将原油价格控制在50美元左右（接近美国页岩油盈亏平衡点水平），其政策动机包括降通胀和利率、促进再工业化、降低选民生活成本 [3] - **贵金属**：延续调整，芝加哥商品交易所第三次上调贵金属品种履约保证金 [3] - 彭博大宗商品指数年度权重调整，白银权重降幅最大，原油权重显著上调 [3] - 未来两周COMEX白银市场未平仓合约总量的13%面临平仓，可能引发价格大幅波动 [3] - **外汇**：美元兑人民币小幅降至6.98，美元指数上涨，欧元兑美元走低 [3] - **美债**：收益率反弹上升 [3] 资金流向 - **南向资金**：上日净卖出49亿港元，中移动、华虹半导体与美团净卖出居前，小米、腾讯与中芯国际净买入较多 [3]

经济现状：服务业与制造业分化 - 12月服务业PMI为54.4，连续10个月扩张，创一年来新高，对应年化GDP增速为1.9%[2] - 12月制造业PMI为47.9，连续3个月加速收缩，对应GDP增速约为1.6%[2] - 服务业商业活动指数从54.5升至56，新订单指数从52.9升至57.9，产需两端高度景气[2] - 制造业新订单指数大幅收缩，自有库存和客户库存收缩幅度加剧，企业延续去库存趋势[2] 就业与通胀指标 - 服务业就业指数从48.9升至52，自对等关税实施以来首次重回扩张区间[2] - 制造业就业指数从44微升至44.9，延续疲软状态[2] - 服务业物价指数从65.4降至64.3，扩张速度回落至对等关税前水平[2] - 制造业价格指数保持在58.5，显著高于疫情后平均水平[2] 经济前景与政策预测 - 美国第三季度GDP环比年化增长4.3%，主要由强劲消费和净出口回升拉动[2] - 上半年经济因低基数和减税政策效应而增速较快，通胀因油价走低和房租涨幅回落可能小幅下降，处于“金发姑娘”状态[2] - 下半年经济环比增速可能回落，通胀可能因油价接近页岩油盈亏平衡点、房租涨幅低于历史均值及其他商品价格走高而止跌回升[2] - 预计美联储可能在6月降息一次25个基点，联邦基金利率目标区间从2025年末的3.5%-3.75%降至2026年末的3.25%-3.50%[2]

核心观点 - 报告认为，在宏观政策可能再次发力、通缩改善及美联储降息预期等因素共同作用下，股市可能迎来春季反弹，低估值价值股和防御性板块可能跑赢 [1] - 报告预计中国股市此轮牛市可能在2026年见顶，恒生指数和沪深300指数全年涨幅分别为15%和20%，牛市将从泛科技板块向原材料、工业及消费板块扩散 [14] - 报告建议投资者采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1][27] 宏观策略 中国经济 - 预计中国GDP增速从2025年前三季度的5.2%降至第四季度的4.6%和2026年第一季度的4.5%，全年增速从2025年的5%降至2026年的4.8% [7] - 通缩小幅改善，CPI同比增速从10月的0.2%升至11月的0.7%，核心CPI连续9个月回升，PPI同比跌幅为2.2% [8] - 房地产跌势趋缓但仍疲弱，12月新房和二手房销量分别同比下跌31.8%和27.5%，新房库存去化周期升至22.1个月创历史新高 [9] - 宏观政策可能在2026年一季度迎来新一轮宽松，预计一季度将降准50个基点、降息10个基点，财政支出进度可能加快 [10][11] - 人民币兑美元短期可能延续走强，预计美元/人民币汇率可能从2025年末的6.98降至2026年6月末的6.93 [13] 美国经济 - 预计美国GDP增速从2025年的1.9%降至2026年的1.8% [16] - 通胀整体小幅回落，预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2025年的2.5%和2.8%降至2026年的2.3%和2.5% [18] - 预计美联储在2026年6月降息一次25个基点，联邦基金利率目标从2025年末的3.5%-3.75%降至2026年末的3.25%-3.50% [22] - 美元指数可能先贬后升，预计从2025年末的98先降至2026年6月末的92，再升至年末的95 [24] - 美国股市可能先涨后跌，波动加剧，MSCI美国指数2026年动态PE为22.2倍，标普500指数席勒市盈率接近40倍 [25][26] 行业观点与投资主线 互联网 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1][27] - 建议采用“杠铃型”投资策略：1) AI主题方面，关注腾讯、阿里巴巴、快手；2) 盈利增长确定性方面，关注网易、携程 [1][27] - 预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3,694亿元，看好腾讯和网易 [37] - 预计2026年整体网上零售额同比增长6.5%，其中实物商品网上零售额同比增长5.2% [39][46] - 预计2026年国内旅游收入增速有望达到7%，OTA行业增速或更快，出境游收入增长有望维持在10-15%区间 [47] 软件及IT服务 - 大模型行业竞争将进一步加剧，细分领域的AI应用变现有望持续起量 [1][51] - 看好智能体能力提升、图像编辑及视频生成大模型带来的付费用户渗透及变现潜力 [51] - 推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶国际 [1][51] - Gartner预计2026年全球AI总支出将同比增长37%至2.0万亿美元 [59] 半导体 - 维持四大核心投资主线：人工智能驱动的结构性增长、中国半导体自主可控趋势、高收益防御性配置、行业整合并购 [1] - 据WSTS 2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计同比增长26%至9,750亿美元，其中逻辑芯片增长32%、存储芯片增长39% [1] - 推荐标的包括中际旭创、生益科技、深南电路、北方华创、豪威集团 [1] 科技 - 全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局，算力产业链景气度高企，端侧AI新品落地提速 [1] - 建议关注两条主线：1) AI算力基础设施：VR/ASIC架构升级带动ODM及零部件量价齐升；2) 端侧AI：折叠iPhone及AI手机/眼镜/PC产品创新 [1] - 看好立讯精密、鸿腾精密、比亚迪电子和瑞声科技等企业 [1] 消费 - 2026年居民消费将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜 [2] - 三大投资主线：1) 消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2) 需求优先级固化；3) 持续推进业务出海 [2] - 恒生消费指数开年以来累计上涨2.8% [2] - 新一轮消费补贴政策于1月1日实施，重点鼓励消费升级和绿色转型，补贴范围优化 [1][45] 汽车 - 2026年乘用车零售销量有望同比持平，批发量受出口拉动或增2.9%；新能源车批发销量预计同比增长18.5%至1,850万台，市占率达59.2% [2] - 行业三大趋势：竞争白热化、PHEV逆势增长、电池涨价 [2] - 投资策略需聚焦竞争烈度与成本压力，推荐吉利汽车，电池板块关注正力新能 [2] 医药 - 近期行业回调是估值与业绩的重新平衡，创新药出海趋势长期将延续 [2] - 相较于2025年创新药BD首付款规模同比增长53%，预期2026年BD规模将稳步增长 [2] - 2026年将更关注已出海产品的推进，如临床试验的开展、数据的公布 [2] 资本品 - 全球金属价格上升将有利于拉动矿山机械需求，中国头部工程机械公司继续以拉美、非洲、东南亚等地区作为增长点 [2] - 预期土方机械的上升周期将会持续，重卡需求将保持高位 [2] - 看好三一重工、中联重科、恒立液压、潍柴动力 [2] 保险 - 保险行业将是中国产业结构转型中金融业内最具成长性的子板块，资产端与负债端共振推动行业步入良性扩张周期 [3] - 2026年分红险转型加速或带动新单销售超预期，预计上市险企的新增负债成本将逐步降至2%以下 [3] - 推荐中国平安、中国人寿、中国财险、友邦保险 [3] 房地产和物管 - 政策端，北京出台涉房宽松政策或开启一线城市新一轮放松，预计上海将率先跟进 [4] - 预计2026年一二手综合销售额再跌8%至13.55万亿元，其中新房销售额降幅收窄至6%达7.09万亿元 [4] - 自12月24日北京放松至2026年1月6日，重点地产股涨6.5%、物业股涨6.2%，均跑赢恒生指数(+5.3%) [4] - 建议关注商业运营能力较强的华润置地、存量市场龙头贝壳、以及华润万象生活等物业服务商 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场有效吸收新供应供应，投资者对5年期债券需求旺盛，但低收益短期债券面临抛售压力 [2] - 亚洲投资级信贷利差收窄，部分债券价格有涨有跌，如VLLPM等上涨，VNKRLE等下跌 [2][3][4] - 宏观市场指标有不同表现，美国ADP非农就业变化低于预期，ISM非制造业PMI高于预期，原油库存低于预期 [7] 交易台市场观点 - 新CASHLD 6.25 Perp较发行价上涨0.9点；新FRESHK 29利差收窄10个基点，现有FRESHK 26 - 28s利差收窄5个基点；EIBKOR 29 - 36s早盘利差收窄1 - 2个基点，午后回调，收盘持平或扩大1个基点；RESONA 31等利差收窄3 - 6个基点，新NAB 29 - 31s和STANLN 30 - 37s交易价格较发行价收窄1 - 2个基点；EBIUH 31上涨0.4点，EBIUH 29收盘接近发行价；KSA 56s有获利回吐抛售，KSA 36s上涨0.1点 [2] - 二级交易中，对高利差浮息票据需求持续，日本/扬基保险子公司、AT1s和HYSAN永续债上涨0.3点；NWDEVL/VDNWDL组合价格变动在 - 0.2点至0.7点之间；EHICARs下跌0.2 - 0.6点；澳门博彩债券价格变动在 - 0.1点至0.2点之间；中国房地产方面，VNKRLE 27 - 29下跌2.6 - 2.8点，FUTLN 28/FTLNHD 26 - 27持平或下跌0.1点；东南亚方面，VLLPM 27 - 29上涨1.3 - 1.9点，INDYIJ 29s上涨0.3点，MEDCIJ 26 - 30s持平或下跌0.2点 [3] - 亚洲投资级信贷利差早盘收窄1 - 3个基点，PMBROV 30/NUFAU 30/EHICAR 26下跌0.7 - 0.9点，LNGFOR 28 27 - 28上涨0.6 - 0.8点；SJMHOL早盘持平，其他澳门博彩债券持平或下跌0.1点；TOPTB/PTTGCs早盘持平或上涨0.1点 [4] 宏观新闻回顾 - 周三标准普尔指数下跌0.34%，道琼斯指数下跌0.94%，纳斯达克指数上涨0.16% [7] - 美国2025年12月ADP非农就业人数增加4.1万，低于市场预期的4.9万 [7] - 美国2025年12月ISM非制造业PMI为54.5，高于预测的52.2 [7] - 美国原油库存减少393.2万桶，低于市场预期的120万桶 [7] - 周三美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.47%/3.70%/4.15%/4.82% [7] 分析员市场观点 SJMHOL相关 - 新SJMHOL公允价值预计为6% - 6.5%，初始价格指引为6.875%；SJM拟发行5NC2高级无抵押美元债券，所得款项主要用于以面值对5亿美元的SJMHOL 4.5 01/27/26进行同步要约收购和一般公司用途；新债券在博彩牌照终止等情况下可按面值回售，有101%的控制权变更回售权；SJMHOL 26要约收购价格为100，认购新美元债券的持有人在要约收购中可获优先接受和优先分配；要约收购将于2026年1月12日伦敦时间下午4点到期 [8] - 截至2025年9月，SJM持有现金和短期银行存款34亿港元，未动用信贷额度27亿港元；LTM调整后物业EBITDA为37亿港元，2025 - 2027年资本支出预算分别为20亿港元、15 - 18亿港元和低于10亿港元；现金、未动用额度和经营现金流入应能支持稳定财务状况；2025年9月，穆迪/惠誉将SJM展望从稳定调为负面，分别确认Ba3/BB - 评级；截至2025年，SJM九家卫星赌场中八家已停止运营，2025年12月以17.5亿港元收购L'Arc酒店100%股权；对SJMHOL估值持中性态度，澳门博彩首选MPELs/STCITYs [9] TOPTB相关 - 新TOPTB永续债公允价值预计为6%，初始价格指引为6.625%；泰国石油拟通过子公司发行6亿美元PerpNC5.25债券，由泰国石油无条件不可撤销担保；新债券息票将于2031年4月重置，2036年4月上调25个基点，2051年4月再上调75个基点；息票支付可累积，泰国石油可自行决定递延支付，递延支付时受限股东分配和回购等操作 [13] - 新发行所得款项用于对其5笔美元债券进行同步要约收购，最高收购金额5.5亿美元；在2026年1月20日美国东部时间下午5点前要约收购有5个点的早期溢价 [14] - 泰国石油是泰国领先的综合炼油和石化公司，截至2025年9月，原油及其他原料日炼油铭牌产能约27.5万桶，约占泰国总炼油产能的22%；是PTT集团主要炼油商，PTT等是主要客户和供应商，也向国际其他客户销售产品 [15] 新发行情况 已定价 - 利雅得银行发行10亿美元10NC5债券，票面利率5.805%，定价为T + 210，评级 -/BBB -/BBB [20] 发行计划 - 韩国住房金融公司计划发行3年期或5年期债券，规模未提及，票面利率分别为SOFR + 77/CT5 + 63，评级Aa2/AA - [21] - SJM国际有限公司计划发行5NC2债券，规模未提及，票面利率6.875%，评级B1 -/BB [21] - 泰国石油财务中心有限公司计划发行PerpNC5.25债券，规模未提及，票面利率6.625%，评级Ba2/BB - - [21] 重要新闻 - 昨日发行79只信用债券，金额640亿元；本月迄今发行258只信用债券，募集资金2050亿元，同比下降23.9% [26] - 大连万达商业出售常德万达物业 [26] - 英皇国际股东批准以11.6亿港元向华侨银行出售香港商业大厦 [26] - 五矿地产将在要约收购中回购2.51174亿美元的MINMET 4.95 07/22/26债券 [26] - 新世界发展预计用内部现金赎回2026 - 2027年到期债券，出售新住宅项目Pavilia Forest获得约11.6亿港元（约1.49亿美元） [26] - 万科将于2026年1月21日就37亿元（约5.3亿美元）的22WankeMTN005票据召开持有人会议，持有人将审议和投票表决票据展期相关提案 [26]