报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 德昌电机控股是全球头部微型电机企业，传统主业（汽车、家电、动力工具等）业绩基本盘稳固，产能全球布局，触达核心客户 [6] - 公司新兴业务取得进展：AIDC服务器冷却泵业务已商业化落地，利润有望逐步释放；同时以电机技术切入，布局人形机器人零部件，拓展长期成长空间 [6] - 预计公司未来几年归母净利润将恢复增长，FY2025/26至FY2027/28预测值分别为2.72亿、3.09亿、3.54亿美元，同比增长3.4%、13.8%、14.3% [6] - 截至2026年2月5日收盘，对应未来三个财年的预测市盈率分别为11.7倍、10.3倍、9.0倍，报告认为估值具备性价比 [6] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预计营业收入将从FY2024/25的36.48亿美元增长至FY2027/28的42.70亿美元，增速由0.6%提升至8.3% [5][6]。归母净利润将从FY2024/25的2.63亿美元增长至FY2027/28的3.54亿美元 [5][6] - **盈利能力**：预测毛利率从FY2024/25的23.1%稳步提升至FY2027/28的23.7%；归母净利润率从7.2%提升至8.3%；ROE预计在10%左右波动，FY2027/28达到11.1% [5][11] - **近期经营**：FY2025/26前三季度（截至2025年12月31日止9个月）收入27.26亿美元，同比基本持平 [6]。其中第三季度（Q3）收入8.93亿美元，同比增长2% [6] - **分业务表现**：FY2025/26前三季度，汽车产品收入23.01亿美元，同比下滑1%，主要受亚太地区（同比-6%）产品降价及非本土品牌需求疲弱影响；工商用产品收入4.25亿美元，同比增长2% [6]。Q3单季，汽车产品收入7.59亿美元（同比+1%），工商用产品收入1.34亿美元（同比+6%） [6] 新兴业务进展 - **AIDC服务器液冷水泵**：公司2024年推出用于冷板液冷的先进直流泵并持续改进，其CDU及服务器液冷水泵可根据散热需求自动调节流量，具备高冷却效率、低能耗、高可靠性优势，产品已被科技巨头的数据中心采用 [6] - **人形机器人零部件**：公司凭借电机技术积累，与海内外知名人形机器人主机厂合作 [6]。同时，与上海机电成立合资公司“动界智控”，共同开发关节模组（腰、胯、膝、踝关节）、灵巧手执行器和传感器等产品，以服务中国市场 [6]。报告认为合资公司有望推动该业务爆发式增长 [6] 估值与市场数据 - 以2026年2月5日收盘价26.64港元计算，公司总市值约为248.93亿港元，总股本9.34亿股 [2] - 基于盈利预测，公司FY2024/25至FY2027/28的摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.28、0.29、0.33、0.38美元 [5] - 对应市盈率（PE）分别为12.1倍、11.7倍、10.3倍、9.0倍；市净率（PB）预计从1.2倍降至1.0倍 [5][11]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年1月31日 狀態: 新提交 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 00179 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 1,760,000,000 | HKD | | 0.05 HKD | | 88,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 1,760,000,000 | HKD | | 0.05 HKD | | 88,000,000 | 本月底法定/註冊股本總額： HKD 88,000,000 備註： * 僅供識別 FF301 第 1 頁 共 10 頁 v 1.2.0 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: J ...

业绩回顾 - 公司1-3QFY26总收入为27.26亿美元，略低于预期，较去年同期的27.30亿美元微降 [1] - 收入结构分化：汽车部门收入同比下降4900万美元，工商业部门收入同比微增500万美元 [1] - 期内获得汇兑收益4000万美元，主要得益于欧元兑美元升值 [1] - 收入略低于预期主要归因于中国市场持续承压 [1] 汽车业务发展趋势 - 1-3QFY26汽车部门收入同比下降2% [1] - 分地区看，亚太地区收入同比下降6%，降幅未收窄且低于预期，主因中国市场短期承压及自主车企客户项目延迟 [1] - EMEA地区收入同比下降1%，美洲地区收入同比增长1%，基本符合预期 [1] - 展望未来，公司期待在手自主车企订单释放将带动营收重回增长轨道 [1] - 公司计划凭借全球产能布局和技术优势，把握全球汽车新能源化机遇 [1] 工商业业务发展趋势 - 1-3QFY26工商业部门收入同比微增，在全球市场环境严峻下整体逐步企稳 [2] - 区域表现分化：亚太地区收入同比下降1%，EMEA地区收入同比增长6%（受库存补充及新产品推出驱动），美洲地区收入同比下降2% [2] - 未来增长动力预计来自新业务：1）液冷AIDC业务，目前已向美国一家领先冷却公司供货，用于NVIDIA Blackwell服务器，并与美国及亚洲其他领先企业合作，部分项目已量产 [2]；2）机器人业务，目前处于非常初期阶段，但客户接洽、样品提供、原型制作及订单均有增加 [2] 全年展望与盈利预测 - 公司预计FY26全年收入将同比持平 [2] - 盈利能力方面，下半年毛利率将环比承压，因缺乏上半年的通缩助力，且面临销售压力、价格压力及人力和材料通胀，公司将通过成本控制举措缓解 [2] - 基于中国汽车业务持续承压及原材料涨价，中金将公司FY26/27净利润预测下调3.4%/3.1%至2.54亿美元/2.71亿美元 [2] - 当前股价对应FY26/27市盈率为13.6倍/12.6倍 [2] - 中金维持“跑赢行业”评级，但将目标价下调8.6%至39.85港币，对应FY26/27市盈率为18.9倍/17.5倍，较当前股价有40.4%的上行空间 [2]

花旗对两家工业企业的评级与盈利预测 - 花旗首次给予建滔积层板“增持”评级，同时给予德昌电机控股“中性”评级 [1] 铜价变动背景 - 2025年第四季度铜价同比飙升22%，按季上升约14% [1] 建滔积层板 (01888) 核心观点 - 作为全球最大覆铜面板制造商，市占率约16%，有望将铜价上涨带来的成本压力转嫁给下游印刷电路板客户 [1] - 行业集中度高，龙头企业凭借技术及成本优势具备成本传导能力 [1] - 核心盈利增长将显著提速：预计增长率从2025年上半年的同比10%，跃升至下半年的约58%，并在2026年进一步实现57%的增长 [1] - 上述预测尚未计入公司AI玻璃纤维业务可能的贡献 [1] 德昌电机控股 (00179) 核心观点 - 作为全球最大汽车微电机制造商，市占率超20% [1] - 铜占其销售成本超过25% [2] - 尽管已改为“成本加成”定价模式，但在占其销售额84%的汽车领域，面对强大的全球客户，其实际议价能力有限，难以完全转嫁成本升幅 [2] - 估算显示，若铜价上涨10%，并假设公司需承担一半成本压力，其盈利可能受冲击达11% [2] - 预计公司2026财年下半年核心盈利将转为同比下跌7.1%，远逊于上半年的增长2.8% [2]

花旗研报核心观点 - 因铜价大幅上涨对企业盈利造成分化影响 首次给予建滔积层板“增持”评级 给予德昌电机控股“中性”评级 [1] 铜价变动情况 - 2025年第四季度铜价同比飙升22% 按季上升约14% [1] 建滔积层板 (01888) 相关要点 - 公司为全球最大覆铜面板制造商 市占率约16% [1] - 在铜价上行背景下 公司有望将成本上涨转嫁予下游 从而带动盈利加速增长 [1] - 预期公司核心盈利增长将显著提速 增长率将从2025年上半年的同比10% 跃升至下半年的约58% 并在2026年进一步实现57%的增长 [1] - 以上预测尚未计入公司AI玻璃纤维业务可能的贡献 [1] - 覆铜面板行业集中度高 龙头企业凭借技术及成本优势 有能力将原材料涨价压力传导至下游印刷电路板客户 [1] 德昌电机控股 (00179) 相关要点 - 公司为全球最大汽车微电机制造商 市占率超20% [1] - 在铜价上行背景下 公司议价能力相对较弱 盈利将受压 [1] - 铜占其销售成本超过25% [2] - 尽管公司已改为“成本加成”定价模式 但在占其销售额84%的汽车领域 面对强大的全球客户 其实际议价能力有限 难以完全转嫁成本升幅 [2] - 估算若铜价上涨10% 并假设公司需承担一半成本压力 其盈利可能受冲击达11% [2] - 预计公司2026财年下半年核心盈利将转为同比下跌7.1% 远逊于上半年的增长2.8% [2]

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报告行业投资评级 - 对汽车行业维持“推荐”评级 [2][10] 报告核心观点 - 人形机器人行情起点已至，建议在Optimus Gen3发布前关注T链确定性标的，发布效果超预期将带来重要投资机遇 [7] - 全球商业航天正从“技术验证期”全面迈入商业化与资本化共振期，中美头部企业同步推动IPO，标志着太空竞赛升级为资本效率与规模化部署的博弈，推荐关注火箭制造、卫星互联网与通信建设、SpaceX产业链相关标的 [9] - 旋转变压器凭借其极强的抗冲击、抗振、耐复杂工况特性，有望适配人形机器人关节，同时受益于卫星发射数量快速上升，迎来由人形机器人和航空航天双轮驱动的广阔新兴市场 [4][5] 根据相关目录分别总结 1. 人形机器人+航空航天打开旋变市场空间 - **旋转变压器特性与优势**：旋转变压器是一种利用电磁感应原理测量角度和速度的微特电机，分为磁阻式和绕线式 [20][23] 其采用无接触式电磁感应原理，无磨损部件，仅轴承存在微量损耗，具有近乎无限的使用寿命，无需频繁维护 [4][24] 在抗震动冲击、抗油污粉尘、抗电磁干扰、高温适应性及精度长期稳定性方面表现优异，尤其适用于军工、航空航天、新能源汽车、重型工业等复杂极端场景 [26] - **人形机器人驱动的新兴市场**：出于抗冲击性和寿命要求，人形机器人有望用旋转变压器替代编码器 [4][27] 每个旋转关节需要2个编码器，线性关节和灵巧手各需1个 [27] 预测到2030年，人形机器人旋变市场规模有望达到61.5亿元，到2035年有望达到471.0亿元，2026-2035年复合年增长率为85.9% [4][27][28] - **航空航天驱动的新兴市场**：卫星姿态与轨道控制系统的执行机构（如推力器和动量飞轮）需要与高精度旋转变压器配合使用 [5][30] SpaceX计划在2033年完成4.2万颗卫星发射，国网星座计划在2035年前发射1.3万颗，千帆星座计划在2030年发射超1万颗 [5][30] 预测到2030年，卫星旋变市场规模有望达到7亿元，到2035年有望达到18亿元，2026-2035年复合年增长率为22.7% [5][30][31] - **传统市场稳步增长**：2024年全球旋转变压器市场规模约为44.45亿元，预计2031年将达到118.51亿元，2025-2031年复合年增长率为15.3% [33] 其中，汽车领域市场规模有望从2024年的13.34亿元增长至2031年的35.55亿元；工业机械领域有望从2024年的15.56亿元提升至2031年的41.48亿元 [33] - **市场竞争格局与国产替代**：全球高端市场份额集中，2024年第一梯队企业多摩川占据约27.52%的市场份额，第二梯队企业合计占有40.82% [38] 在新能源汽车市场，日本多摩川份额约46%，中国赢双科技份额约30%位居第二，日本美蓓亚份额约10%位列第三 [42] 赢双科技在国内新能源汽车旋变市场占有率已达50%，处于领先地位 [40] - **重点公司分析（赢双科技）**：公司2020-2022年营业收入复合年增长率高达176.60% [44] 2020-2023年上半年，公司净利率处于19.57%至39.49%的较高水平，主营业务毛利率处于48.06%至60.99%的较高水平 [49] 公司产品以新能源汽车为核心，该领域营收占比从2020年的58.26%快速提升至2023年上半年的87.93% [55][58] 公司是比亚迪第一大旋变供应商，车规级旋变在国内新能源汽车电驱动领域年出货量超450万台，市场占有率约50% [61][62] 公司产品性能媲美国际龙头，其J52产品在角度精度（≤±25′）和耐振动等级（30g）方面优于多摩川精机同类产品（≤±30′，20g） [72][75] 公司已成功进入航空工业及航天科工等高端供应链体系 [63] 2. 人形机器人板块市场表现 - **指数表现**：本周（报告期）华鑫人形机器人指数上涨2.53%，2025年以来累计收益率达129.3% [81] 板块成交量占中证2000指数成交量的30.6%，位于2025年以来83.0%的分位，显示一定拥挤度 [81] - **细分板块表现**：本周人形机器人细分赛道中，传感器板块表现最好，上涨5.0%；丝杠上涨3.7%；电机上涨2.4%；灵巧手上涨1.4%；总成和减速器均上涨0.1% [85] - **个股表现**：重点跟踪标的中，宝武镁业（+16.1%）、昊志机电（+13.9%）、伟创电气（+12.3%）等涨幅居前 [89] - **行业动态**：宇树科技披露2025年人形机器人实际出货量超5500台，全年订单量更高，本体量产下线总量超6500台 [95] Being Beyond团队开源了跨本体VLA模型Being-H0.5 [95] 3. 汽车板块市场表现及估值水平 - **行业指数表现**：本周中信汽车指数上涨2.2%，跑赢沪深300指数（下跌0.6%）2.8个百分点，在30个中信行业中排名第16位 [97] - **细分板块表现**：本周汽车细分板块中，商用车上涨7.4%，汽车销售及服务上涨5.4%，汽车零部件上涨2.7%，摩托车及其他上涨0.6%，乘用车下跌0.7% [100] 概念板块中，新能源车指数上涨1.7%，智能汽车指数上涨1.3% [100] 2025年以来至2026年1月23日，汽车行业指数上涨31.4%，相对沪深300指数（+23.8%）超额收益为7.5个百分点 [100] - **个股表现**：重点跟踪公司中，新坐标（+36.3%）、铁流股份（+33.0%）、联诚精密（+24.8%）等涨幅居前 [106] - **海外车企表现**：本周跟踪的14家海外整车厂涨跌幅均值为-0.1%，其中LUCID（+9.3%）、大众汽车（+4.4%）、理想汽车（+3.2%）表现居前 [110] - **板块估值**：截至2026年1月23日，汽车行业市盈率（TTM）为34.5，位于近4年以来54.6%分位；市净率为3.0，位于近4年以来95.8%分位 [113] - **行业动态**：轻舟智航宣布其乘用车辅助驾驶系统搭载量突破100万台 [116] 特斯拉CEO马斯克表示计划在2026年底前在美国建立广泛的Robotaxi网络 [116] 广汽埃安与滴滴自动驾驶联合打造的Robotaxi R2正式交付并获得广州道路测试牌照 [116] 4. 行业数据跟踪 - **乘用车零售数据**：1月1-18日，全国乘用车市场零售67.9万辆，同比去年同期下降28%，较上月同期下降37% [118] 1月第二周日均零售5.0万辆，同比下降22% [118] - **乘用车批发数据**：1月1-18日，全国乘用车厂商批发74.0万辆，同比去年同期下降35%，较上月同期下降30% [121] 1月第二周日均批发5.1万辆，同比下降28% [121] - **原材料价格**：本周（1月19日-23日），铜、铝、橡胶、塑料均价周环比分别上涨2.2%、1.9%、1.2%、0.5%，钢铁上涨0.9% [124] 1月1日-23日，铜、铝、橡胶价格月度环比分别上涨10.9%、9.9%、11.9% [124] 5. 公司公告 - **建邦科技**：拟投资200万美元在美国设立全资子公司 [132] - **中汽股份**：预计2026年度与关联方发生日常关联交易总计约1.67亿元 [133] - **长安汽车**：发布2025年度向特定对象发行A股股票募集说明书，拟募集资金总额不超过60亿元 [134][135] - **威唐工业**：预计2025年归母净利润为3300万元至4200万元，同比增长58.17%至101.31% [136] - **西菱动力**：预计2025年归母净利润为9000万元至11000万元，同比增长77.82%至117.33% [137] 6. 推荐标的 报告基于人形机器人带来的新机遇，在汽车行业内推荐了多个细分领域的标的 [10]： - **关节总成**：推荐新泉股份、双林股份，关注拓普集团、嵘泰股份 - **丝杠**：推荐双林股份、嵘泰股份，关注金沃股份 - **灵巧手**：推荐德昌电机控股、拓普集团、浙江荣泰，关注鸣志电器 - **电机**：推荐德昌电机控股、伟创电气，关注信捷电气 - **减速器**：推荐凯迪股份，关注易实精密、翔楼新材 - **传感器**：推荐开特股份、亚普股份，关注汉威科技、安培龙 - **轻量化**：推荐模塑科技、恒辉安防、恒勃股份 此外，在旋转变压器领域，重点推荐亚普股份（收购国内旋变龙头赢双科技），建议关注华旋传感、苏州代尔塔 [5] 在商业航天领域，推荐关注火箭制造、卫星互联网与通信建设、SpaceX产业链相关标的 [9]

投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级 [2][11] - 给予目标价52.80港元，基于1美元兑7.8港元的汇率，对应2025/26财年24倍市盈率 [11] - 核心观点：公司2025-2026财年前三季度经营平稳，未来机器人和液冷产业的发展将为公司带来全新增长动力 [2][11] 近期经营与财务表现 - 2025-2026财年前三季度累计实现营业总收入27.3亿美元，同比持平 [11] - 前三季度汽车产品收入同比下降2%，主要受亚太地区收入下跌6%拖累 [11] - 前三季度工商业产品收入同比上升1%，主要得益于EMEA地区收入上升6% [11] - 中国区汽车客户的不确定性对汽车业务的亚太区收入趋势产生了一定的负面影响 [11] - 公司正通过提升自动化率、垂直一体化整合等方式降本增效，以对冲负面效应 [11] 财务预测摘要 - 预测营业总收入：2025A为36.48亿美元，2026E为37.18亿美元（同比增长2%），2027E为40.60亿美元（同比增长9%），2028E为44.36亿美元（同比增长9%）[10][12] - 预测归母净利润：2025A为2.63亿美元，2026E为2.64亿美元（同比增长1%），2027E为3.05亿美元（同比增长15%），2028E为3.38亿美元（同比增长11%）[10][12] - 预测每股收益（EPS）：2025A为0.29美元，2026E为0.28美元，2027E为0.33美元，2028E为0.36美元 [11][12] - 预测市盈率（P/E）：2025A为7.06倍，2026E为13.94倍，2027E为12.08倍，2028E为10.89倍 [10][12] - 预测毛利率：2025A为23.12%，2026E为22.70%，2027E为22.90%，2028E为23.00% [12] 新兴增长动力 - **人形机器人**：凭借深厚的电机技术积累和生产经验，公司有望以电机为核心，将产品布局扩展至人形机器人全身执行器和关节模组，长期来看在该赛道有较大概率保持领先地位 [11] - **液冷解决方案**：AI产业的蓬勃发展需要液冷等基础设施支持，公司作为液冷解决方案供应商，有望凭借电机核心液冷部件获取相当的市场份额 [11] 公司估值与市场数据 - 当前股价为30.66港元，当前市值为28，649百万港元，总股本为934百万股 [6] - 52周内股价区间为10.00-44.50港元 [6] - 基于可比公司估值，耐世特（1316.HK）2026E市盈率为14倍，江苏雷利（330660.SH）2026E市盈率为57倍，平均值为35倍 [14] - 报告给予公司2025/26财年24倍市盈率，低于可比公司平均值 [11][14]

核心观点 - 花旗发布研报认为德昌电机控股2026财年第三季业绩略逊预期 并将2026至2028财年盈利预测下调约5% 目标价由33港元下调至32港元 维持"中性"评级 预期公司股价短期将面临压力 [1] - 公司因涉足AI液冷泵及人形机器人供应链行业 价值仍被高估 预期该业务在2026及2027财年对整体贡献仍轻微 [1] 财务表现与预测 - 2026财年第三季业绩略逊预期 [1] - 由于近期铜成本上涨 将2026至2028财年盈利预测下调约5% [1] - 目标价由33港元下调至32港元 [1] 新业务评估 - 公司涉足AI液冷泵及人形机器人供应链行业 [1] - 预期该业务在2026财年仅占公司销售额1%及毛利2% [1] - 预期该业务在2027财年仅占公司销售额3%及毛利6% [1] - 该业务对2027财年贡献仍轻微 [1]

公司业绩与财务预测 - 德昌电机控股2026财年第三季度业绩略逊于预期 [1] - 花旗将公司2026财年至2028财年的盈利预测下调约5% [1] - 花旗将公司目标价由33港元下调至32港元，并维持“中性”评级 [1] - 预期公司股价短期将面临压力，原因是业绩逊于预期 [1] 新兴业务评估 - 公司因涉足AI液冷泵及人形机器人供应链行业而被认为价值被高估 [1] - 预期AI相关业务在2026财年仅占公司销售额的1%及毛利的2% [1] - 预期AI相关业务在2027财年仅占公司销售额的3%及毛利的6% [1] - 该新兴业务对2027财年的贡献预计仍然轻微 [1] 成本与盈利影响 - 近期铜成本上涨是导致花旗下调公司盈利预测的原因之一 [1]