行业与公司 * 纪要涉及的行业为汽车零部件制造业，并延伸至机器人、液冷、低空经济等新兴领域[1] * 纪要涉及的公司为美时集团（敏实集团），一家专注于汽车外饰件及电池盒等产品的全球供应商[1] 核心业务表现与财务状况 * 公司主业欧洲新能源电池盒业务表现出色，2025年上半年收入增速非常快[3] * 公司处于产能收获期，经营效率提升，盈利状况改善[2][6] * 2024年起资本开支明显下降，2025年上半年资本开支仅为9亿元[2][6] * 毛利率从2023年的19%提高到2025年上半年的23%[2][6] * 2025年公司预计利润约28亿元，2026年可能达到33亿元，当前估值约为10倍[15] * 公司国内外市场表现良好，海外成熟产能布局（包括美国、墨西哥及欧洲）优势凸显[6] 新兴业务布局与发展 * 公司成功拓展至机器人、液冷、低空等新兴业务，与现有产品在结构件和生产工艺上具有共通性[2][4][5] * 在机器人业务上取得显著进展，2025年国内出货量较高，预计2026年特斯拉、小鹏等企业将增加出货量[4][12] * 液冷技术领域与三爱、福曼达成合作，液冷产能已达量产规模，预计产值可达4.55亿元[4][13] * 低空市场方面，成立敏亿科技，与一航智能签署战略合作协议，预计明后年开始贡献收入[4][14] * 新业务布局基于长期较高的研发费用投入，水平在零部件行业中处于领先（6%到7%）[11][12] 市场机遇与战略重点 * 欧洲新能源车市场对电池盒业务产生积极影响，2025年欧洲新能源车渗透率目标为25.7%（2024年不到20%）[2][7] * 公司在欧洲电池盒市场占据约30%的份额，拥有塞尔维亚、捷克、法国及波兰等地工厂的完善产能布局[2][7][8] * 公司在国内电池盒市场的市占率约为11%，预计若国内市占率达到15%，欧洲和美国分别达到40%和30%，利润规模将显著提升[2][10] * 公司未来发展重点是优化现有主业，同时加大对机器人、液冷及低空等新兴业务的投入与研发[9] * 公司计划通过改善现金流管理，提高分红水平，历史上分红率保持在40%左右[2][3][9][15]

投资评级与目标价 - 报告对敏实集团的投资评级为“买入” [1][7][17] - 目标价从38港元上调至46港元，预期股价回报率为31.4% [1][7] - 预期总回报率为33.6%，其中包含2.2%的股息收益率 [7] 核心观点与盈利预测 - 管理层对2026年营收增长加速持乐观态度，主要驱动力为新业务举措、国内营收恢复增长轨迹以及欧洲营收的强劲增长 [1] - 基于预测调整，将2026/27年营收预测上调4-7%，分别至293亿元和320亿元；将2026/27年净利润预测上调6-8%，分别至33亿元和37亿元 [4] - 预计2025年下半年净利润为14.8亿元，同比增长18.3% [4] - 预计2025年股息支付率将升至30%（2024年为20%），对应股息收益率为2.2% [4] 新业务发展 - 公司已拓展至机器人（包括面罩与智能头、外饰及E-skin）、AI服务器液冷产品（包括CPU/GPU/DIMM冷板）以及电动垂直起降飞行器（机身与旋翼系统）业务 [2] - 管理层预计三项新业务将从2026年开始放量，到2030年合计营收贡献预计达到100亿元 [2] - AI服务器液冷产品早期毛利率较高，约为35%，长期毛利率预计在30%以上；机器人和eVTOL业务的毛利率与汽车零部件业务相当 [2] 财务表现与估值 - 估值目标价基于2026年15倍市盈率，与公司5年历史平均水平一致 [1][18] - 预计2025年净利润为27.56亿元，2026年增至33亿元，2027年进一步增至36.99亿元 [6] - 随着新业务营收增长以及国内营收增长能见度改善，应用了更高的估值倍数 [1] 市场地位与区域表现 - 敏实集团是全球领先的乘用车车身结构件、装饰件供应商，核心产品全球市场份额约10%，年覆盖车辆超3000万辆 [16] - 在欧洲电池盒市场，其份额预计将从2024年的约36%增至2025年的40%以上，并因获得Stellantis、雷诺、梅赛德斯等新车型订单，预计2026年份额将进一步增加 [5] - 塞尔维亚工厂目前产能利用率约60%，鉴于欧洲电动汽车销售强劲增长，其2026年毛利率有上行潜力 [10] - 墨西哥、泰国和美国田纳西州工厂的毛利率已接近中国工厂水平；塞尔维亚和英国工厂仍处于销售爬坡期，毛利率为20% [9]

活动概况 - 世界新汽车技术合作生态交流会暨展览（WNAT-CES）将于2025年12月4日至6日在苏州知音温德姆至尊酒店举行 [1][5][8] - 活动包含行业专场论坛、专业分论坛交流、展览及第十届铃轩奖颁奖盛典 [6][7][20][26] - 主论坛议题聚焦新汽车技术合作现状与供应链发展问题 [12][21] 主论坛议程 - 开幕致辞嘉宾来自东风汽车、广汽集团、上汽大众、北京现代等主流整车企业高层 [12] - 主题演讲环节由中国一汽、吉利汽车、蔚来、阿维塔科技、猛士科技等公司高管分享技术合作与供应链展望 [13] - 圆桌讨论“中国汽车主零关系新形势”汇聚佛瑞亚、采埃孚、长城汽车、岚图汽车、深蓝汽车、英飞凌科技、轻舟智航等产业链企业代表 [13] 专业分论坛设置 - 动力系统论坛主题涉及新能源汽车增程系统长期化趋势，参与方包括理想汽车、坤泰车辆系统、北京航空航天大学等 [15] - 底盘系统论坛讨论智能底盘发展态势与中国竞争力，保隆科技、利氪科技、芯旺微电子、东风公司等技术负责人参与 [16] - 智能座舱论坛聚焦第三空间进化论，吉利汽车研究院、芯驰半导体、国显科技、恩迪汽车、中科创达等企业分享见解 [17] - 组合辅驾与具身智能论坛探讨具身智能与汽车的互为溢出效应，知行科技、北冥星眸、奇瑞iCAR、黑芝麻智能、图达通等企业参与讨论 [19] 细分技术领域交流 - 热管理系统论坛涵盖全域智能协同热管理新进展，仪达科技、上汽智己、宁德时代、零跑汽车、蔚来乐道、上海交大等机构分享实践 [21][22] - 车身系统论坛讨论情绪价值对车身系统进化的影响，涉及碳纤维材料、电子技术、玻璃技术等创新应用 [23][24] - 车载声学论坛探索超越音响系统的汽车声音新可能，AAC、蔚来汽车等企业专家参与技术交流 [24][25] - 汽车安全论坛聚焦智能汽车网络安全攻防未来态势，采埃孚、延锋国际、犬安科技、为辰信安、云驰未来等安全领域企业代表出席 [25] 行业奖项与生态建设 - 第十届铃轩奖颁奖典礼将颁发中国汽车零部件年度贡献奖，评选包括量产类和前瞻类奖项 [26][28] - 活动旨在构建主零合作关系桥梁，推动汽车产业生态进步与技术创新 [29][33]

公司经营与财务状况 - 公司进入产能收获期，资产周转率持续改善，2024年恢复至1.5 [1] - 2025年上半年资本开支9.0亿元，同比下降17.5%，经营性现金流22.4亿元，为分红率提升提供支持 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.1亿元、33.1亿元、40.6亿元 [4] 电池盒业务 - 公司为全球最大电池盒供应商之一，全球市占率预计已超15% [2] - 2025年上半年电池盒业务收入35.8亿元，同比增长49.8%，毛利率达23.0%，同比提升2.4个百分点 [2] - 欧洲新能源市场加速，2025年1-8月新能源轻型车销量236.6万辆，同比增长31.9%，渗透率达21.6%，预计2027年将达35.6% [2] 新业务布局：机器人 - 2025年人形机器人迎来加速发展期，公司基于汽车零部件技术开拓机器人关节总成、电子皮肤等产品 [3] - 公司与智元等中国主要机器人整机客户建立合作，并于2025年上半年完成多个客户的小批量交样 [3] 新业务布局：液冷 - 算力中心规模增长及服务器功耗提升推动液冷需求，公司2022年布局汽车水冷板产品，现已开启液冷板产能建设 [3] - 公司凭借技术及客户关系优势，积极把握人工智能发展，有望在液冷领域实现订单突破 [3] 新业务布局：低空经济 - 低空经济稳步推进，2026年市场空间有望达万亿规模 [3] - 公司成立敏翼科技，并与亿航智能于2025年7月签署战略合作协议，共同研发和生产eVTOL关键部件 [3]

投资评级 - 报告对敏实集团维持“买入”评级 [12] 核心观点 - 公司作为全球外饰龙头，电池盒业务已成长为全球头部，受益于欧洲新能源渗透率提升，主业加速成长 [3][6] - 公司前瞻布局机器人、液冷、低空经济等新业务，进展顺利，有望打造多维成长曲线 [3][8][9] - 公司进入产能收获期，资本开支见顶回落，经营效率提升，现金流改善，未来分红率有望提升，估值中枢有望回升 [6][10][18] 公司经营与财务表现 - 公司营收增速持续优于下游，2015-2024年营收CAGR约13.0%，显著优于全球汽车销量0.2%的复合增速 [20] - 公司盈利水平企稳回升，2025年上半年归母净利润12.8亿元，同比增长19.5%，净利率回升至10.4% [20][28] - 公司处于产能收获期，资产周转率持续改善，2024年固定资产周转率恢复至1.5，2025年上半年资本开支9.0亿元，同比下降17.5%，经营性现金流净额22.4亿元 [6][26][33] - 公司全球化布局完善，2024年海外收入达138.2亿元，占比59.7%，在全球14个国家拥有77家工厂和办事处 [37][38] 电池盒业务 - 电池盒业务高速增长，2025年上半年收入35.8亿元，同比增长49.8%，毛利率达23.0%，同比提升2.4个百分点 [7][35] - 公司为全球最大电池盒供应商之一，全球市占率预计已超15%，客户覆盖欧、日、美、中系主流车企及宁德时代等电池厂 [7][27][80] - 欧洲新能源市场加速，2025年1-8月新能源轻型车销量236.6万辆，同比高增31.9%，渗透率达21.6%，同比提升5.2个百分点，预计2027年达35.6% [7][71] - 远期展望，电池盒业务有望再造敏实，在中性预期下，2030年营收有望达282亿元 [90] 新业务布局 - **机器人业务**：公司基于汽车零部件技术，布局关节总成、电子皮肤、无线充电、结构件等产品，已与智元等机器人整机客户建立合作，并于2025年上半年完成小批量交样 [8][103][115] - **液冷业务**：公司2022年布局汽车水冷板，现正建设液冷板产能，积极把握AI算力中心快速发展带来的液冷需求 [8][93] - **低空经济**：公司成立敏翼科技，并与亿航智能于2025年7月签署战略合作协议，共同研发和生产eVTOL关键部件 [9][102] 研发与战略 - 公司研发投入持续高位，2024年研发费用14.5亿元，研发费用率达6.3%，2024年新增被受理专利499件 [28][29][95] - 公司发布240万股股权激励，重点授予机器人、eVTOL、AI服务器液冷等新业务核心研发人员，以加速新业务发展 [102]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 10月乘用车批发销量293万辆，同比+7%，环比+4%，创历史当月最高，但基数原因导致零售同比预计仅微增[2][8] - 新能源车10月批发162万辆，同比+18%，环比+8%，渗透率达55%，同比提升5个百分点，环比提升2个百分点[8] - 政策退坡影响逐渐消除后，板块有望迎来修复行情，潜在催化剂包括明年春节后零售好于预期、出口好于预期及政策好于预期[8] - 四季度投资机会依旧集中在高风偏领域[8] 行业数据总结 销量表现 - 10月狭义乘用车产量295万辆，同比+11%，环比+4%[2] - 10月自主车企批发214万辆，同比+12%，环比+8%，自主占比73.1%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.6个百分点[8] - 10月出口57万辆，同比+23%，环比+3%[8] - 预计四季度零售773万辆、同比+6%，批发867万辆、同比-1%；全年零售2423万辆、同比+6.7%，批发2961万辆、同比+8.6%[8] 库存与价格 - 10月渠道加库约3万辆，历史季节性为加库10-15万辆，加库表现弱于历史季节性[8] - 当前总库存约310万辆，燃油车库存约85万辆，整体库存高于去年同期[8] - 10月下旬行业折扣率9.6%，环比微升0.1个百分点（油车为主），同比提升1.1个百分点[8] 主要车企新能源销量 - 比亚迪43.7万辆、吉利17.8万辆、五菱11.4万辆、奇瑞10.5万辆、长安9.9万辆、零跑7.0万辆、特斯拉6.1万辆、赛力斯4.9万辆、小米4.9万辆、长城4.6万辆、东风4.2万辆、小鹏4.2万辆[8] 投资建议 整车板块 - 推荐布局吉利汽车、比亚迪，重点提示吉利明年估值仅个位数[4] - 继续推荐江淮汽车，明年产品周期确定性较强且空间可观[4] 零部件板块 - 机器人领域推荐敏实集团、爱柯迪，调整后的头部标的值得配置，包括拓普集团、银轮股份、豪能股份、双环传动、新泉股份，建议关注均胜电子、常熟汽饰、星宇股份[4] - AI/智驾领域重点推荐地平线机器人，建议关注黑芝麻智能、禾赛科技、速腾聚创[4] - 液冷领域继续推荐银轮股份、凌云股份[4] 板块估值 - 申万乘用车指数最新PE为26.2倍[49][50] - 申万零部件指数最新PE为27.3倍[51][53] - 申万乘用车指数最新PB为2.5倍[51][54] - 申万零部件指数最新PB为3.1倍[51][55]

公司业务与增长驱动 - 电池盒业务处于高速成长期，是业绩增长的主要驱动力 [1][2] - 新兴业务逐步落地，带动公司估值提升 [1][2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为27.6亿元、33.9亿元、41.5亿元 [2] 液冷产品业务进展 - 液冷产品即将进入大批量生产阶段，包括浸没式液冷柜、CDU、液冷板、分水器 [1] - 获得一间台湾AI服务器厂商的浸没式液冷柜订单，产品预计2025年11月中旬开始分批交付 [1] - 通过另一间台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证并获订单，首批产品预计2025年12月底前交付 [1] - 与福曼科技成立合资公司拓展AI服务器液冷系统业务，嘉兴工厂已具备小批量生产能力，预计2025年12月底达大批量生产水平 [1] 低空飞行与机器人业务 - 在低空飞行领域聚焦机体和旋翼系统，已与多家飞行汽车/eVTOL公司合作 [2] - 2024年7月与亿航智能签署战略协议并获得量产订单，深度参与适航认证 [2] - 在机器人领域聚焦一体化关节模组、电子皮肤等产品，已与智元机器人签订战略合作协议 [2] - 对特斯拉GEN 3机器人产品处于交样测试阶段 [2] 投资评级与估值 - 目标价由42港元提升至50港元，维持买入评级 [1][2] - 50港元目标价相当于2026年15.2倍预测市盈率 [1][2]

财务业绩表现 - 上半年收入同比增长10.8%至122.87亿元人民币，纯利同比增长19.5%至12.77亿元人民币 [1] - 电池盒业务营业额同比大增近50%至35.82亿元人民币，收入占比提升7.6个百分点至29.2%，成为最大收入来源 [1] - 公司指引全年收入及盈利实现双位数增长目标 [1] 业务发展亮点 - 得益于欧洲电动车市场快速增长、电池盒业务放量及产能利用率提升 [1] - 电池盒客户基础拓展及订单份额取得突破 [1] - 积极开拓AI、机器人、低空经济、智能出行等新赛道 [1] 战略目标与增长预期 - 目标2030年收入达820亿元人民币，相当于2024至2030年期间收入年复合增长23% [1] - 目标收入中720亿元人民币来自汽车零部件业务，100亿元人民币来自新兴业务 [1] - 市场预期2024至2027财年收入及经调整利润的年复合增长分别为14.2%及18.2%，慢于公司战略目标 [3] 新兴业务进展与催化剂 - 11月获得来自一间台湾AI服务器厂商的AI服务器浸没式液冷柜订单，产品于11月中旬开始分批交付 [2] - 通过另一间台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证并获取订单，最终客户为全球性半导体企业，首批产品预计12月底前交付 [2] - 11月内安排投资者参观AI液冷及机器人生产线，有望成为短期催化剂 [2] 财务状况与股东回报 - 公司于2015至2022年持续派息，派息比率约40%，2023年暂停派息，2024年恢复派息，派息比率为20% [2] - 资本开支下降，经营现金流改善，净负债比率下降，派息比率具上调空间 [2] 估值分析 - 现价对应约12.7倍FY25E预测市盈率，高于过去五年平均水平 [3] - 随着新兴业务应用场景扩大，进入高速增长期，第二增长曲线料可带动估值向上 [3]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入 [1][3][6] - 目标价由42港元提升至50港元 [1][3] - 目标价相当于2026年15.2倍预测市盈率 [1][3] 核心观点与业绩预测 - 电池盒业务处在高速成长期，是业绩增长的主要驱动力 [1][3] - 新兴业务逐步落地，有望带动公司估值提升 [1][3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为27.6亿元、33.9亿元、41.5亿元 [3] - 预测2025-2027年销售收入分别为266.19亿元、316.77亿元、380.12亿元 [4] - 预测2025-2027年净利润增长率分别为19.0%、22.9%、22.4% [4] 液冷业务进展 - 获得来自一间台湾AI服务器厂商的浸没式液冷柜订单，预计2025年11月中旬开始分批交付 [2] - 已通过另一间台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证并获取订单，首批产品预计2025年12月底前交付 [2] - 相关液冷产品的最终客户为全球性半导体企业 [2] - 与福曼科技成立合资公司拓展AI服务器液冷系统业务，嘉兴工厂预计2025年12月底达到大批量生产水平 [2] 其他新兴业务布局 - 低空飞行领域聚焦机体和旋翼系统，已与多家飞行汽车/eVTOL公司合作，并于7月与亿航智能签署战略协议并获得量产订单 [3] - 机器人领域聚焦一体化关节模组、电子皮肤等产品，已与智元机器人签订战略合作协议，对特斯拉GEN 3处在交样测试阶段 [3]

资产出售交易 - 公司同意以970亿日元（约合人民币45亿元）的价格出售其位于横滨的全球总部大楼 [1] - 买方为在香港上市的汽车零部件制造商敏实集团支持的财团 [1] - 该大楼估值超过1000亿日元（约合人民币46亿元），位于横滨车站附近的黄金地段，除办公功能外还设有车型展厅 [1] 公司财务状况 - 公司在2025财年上半年（4月至9月）净亏损为2219.21亿日元 [1] - 去年同期公司为盈利状态，盈利金额为192.23亿日元 [1]