核心观点 - 2025 年下半年基建基调以稳为主，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性，关注特别国债对“两重”支持带来的结构性机会 [2][5] - 长期优选偏制造业企业如鸿路钢构等，重视新质生产力、工程出海等方向；短期关注高股息、细分景气方向等机会 [2][6] 大势研判 总量判断 - 近年基建与地产分化，占 GDP 比例整体下行，2024 年合计降至 25.9%，其中地产占比降至 7.4%，基建占比维持 18.4%高位 [26] - 2024 年主要央企收入下滑，三大基建类央企收入同比下滑 5.1%；全行业上市公司首次出现收入下滑，2024 年全行业收入 86962.78 亿元，同减 4.29%，业绩降幅大于收入 [28][30] - 下游占款与企业现金流逐年承压，截至 2025Q1 全行业相关资产合计 9.3 万亿，较期初增长 3.9%，占总资产比例为 58.09%，较 2024 年增 1.41pct [34] 需求展望 - 2025 年基建基调稳而不拉，紧扣国家发展战略和民生需求，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性 [37] - 年初以来经济各部门数据总体偏稳，财政政策短期或保持定力，预计下半年以稳为主，超常规刺激难出现 [40] - 2025 年政府债发行加速，1 - 6 月累计发行 121809.96 亿元，同比增长 57%；专项债发行加速，截至 6 月 27 日累计发行 21127 亿元，同比多 6192 亿元，累计发行进度 48%，同比快 9.7pct [42] - 2025 年以来债券发行加速，重心在化债，特殊再融资专项债发行 17959.38 亿元，特殊新增专项债累计发行 4422.84 亿元，累计发行进度 55.29%，同比快 48.79pct [47] - 年初以来实物工作量同比表现弱于统计局数据，预计全年表观基建投资增速维持韧性，项目间进一步分化 [51] 机会研判 - 2025 年加大对“两重”项目支持力度，2024 年安排 7000 亿元超长期特别国债支持 1465 个重大项目建设，2025 年拟发行 1.3 万亿元 [60][65] - 关注水利、电力等资金保障到位、投资相对景气领域，1 - 5 月电力、水上运输、水利等领域投资增速显著高于其他板块 [72] 配置思路 长期看模式 - 从商业模式等视角筛选，制造业好于施工，新质生产力方向好于传统经济方向，出海好于国内，专业工程好于传统工程，优质区域国企好于全国性大央企 [104] - 制造业如鸿路钢构等具备规模效应、现金流与回款更优、长期成长性好等优势 [104] - 新质生产力方向的专业工程企业如洁净室相关企业更具成长性 [104] - 工程出海企业如中钢国际、中材国际等发展潜力大、商业模式好、分红水平高 [105] - 专业工程如中国化学等具备资质等壁垒、竞争格局好、中期需求有持续性 [105] - 区域型企业如四川路桥等经济大省地方国企需求持续性强、股息率高 [105] 短期重边际 - 关注高股息带来的强安全边际和高胜率、细分景气赛道的结构性投资机会、强事件驱动的主题性机会、个股重大边际变化机会 [108] 传统央国企 建筑央企 - 2024 年以来建筑央企经营分化，2024 年多数企业业绩增速为负，2025Q1 仅中国建筑、中国能建、中国化学业绩正增长 [111] - 2025 年整体目标更保守，中铁收入、中冶订单设定下降预期，下游倾向专业工程的电建、能建与中国化学相对较好 [114] - 公募新规下，八大央企作为沪深 300 成分股或得到增量关注，全部被市场低配 [118] - 首推中国建筑与中国化学，中国建筑分红稳定性强，2025 年业绩对应当前股息率接近 5%；中国化学成长性好，PB 有望修复 [122] 地方国企 - 化债背景下中央加杠杆、地方有分化，大省挑大梁，部分经济大省地方国企具备高分红、高股息 [126][137] - 首推四川路桥，地处四川战略腹地需求预期强、潜力大，大股东支持下分红能力强，2025 年业绩对应当前股息率近 6% [7][137] 专业工程 国际工程 - 出海企业客户结构优、商业模式好、成长性强，海外订单持续提升，部分公司低估值、高股息 [147][149] - 重视国际工程的主题机会和股息回报，推荐中材国际（股息率 6%）、中钢国际（股息率 5%）等 [152][154] 国家安全 能源安全 - 核电方面，中国核电发电量占比低于全球与核电大国，发展空间广阔，我国重启核电机组核准浪潮，预计 2035 年发电量占比达 10%，关注中国核建、利柏特等 [162][168] - 煤化工方面，政策推进新疆煤化工发展，今年投资有望加速，新疆目前拟建、在建项目约 5142 亿元，关注中国化学等受益标的 [181][184] 产业链安全 - 中美科技竞争加剧加速半导体国产化进程，洁净室需求有望提升，关注亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份等 [188][195] 低空经济 - 低空经济发展需完善安全法规制度等，建筑 + 低空经济标的多点开花，关注中交设计、深城交等相关企业 [198][203] 顺周期 逻辑梳理 - 短期地产销售数据弱、制造业受贸易摩擦影响在左侧，基本面或阶段性承压，关注相关标的低位布局时点 [206] - 部分标的海外开拓与业务转型驱动行情，首推鸿路钢构，其具备最好商业模式与较大潜在弹性 [209] 推荐标的 - 鸿路钢构成本优势显著，推进智能化制造有望降本增效，重视左侧布局时机 [211][216] - 志特新材规模、管理、技术优势明显，出海布局早、海外业务放量，开展新材料业务 [219][225] - 海南华铁租赁设备保有量提升，拓展算力租赁业务，筹划境外上市 [228][233] - 青鸟消防布局全产业链消防产品，自研芯片赋能，海外市场布局良好，探索 AI 及机器人领域 [236][243] - 江河集团是幕墙领域全球龙头，布局海外市场，开展产品化战略 [244][253] 并购重组 - 并购重组得到政策支持，建筑行业走向成熟期，企业有通过并购重组提升经营预期的动机 [257][258] - 建筑板块并购重组案例增加，后续并购重组多来自设计、装饰、园林等基本面较弱、小市值标的聚集的板块 [263][265]

报告行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [3][4][116] 报告的核心观点 - 地产投资流程长、体量大，建筑公司深度参与，风险化解逐步完成，24年样本企业部分经营指标底部回暖 [3][50] - 过往地产链周期中，政策催化估值提升，利润反应滞后，2011 - 2013年产业链企业利润得以释放得益于“四万亿”滞后效应和城镇化率提升 [87] - 本轮周期与以往不同，中长期企业有望随行业数据改善获得收入、利润释放和现金流好转，短期体现为估值修复反弹 [3][88] - 日本在低行业投资增速下，企业通过提升盈利能力推动ROE提升，中国建筑企业可借鉴 [3][5][100] - 供给优化，需求修复，维持行业“看好”评级，给出相关公司投资建议 [3][4][116] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业概览：建筑深度参与地产投资开发各环节 - 房地产开发流程长、投资体量大，2024年全国房地产开发投资完成额10.03万亿，占固定资产投资比重19.5%，建筑公司深度参与各环节 [12][26] - 选用装修装饰和设计咨询行业70家公司为样本，收入规模相对稳定，23、24年利润有所修复，21 - 22年因毛利率下滑、减值计提比重提升出现较大亏损 [33][36] - 行业下行冲击下，企业向内压缩杠杆率、精简人员，向外优化客户及业务结构，24年部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成 [41][50] 2. 周期复盘：政策催化估值提升，利润反应滞后 - 2008 - 2010年：“4万亿”刺激，基建投资领先地产投资出现拐点，各板块收益多来自估值提升，SW装修装饰Ⅱ受益于公装发展和地产竣工改善表现亮眼 [53][56] - 2011 - 2013年：地产政策温和，基建政策刺激预期升温，基建、地产投资均复苏，除部分板块外，各板块估值和利润双提升，装修装饰板块利润提升明显 [63][68] - 2014 - 2017年：政策强刺激，基建投资增速稳定，地产投资略有回暖，各板块收益来自估值提升，企业利润表现平淡 [77][82] - 周期复盘总结：基建投资恢复往往优于地产投资，建筑板块多体现为估值提升，利润变动不明显，2011 - 2013年企业利润释放有滞后效应和城镇化因素，SW装修装饰Ⅱ表现突出 [87] 3. 日本国际比较：投资有支撑，企业盈利有修复 - 日本经济周期性波动明显，建筑投资紧跟经济周期，经历战后恢复、高速增长、低速增长、衰退、复苏阶段 [91][93] - 2011年行业投资复苏，企业经营策略转变，维持收入规模，降低负债率，提升盈利能力，推动ROE提升 [100] 4. 投资分析意见：供给优化，需求修复，曙光已现 - 维持行业“看好”评级，低估值推荐中国化学、中国中铁、中国铁建等，关注中国交建、中国中冶等，国企推荐四川路桥、安徽建工等，关注新疆交建等，地产底部复苏带动顺周期板块弹性，推荐志特新材、鸿路钢构等，关注中岩大地、深圳瑞捷等 [3][4][116]

公司订单与项目进展 - 公司下属中铁二局、中铁隧道局、中铁三局近期中标中吉乌铁路项目三个标段，合计合同金额53.43亿元 [1][2] - 包括此前中标项目，公司在中吉乌铁路项目总合同金额达68.59亿元 [1][2] - 中吉乌铁路是共建"一带一路"标志性工程，全长577公里，将促进中亚地区经济合作 [2] - 公司在境内市场同样表现突出，2025年5月中标惠州至肇庆高速项目，总投资376.02亿元 [3] - 2025年3月中标宜宾三江新区项目8.698亿元，2月中标宁东铁路换铺工程509.9万元 [3] 公司业务与财务表现 - 基础设施建设是公司营收最大来源，2024年营收9928.53亿元，占总营收85.57% [1][5] - 2024年公司总营收1.16万亿元，同比下降8.17%，净利润278.9亿元，同比下降16.71% [4] - 2025年第一季度营收2493亿元，同比下降6.16%，净利润60.25亿元，同比下降19.46% [1][4] - 经营性现金流表现良好，2024年净流入280.5亿元，连续12年保持正流入 [5] - 2024年新签合同额27151.8亿元，同比下降12.4%，2025年一季度新签合同额5601.0亿元，同比下降9.9% [5] 市场分布与研发投入 - 2025年一季度境外新签合同额656.7亿元，同比增长33.4%，境内新签合同额4944.3亿元，同比下降13.6% [5] - 公司研发投入持续加码，2017-2023年研发费用从111亿元增至300亿元，2024年研发费用266.32亿元 [6] - 最近3年研发费用累计达843.72亿元 [6] - 截至2025年一季度，公司资产负债率77.3%，较2024年末下降0.09个百分点 [6] 行业地位与技术优势 - 公司参与建设的铁路占中国铁路总里程三分之二以上，建成电气化铁路占全国90% [4] - 业务覆盖工程建造、设计咨询、装备制造、特色地产等，展现全领域覆盖优势 [3][4]

行业整体表现 - 2025年上半年中国百强房企拿地总额5065.5亿元，同比增长33.3%，增幅较1-5月扩大4.5个百分点，显示投资意愿增强 [1] - 300个城市住宅用地出让金同比增幅超两成，平均溢价率超10%，较去年同期提升，但三四线城市仍以底价成交为主 [2] 头部房企动态 - 保利发展以899亿元新增货值位列拿地榜首，绿城中国(831亿元)和中国金茂(749亿元)分列二三位 [1] - 保利发展、绿城中国、中海地产、华润置地上半年销售额均超1000亿元，中国金茂超500亿元排名第9 [1] 区域市场特征 - 百强房企拿地集中在北京、杭州、上海、成都等核心城市，优质地块实现高溢价出让 [2] - 20家代表房企47.8%销售业绩来自二线城市(同比下降6.8个百分点)，一线城市贡献率同比增9个百分点至40% [2] - 招商蛇口、越秀地产、中建壹品、中国中铁等企业一线城市项目销售贡献率超50% [2] 房企战略调整 - 行业采取"以销定投"策略，拿地强度与销售表现正相关 [1] - 房企开发业务更聚焦核心一二线城市，重点布局经济高能级城市 [2]

市场扩张 - 公司下属中铁二局等中标中吉乌铁路项目（吉境内段）3个标段，合同金额约53.43亿元[3] - ZJWZQ - 4标段全长66.50km，合同金额约16.54亿元，工期2190天[3] - ZJWZQ - 8标段全长26.59km，合同金额约18.79亿元，工期2190天[3] - ZJWZQ - 9标段全长21.56km，合同金额约18.10亿元，工期2190天[3] - 本次与2025年4月已中标吉国境内先期开工段合同金额合计约68.59亿元[4]

项目中标 - 中国中铁下属中铁二局、中铁隧道局、中铁三局联合中标中吉乌铁路项目（吉尔吉斯共和国境内段）除先期开工段外全线站前工程ZJWZQ-4标段、ZJWZQ-8标段、ZJWZQ-9标段施工总承包项目 [1] - 三个标段合同金额分别为16.54亿元、18.79亿元和18.10亿元 [1] - 本次中标合同金额合计约53.43亿元 [1] 合同金额汇总 - 本次53.43亿元中标金额与2025年4月已中标吉国境内先期开工段合同金额合计约68.59亿元 [1]

中吉乌铁路项目中标 - 公司下属中铁二局、中铁三局、中铁隧道局分别中标中吉乌铁路项目ZJWZQ-4、ZJWZQ-8、ZJWZQ-9标段施工总承包项目 [1] - 三个标段合计合同金额达53 43亿元人民币 其中ZJWZQ-4标段16 54亿元 ZJWZQ-8标段18 79亿元 ZJWZQ-9标段18 1亿元 [1] - 叠加2025年4月中标的吉国境内先期开工段合同 公司在中吉乌铁路项目累计合同金额达68 59亿元人民币 [1] 项目规模与结构 - 本次中标涵盖除先期开工段外全线站前工程 显示公司在铁路基建领域的综合承包能力 [1] - 项目采用分标段发包模式 公司下属三家工程局分别获得不同标段 体现集团内部协同优势 [1] - 单个标段合同金额分布在16-19亿元人民币区间 属于中型铁路基建项目 [1]

利润分配方案 - 公司2024年度利润分配方案已于2025年6月20日经年度股东大会审议通过 [1][2] - 公司为A+H上市公司及沪港通、深港通标的股，需分别适用A股和H股两地市场规则及发放机制 [2] H股利润分配时间安排 - 暂停办理H股股份过户登记期间为2025年7月11日至7月17日（含首尾两天） [2] - H股股权登记日为2025年7月17日 [2] - H股现金红利发放日预计为2025年7月31日左右 [2] A股利润分配时间安排 - A股股权登记日为2025年7月17日 [2] - A股除息日及现金红利发放日为2025年7月18日 [2] - A股权益派发实施公告将另行发布，提醒A股股东（含沪股通投资者）留意 [2] 其他事项 - 公司已在香港联交所网站披露代扣代缴2024年度末期股息所得税事项及暂停H股股份过户登记公告 [2]

利润分配 - 公司2024年度利润分配方案于2025年6月20日经2024年年度股东大会审议通过[2] 股份登记与红利发放 - H股暂停过户登记期为2025年7月11日至7月17日[3] - H股股权登记日为2025年7月17日[3] - H股现金红利7月31日左右发放[4] - A股股权登记日为2025年7月17日[5] - A股除息与现金红利发放日为2025年7月18日[5] - 公司2024年度A股权益派发实施公告将另行发布[5]

股份回购计划 - 公司将在2025年6月20日至2026年6月19日期间回购A股股票，回购资金总额不低于8亿元，不超过16亿元，回购价格上限为8 5元/股 [1] - 按回购价格上限及资金规模测算，回购股份数量约为9411万股至1 88亿股，占总股本比例0 38%至0 76% [1] - 回购股份将用于减少注册资本，已取得工行不超过16亿元且不高于实际回购计划90%的专项贷款，贷款期限不超过3年 [1] - 公司3月末曾发布估值提升计划，提及适时开展股份回购和股东增持 [1] 财务表现 - 2024年营业收入1 16万亿元同比减少8 17%，净利润278 87亿元同比减少16 71%，扣非净利润243 25亿元同比减少21 21% [2] - 2025年一季度营业收入2492 83亿元同比减少6 16%，净利润60 25亿元同比减少19 46%，扣非净利润55 53亿元同比减少22 54% [2] - 截至一季度末未完合同额7 23万亿元较上年末增长5 1% [4] 业务发展 - 工程建造业务2024年新签合同额1 87万亿元同比下降16 9%，其中公路业务1673 6亿元（-24 3%）、市政业务1936 3亿元（-25 9%）、房建业务9211 6亿元（-19 7%） [2] - 2025年一季度新签合同额5601亿元同比下降9 9%，境内业务4944 3亿元（-13 6%），境外业务656 7亿元（+33 4%） [3] - 国际业务管理体系持续完善，海外经营能力显著增强 [3] 公司背景 - 全球最大建筑工程承包商之一，业务覆盖铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通等领域，经营区域遍布100多个国家和地区 [2]